L'or se situe à un niveau record (voir le graphique 1). C'est le cas contre toute attente, compte tenu du niveau des taux d'intérêt. Nous avons largement expliqué par le passé que les prix de l'or sont déterminés par trois grands facteurs : la politique des banques centrales (anticipations de taux d'intérêt réels et assouplissement quantitatif), les prix de l'énergie à plus long terme et les achats nets d'or des banques centrales. Les lecteurs qui ne connaissent pas notre cadre d'analyse du prix de l'or peuvent se mettre à jour ici (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 mai 2018, ici (Part II, 10 juillet 2018) et ici (Part III, 24 août 2018), ainsi que dans quelques rapports de suivi qui ont complété le modèle (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28 janvier 2021), (Gold prices continue to weather the rate storm, 13 avril 2022 et Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I et Part II, 15 et 16 mars 2023)
Graphique 1 : le prix de l'or est à un niveau record
$/once troy
Source : Goldmoney Analyses
Plus récemment, notre modèle de prix de l'or a cessé de fonctionner. Plus précisément, le prix de l'or est nettement supérieur à celui que prévoit notre modèle (voir le graphique 2). Alors que la hausse des anticipations de taux d'intérêt réels aurait dû entraîner une baisse des prix, l'or suit une forte tendance haussière.
Graphique 2 : le prix de l'or est nettement supérieur à celui que prévoit notre modèle
$/once troy
Source : Goldmoney Analyses
Cela signifie-t-il que les facteurs que nous avons identifiés ne sont plus importants ? La réponse est clairement non. Lorsque nous analysons les variations mensuelles du prix de l'or par rapport aux variations des prix prévus[1], nous constatons que les deux suivent encore une trajectoire similaire (voir le graphique 3). Cependant, les variations prévues tendent à être inférieures aux variations du prix réel de l'or, que celles-ci soient positives ou négatives.
Graphique 3 : les variations mensuelles des prix prévus et des prix réalisés suivent encore une trajectoire similaire
Variation en %
Source : Goldmoney Analyses
Comment se fait-il alors que les trois facteurs que nous avons identifiés suivent toujours les variations de court terme du prix, mais ne permettent pas d'expliquer les niveaux actuels ? Nous avons analysé cette question par le passé et restons convaincus de la validité des explications que nous avons proposées (voir « Have central banks lost control over the gold price ? », 11 octobre 2023). Plus précisément, nous avons conclu que :
« Bien que l'étalon-or ait été abandonné il y a des décennies, le prix de l'or a continué, dans une large mesure, de refléter les actions des banques centrales. On peut considérer que les banques centrales occidentales ne se préoccupaient pas principalement du prix de l'or dans leur monnaie, mais qu'elles cherchent à contrôler certains des facteurs qui déterminent également ce prix. Pour l'illustrer à l'aide des trois principaux facteurs du prix de l'or identifiés dans notre modèle (achats/ventes nets d'or des banques centrales, anticipations de taux d'intérêt réels et prix de l'énergie à plus long terme) :
- Jusqu'à récemment, c'étaient principalement les banques centrales occidentales qui achetaient et vendaient de grandes quantités d'or (le plus souvent pour en vendre).
- Les banques centrales fixent les taux d'intérêt, ce qui influe sur les anticipations de taux d'intérêt réels. Elles contrôlent également la quantité de monnaie en circulation, ce qui a un effet sur l'inflation et sur les anticipations d'inflation. L'assouplissement quantitatif n'était qu'une autre forme de manipulation des taux d'intérêt (et nous estimons qu'il est à l'origine de la forte hausse de l'inflation).
- Sur un horizon suffisamment long, les prix de l'énergie à plus long terme reflètent principalement l'inflation.
En d’autres termes, les marchés avaient compris que les banques centrales et leurs politiques étaient, en définitive, à l’origine de la hausse des cours de l’or. Mais, point important, le marché estimait également que les banques centrales avaient le pouvoir d’inverser l’effet de leurs politiques et, implicitement, celui de faire baisser le prix de l’or. Notre modèle montre qu’au cours des 20 dernières années et plus, les baisses du cours de l’or ont principalement tenu à la chute des prix de l’énergie à plus longue échéance et/ou à la hausse des anticipations de taux d’intérêt réels. Le fait que la récente et forte hausse des anticipations de taux d’intérêt réels – entièrement due aux relèvements de taux des banques centrales – ait été simplement ignorée par le marché de l’or laisse penser que le pouvoir des banques centrales occidentales, et en particulier de la Fed, de contrôler implicitement le prix de l’or a considérablement diminué, voire disparu.
Pour aller plus loin, l’interprétation ci-dessus pourrait bien inverser la perspective. On peut soutenir que la réticence de l’or à réagir aux hausses de taux de la Fed n’est que le symptôme d’un problème bien plus vaste. Plutôt que d’avoir perdu le contrôle du prix de l’or, la Fed pourrait avoir perdu le contrôle du dollar américain lui-même. Le cours de l’or exprimé en dollars ne fait que refléter cette situation. Et la Fed n’est pas seule : toutes les banques centrales sont confrontées au même problème. »
En résumé, dans notre article d’octobre 2023, nous avancions que l’or progressait malgré la hausse des taux d’intérêt réels parce que les banques centrales occidentales avaient perdu le contrôle de son prix et que les investisseurs ajoutaient de l’or à leurs portefeuilles en dépit de la hausse des anticipations de taux d’intérêt réels. Toutefois, si nous nous sommes surtout intéressés à l’évolution du comportement des investisseurs privés, nous pensons qu’il est tout aussi important, voire davantage, d’examiner la demande souveraine d’or, c’est-à-dire les achats nets des banques centrales et les achats des fonds souverains.
Malheureusement, les banques centrales des pays non membres de l’OCDE ne publient pas leurs avoirs de manière régulière ni exacte. Dans certains cas, nous pensons qu’elles dissimulent purement et simplement leurs avoirs réels. Il est donc extrêmement difficile de recourir à des modèles statistiques, faute de données historiques fiables. Notre modèle initial utilise les achats nets des banques centrales comme variable explicative. Or, historiquement, les variations des avoirs des banques centrales étaient principalement le fait des banques centrales occidentales, qui déclarent leurs avoirs avec exactitude et dans les délais.
On ne peut nier qu’un changement de paradigme est intervenu dans la demande des banques centrales à partir de 2022 environ. Jusqu’alors, les banques centrales des pays non membres de l’OCDE étaient de petits acheteurs nets d’or, tandis que celles des pays de l’OCDE faisaient en grande partie l’inverse. Mais depuis 2022, nous estimons que les achats nets des banques centrales des pays non membres de l’OCDE se sont fortement accélérés.
Cela s’explique par plusieurs raisons. L’une d’elles est que de nombreux pays non membres de l’OCDE se sont inquiétés pour leurs réserves de change lorsque les sanctions occidentales ont visé les réserves de la banque centrale russe à la suite de l’invasion de l’Ukraine.
La banque centrale russe avait déjà déclaré, avant l’invasion de l’Ukraine et les sanctions financières qui ont suivi de la part des pays occidentaux, qu’elle ne détenait plus aucun actif libellé en dollars. Mais les sanctions de l’UE et la confiscation des actifs libellés en euros ont signifié que la dette souveraine émise par un pays occidental n’était plus une option. Si la banque centrale russe elle-même – en raison des difficultés de l’économie russe – n’a probablement pas pu ajouter beaucoup d’or à ses réserves depuis, l’ensemble de cet épisode a ébranlé les dirigeants et les banques centrales du monde entier. Soudain, les réserves de change risquaient non seulement de perdre de la valeur sous l’effet de l’inflation (nous y reviendrons), mais aussi d’être confisquées. Selon un article du Financial Times de 2023, une enquête menée auprès de 57 banques centrales et de 85 fonds souverains a montré que « de nombreux investisseurs souverains étaient “préoccupés” par le précédent créé par la confiscation des avoirs russes, 96 % d’entre eux déclarant que tout investissement supplémentaire dans l’or était motivé par son statut de valeur refuge ». Nous pensons que c’est l’une des raisons pour lesquelles les banques centrales des pays non membres de l’OCDE ont accéléré leurs achats d’or depuis 2022.
Une autre raison pour laquelle ces banques centrales augmentent leurs allocations en or est la résurgence soudaine du spectre de l’inflation. Après des décennies de recul de l’inflation, apparemment en décalage avec la création monétaire illimitée et l’explosion de la dette souveraine, l’inflation est brusquement revenue en 2022 avec force (voir Graphique 4). Le monde n’avait pas connu une telle inflation dans les monnaies fortes depuis le début des années 1980. Pour les marchés émergents, cela a dû être un choc. Les pays non membres de l’OCDE détiennent des milliers de milliards de dollars de dette souveraine dans des monnaies jusqu’alors réputées à l’abri de l’inflation.
Graphique 4 : l’inflation est revenue en force après des décennies de recul
%
Source : FRED, Goldmoney Analyses
On peut soutenir que le net revirement de la Fed et d’autres banques centrales a ramené l’inflation à des niveaux moins inquiétants (voir Graphique 5).
Graphique 5 : Le virage radical de la Fed a fait reculer l’inflation, pour le moment
Taux des Fed Funds (%)
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Mais le prix à payer est une forte hausse des coûts du service de la dette dans les budgets des pays de l’OCDE.
Aux États-Unis, le coût annuel du service de la dette fédérale est passé de 500 Md USD en 2020 à plus de 1 000 Md USD à la fin de 2023 (voir graphique 6). Même si les taux baissent à partir de maintenant, ce coût devrait continuer d’augmenter à mesure que davantage de dette arrive à échéance. Parallèlement, les déficits budgétaires ont explosé.
Graphique 6 : Le coût du service de la dette fédérale américaine a explosé
Mds USD par an
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Cette situation a des conséquences majeures sur les niveaux d’endettement national. La dette fédérale américaine augmente désormais de 1 000 milliards de dollars tous les 90 jours (voir graphique 7). Les banques centrales et les fonds souverains observent sans doute cette évolution avec une inquiétude croissante. Et si nous n’avons pas, jusqu’à présent, assisté à un exode massif hors des obligations souveraines – avec les conséquences considérables qu’il aurait – de nombreuses banques centrales, et probablement un bon nombre de fonds souverains, se sentent contraintes de diversifier au moins un peu leurs avoirs vers l’or.
Graphique 7 : La dette fédérale américaine suit une trajectoire fortement ascendante, avec 1 000 milliards de dollars supplémentaires tous les 90 jours, et ce rythme s’accélère
Milliards de $
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Contrairement aux investisseurs privés, les banques centrales et les fonds souverains sont beaucoup moins sensibles aux taux d’intérêt dans leurs achats d’or, voire pas du tout. Les investisseurs privés trouvent l’or attrayant lorsque les anticipations de taux d’intérêt réels sont basses, mais s’en détournent lorsqu’elles sont élevées. Le rendement des TIPS à 10 ans s’établit actuellement à 2 %, contre -1,5 % il y a seulement deux ans, soit une forte hausse (voir graphique 8).
Graphique 8 : Les anticipations de taux d’intérêt réels ont fortement augmenté au cours des deux dernières années
%, rendement des TIPS à 10 ans
Source : Goldmoney Analyses
Cette évolution explique pourquoi notre modèle de prix de l’or prévoit une baisse plutôt qu’une hausse sur cette période. De fait, les avoirs en or des ETF sont en recul de 20 % par rapport à leurs sommets (voir graphique 9), conformément à nos attentes. On peut soutenir qu’une partie de ce recul tient à des fonds souverains vendant leurs positions en ETF pour acheter de l’or physique conservé sur leur territoire, mais il est indéniable que la relation entre les anticipations de taux d’intérêt réels et la demande d’or des investisseurs s’est maintenue, du moins dans les ETF.
Graphique 9 : Les avoirs en or des ETF sont en baisse de 20 % par rapport à leurs sommets
Onces troy
Source : Goldmoney Analyses
À l’opposé des investisseurs privés, les banques centrales ont tendance à se soucier peu du rendement réel de leurs actifs. Elles cherchent uniquement à s’assurer que ces actifs sont à l’abri du défaut et de la dévaluation, et, plus récemment, de la confiscation. Dans une certaine mesure, cela vaut probablement aussi pour les fonds souverains, qui s’attachent davantage à préserver la richesse pour les générations futures qu’à obtenir un rendement de marché.
Comment cela aide-t-il alors à expliquer pourquoi les variations mensuelles prévues par notre modèle suivent toujours une trajectoire similaire à celle des variations observées, alors que le modèle n’explique pas les niveaux actuels ? Nous pensons que la demande d’or des banques centrales correspond à un changement de niveau à partir de 2022. Sous cette demande constante, les autres facteurs continuent de jouer leur rôle. Malheureusement, en raison du manque de fiabilité des données sur les avoirs en or des banques centrales hors OCDE, il n’est pas possible de le quantifier correctement.
Plus important encore, nul ne peut dire comment les achats des banques centrales évolueront. Une correction substantielle est à craindre si la tendance marque une pause, voire s’inverse, par exemple si les banques centrales hors OCDE devaient réduire leurs actifs en raison d’une récession. En revanche, nous voyons mal, en l’absence de crise, pourquoi cette tendance ne se poursuivrait pas. La dette souveraine de l’OCDE ne risque guère de devenir plus attrayante qu’aujourd’hui, et aucune autre monnaie ne peut combler ce vide, le yuan chinois n’étant tout simplement pas une alternative à ce stade. Actuellement, les taux à long terme remontent de nouveau, le marché réévaluant la probabilité de baisses de taux de la Fed. Mais cela accroît le risque d’un atterrissage brutal, qui entraînerait à son tour inévitablement des baisses de taux plus importantes. Une fois ce scénario réalisé, et les anticipations de taux d’intérêt réels de nouveau en baisse, la demande des investisseurs privés repartira elle aussi. C’est alors que le cours de l’or prendra véritablement son envol.
[1] Le graphique présente les variations mensuelles issues de l'analyse de régression multivariée initiale, et non les résultats d'analyses de régression multivariée distinctes portant sur les variations mensuelles du prix.