Gold steht auf einem Allzeithoch (siehe Abbildung 1). Das ist angesichts des Zinsniveaus höchst unwahrscheinlich. Wir haben in der Vergangenheit ausführlich dargelegt, dass der Goldpreis von drei Hauptfaktoren bestimmt wird: der Zentralbankpolitik (Erwartungen zu den Realzinsen und QE), den Preisen für langfristige Energie und den Nettokäufen von Gold durch Zentralbanken. Leser, die unser Goldpreis-Modell nicht kennen, können sich hier informieren (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28. Mai 2018, hier (Part II, 10. Juli 2018) und hier (Part III, 24. August 2018), sowie in einigen Folgeberichten, die auf dem Modell aufbauten (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28. Januar 2021), (Gold prices continue to weather the rate storm, 13. April 2022 und Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I und Part II, 15. und 16. März 2023)
Abbildung 1: Der Goldpreis liegt auf einem Allzeithoch
$/oz t
Quelle: Goldmoney Analysen
In jüngster Zeit hat unser Goldpreismodell nicht mehr funktioniert. Genauer gesagt liegen die Goldpreise deutlich über dem, was unser Modell vorhersagt (siehe Abbildung 2). Während der Anstieg der Realzinserwartungen zu Preisrückgängen geführt hätte, befindet sich Gold in einem steilen Aufwärtstrend.
Abbildung 2: Die Goldpreise liegen deutlich über dem, was unser Modell vorhersagt
$/oz t
Quelle: Goldmoney Analysen
Bedeutet das, dass die von uns identifizierten Treiber nicht mehr wichtig sind? Die Antwort lautet eindeutig nein. Wenn wir die Veränderungen des Goldpreises gegenüber dem Vormonat mit den Veränderungen der prognostizierten Preise vergleichen[1], sehen wir, dass beide weiterhin einen ähnlichen Verlauf nehmen (siehe Abbildung 3). Die prognostizierten Veränderungen bleiben jedoch tendenziell hinter den Veränderungen der tatsächlichen Goldpreise zurück, und zwar sowohl bei positiven als auch bei negativen Werten.
Abbildung 3: Die monatlichen Veränderungen unserer prognostizierten und der tatsächlichen Preise folgen weiterhin einem ähnlichen Verlauf
% Veränderung
Quelle: Goldmoney Analysen
Wie kann es also sein, dass die drei von uns identifizierten Treiber den kurzfristigen Preisveränderungen weiterhin folgen, das aktuelle Niveau aber nicht erklären können? Wir haben dies in der Vergangenheit analysiert und sind weiterhin überzeugt, dass die von uns vorgeschlagenen Erklärungen zutreffen (siehe „Have central banks lost control over the gold price?“, 11. Oktober 2023). Genauer gesagt sind wir zu folgendem Schluss gekommen:
„Obwohl der Goldstandard vor Jahrzehnten aufgegeben wurde, spiegelten die Goldpreise seither weitgehend das Handeln der Zentralbanken wider. Man kann sagen, dass die westlichen Zentralbanken sich bisher nicht in erster Linie um den Goldpreis in ihrer jeweiligen Währung gesorgt haben, aber sie versuchen, einige der Faktoren zu steuern, die auch den Goldpreis bestimmen. Zur Veranschaulichung anhand der drei Haupttreiber des Goldpreises, die wir in unserem Modell identifiziert haben (Nettokäufe/-verkäufe von Gold durch Zentralbanken, Realzinserwartungen und Preise für langfristige Energie):
- Bis vor Kurzem waren es vor allem die westlichen Zentralbanken, die große Mengen Gold kauften und verkauften (überwiegend verkauften).
- Die Zentralbanken legen die Zinsen fest, was die Realzinserwartungen beeinflusste. Zentralbanken steuern außerdem, wie viel Geld im Umlauf ist, was sich auf die Inflation und die Inflationserwartungen auswirkt. QE war lediglich eine weitere Form der Zinsmanipulation (und unserer Ansicht nach die Ursache für den starken Anstieg der Inflation).
- Auf lange Sicht spiegeln die Preise für langfristige Energie überwiegend die Inflation wider.
Mit anderen Worten: Die Märkte waren sich bewusst, dass die Zentralbanken und ihre Geldpolitik letztlich hinter den steigenden Goldpreisen standen. Wichtig ist jedoch, dass der Markt auch glaubte, die Zentralbanken hätten die Macht, die Auswirkungen ihrer Politik umzukehren, und damit implizit auch die Macht, die Goldpreise zu senken. Unser Modell zeigt, dass Kursrückgänge beim Gold in den vergangenen mehr als 20 Jahren vor allem auf fallende längerfristige Energiepreise und / oder steigende Realzinserwartungen zurückzuführen waren. Dass der Goldmarkt den jüngsten massiven Anstieg der Realzinserwartungen – der ausschließlich durch Zinserhöhungen der Zentralbanken ausgelöst wurde – schlicht abgeschüttelt hat, deutet darauf hin, dass die Macht der westlichen Zentralbanken, insbesondere der Fed, die Goldpreise implizit zu steuern, drastisch abgenommen hat, wenn sie nicht sogar verschwunden ist.
Noch einen Schritt weiter gedacht: Die obige Deutung könnte die Zusammenhänge falsch herum betrachten. Man kann argumentieren, dass die mangelnde Reaktion des Goldes auf die Zinserhöhungen der Fed lediglich ein Symptom eines weitaus größeren Problems ist. Statt die Kontrolle über den Goldpreis verloren zu haben, könnte die Fed die Kontrolle über den US-Dollar selbst verloren haben. Der in US-Dollar notierte Goldpreis spiegelt dies lediglich wider. Und die Fed ist damit nicht allein, alle Zentralbanken stehen vor demselben Problem.“
Kurz gesagt: In unserem Artikel vom Oktober 2023 haben wir dargelegt, dass Gold trotz steigender Realzinsen zulegte, weil die westlichen Zentralbanken die Kontrolle über den Preis verloren hatten und Anleger Gold trotz steigender Realzinserwartungen in ihre Portfolios aufnahmen. Während wir uns dabei vor allem damit befasst haben, wie sich das Verhalten privater Anleger verändert hat, halten wir es für ebenso wichtig, möglicherweise sogar für wichtiger, die staatliche Nachfrage nach Gold in den Blick zu nehmen, also die Nettokäufe der Zentralbanken und die Käufe der Staatsfonds.
Leider veröffentlichen Zentralbanken außerhalb der OECD ihre Bestände nicht regelmäßig und nicht genau. In manchen Fällen verheimlichen sie unserer Einschätzung nach ihre tatsächlichen Bestände ganz offen. Das macht es äußerst schwierig, statistische Modelle zu betreiben, da uns schlicht verlässliche historische Daten fehlen. Unser ursprüngliches Modell verwendet die Nettokäufe der Zentralbanken als erklärende Variable. Historisch gesehen wurden die Veränderungen der Zentralbankbestände jedoch vor allem von westlichen Zentralbanken getrieben, die ihre Bestände korrekt und zeitnah melden.
Es lässt sich nicht bestreiten, dass sich die Nachfrage der Zentralbanken ab etwa 2022 grundlegend gewandelt hat. Bis dahin waren Zentralbanken außerhalb der OECD kleine Nettokäufer von Gold, während OECD-Zentralbanken weitgehend das Gegenteil taten. Seit 2022 haben die Nettokäufe der Zentralbanken aus Nicht-OECD-Ländern unserer Einschätzung nach jedoch stark zugenommen.
Dafür gibt es mehrere Gründe. Einer davon ist, dass viele Nicht-OECD-Länder um ihre Devisenreserven besorgt wurden, als westliche Sanktionen nach dem Einmarsch in die Ukraine die Devisenreserven der russischen Zentralbank trafen.
Die russische Zentralbank hatte bereits vor dem Einmarsch in die Ukraine und den darauffolgenden Finanzsanktionen des Westens erklärt, keine auf US-Dollar lautenden Vermögenswerte mehr zu halten. Die Sanktionen der EU und die Beschlagnahmung von auf Euro lautenden Vermögenswerten bedeuteten jedoch, dass Staatsanleihen westlicher Länder keine Option mehr waren. Die russische Zentralbank selbst konnte ihren Reserven seither aufgrund der Schwierigkeiten der russischen Wirtschaft wohl nicht viel mehr Gold hinzufügen, doch die gesamte Entwicklung hat Regierungen und Zentralbanken weltweit erschüttert. Plötzlich drohte Fremdwährungsreserven nicht nur ein Wertverlust durch Inflation (dazu später mehr), sondern auch die Beschlagnahmung. Laut einem Artikel der Financial Times aus dem Jahr 2023 article zeigte eine Umfrage unter 57 Zentralbanken und 85 Staatsfonds, dass „viele staatliche Investoren über den durch die Beschlagnahmung russischer Vermögenswerte geschaffenen Präzedenzfall ‚besorgt‘ waren; 96 Prozent gaben an, weitere Goldinvestitionen seien durch dessen Status als sicherer Hafen motiviert“. Wir glauben, dass dies einer der Gründe dafür ist, dass Zentralbanken außerhalb der OECD ihre Goldkäufe seit 2022 beschleunigt haben.
Ein weiterer Grund, warum Zentralbanken außerhalb der OECD ihre Goldallokation erhöhen, ist das plötzliche Wiederauftauchen des Inflationsgespensts. Nach Jahrzehnten sinkender Inflation, die scheinbar im Widerspruch zur endlosen Geldschöpfung und zur explosionsartig gestiegenen Staatsverschuldung stand, kehrte die Inflation 2022 plötzlich mit Wucht zurück (siehe Exhibit 4). Eine solche Inflation in Hartwährungen hat die Welt seit den frühen 1980er-Jahren nicht mehr erlebt. Für Schwellenländer muss das ein Schock gewesen sein. Länder außerhalb der OECD halten Staatsanleihen in Billionenhöhe in Währungen, die bislang als inflationssicher galten.
Exhibit 4: Die Inflation kehrte nach jahrzehntelangem Rückgang mit Wucht zurück
%
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Man kann argumentieren, dass die harte Kehrtwende der Fed und anderer Zentralbanken die Inflation auf weniger beunruhigende Niveaus gesenkt hat (siehe Exhibit 5).
Abbildung 5: Die scharfe Kehrtwende der Fed hat die Inflation vorerst gesenkt
Fed-Funds-Satz in %
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Der Preis dafür sind jedoch stark steigende Schuldendienstkosten in den Haushalten der OECD-Staaten.
In den USA stiegen die Schuldendienstkosten des Bundes von 500 Mrd. USD pro Jahr im Jahr 2020 auf über 1.000 Mrd. USD pro Jahr bis Ende 2023 (siehe Abbildung 6). Selbst wenn die Zinsen von hier aus sinken, werden die Schuldendienstkosten weiter steigen, da mehr Schulden fällig werden. Gleichzeitig sind die Haushaltsdefizite explodiert.
Abbildung 6: Die Schuldendienstkosten des US-Bundes sind explodiert
Mrd. USD pro Jahr
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Das hat gravierende Folgen für die Staatsverschuldung. Die Verschuldung des US-Bundes wächst inzwischen alle 90 Tage um 1 Billion USD (siehe Abbildung 7). Zentralbanken und Staatsfonds dürften dies mit wachsender Sorge beobachten. Bislang ist zwar keine größere Abkehr von Staatsanleihen zu erkennen, was erdrutschartige Folgen hätte. Dennoch sehen sich viele Zentralbanken und wahrscheinlich auch einige Staatsfonds veranlasst, zumindest in gewissem Umfang in Gold zu diversifizieren.
Abbildung 7: Die US-Bundesverschuldung steigt steil an, um 1 Billion USD alle 90 Tage, mit zunehmender Beschleunigung
Mrd. $
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Goldkäufe von Zentralbanken und Staatsfonds reagieren, anders als die privater Anleger, wenn überhaupt, nur sehr wenig auf Zinsen. Private Anleger halten Gold für attraktiv, wenn die Erwartungen für die Realzinsen niedrig sind, und fühlen sich weniger davon angezogen, wenn diese hoch sind. Die Rendite 10-jähriger TIPS liegt derzeit bei 2 %, ein deutlicher Anstieg gegenüber -1,5 % vor nur zwei Jahren (siehe Abbildung 8).
Abbildung 8: Die Realzinserwartungen sind in den vergangenen zwei Jahren stark gestiegen
in %, Rendite 10-jähriger TIPS
Quelle: Goldmoney Analysen
Diese Entwicklung ist der Grund dafür, dass unser Goldpreismodell über diesen Zeitraum eher einen Preisrückgang als einen Anstieg vorhersagt. Tatsächlich liegen die Goldbestände in ETFs 20 % unter ihren Höchstständen (siehe Abbildung 9), was unseren Erwartungen entspricht. Möglicherweise verkaufen Staatsfonds teilweise ihre ETF-Bestände und kaufen stattdessen physisches Gold, das im eigenen Land gelagert wird. Unbestreitbar ist jedoch, dass der Zusammenhang zwischen den Realzinserwartungen und der Anlegernachfrage nach Gold zumindest bei ETFs weiterhin Bestand hatte.
Abbildung 9: Die Goldbestände in ETFs liegen 20 % unter ihren Höchstständen
Unzen (Ozt)
Quelle: Goldmoney Analysen
Im deutlichen Gegensatz zu privaten Anlegern sorgen sich Zentralbanken in der Regel nur wenig um die reale Rendite ihrer Anlagen. Ihnen kommt es darauf an, dass die Anlagen vor Zahlungsausfall und Abwertung und in jüngerer Zeit auch vor Beschlagnahmung sicher sind. In gewissem Maße gilt dies wahrscheinlich auch für Staatsfonds. Ihnen geht es mehr um den Vermögenserhalt für künftige Generationen als um eine Marktrendite.
Wie lässt sich also erklären, dass die von unserem Modell vorhergesagten monatlichen Veränderungen weiterhin ähnlich verlaufen wie die tatsächlichen, das Modell die aktuellen Niveaus aber nicht erklärt? Wir sehen die Goldnachfrage der Zentralbanken ab 2022 als eine Art Niveauverschiebung. Unterhalb dieser stetigen Nachfrage spielen die übrigen Einflussfaktoren weiterhin ihre Rolle. Aufgrund der unzuverlässigen Datenlage zu den Goldbeständen von Zentralbanken außerhalb der OECD lässt sich dies leider nicht sauber quantifizieren.
Wichtiger noch: Wie sich die Käufe der Zentralbanken künftig entwickeln, ist reine Spekulation. Es besteht das Risiko einer erheblichen Korrektur, falls der Trend pausiert oder sich sogar umkehrt, etwa weil Zentralbanken außerhalb der OECD ihre Bestände aufgrund einer Rezession reduzieren müssen. Andererseits ist für uns kaum vorstellbar, dass dieser Trend ohne eine Krise nicht anhält. OECD-Staatsanleihen dürften kaum attraktiver werden als jetzt, und es gibt keine andere Währung, die diese Lücke füllen kann, da der chinesische Yuan derzeit schlicht keine Alternative ist. Aktuell steigen die langfristigen Zinsen wieder, da der Markt die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen der Fed neu bewertet. Das erhöht jedoch die Wahrscheinlichkeit einer harten Landung, die ihrerseits zwangsläufig zu stärkeren Zinssenkungen führen würde. Sobald dies eintritt und die Realzinserwartungen wieder sinken, wird auch die Nachfrage privater Anleger wieder anziehen. Dann dürften die Goldpreise wirklich durchstarten.
[1] Das Diagramm zeigt die Veränderungen gegenüber dem Vormonat aus der ursprünglichen multivariaten Regressionsanalyse und nicht die Ergebnisse einer gesonderten multivariaten Regressionsanalyse der monatlichen Preisveränderungen gegenüber dem Vormonat.