Durante los últimos meses, los precios del oro se han desvinculado por completo de los precios previstos por nuestro modelo. Aunque en el pasado hemos visto desviaciones entre los precios reales y los previstos, siempre fueron temporales. Lo que estamos presenciando ahora es el cambio de paradigma que mencionábamos en nuestro informe de marzo de 2023. Algunas de las explicaciones de esta desviación que presentamos en ese informe siguen siendo válidas. Sin embargo, cada vez parece más probable que la razón principal de esta evolución sea que los bancos centrales han perdido el control sobre el precio del oro.
Gráfico 1: Los precios del oro se han desvinculado por completo de los valores previstos por el modelo
$/ozt
Fuente: Goldmoney Análisis
A principios de este año publicamos un informe en dos partes: Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I y Part II (15 y 16 de marzo de 2023), en el que explorábamos la tesis de que el mercado del oro presenta un cambio de paradigma permanente. Históricamente, los precios del oro seguían tres factores: las expectativas de tipos de interés reales, los precios de la energía a más largo plazo y la política de los bancos centrales (ventas netas de oro y flexibilización cuantitativa). En 2016 presentamos a nuestros lectores un modelo de precios del oro que mostraba que la mayor parte de las variaciones del precio del oro pueden explicarse con estos tres factores. Las desviaciones del precio observado respecto al modelo solían durar poco y los precios acababan convergiendo con los factores subyacentes. Los lectores que no conozcan nuestro modelo pueden ponerse al día aquí (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 de mayo de 2018), aquí (Part II, 10 de julio de 2018) y aquí (Part III, 24 de agosto de 2018), así como en algunos informes posteriores que se basaron en el modelo (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28 de enero de 2021) y (Gold prices continue to weather the rate storm, 13 de abril de 2022).
Cuando la Fed empezó a subir los tipos a finales de 2021 como reacción a la creciente inflación, el oro hizo primero lo que el modelo preveía: empezó a bajar. La subida de los tipos de interés suele traducirse en mayores expectativas de tipos reales si los tipos a largo plazo suben más rápido que las expectativas de inflación a largo plazo. Las expectativas de tipos de interés reales (medidas por la rentabilidad de los TIPS a 10 años) presentan una fuerte correlación inversa con el precio del oro, como muestra nuestro modelo. En el pasado, el precio del oro seguía a menudo a los tipos reales casi tick a tick durante la sesión, sin que hubiera ninguna otra noticia.
La caída del precio del oro a principios de 2022, provocada por el aumento de las expectativas de tipos de interés reales, se vio algo amortiguada por la subida de los precios de la energía. Los precios del petróleo a largo plazo pasaron de 63,90 $/barril en diciembre de 2021 a 75,91 $/barril en julio de 2022. En nuestro modelo, la subida de los TIPS a 10 años redujo el precio previsto del oro en 400 $/onza troy, mientras que el aumento de los precios del petróleo a plazo lo elevó en 100 $/onza troy (véase el gráfico 2). En conjunto, en agosto de 2022 el oro se situaba en 1737 $/onza troy, solo 25 $/onza troy por encima del precio previsto por nuestro modelo, de 1712 $.
Gráfico 2: El efecto sobre el oro de la subida de la rentabilidad de los TIPS a 10 años quedó inicialmente compensado por el aumento de los precios del petróleo a más largo plazo
$/barril (eje izq.), % (eje der.)
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Sin embargo, mientras los precios previstos por el modelo seguían bajando por el incesante aumento de las expectativas de tipos de interés reales (y, más tarde, por el retroceso de los precios del petróleo a largo plazo), el precio del oro cambió de rumbo y volvió a subir. En otoño de 2022 empezamos a notar que, una vez más, los precios del oro se habían desviado de forma significativa de los valores previstos. Cuando escribimos nuestra nota de marzo de 2023, el oro cotizaba ya 450 $/onza troy por encima del precio previsto por el modelo, un récord absoluto en ese momento. Ahora la diferencia es de unos asombrosos 668 $/onza troy. En el momento de escribir esto, el oro cotiza a 1870 $/onza troy, pero según nuestro modelo debería estar más cerca de los 1202 $/onza troy (véase el gráfico 1). El gráfico ilustra con claridad hasta qué punto el precio del oro se ha desvinculado de nuestro modelo y, por tanto, de los factores subyacentes.
En nuestra nota de marzo de 2023 examinamos varias teorías que intentaban explicar esta gran discrepancia entre los precios reales y los previstos, y analizamos si considerábamos que era un fenómeno meramente temporal o algo más permanente.
La primera observación fue que los bancos centrales de países no pertenecientes a la OCDE llevan una compra masiva de oro desde finales del verano de 2022. En nuestro informe de marzo de 2023 destacamos que, a nuestro juicio, la estimación del FMI sobre las compras netas de los bancos centrales era demasiado baja. Señalamos que incluso las estimaciones mucho más optimistas del World Gold Council podrían quedarse cortas. Para nuestro modelo utilizamos el extremo superior de las estimaciones del WGC, pero si las compras reales de oro fueran incluso mayores, el precio previsto por nuestro modelo sería demasiado bajo. Además, explicamos por qué creemos que nuestro modelo puede subestimar hasta qué punto las compras de los bancos centrales determinan el precio. Históricamente, los cambios en las tenencias de los bancos centrales eran relativamente pequeños y, con frecuencia, el momento de la comunicación no coincidía con el de la compra real. En particular, los bancos centrales de países no pertenecientes a la OCDE han sido muy opacos en lo referente a sus compras de oro. Esto significa que nuestros modelos econométricos no pueden atribuir correctamente los cambios en el precio del oro a los cambios en las tenencias de oro de los bancos centrales. Concluimos que el impacto real sobre el precio del oro es probablemente mayor de lo que predice nuestro modelo. Por ello, en nuestra nota de marzo de 2023 llegamos a la conclusión de que las fuertes compras de oro de los bancos centrales podrían explicar en parte por qué nuestro modelo estaba infraestimando los precios.
Sin embargo, desde entonces los bancos centrales han vuelto a ser vendedores netos. Los datos del World Gold Council muestran que los bancos centrales fueron grandes vendedores netos de oro en marzo, abril y mayo de este año, y solo volvieron a ser compradores netos en junio, julio y agosto.
Gráfico 3: Tras unos meses de fuertes aumentos, los bancos centrales volvieron a ser vendedores netos en el verano de 2023
Toneladas mes a mes
Fuente: WGC, Goldmoney Análisis
En términos netos, los bancos centrales no han añadido más oro de lo normal en lo que va de 2023. De hecho, pese al fuerte repunte de los últimos meses, los bancos centrales han añadido menos oro en 2023 que la media desde 2009. Por tanto, podemos concluir que la gran desviación entre los precios reales del oro y los previstos por el modelo no se debía ni se debe a compras de oro anormalmente altas por parte de los bancos centrales.
Gráfico 4: Los bancos centrales añadieron menos oro en 2023 que la media desde 2009
Toneladas
Fuente: WGC, Goldmoney Análisis
La segunda observación que hicimos es que parecía haber cambiado algo en la relación entre las expectativas de tipos de interés reales y los precios del oro. EE. UU. cuenta con un instrumento financiero muy útil para observar las expectativas de tipos de interés reales: los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés). Los TIPS son bonos emitidos por el gobierno que pagan un interés fijo, de forma similar a los bonos del Tesoro. Sin embargo, los TIPS también compensan a sus tenedores por la inflación medida por el IPC. Por ello, los TIPS tienden a tener un rendimiento inferior al de los bonos del Tesoro de vencimiento equivalente. La diferencia entre el rendimiento nominal de un bono del Tesoro y el del TIPS equivalente es, por tanto, la expectativa del mercado sobre la inflación futura. La llamamos inflación implícita (breakeven). Los propios rendimientos de los TIPS reflejan las expectativas de tipos de interés reales, es decir, lo que el mercado cree que ganarán los tenedores en intereses (reales) hasta el vencimiento, una vez descontada la inflación. Hasta hace muy poco, el oro y los rendimientos de los TIPS a 10 años mostraron durante décadas una notable correlación inversa. Sin embargo, desde el otoño de 2022 esa relación se ha roto (véase el Gráfico 5).
Gráfico 5: La fuerte correlación inversa entre los rendimientos de los TIPS y el oro se ha roto
% de variación interanual del precio del oro (logarítmico) (eje izq.), variación del rendimiento del TIPS a 10 años en % (eje dcho.), invertido
Fuente: Goldmoney Análisis
Los rendimientos de los TIPS a 10 años han subido con fuerza desde que la Fed empezó a subir los tipos, del -1,08 % al 2,43 % actual. Ese cambio por sí solo debería haber hecho caer el precio del oro 600 $/ozt (véase el Gráfico 6).
Gráfico 6: Los rendimientos de los TIPS a 10 años subieron más de un 3,5 % en solo 18 meses
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Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Es cierto que todavía hay periodos en los que el oro y los tipos de interés reales se mueven al unísono, pero en los últimos meses hemos observado largos periodos en los que la correlación inversa entre ambos ha desaparecido por completo. ¿Por qué? Se puede argumentar que el mercado del oro simplemente está descontando expectativas de inflación distintas de las del mercado de TIPS. Una posible interpretación de la resistencia del oro ante el aumento de las expectativas de tipos reales es que, en realidad, quien está roto es el mercado de TIPS y no nuestro modelo. Mientras que la inflación real saltó al 9 % el año pasado, la inflación implícita en los rendimientos de los TIPS apenas superó el 3 % y ya ha vuelto a quedarse justo por debajo del 2 %, un nivel similar al de los años previos al repunte de la inflación (véase el Gráfico 7).
Exhibit 7: 10-year TIPS breakeven inflation expectations remained low throughout the recent inflation spike
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Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
The absence of rising long-term breakeven inflation in the TIPS amidst relentlessly rising long-term interest rates have pushed 10-year TIPS yields to the highest level since 2008 (see Exhibit 8).
Exhibit 8: 10-year TIPS have reached levels not seen since 2008 on the back of rising nominal yields
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Source: FRED, Goldmoney research
Inflation expectations would not have to be much higher than what is currently priced into TIPS yields to close the gap between observed and predicted gold prices. Assuming that “true” inflation expectations are 1% higher than what is embedded in 10-year TIPS yields, our model predicted gold prices would be around $1410/ozt. 2.5% higher inflation expectations close the gap almost entirely.
However, while we are sympathetic to the view that the gold market simply prices in higher (and in our view, more reasonable) longer-term inflation expectations than the TIPS market, this does still not explain why the correlation between changes in TIPS yields and gold prices seem to have completely broken-down multiple times since 2022. We, thus, present our readers with a third explanation. That is, we think western central banks have simply lost control over gold prices. What do we mean by that?
Despite abandoning the gold standard decades ago, gold prices still largely reflected central bank actions since then. Arguably western central banks so far were not primarily concerned about the price of gold in their respective currency, but they do try to control some of the factors that also drive gold prices. To illustrate this with the three main drivers for gold prices we identified in our model (Central bank net gold purchases/sales, real-interest rate expectations and longer dated energy prices):
- Until recently, it was mainly western central banks that bought and sold large quantities of gold (mostly sold).
- Central banks set interest rates, which impacted real-interest rates expectations. Central banks also control how much money is in circulation, which impacted inflation and inflation expectations. QE was just another form of manipulating interest rates (and we argue it is behind the surge in inflation).
- On a long enough timeline, longer dated energy prices reflect mostly inflation.
In other words, markets understood that central banks and their policies were ultimately behind rising gold prices. But importantly, the market also believed that central banks had the power to reverse the impact of their policies and implicitly had the power to bring gold prices down. Our model shows that over the last 20+ years, sell-offs in gold prices were mainly due to falling longer-dated energy prices and / or rising real-interest rate expectations. The fact that the recent massive rally in real-interest rate expectations – which was entirely driven by central bank rate hikes – was just shrugged off by the gold market, suggests that the power of western central banks, and particularly the Fed, to implicitly control gold prices, has dramatically decreased, if not vanished.
To go one step further, the above interpretation may look at things the wrong way around. One can argue golds reluctance to react to the Fed rate hikes is just a symptom of a much larger issue. Rather than having lost control over gold prices, the Fed may have lost control over the US dollar itself. Gold priced in US dollars simply reflects that. And the Fed is not alone, all central banks are facing the same issue.
Gold has always been able to retain its purchasing power over the long run. But now it seems that gold is the only form of money left that retains value. All other monies are just wildly fluctuating against each other. It appears that gold is a better arbiter of value today than it has ever been since President Nixon suspended the gold standard in 1971.
¿Puede la Fed recuperar el control sobre los precios del oro? La fuerte subida de los tipos de interés en EE. UU. por parte de la Fed puede haber frenado temporalmente la inflación de precios reflejada en el IPC. Creemos que hay una alta probabilidad de que la subida repentina de los tipos provoque una recesión global a corto plazo, lo que, a su vez, podría incluso dar lugar a una deflación temporal a medida que se desploma la demanda de materias primas. Pero toda la política monetaria que precedió al reciente repunte de la inflación no se ha deshecho y, por tanto, tampoco se han corregido todos los excesos de los mercados financieros. Por ejemplo, mientras que el tipo de los fondos federales pasó de cero al 5,5 %, la Fed solo ha reducido una fracción de sus activos, de 9 billones de dólares a 8 billones (véase el Gráfico 9). Desde el inicio del QT, la Fed ha reducido su balance en aproximadamente 13 000 millones de dólares por semana. A este ritmo, se tardaría hasta 2029 en devolver el balance de la Fed a los niveles previos a la pandemia, y hasta 2034 en devolverlo a los niveles previos a la crisis financiera.
Gráfico 9: En medio de unas condiciones financieras mucho más restrictivas, el balance de la Fed apenas ha bajado
Millones de $
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
En nuestra opinión, es extremadamente improbable que veamos un QT significativamente mayor hasta que la próxima crisis obligue a la Fed a dar marcha atrás. Cada vez más personas reconocen que el oro es un ancla neutral en un mundo de divisas cada vez más frágil. Han decidido trasladar una mayor parte de su patrimonio al oro simplemente porque la incertidumbre sobre el valor de las divisas sigue siendo extremadamente alta, aunque la inflación observada haya bajado de forma considerable.
En nuestros informes anteriores sobre este tema, concluimos que los motivos por los que los precios del oro se desvían de sus factores históricos bien podrían ser permanentes, pero también existe el riesgo de que la recesión inminente acabe con esa brecha a medida que la inflación se convierta en deflación, las expectativas de tipos de interés reales se disparen y los inversores busquen refugio en el dólar en lugar de en el oro, como ya han hecho antes, sobre todo en los primeros compases de la gran crisis financiera de 2008/2009. Aunque seguimos pensando que una recesión intensa puede ejercer presión a la baja sobre los precios del oro, ya no creemos que la brecha entre los precios observados y los precios previstos por el modelo vaya a cerrarse. En nuestra opinión, los factores que explican la desviación son permanentes. Lo más probable es que los bancos centrales extranjeros sigan aumentando sus reservas de oro. Las expectativas de inflación «reales» seguirán siendo altas, y probablemente subirán con fuerza cuando la Fed y otros bancos centrales occidentales vuelvan inevitablemente a los tipos cero (ZIRP) y a los tipos negativos (NIRP) y apliquen de forma agresiva el QE. Esto socavará aún más la capacidad de la Fed y de otros bancos centrales para controlar el tipo de cambio entre el oro y sus respectivas divisas.