Ces derniers mois, le cours de l’or s’est totalement détaché des prix prévus par notre modèle. Si nous avons déjà observé par le passé des écarts entre les prix constatés et les prix prévus, ces écarts ont toujours été temporaires. Ce à quoi nous assistons aujourd’hui est le changement de paradigme que nous évoquions dans notre rapport de mars 2023. Certaines des explications de cet écart que nous avions présentées dans ce rapport restent valables. Toutefois, il apparaît de plus en plus probable que la principale raison de cette évolution soit la perte de contrôle des banques centrales sur le cours de l’or.
Graphique 1 : Le cours de l’or s’est totalement détaché des valeurs prévues par le modèle
$/once troy
Source : Goldmoney Analyses
Plus tôt cette année, nous avons publié un rapport en deux parties, Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I et Part II (15 et 16 mars 2023), dans lequel nous avons exploré la thèse selon laquelle le marché de l’or connaît un changement de paradigme permanent. Historiquement, le cours de l’or suivait trois facteurs : les anticipations de taux d’intérêt réels, les prix de l’énergie à plus long terme et la politique des banques centrales (ventes nettes d’or et assouplissement quantitatif). En 2016, nous avons présenté à nos lecteurs un modèle de cours de l’or, qui montrait que la plupart des variations du cours de l’or peuvent s’expliquer par ces trois facteurs. Les écarts entre le prix observé et le modèle étaient généralement de courte durée, et les prix finissaient par converger vers les facteurs sous-jacents. Les lecteurs qui ne connaissent pas notre modèle peuvent se mettre à niveau ici (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 mai 2018), ici (Part II, 10 juillet 2018) et ici (Part III, 24 août 2018), ainsi que dans quelques rapports de suivi qui s’appuyaient sur le modèle (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28 janvier 2021) et (Gold prices continue to weather the rate storm, 13 avril 2022).
Lorsque la Fed a commencé à relever ses taux fin 2021 en réaction à l’inflation naissante, le cours de l’or a d’abord fait ce que prévoyait le modèle : il a commencé à baisser. La hausse des taux d’intérêt entraîne généralement une hausse des anticipations de taux réels lorsque les taux à long terme augmentent plus vite que les anticipations d’inflation à long terme. Les anticipations de taux d’intérêt réels (mesurées par les rendements des TIPS à 10 ans) sont fortement corrélées de manière inverse au cours de l’or, comme le montre notre modèle. Par le passé, le cours de l’or suivait souvent les taux réels quasiment tick par tick en cours de séance, sans aucune autre nouvelle.
La baisse du cours de l’or début 2022, liée à la hausse des anticipations de taux d’intérêt réels, a été en partie amortie par la hausse des prix de l’énergie. Les prix du pétrole à long terme sont passés de 63,90 $/baril en décembre 2021 à 75,91 $/baril en juillet 2022. Dans notre modèle, la hausse des TIPS à 10 ans a réduit le prix prévu de l’or de 400 $/once troy, tandis que la hausse des prix du pétrole différé l’a augmenté de 100 $/once troy (voir le graphique 2). Au total, en août 2022, l’or s’établissait à 1 737 $/once troy, soit seulement 25 $/once troy de plus que le prix de 1 712 $ prévu par notre modèle.
Graphique 2 : L’effet de la hausse des rendements des TIPS à 10 ans sur l’or a d’abord été compensé par la hausse des prix du pétrole à plus long terme
$/baril (échelle de gauche), % (échelle de droite)
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Cependant, alors que les prix prévus par le modèle continuaient de baisser sous l’effet de la hausse implacable des anticipations de taux d’intérêt réels – puis du repli des prix du pétrole à long terme –, le cours de l’or a changé de direction et recommencé à monter. À l’automne 2022, nous avons commencé à constater que, une fois encore, le cours de l’or s’était sensiblement écarté des valeurs prévues. Au moment où nous avons rédigé notre note de mars 2023, l’or se négociait déjà 450 $/once troy au-dessus du prix prévu par le modèle, un record absolu à l’époque. Aujourd’hui, l’écart atteint le niveau stupéfiant de 668 $/once troy. Au moment de la rédaction, l’or se négocie à 1 870 $/once troy. Mais selon notre modèle, il devrait se situer plutôt autour de 1 202 $/once troy (voir le graphique 1). Le graphique illustre clairement à quel point le cours de l’or s’est détaché de notre modèle, et donc des facteurs sous-jacents.
Dans notre note de mars 2023, nous avons examiné plusieurs théories tentant d’expliquer ce large écart entre les prix constatés et les prix prévus, et nous avons cherché à déterminer s’il s’agissait d’un phénomène simplement temporaire ou d’un phénomène plus durable.
La première observation était que les banques centrales des pays non membres de l’OCDE se livraient à une vague d’achats massifs depuis la fin de l’été 2022. Dans notre rapport de mars 2023, nous soulignions que l’estimation des achats nets des banques centrales établie par le FMI était, selon nous, bien trop faible. Nous soulignions que même les estimations nettement plus optimistes du World Gold Council pouvaient être trop basses. Pour notre modèle, nous utilisons la fourchette haute des estimations du WGC, mais si les achats d’or réels étaient encore plus élevés, le prix prévu par notre modèle serait trop bas. Nous expliquions en outre pourquoi, selon nous, notre modèle pourrait sous-estimer la mesure dans laquelle les achats des banques centrales influencent le prix. Historiquement, les variations des avoirs des banques centrales étaient relativement faibles, et la date de déclaration ne correspondait souvent pas à celle de l’achat effectif. Les banques centrales des pays non membres de l’OCDE, en particulier, se sont montrées très opaques en matière d’achats d’or. Cela signifie que nos modèles économétriques ne peuvent pas attribuer correctement les variations du prix de l’or aux variations des avoirs en or des banques centrales. Nous en concluions que l’impact réel sur le prix de l’or est probablement plus important que ce que prévoit notre modèle. Ainsi, dans notre note de mars 2023, nous avons conclu que les achats d’or soutenus des banques centrales pouvaient expliquer en partie pourquoi notre modèle sous-estimait les prix.
Toutefois, depuis lors, les banques centrales sont redevenues vendeuses nettes. Les données du World Gold Council montrent qu’elles ont été d’importantes vendeuses nettes d’or en mars, avril et mai de cette année, et ne sont redevenues acheteuses nettes qu’en juin, juillet et août.
Graphique 3 : Après quelques mois de fortes hausses, les banques centrales sont redevenues vendeuses nettes à l’été 2023
Tonnes, variation d’un mois sur l’autre
Source : WGC, Goldmoney Analyses
Au total, les banques centrales n’ont pas ajouté plus d’or que la normale jusqu’ici en 2023. En fait, malgré le fort rebond de ces derniers mois, elles en ont acquis moins en 2023 que la moyenne observée depuis 2009. Nous pouvons donc conclure que le large écart entre les prix de l’or observés et ceux prévus par le modèle n’était pas, et n’est pas, dû à des achats d’or anormalement élevés de la part des banques centrales.
Graphique 4 : Les banques centrales ont ajouté moins d’or en 2023 que la moyenne depuis 2009
Tonnes
Source : WGC, Goldmoney Analyses
La seconde observation que nous avons faite est que quelque chose semblait avoir changé dans la relation entre les anticipations de taux d’intérêt réels et les prix de l’or. Les États-Unis disposent d’un instrument financier très utile pour observer ces anticipations : les Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Les TIPS sont des obligations émises par l’État qui versent un intérêt fixe, comme les bons du Trésor. Cependant, les TIPS compensent aussi les porteurs de l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC). Les TIPS tendent donc à offrir un rendement inférieur à celui des bons du Trésor de même échéance. L’écart entre le rendement nominal d’un bon du Trésor et celui du TIPS équivalent correspond donc aux anticipations du marché en matière d’inflation future. Nous l’appelons l’inflation anticipée (breakeven). Les rendements des TIPS reflètent eux-mêmes les anticipations de taux d’intérêt réels, c’est-à-dire ce que le marché pense que les porteurs percevront en intérêts (réels) jusqu’à l’échéance, après prise en compte de l’inflation. Jusqu’à très récemment, l’or et les rendements des TIPS à 10 ans présentaient pendant des décennies une remarquable corrélation inverse. Toutefois, depuis l’automne 2022, cette relation s’est rompue (voir Graphique 5).
Graphique 5 : La forte corrélation inverse entre les rendements des TIPS et l’or s’est rompue
Variation en % du prix de l’or sur un an (log) (axe de gauche), variation du rendement des TIPS à 10 ans en % (axe de droite), inversée
Source : Goldmoney Analyses
Les rendements des TIPS à 10 ans ont fortement progressé depuis que la Fed a commencé à relever ses taux, passant de -1,08 % à 2,43 % actuellement. Ce seul mouvement aurait dû faire baisser le prix de l’or de 600 $ l’once troy (voir Graphique 6).
Graphique 6 : Les rendements des TIPS à 10 ans ont augmenté de plus de 3,5 % en seulement 18 mois
%
Source : FRED, Goldmoney Analyses
On peut certes soutenir qu’il existe encore des périodes où l’or et les taux d’intérêt réels évoluent de concert, mais ces derniers mois, nous avons observé de longues périodes durant lesquelles la corrélation inverse entre les deux a complètement disparu. Pourquoi ? On peut avancer que le marché de l’or intègre simplement des anticipations d’inflation différentes de celles du marché des TIPS. Une interprétation possible de la résilience de l’or malgré la hausse des anticipations de taux réels est que c’est en réalité le marché des TIPS qui est défaillant, et non notre modèle. Alors que l’inflation réalisée a bondi à 9 % l’an dernier, l’inflation anticipée implicite dans les rendements des TIPS a à peine dépassé 3 % et est déjà redescendue à un niveau tout juste inférieur à 2 %, comparable à celui des années précédant le bond de l’inflation (voir Graphique 7).
Graphique 7 : les anticipations d’inflation à 10 ans issues du point mort des TIPS sont restées faibles tout au long de la récente flambée de l’inflation
%
Source : FRED, Goldmoney Analyses
L’absence de hausse du point mort d’inflation à long terme dans les TIPS, malgré la hausse implacable des taux d’intérêt à long terme, a porté les rendements des TIPS à 10 ans à leur plus haut niveau depuis 2008 (voir le graphique 8).
Graphique 8 : les TIPS à 10 ans ont atteint des niveaux inédits depuis 2008, sous l’effet de la hausse des rendements nominaux
%
Source : FRED, Goldmoney research
Les anticipations d’inflation n’auraient pas besoin d’être beaucoup plus élevées que celles actuellement intégrées dans les rendements des TIPS pour combler l’écart entre les cours de l’or observés et ceux prévus. En supposant que les « véritables » anticipations d’inflation soient supérieures de 1 % à celles incorporées dans les rendements des TIPS à 10 ans, les cours de l’or prévus par notre modèle s’établiraient autour de 1 410 $ l’once troy. Des anticipations d’inflation supérieures de 2,5 % comblent presque entièrement l’écart.
Cependant, bien que nous soyons sensibles à l’idée que le marché de l’or intègre simplement des anticipations d’inflation à plus long terme plus élevées (et, à notre avis, plus raisonnables) que le marché des TIPS, cela n’explique toujours pas pourquoi la corrélation entre les variations des rendements des TIPS et les cours de l’or semble s’être totalement rompue à plusieurs reprises depuis 2022. Nous proposons donc à nos lecteurs une troisième explication : selon nous, les banques centrales occidentales ont simplement perdu le contrôle des cours de l’or. Que voulons-nous dire par là ?
Bien que l’étalon-or ait été abandonné il y a des décennies, les cours de l’or ont continué, depuis, à refléter dans une large mesure les actions des banques centrales. On peut soutenir que les banques centrales occidentales ne se sont jusqu’ici pas principalement préoccupées du prix de l’or dans leur monnaie respective, mais qu’elles tentent de contrôler certains des facteurs qui influencent également les cours de l’or. Illustrons-le avec les trois principaux déterminants des cours de l’or que nous avons identifiés dans notre modèle (achats/ventes nets d’or des banques centrales, anticipations de taux d’intérêt réels et prix de l’énergie à échéance plus lointaine) :
- Jusqu’à récemment, c’étaient principalement les banques centrales occidentales qui achetaient et vendaient de grandes quantités d’or (le plus souvent, elles en vendaient).
- Les banques centrales fixent les taux d’intérêt, ce qui a influé sur les anticipations de taux d’intérêt réels. Elles contrôlent également la quantité de monnaie en circulation, ce qui a influé sur l’inflation et les anticipations d’inflation. L’assouplissement quantitatif n’était qu’une autre forme de manipulation des taux d’intérêt (et nous soutenons qu’il est à l’origine de la flambée de l’inflation).
- Sur une période suffisamment longue, les prix de l’énergie à échéance plus lointaine reflètent principalement l’inflation.
Autrement dit, les marchés comprenaient que les banques centrales et leurs politiques étaient, en définitive, à l’origine de la hausse des cours de l’or. Mais surtout, le marché croyait aussi que les banques centrales avaient le pouvoir d’inverser l’effet de leurs politiques et, implicitement, de faire baisser les cours de l’or. Notre modèle montre que, depuis plus de 20 ans, les baisses des cours de l’or s’expliquaient principalement par la chute des prix de l’énergie à échéance plus lointaine et/ou par la hausse des anticipations de taux d’intérêt réels. Le fait que le récent et considérable rebond des anticipations de taux d’intérêt réels – entièrement provoqué par les hausses de taux des banques centrales – ait été simplement ignoré par le marché de l’or suggère que le pouvoir des banques centrales occidentales, et en particulier de la Fed, de contrôler implicitement les cours de l’or a considérablement diminué, voire disparu.
Pour aller plus loin, l’interprétation ci-dessus pourrait envisager les choses à l’envers. On peut soutenir que la réticence de l’or à réagir aux hausses de taux de la Fed n’est que le symptôme d’un problème bien plus vaste. Plutôt que d’avoir perdu le contrôle des cours de l’or, la Fed pourrait avoir perdu le contrôle du dollar américain lui-même. L’or coté en dollars américains ne fait que le refléter. Et la Fed n’est pas seule : toutes les banques centrales sont confrontées au même problème.
L’or a toujours su conserver son pouvoir d’achat sur le long terme. Mais il semble désormais être la seule forme de monnaie qui préserve sa valeur. Toutes les autres monnaies fluctuent simplement de façon désordonnée les unes par rapport aux autres. Il apparaît que l’or est aujourd’hui un meilleur arbitre de la valeur qu’il ne l’a jamais été depuis que le président Nixon a suspendu l’étalon-or en 1971.
La Fed peut-elle reprendre le contrôle des cours de l'or ? La forte hausse des taux d'intérêt américains décidée par la Fed a peut-être ralenti temporairement l'inflation des prix telle que mesurée par l'IPC. Nous pensons qu'il existe une forte probabilité que cette hausse soudaine des taux provoque une récession mondiale à court terme, laquelle pourrait même entraîner une déflation temporaire en raison de l'effondrement de la demande de matières premières. Cependant, l'ensemble de la politique monétaire qui a précédé la récente poussée d'inflation n'a pas été défait et, par conséquent, les excès des marchés financiers non plus. Par exemple, alors que le taux des fonds fédéraux est passé de zéro à 5,5 %, la Fed n'a réduit qu'une fraction de ses actifs, de 9 000 milliards à 8 000 milliards de dollars (voir le graphique 9). Depuis le début du resserrement quantitatif (QT), la Fed a réduit son bilan d'environ 13 milliards de dollars par semaine. À ce rythme, il faudrait attendre 2029 pour ramener le bilan de la Fed à son niveau d'avant la pandémie, et 2034 pour le ramener à son niveau d'avant la crise financière.
Graphique 9 : Malgré un durcissement considérable des conditions financières, le bilan de la Fed n'a presque pas diminué
En millions de dollars
Source : FRED, Goldmoney Analyses
À notre avis, il est extrêmement improbable que nous assistions à un resserrement quantitatif sensiblement plus important avant que la prochaine crise n'oblige la Fed à faire marche arrière. De plus en plus d'investisseurs reconnaissent que l'or constitue un point d'ancrage neutre dans un monde monétaire de plus en plus fragile. Ils choisissent de placer davantage de leur patrimoine en or tout simplement parce que l'incertitude quant à la valeur des monnaies demeure extrêmement élevée, même si l'inflation observée a nettement reflué.
Dans nos précédents rapports sur ce sujet, nous avons conclu que les raisons pour lesquelles les cours de l'or s'écartent de leurs déterminants historiques pourraient bien être permanentes, mais qu'il existe aussi un risque que la récession imminente fasse disparaître cet écart, à mesure que l'inflation se transforme en déflation, que les anticipations de taux d'intérêt réels bondissent et que les investisseurs cherchent refuge dans le dollar plutôt que dans l'or, comme ils l'ont déjà fait par le passé, notamment au début de la grande crise financière de 2008-2009. Bien que nous pensions toujours qu'une récession marquée puisse exercer une pression à la baisse sur les cours de l'or, nous ne pensons plus que l'écart entre les prix observés et les prix prévus par le modèle va se résorber. Selon nous, les facteurs à l'origine de cet écart sont permanents. Les banques centrales étrangères continueront très probablement d'accroître leurs réserves d'or. Les anticipations d'inflation « réelles » resteront élevées, et augmenteront probablement fortement lorsque la Fed et les autres banques centrales occidentales reviendront inévitablement à des taux d'intérêt directeurs nuls (ZIRP) ou négatifs (NIRP) et relanceront de manière agressive l'assouplissement quantitatif (QE). Cela affaiblira davantage la capacité de la Fed et des autres banques centrales à contrôler le taux de change entre l'or et leurs monnaies respectives.