<![CDATA[]]>El oro marca un nuevo máximo histórico en medio de las compras de los bancos centrales

El oro está en máximos históricos (véase el Gráfico 1). Esto ocurre contra todo pronóstico, dado el nivel de los tipos de interés. Hemos escrito extensamente en el pasado sobre cómo los precios del oro dependen de tres factores principales: la política de los bancos centrales (expectativas de tipos de interés reales y QE), los precios de la energía a más largo plazo y las compras netas de oro por parte de los bancos centrales. Para los lectores que no estén familiarizados con nuestro marco de precios del oro, pueden ponerse al día aquí (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 de mayo de 2018, aquí (Part II, 10 de julio de 2018) y aquí (Part III, 24 de agosto de 2018), así como en algunos informes posteriores que se apoyaron en el modelo (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28 de enero de 2021), (Gold prices continue to weather the rate storm, 13 de abril de 2022 y Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I y Part II, 15 y 16 de marzo de 2023)

Gráfico 1: los precios del oro están en máximos históricos

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Fuente: Goldmoney Análisis

Más recientemente, nuestro modelo de precios del oro dejó de funcionar. Para ser precisos, los precios del oro son mucho más altos de lo que predice nuestro modelo (véase el Gráfico 2). Mientras que el aumento de las expectativas de tipos de interés reales habría provocado caídas de precio, el oro ha seguido una acusada tendencia alcista.

Gráfico 2: los precios del oro son mucho más altos de lo que predice nuestro modelo

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Fuente: Goldmoney Análisis

¿Significa eso que los factores que identificamos ya no son importantes? La respuesta es claramente que no. Cuando analizamos las variaciones mensuales del precio del oro frente a las variaciones de los precios predichos[1], vemos que ambas siguen aún una trayectoria similar (véase el Gráfico 3). Sin embargo, las variaciones predichas tienden a quedarse por debajo de las variaciones de los precios reales del oro, tanto cuando son positivas como cuando son negativas.

Gráfico 3: las variaciones mensuales de nuestros precios predichos y de los precios reales siguen aún una trayectoria similar

% de variación

Fuente: Goldmoney Análisis

Entonces, ¿cómo es posible que los tres factores que identificamos sigan las variaciones del precio a corto plazo pero no puedan explicar los niveles actuales? Lo hemos analizado en el pasado y seguimos confiando en que las explicaciones que propusimos son válidas (véase «Have central banks lost control over the gold price?», 11 de octubre de 2023). En concreto, concluimos que:

«A pesar de haber abandonado el patrón oro hace décadas, los precios del oro han seguido reflejando en gran medida las acciones de los bancos centrales desde entonces. Podría decirse que los bancos centrales occidentales no se preocupaban principalmente por el precio del oro en sus respectivas monedas, pero sí intentan controlar algunos de los factores que también influyen en los precios del oro. Para ilustrarlo con los tres principales factores de los precios del oro que identificamos en nuestro modelo (compras y ventas netas de oro de los bancos centrales, expectativas de tipos de interés reales y precios de la energía a más largo plazo):

1. Hasta hace poco, eran principalmente los bancos centrales occidentales los que compraban y vendían grandes cantidades de oro (sobre todo vendían). 
2. Los bancos centrales fijan los tipos de interés, lo que influía en las expectativas de tipos de interés reales. También controlan la cantidad de dinero en circulación, lo que afecta a la inflación y a las expectativas de inflación. El QE era simplemente otra forma de manipular los tipos de interés (y sostenemos que está detrás del aumento de la inflación).
3. Con un horizonte temporal suficientemente largo, los precios de la energía a más largo plazo reflejan sobre todo la inflación.

En otras palabras, los mercados entendían que los bancos centrales y sus políticas eran, en última instancia, la causa de la subida del precio del oro. Pero, y esto es importante, el mercado también creía que los bancos centrales tenían el poder de revertir el impacto de sus políticas y, de forma implícita, de hacer bajar el precio del oro. Nuestro modelo muestra que, durante los últimos más de 20 años, las caídas del precio del oro se debieron principalmente a la bajada de los precios de la energía a más largo plazo y / o a la subida de las expectativas de tipos de interés reales. El hecho de que el mercado del oro simplemente haya ignorado el reciente y enorme repunte de las expectativas de tipos de interés reales, impulsado íntegramente por las subidas de tipos de los bancos centrales, sugiere que el poder de los bancos centrales occidentales, y en particular de la Fed, para controlar de forma implícita el precio del oro ha disminuido drásticamente, si no ha desaparecido. 

Si vamos un paso más allá, la interpretación anterior podría estar viendo las cosas al revés. Se puede argumentar que la reticencia del oro a reaccionar a las subidas de tipos de la Fed es solo un síntoma de un problema mucho mayor. En lugar de haber perdido el control sobre el precio del oro, la Fed puede haber perdido el control sobre el propio dólar estadounidense. El oro cotizado en dólares simplemente lo refleja. Y la Fed no está sola: todos los bancos centrales se enfrentan al mismo problema.”

En resumen, en nuestro artículo de octubre de 2023 argumentamos que el oro subía en un contexto de tipos de interés reales al alza porque los bancos centrales occidentales habían perdido el control sobre el precio y los inversores añadían oro a sus carteras a pesar de que subían las expectativas de tipos de interés reales. Sin embargo, aunque nos centramos sobre todo en cómo habían cambiado su comportamiento los inversores privados, creemos que es igual de importante, y quizá incluso más, observar la demanda soberana de oro, en forma de compras netas de los bancos centrales y compras de los fondos soberanos. 

Por desgracia, los bancos centrales de países no pertenecientes a la OCDE no publican sus tenencias de forma regular ni precisa. En algunos casos, creemos que ocultan abiertamente sus tenencias reales. Esto dificulta enormemente el uso de modelos estadísticos, ya que simplemente no disponemos de datos históricos fiables. Nuestro modelo original utiliza las compras netas de los bancos centrales como variable explicativa. Sin embargo, históricamente, los cambios en las tenencias de los bancos centrales estuvieron impulsados sobre todo por los bancos centrales occidentales, que declaran sus tenencias con precisión y puntualidad.

Es innegable que desde 2022 aproximadamente hemos visto un cambio de paradigma en la demanda de los bancos centrales. Hasta ese momento, los bancos centrales de países no pertenecientes a la OCDE eran pequeños compradores netos de oro, mientras que los de la OCDE hacían en gran medida lo contrario. Pero desde 2022 creemos que las compras netas de los bancos centrales de países no pertenecientes a la OCDE se han acelerado bruscamente. 

Hay varios motivos. Uno de ellos es que muchos países no pertenecientes a la OCDE se preocuparon por sus reservas exteriores cuando las sanciones occidentales apuntaron a las reservas exteriores del banco central ruso tras la invasión de Ucrania.

El banco central ruso ya había declarado, antes de la invasión de Ucrania y de las posteriores sanciones financieras impuestas por Occidente, que ya no tenía activos denominados en dólares. Pero las sanciones de la UE y la confiscación de activos denominados en euros hicieron que la deuda soberana emitida por cualquier país occidental dejara de ser una opción. Aunque el propio banco central ruso, debido a las dificultades de la economía rusa, probablemente no ha podido añadir mucho más oro a sus reservas desde entonces, todo el episodio ha sacudido a los líderes y a los bancos centrales de todo el mundo. De repente, las reservas en divisas extranjeras no solo corrían el riesgo de perder valor por la inflación (más sobre esto después), sino también de ser confiscadas. Según un artículo del Financial Times de 2023, una encuesta a 57 bancos centrales y 85 fondos soberanos mostró que “muchos inversores soberanos estaban “preocupados” por el precedente sentado por la confiscación de los activos rusos, y el 96 por ciento afirmaba que la inversión adicional en oro se debía a su condición de refugio seguro”. Creemos que este es uno de los motivos por los que los bancos centrales de países no pertenecientes a la OCDE han acelerado sus compras de oro desde 2022.

Otro motivo por el que los bancos centrales de países no pertenecientes a la OCDE están aumentando sus asignaciones de oro es la repentina aparición del fantasma de la inflación. Tras décadas de inflación en descenso, aparentemente en contradicción con la impresión de dinero sin fin y la explosión de la deuda soberana, la inflación volvió de repente en 2022 con fuerza (véase el Gráfico 4). El mundo no veía una inflación así en las divisas fuertes desde principios de la década de 1980. Para los mercados emergentes, debió de ser un shock. Los países no pertenecientes a la OCDE poseen billones de dólares en deuda soberana en divisas que hasta ahora parecían inmunes a la inflación.

Gráfico 4: La inflación volvió con fuerza tras décadas de descenso

%

Fuente: FRED, Goldmoney Análisis

Podría decirse que el brusco giro de la Fed y de otros bancos centrales ha reducido la inflación a niveles menos preocupantes (véase el Gráfico 5). 

Gráfico 5: El giro radical de la Fed ha reducido la inflación, por ahora

Tipo de los fondos federales (%)

Fuente: FRED, Goldmoney Análisis

Pero el coste de ello es que los presupuestos de los países de la OCDE se enfrentan a fuertes aumentos en los costes del servicio de la deuda. 

En EE. UU., los costes del servicio de la deuda federal pasaron de 500 000 millones de USD anuales en 2020 a más de 1 billón de USD anuales a finales de 2023 (véase el Gráfico 6), y, aunque los tipos bajen a partir de ahora, se prevé que estos costes sigan aumentando a medida que venza más deuda. Al mismo tiempo, los déficits presupuestarios se han disparado. 

Gráfico 6: Los costes del servicio de la deuda federal de EE. UU. se han disparado

Miles de millones de USD anuales

Fuente: FRED, Goldmoney Análisis

Esto tiene consecuencias importantes para los niveles de deuda nacional. La deuda federal de EE. UU. aumenta ahora en 1 billón de USD cada 90 días (véase el Gráfico 7). Los bancos centrales y los fondos soberanos deben de observarlo con una preocupación creciente. Y aunque hasta ahora no hemos visto un éxodo importante de los bonos soberanos, con las consecuencias de enorme alcance que tendría, muchos bancos centrales y, probablemente, bastantes fondos soberanos se sienten obligados a diversificar al menos un poco hacia el oro. 

Gráfico 7: La deuda federal de EE. UU. sigue una trayectoria muy ascendente, con 1 billón de USD adicionales cada 90 días y acelerándose

miles de millones de $

Fuente: FRED, Goldmoney Análisis

Las compras de oro por parte de bancos centrales y fondos soberanos son, a diferencia de las de los inversores privados, mucho menos sensibles a los tipos de interés, si es que lo son en absoluto. Los inversores privados ven el oro como atractivo cuando las expectativas de tipos de interés reales son bajas, pero se sienten menos atraídos por él cuando esas expectativas son altas. Los rendimientos de los TIPS a 10 años se sitúan actualmente en el 2 %, un fuerte aumento desde el -1,5 % de hace apenas dos años (véase el Gráfico 8). 

Gráfico 8: Las expectativas de tipos de interés reales han subido con fuerza en los dos últimos años

%, rendimiento de los TIPS a 10 años

Fuente: Goldmoney Análisis

Este movimiento es la razón por la que nuestro modelo de precio del oro prevé una caída del precio, y no una subida, en ese plazo. De hecho, las tenencias de oro en ETF han bajado un 20 % desde sus máximos (véase el Gráfico 9), en línea con nuestras expectativas. Es discutible que parte de ello se deba a que los fondos soberanos vendan sus posiciones en ETF y compren oro físico para mantenerlo dentro del país, pero es innegable que la relación entre las expectativas de tipos de interés reales y la demanda de oro por parte de los inversores se ha seguido cumpliendo, al menos en los ETF.

Gráfico 9: Las tenencias de oro en ETF están un 20 % por debajo de sus máximos

Onzas troy

Fuente: Goldmoney Análisis

En marcado contraste con los inversores privados, los bancos centrales tienden a no preocuparse tanto por la rentabilidad real de sus activos. Solo les preocupa que los activos estén a salvo del impago y de la devaluación y, más recientemente, también de la confiscación. En cierta medida, esto probablemente también es cierto para los fondos soberanos, que se preocupan más por preservar la riqueza para las generaciones futuras que por obtener una rentabilidad de mercado. 

Entonces, ¿cómo ayuda esto a explicar por qué los cambios mensuales que predice nuestro modelo siguen una trayectoria similar a la de los cambios reales, pero el modelo no logra explicar los niveles actuales? Creemos que la demanda de oro de los bancos centrales funciona como un cambio de nivel a partir de 2022. Bajo esa demanda constante, los demás factores siguen desempeñando su papel. Por desgracia, debido a la falta de fiabilidad de los datos sobre las tenencias de oro de los bancos centrales de fuera de la OCDE, esto no puede cuantificarse correctamente.

Más importante aún, nadie sabe cómo evolucionarán las compras de los bancos centrales en el futuro. Existe el riesgo de una corrección sustancial si la tendencia se detiene o incluso se revierte, por ejemplo si los bancos de fuera de la OCDE necesitan reducir sus activos a causa de una recesión. Por otro lado, nos resulta difícil ver cómo, sin una crisis, esta tendencia podría no continuar. Es poco probable que la deuda soberana de la OCDE resulte más atractiva de lo que es ahora y no hay ninguna otra divisa que pueda llenar ese vacío, ya que el yuan chino simplemente no es una alternativa en este momento. Actualmente, los tipos de interés a largo plazo vuelven a subir porque el mercado reevalúa la probabilidad de que la Fed los recorte. Pero eso aumenta la probabilidad de un aterrizaje brusco, que a su vez llevaría inevitablemente a recortes de tipos mayores. Cuando eso ocurra y las expectativas de tipos de interés reales vuelvan a bajar, la demanda de los inversores privados también volverá a acelerarse. Será entonces cuando el precio del oro despegue de verdad. 

[1] El gráfico muestra las variaciones mensuales del análisis de regresión multivariante original, y no los resultados de un análisis de regresión multivariante independiente de las variaciones mensuales del precio.