Les ratios entre l’or et les autres métaux précieux, tels que l’argent, le platine et le palladium, ont augmenté au cours de l’année écoulée. Dans le cas du platine, le ratio se situe près de ses plus hauts historiques. Nous constatons que, historiquement, l’or a nettement surperformé les autres métaux précieux lors de chaque récession américaine depuis 1971.
Les cours de l’or et les taux d’intérêt tendent à évoluer en sens inverse. Nous avons déjà abondamment traité ce sujet (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 mai 2018, ici (Part II, 10 juillet 2018) et ici (Part III, 24 août 2018), ainsi que dans plusieurs rapports de suivi qui ont enrichi le modèle (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28 janvier 2021), (Gold prices continue to weather the rate storm, 13 avril 2022 et Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I et Part II, 15 et 16 mars 2023)
Pourtant, malgré la hausse des taux d’intérêt et, par conséquent, des anticipations de taux d’intérêt réels, l’or a progressé au cours des douze derniers mois (voir le graphique 1)
Graphique 1 : Les cours de l’or sont plus élevés qu’il y a un an, alors même que les anticipations de taux d’intérêt réels (rendements des TIPS) ont augmenté
$/once troy (échelle de gauche), rendement des TIPS à 10 ans en % (échelle de droite)
Source : Goldmoney Analyses
Dans le même temps, les autres métaux précieux stagnent, voire reculent. Le cours de l’argent évolue dans une fourchette depuis douze mois, et même la récente progression de l’or vers de nouveaux plus hauts historiques n’a pas réussi à le faire monter. Le platine a fait légèrement moins bien, et le palladium s’effondre littéralement.
Graphique 2 : Les autres métaux précieux ont nettement moins bien performé
Variation de la valeur en % depuis février 2022
Source : Goldmoney Analyses
Cela signifie que les ratios or/argent, or/platine et or/palladium sont tous en forte hausse. Dans le cas du platine, il a atteint un nouveau plus haut historique.
Graphique 3 : Le ratio or/platine a atteint un nouveau plus haut historique
Cours de l’or / cours du platine
Source : Goldmoney Analyses
C’est remarquable, étant donné que l’or est le plus sensible aux taux d’intérêt des quatre métaux précieux. Il importe de noter que l’or ne surperforme pas les autres métaux précieux parce qu’il est extrêmement vigoureux (il a progressé de 13 % au cours des douze derniers mois, tandis que le S&P500 a gagné 35 % sur la même période), mais parce que les autres métaux précieux ont récemment affiché de mauvaises performances par rapport à presque tout le reste.
Si l’on examine les périodes historiques durant lesquelles l’or a surperformé les autres métaux précieux, on constate que cela s’est produit lors de presque toutes les récessions américaines survenues depuis que le président américain Nixon a temporairement suspendu l’étalon-or en 1971.
Graphique 4 : L’or a surperformé l’argent…
Cours de l’or / cours de l’argent, à poids égal
Source : Goldmoney Analyses
Graphique 5 : …le platine…
Cours de l’or / cours du platine, à poids égal
Source : Goldmoney Analyses
Graphique 6 : …et le palladium lors de toutes les récessions américaines depuis 1971
Cours de l’or / cours du palladium, à poids égal
Source : Goldmoney Analyses
Le tableau ci-dessous montre la surperformance de l’or par rapport aux autres métaux précieux lors de toutes les récessions américaines depuis 1971 (lorsque les données de prix sont disponibles).
Tableau 1 : Surperformance de l’or pendant les récessions
Source : Goldmoney Analyses
Nous pensons que ce phénomène s’explique principalement par deux facteurs. Premièrement, en période de récession, la Fed a tendance à réduire fortement ses taux d’intérêt afin d’assouplir les conditions financières et de tenter d’atténuer le durcissement qu’une récession peut entraîner. Toutes les banques centrales occidentales ont tendance à agir de la sorte, et de plus en plus de manière coordonnée. Plus récemment, depuis la crise financière mondiale, les banques centrales ont cherché beaucoup plus énergiquement à « stimuler l’économie », non seulement en abaissant les taux, mais aussi en déployant des politiques telles que l’assouplissement quantitatif. Dans notre cadre d’analyse du prix de l’or, nous avons démontré comment la baisse des anticipations de taux d’intérêt réels et l’assouplissement quantitatif font monter les cours de l’or. Ces facteurs ont également un effet positif sur les autres métaux précieux, mais l’impact sur l’or est bien plus important ; l’or surperforme donc les autres métaux précieux lorsque la Fed recourt à une politique agressive pour lutter contre un ralentissement économique. Cependant, la Fed n’abaisse souvent pas ses taux de manière agressive, ou, dans certains cas, ne les abaisse même pas du tout tant que les États-Unis ne sont pas en récession depuis plusieurs mois (voir le graphique 7). Historiquement, la Fed a également continué à baisser ses taux alors que l’économie ne se contractait plus, et les a maintenus à un niveau bas longtemps après la fin de la récession.
Graphique 7 : La Fed tend à réduire ses taux de façon marginale, voire pas du tout, jusqu’à plusieurs mois après le début d’une récession
%
Source : Goldmoney Analyses
Par conséquent, l’effet positif de la baisse des taux d’intérêt sur les ratios or/métaux précieux ne se manifeste généralement qu’au cœur d’une récession, voire au-delà de sa fin officielle. Dans l’environnement actuel, la Fed n’a pas abaissé ses taux, mais le marché spécule de plus en plus sur le fait qu’elle commencera à le faire dans les prochains mois. Cela a entraîné un retournement des rendements des bons du Trésor et des TIPS, de 2,5 % à 1,8 %.
Graphique 8 : Les anticipations de baisse des taux de la Fed entraînent un recul des rendements de la dette publique américaine
% bon du Trésor à 12 mois (échelle de gauche), % obligation du Trésor à 10 ans (échelle de droite)
Source : Goldmoney Analyses
Ce retournement des taux longs a soutenu les cours de l’or au cours des derniers mois et, selon nous, c’est la raison de leur hausse. Il explique aussi en partie la hausse du ratio or/métaux précieux, mais cet effet est faible et limité au récent retournement des anticipations de taux d’intérêt réels.
Il est important de noter que, historiquement, l’or tend à surperformer les autres métaux précieux dès le début d’une récession, et pas seulement à partir du moment où la Fed abaisse fortement ses taux. Il doit donc exister une autre raison pour laquelle les ratios or/métaux précieux reculent tôt dans la récession, voire avant son début.
Nous avons longuement écrit sur les différents facteurs qui influencent les prix de l’or et des autres métaux précieux, tels que l’argent et le platine. L’or est principalement utilisé comme monnaie. Ses principaux déterminants de prix sont les anticipations de taux d’intérêt réels, les prix de l’énergie à long terme (principal poste de coûts de l’extraction et du traitement) et la politique des banques centrales. Bien qu’il existe des applications industrielles de l’or dans les domaines de la dentisterie et des semi-conducteurs, la quasi-totalité de l’or utilisé dans les processus industriels est ensuite recyclée. Cela signifie que le stock d’or en surface est constitué de la quasi-totalité de l’or jamais extrait. Il est très stable et croît au rythme de la production minière mondiale. L’argent, le platine et le palladium, en revanche, sont surtout utilisés dans des applications industrielles. Leur stock en surface est bien inférieur à celui de l’or, car une grande partie de ce qui a été extrait au fil des ans a été consommée. Les prix de ces métaux sont largement déterminés par l’offre et la demande industrielles, et dans une bien moindre mesure par la demande monétaire. En d’autres termes, le prix de l’or se comporte comme une monnaie, tandis que les prix des autres métaux précieux se comportent surtout comme ceux de matières premières, et seulement dans une bien moindre mesure comme une monnaie.
Comme les métaux précieux autres que l’or sont en grande partie consommés dans des processus industriels, une baisse de la demande industrielle pour ces métaux a un effet très important sur leur prix. En période de récession, la demande de matières premières diminue. Ainsi, au début d’une récession, l’or tend à surperformer les autres métaux précieux parce que la demande pour ces derniers est en recul.
Il importe de souligner que cela ne signifie pas que les cours de l’argent et du platine baissent toujours en période de récession. Étant à la fois des matières premières et de la monnaie, ces métaux bénéficient d’une demande monétaire qui peut compenser le recul de la demande industrielle. Toutefois, ce recul pèse sur leurs prix par rapport à l’or. Et comme la Fed ne réagit souvent pas de manière très agressive à une récession en cours pendant un certain temps, les données qui la mettraient en évidence étant tardives, c’est probablement la principale raison pour laquelle l’or surperforme les autres métaux précieux au début d’une récession.
La question est la suivante : une hausse des ratios or/métaux précieux signale-t-elle toujours une récession ? La réponse est non. Bien qu’il semble que, lors de chaque récession, l’or ait nettement surperformé les autres métaux précieux, il y a eu plusieurs autres périodes où cela s’est produit sans que les États-Unis soient officiellement en récession.
Cependant, la situation est plus nuancée. Historiquement, lorsque l’or a surperformé les autres métaux précieux en dehors d’une récession, cela semble souvent s’expliquer par des facteurs propres à un métal en particulier, dont la performance a été négative. Cela pourrait s’expliquer, par exemple, par une hausse des prix de ce métal en raison de problèmes d’approvisionnement, suivie d’un nouveau repli. Pendant les récessions, les trois autres métaux précieux ont sous-performé simultanément, comme c’est le cas actuellement.
Nous pensons que, si la hausse actuelle du ratio or/métaux précieux annonce une récession, il est probable que celle-ci se déroule pour l’instant en dehors des États-Unis. Les économies du monde sont de plus en plus interconnectées, et nous estimons que les récessions ont un caractère de plus en plus mondial. La pénurie importante d’énergie en Europe et les prix élevés qui en découlent ont entraîné une forte baisse de la consommation d’énergie en Europe. Le socle industriel européen a beaucoup souffert, et de nombreuses usines ont fermé, probablement de façon définitive. L’Europe est donc l’épicentre de la faiblesse économique mondiale, et de nombreux pays sont probablement déjà en récession. Mais la Chine peine elle aussi à retrouver de l’élan, et plusieurs tentatives du gouvernement chinois pour relancer l’économie ont été accueillies avec indifférence par les marchés financiers. Ainsi, même si les ratios or/métaux précieux signalent une récession, il pourrait ne pas s’agir d’une récession américaine, du moins pas encore. Il se peut simplement que la demande industrielle mondiale de métaux précieux soit faible.
Toutefois, si la situation économique se dégrade en Europe et en Chine, elle aura probablement des effets de contagion sur d’autres régions du monde, qui doivent toutes faire face à des taux d’intérêt nettement plus élevés. La hausse du ratio or/métaux précieux n’indique peut-être pas encore une récession mondiale, mais elle constitue assurément un signal d’alerte.