Haben die Zentralbanken die Kontrolle über den Goldpreis verloren?

In den vergangenen Monaten haben sich die Goldpreise vollständig von den durch unser Modell prognostizierten Preisen gelöst. Zwar gab es in der Vergangenheit bereits Abweichungen zwischen tatsächlichen und prognostizierten Preisen, doch waren diese stets vorübergehend. Was wir derzeit erleben, ist der Paradigmenwechsel, auf den wir in unserem Bericht vom März 2023 hingewiesen haben. Einige der in diesem Bericht dargelegten Erklärungen für die Abweichung gelten weiterhin. Es erscheint jedoch zunehmend wahrscheinlich, dass der Hauptgrund für diese Entwicklung darin liegt, dass die Zentralbanken die Kontrolle über den Goldpreis verloren haben.

Abbildung 1: Die Goldpreise haben sich vollständig von den modellierten Werten gelöst

$/oz t

Quelle: Goldmoney Analysen

Anfang dieses Jahres haben wir einen zweiteiligen Bericht veröffentlicht: Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I und Part II (15. und 16. März 2023). Darin sind wir der These nachgegangen, dass der Goldmarkt einen dauerhaften Paradigmenwechsel durchläuft. Historisch folgten die Goldpreise drei Treibern: den Erwartungen zum Realzins, den längerfristigen Energiepreisen und der Zentralbankpolitik (Nettogoldverkäufe und QE). Im Jahr 2016 haben wir unseren Lesern ein Goldpreismodell vorgestellt, das zeigte, dass sich der Großteil der Goldpreisveränderungen mit diesen drei Treibern erklären lässt. Abweichungen des beobachteten Preises vom Modell waren in der Regel kurzlebig, und die Preise näherten sich schließlich den zugrunde liegenden Treibern wieder an. Leser, die unser Modell noch nicht kennen, finden hier eine Einführung (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28. Mai 2018), hier (Part II, 10. Juli 2018) und hier (Part III, 24. August 2018) sowie in einigen Folgeberichten, die auf dem Modell aufbauten (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28. Januar 2021) und (Gold prices continue to weather the rate storm, 13. April 2022).

Als die US-Notenbank Ende 2021 als Reaktion auf die aufkommende Inflation begann, die Zinsen anzuheben, verhielten sich die Goldpreise zunächst so, wie es das Modell vorhersagen würde: Sie begannen zu sinken. Steigende Zinsen führen in der Regel zu höheren Realzinserwartungen, wenn die langfristigen Zinsen schneller steigen als die langfristigen Inflationserwartungen. Die Realzinserwartungen (gemessen an den Renditen 10-jähriger TIPS) sind, wie unser Modell zeigt, stark invers mit den Goldpreisen korreliert. In der Vergangenheit folgten die Goldpreise den Realzinsen im Tagesverlauf oft nahezu Tick für Tick, ohne dass weitere Nachrichten vorlagen.

Der Rückgang der Goldpreise Anfang 2022 infolge steigender Realzinserwartungen wurde durch steigende Energiepreise etwas abgefedert. Die langfristigen Ölpreise stiegen von 63,90 $/bbl im Dezember 2021 auf 75,91 $/bbl bis Juli 2022. In unserem Modell senkte der Anstieg der 10-jährigen TIPS-Renditen den prognostizierten Goldpreis um 400 $/ozt, während der Anstieg der Preise für später fällige Ölkontrakte ihn um 100 $/ozt erhöhte (siehe Abbildung 2). Per saldo lag Gold im August 2022 bei 1.737 $/ozt, nur 25 $/ozt über dem von unserem Modell prognostizierten Preis von 1.712 $.

Abbildung 2: Die Wirkung des Anstiegs der 10-jährigen TIPS-Renditen auf Gold wurde zunächst durch steigende längerfristige Ölpreise ausgeglichen

$/bbl (linke Achse), % (rechte Achse)

Quelle: FRED, Goldmoney Analysen

Während die modellprognostizierten Preise jedoch infolge unaufhaltsam steigender Realzinserwartungen – und später des Rückgangs der langfristigen Ölpreise – weiter sanken, drehten die Goldpreise und begannen wieder zu steigen. Im Herbst 2022 fiel uns auf, dass die Goldpreise erneut deutlich von den prognostizierten Werten abwichen. Als wir unseren Bericht vom März 2023 verfassten, notierte Gold bereits 450 $/ozt über dem modellprognostizierten Preis, ein damaliger Absolutrekord. Inzwischen beträgt die Differenz erstaunliche 668 $/ozt. Zum Zeitpunkt der Erstellung notiert Gold bei 1.870 $/ozt. Nach unserem Modell müsste der Preis jedoch eher bei 1.202 $/ozt liegen (siehe Abbildung 1). Die Grafik zeigt deutlich, wie weit sich die Goldpreise von unserem Modell und damit von den zugrunde liegenden Treibern entfernt haben.

In unserem Bericht vom März 2023 haben wir mehrere Theorien untersucht, die diese große Diskrepanz zwischen tatsächlichen und prognostizierten Preisen zu erklären versuchten. Wir haben außerdem erörtert, ob es sich unserer Einschätzung nach nur um ein vorübergehendes Phänomen oder um etwas Dauerhafteres handelt. 

Die erste Beobachtung war, dass die Zentralbanken der Nicht-OECD-Länder seit dem Spätsommer 2022 massiv zukaufen. In unserem Bericht vom März 2023 haben wir darauf hingewiesen, dass die IWF-Schätzung der Netto-Goldkäufe der Zentralbanken unserer Ansicht nach deutlich zu niedrig war. Wir haben betont, dass selbst die wesentlich optimistischeren Schätzungen des World Gold Council möglicherweise zu niedrig sind. Für unser Modell verwenden wir die obere Grenze der WGC-Schätzungen. Fielen die tatsächlichen Goldkäufe jedoch noch höher aus, wäre der vom Modell prognostizierte Preis zu niedrig. Zudem haben wir erläutert, weshalb unser Modell nach unserer Einschätzung das Ausmaß, in dem Zentralbankkäufe den Preis bestimmen, möglicherweise unterschätzt. Historisch waren die Veränderungen der Zentralbankbestände relativ gering, und oft stimmte der Meldezeitpunkt nicht mit dem tatsächlichen Kauf überein. Insbesondere die Zentralbanken der Nicht-OECD-Länder waren bei ihren Goldkäufen sehr intransparent. Das bedeutet, dass unsere ökonometrischen Modelle Veränderungen des Goldpreises nicht richtig auf Veränderungen der Goldbestände der Zentralbanken zurückführen können. Wir kamen zu dem Schluss, dass die tatsächliche Auswirkung auf den Goldpreis wahrscheinlich größer ist, als unser Modell vorhersagt. In unserer Mitteilung vom März 2023 gelangten wir daher zu dem Ergebnis, dass die starken Goldkäufe der Zentralbanken teilweise erklären könnten, warum unser Modell die Preise zu niedrig prognostizierte.

Seitdem sind die Zentralbanken jedoch wieder zu Netto-Verkäufern geworden. Daten des World Gold Council zeigen, dass die Zentralbanken im März, April und Mai dieses Jahres in großem Umfang Netto-Verkäufer von Gold waren und erst im Juni, Juli und August wieder zu Netto-Käufern wurden. 

Abbildung 3: Nach einigen Monaten mit starken Zuwächsen wurden die Zentralbanken im Sommer 2023 wieder zu Netto-Verkäufern

Tonnen gegenüber dem Vormonat

Quelle: WGC, Goldmoney Analysen

Per saldo haben die Zentralbanken 2023 bislang nicht mehr Gold hinzugekauft als üblich. Trotz der kräftigen Erholung in den vergangenen Monaten haben sie 2023 sogar weniger Gold erworben als im Durchschnitt seit 2009. Daher können wir schlussfolgern, dass die große Abweichung zwischen den tatsächlichen und den vom Modell prognostizierten Goldpreisen nicht auf ungewöhnlich hohe Goldkäufe der Zentralbanken zurückzuführen war und ist.

Abbildung 4: Die Zentralbanken haben 2023 weniger Gold hinzugekauft als im Durchschnitt seit 2009

Tonnen

Quelle: WGC, Goldmoney Analysen

Die zweite Beobachtung war, dass sich offenbar etwas im Verhältnis zwischen den Erwartungen an die Realzinsen und den Goldpreisen verändert hat. In den USA gibt es ein sehr nützliches Finanzinstrument, um die Realzinserwartungen zu beobachten: Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). TIPS sind Staatsanleihen, die wie Treasuries einen festen Zins zahlen. Allerdings entschädigen TIPS die Inhaber zusätzlich für die am VPI gemessene Inflation. Daher weisen TIPS tendenziell eine niedrigere Rendite auf als Treasuries mit gleicher Laufzeit. Die Differenz zwischen der Nominalrendite einer Treasury Note und der entsprechenden TIPS spiegelt somit die Inflationserwartungen des Marktes wider. Wir bezeichnen sie als Breakeven-Inflation. Die TIPS-Renditen selbst spiegeln die Realzinserwartungen wider, also das, was der Markt zufolge die Inhaber bis zur Fälligkeit nach Berücksichtigung der Inflation an (realen) Zinsen verdienen werden. Bis vor Kurzem zeigten Gold und die Renditen 10-jähriger TIPS über Jahrzehnte hinweg eine bemerkenswerte inverse Korrelation. Seit dem Herbst 2022 hat sich dieser Zusammenhang jedoch aufgelöst (siehe Abbildung 5). 

Abbildung 5: Die starke inverse Korrelation zwischen TIPS-Renditen und Gold hat sich aufgelöst

Veränderung des Goldpreises in % gegenüber dem Vorjahr (log.) (linke Skala), Veränderung der Rendite 10-jähriger TIPS in % (rechte Skala), invertiert

Quelle: Goldmoney Analysen

Die Renditen 10-jähriger TIPS sind seit Beginn der Zinserhöhungen der Fed stark gestiegen, von -1,08 % auf aktuell 2,43 %. Allein diese Verschiebung hätte den Goldpreis um 600 $/Unze nach unten drücken müssen (siehe Abbildung 6).

Abbildung 6: Die Renditen 10-jähriger TIPS sind in nur 18 Monaten um über 3,5 % gestiegen

%

Quelle: FRED, Goldmoney Analysen

Zwar gibt es durchaus noch Phasen, in denen sich Gold und Realzinsen im Gleichklang bewegen, doch in den vergangenen Monaten haben wir lange Zeiträume beobachtet, in denen die inverse Korrelation zwischen beiden vollständig aufgehoben war. Woran liegt das? Man kann argumentieren, dass der Goldmarkt schlicht andere Inflationserwartungen einpreist als der TIPS-Markt. Eine mögliche Deutung der Widerstandsfähigkeit von Gold trotz steigender Realzinserwartungen lautet, dass tatsächlich der TIPS-Markt gestört ist und nicht unser Modell. Während die realisierte Inflation im vergangenen Jahr auf 9 % sprang, stieg die in den TIPS-Renditen implizierte Breakeven-Inflation kaum über 3 % und liegt bereits wieder knapp unter 2 %, einem Niveau, das dem der Jahre vor dem Inflationsanstieg ähnelt (siehe Abbildung 7).

Grafik 7: Die Inflationserwartungen (Breakeven) 10-jähriger TIPS blieben während des jüngsten Inflationsanstiegs durchweg niedrig

%

Quelle: FRED, Goldmoney Analysen

Das Ausbleiben steigender langfristiger Breakeven-Inflationserwartungen bei den TIPS hat angesichts unaufhörlich steigender langfristiger Zinsen die Renditen 10-jähriger TIPS auf den höchsten Stand seit 2008 getrieben (siehe Grafik 8).

Grafik 8: 10-jährige TIPS haben aufgrund steigender Nominalrenditen Niveaus erreicht, die zuletzt 2008 zu sehen waren

%

Quelle: FRED, Goldmoney Research

Die Inflationserwartungen müssten nicht viel höher sein als das, was derzeit in den TIPS-Renditen eingepreist ist, um die Lücke zwischen beobachteten und prognostizierten Goldpreisen zu schließen. Geht man davon aus, dass die „wahren“ Inflationserwartungen um 1 % höher liegen als die in den Renditen 10-jähriger TIPS enthaltenen, läge der von unserem Modell prognostizierte Goldpreis bei rund 1.410 US-Dollar je Feinunze. Um 2,5 % höhere Inflationserwartungen schließen die Lücke nahezu vollständig. 

Wir haben zwar Sympathie für die Ansicht, dass der Goldmarkt schlicht höhere (und unseres Erachtens vernünftigere) langfristige Inflationserwartungen einpreist als der TIPS-Markt, doch erklärt dies nicht, warum der Zusammenhang zwischen den Veränderungen der TIPS-Renditen und den Goldpreisen seit 2022 mehrfach völlig zusammengebrochen zu sein scheint. Wir legen unseren Lesern daher eine dritte Erklärung vor: Wir glauben, dass die westlichen Zentralbanken schlicht die Kontrolle über die Goldpreise verloren haben. Was meinen wir damit? 

Obwohl der Goldstandard vor Jahrzehnten aufgegeben wurde, spiegelten die Goldpreise seither weitgehend das Handeln der Zentralbanken wider. Man kann argumentieren, dass die westlichen Zentralbanken sich bislang nicht in erster Linie um den Goldpreis in ihrer jeweiligen Währung gesorgt haben, aber sie versuchen, einige der Faktoren zu steuern, die auch die Goldpreise bestimmen. Zur Veranschaulichung anhand der drei wichtigsten Treiber der Goldpreise, die wir in unserem Modell ermittelt haben (Netto-Goldkäufe bzw. -verkäufe der Zentralbanken, Erwartungen zu den Realzinsen und längerfristige Energiepreise):

1. Bis vor Kurzem waren es vor allem westliche Zentralbanken, die große Mengen Gold kauften und verkauften (überwiegend verkauften). 
2. Die Zentralbanken legen die Zinsen fest, was die Erwartungen zu den Realzinsen beeinflusste. Zentralbanken steuern außerdem, wie viel Geld im Umlauf ist, was sich auf die Inflation und die Inflationserwartungen auswirkte. Quantitative Lockerung (QE) war lediglich eine weitere Form der Zinsmanipulation (und sie ist unserer Ansicht nach die Ursache für den Anstieg der Inflation).
3. Auf lange Sicht spiegeln längerfristige Energiepreise überwiegend die Inflation wider. 

Mit anderen Worten: Die Märkte verstanden, dass die Zentralbanken und ihre Politik letztlich hinter steigenden Goldpreisen standen. Wichtig ist jedoch, dass der Markt auch glaubte, die Zentralbanken hätten die Macht, die Auswirkungen ihrer Politik umzukehren und damit implizit auch die Goldpreise zu senken. Unser Modell zeigt, dass Kursrückgänge beim Gold in den vergangenen 20 und mehr Jahren hauptsächlich auf fallende längerfristige Energiepreise und/oder steigende Realzinserwartungen zurückzuführen waren. Dass der Goldmarkt den jüngsten massiven Anstieg der Realzinserwartungen – der ausschließlich durch Zinserhöhungen der Zentralbanken getrieben wurde – einfach abgeschüttelt hat, deutet darauf hin, dass die Macht der westlichen Zentralbanken, insbesondere der Fed, die Goldpreise implizit zu steuern, dramatisch abgenommen hat, wenn nicht gar verschwunden ist. 

Geht man noch einen Schritt weiter, betrachtet die obige Interpretation die Dinge möglicherweise von der falschen Seite. Man kann argumentieren, dass die Zurückhaltung des Goldes gegenüber den Zinserhöhungen der Fed lediglich das Symptom eines viel größeren Problems ist. Statt die Kontrolle über die Goldpreise verloren zu haben, könnte die Fed die Kontrolle über den US-Dollar selbst verloren haben. Der in US-Dollar gemessene Goldpreis spiegelt dies schlicht wider. Und die Fed steht damit nicht allein; alle Zentralbanken stehen vor demselben Problem. 

Gold konnte seine Kaufkraft auf lange Sicht stets bewahren. Nun scheint es jedoch, dass Gold die einzige verbliebene Form von Geld ist, die ihren Wert behält. Alle anderen Währungen schwanken lediglich wild gegeneinander. Es scheint, dass Gold heute ein besserer Maßstab für Wert ist als jemals seit der Aussetzung des Goldstandards durch Präsident Nixon im Jahr 1971. 

Kann die Fed die Kontrolle über den Goldpreis zurückgewinnen? Der kräftige Anstieg der US-Zinsen durch die Fed hat die Preisinflation, wie sie im Verbraucherpreisindex (CPI) ausgewiesen wird, möglicherweise vorübergehend verlangsamt. Wir halten es für sehr wahrscheinlich, dass der plötzliche Zinsanstieg kurzfristig eine globale Rezession auslösen wird, die ihrerseits sogar zu einer vorübergehenden Deflation führen könnte, wenn die Rohstoffnachfrage einbricht. Doch die gesamte Geldpolitik, die dem jüngsten Anstieg der Inflation vorausging, wurde nicht rückgängig gemacht, und folglich wurden auch nicht alle Exzesse an den Finanzmärkten abgebaut. Während der Leitzins der Fed beispielsweise von null auf 5,5 % stieg, hat die Fed ihre Aktiva nur zu einem Bruchteil abgebaut, nämlich von 9 Billionen US-Dollar auf 8 Billionen US-Dollar (siehe Abbildung 9). Seit Beginn der quantitativen Straffung (QT) hat die Fed ihre Bilanz um rund 13 Mrd. US-Dollar pro Woche verringert. Bei diesem Tempo würde es bis 2029 dauern, die Bilanz der Fed lediglich auf das Niveau vor der Pandemie zurückzuführen, und bis 2034, sie auf das Niveau vor der Finanzkrise zurückzuführen. 

Abbildung 9: Trotz massiv verschärfter Finanzierungsbedingungen ist die Bilanz der Fed kaum gesunken

in Mio. US-Dollar

Quelle: FRED, Goldmoney Analysen

Aus unserer Sicht ist es äußerst unwahrscheinlich, dass es deutlich mehr QT geben wird, bis die nächste Krise die Fed zu einer Kehrtwende zwingt. Immer mehr Menschen erkennen, dass Gold in einer zunehmend fragilen Währungswelt ein neutraler Anker ist. Sie entscheiden sich dafür, einen größeren Teil ihres Vermögens in Gold umzuschichten, schlicht weil die Unsicherheit über den Wert von Währungen extrem hoch bleibt, auch wenn die beobachtete Inflation deutlich zurückgegangen ist.

In unseren früheren Berichten zu diesem Thema sind wir zu dem Schluss gekommen, dass die Gründe, warum die Goldpreise von ihren historischen Treibern abweichen, durchaus dauerhaft sein können. Es besteht jedoch auch das Risiko, dass die bevorstehende Rezession diese Lücke schließt, wenn sich die Inflation in Deflation verwandelt, die Erwartungen an die Realzinsen sprunghaft steigen und Anleger Zuflucht im US-Dollar statt in Gold suchen, wie sie es schon zuvor getan haben, insbesondere in der Anfangsphase der Finanzkrise 2008/2009. Wir sind zwar weiterhin der Ansicht, dass eine scharfe Rezession die Goldpreise unter Druck setzen kann, glauben aber nicht mehr, dass sich die Lücke zwischen den beobachteten Preisen und den vom Modell prognostizierten Preisen schließen wird. Die Treiber hinter der Abweichung sind unseres Erachtens dauerhaft. Ausländische Zentralbanken werden ihre Goldbestände höchstwahrscheinlich weiter aufstocken. Die „wahren“ Inflationserwartungen werden hoch bleiben und wahrscheinlich sprunghaft steigen, wenn die Fed und andere westliche Zentralbanken unausweichlich zur Nullzinspolitik (ZIRP) und zu Negativzinsen (NIRP) zurückkehren und aggressiv quantitative Lockerung (QE) betreiben. Dies wird die Fähigkeit der Fed und anderer Zentralbanken, den Wechselkurs zwischen Gold und ihren jeweiligen Währungen zu kontrollieren, weiter untergraben.