Die Verhältnisse von Gold zu anderen Edelmetallen wie Silber, Platin und Palladium sind im vergangenen Jahr gestiegen. Beim Platin liegt das Verhältnis nahe an seinem Allzeithoch. Wir stellen fest, dass Gold in der Vergangenheit in jeder US-Rezession seit 1971 deutlich besser abgeschnitten hat als andere Edelmetalle.
Goldpreise und Zinsen bewegen sich tendenziell in entgegengesetzte Richtungen. Wir haben bereits ausführlich darüber geschrieben (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28. Mai 2018, hier (Part II, 10. Juli 2018) und hier (Part III, 24. August 2018) sowie in einigen Folgeberichten, die auf dem Modell aufbauten (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28. Januar 2021), (Gold prices continue to weather the rate storm, 13. April 2022 und Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I und Part II, 15. und 16. März 2023)
Trotz des Anstiegs der Zinsen und damit der Erwartungen an die Realzinsen hat Gold in den vergangenen zwölf Monaten jedoch zugelegt (siehe Abbildung 1).
Abbildung 1: Die Goldpreise liegen höher als vor einem Jahr, obwohl die Realzinserwartungen (TIPS-Renditen) gestiegen sind
$/Unze (linke Skala), 10-jährige TIPS-Rendite in % (rechte Skala)
Quelle: Goldmoney Analysen
Gleichzeitig stagnieren andere Edelmetalle oder verzeichnen sogar Rückgänge. Der Silberpreis bewegt sich seit zwölf Monaten seitwärts, und selbst der jüngste Anstieg des Goldes auf neue Rekordhöhen konnte ihn nicht nach oben ziehen. Platin schnitt etwas schlechter ab, und Palladium bricht regelrecht ein.
Abbildung 2: Andere Edelmetalle haben sich deutlich schlechter entwickelt
Wertänderung in % seit Februar 2022
Quelle: Goldmoney Analysen
Das bedeutet, dass die Verhältnisse von Gold zu Silber, Platin und Palladium allesamt stark gestiegen sind. Bei Platin wurde ein neues Allzeithoch erreicht.
Abbildung 3: Das Gold-Platin-Verhältnis erreichte ein neues Allzeithoch
Goldpreis / Platinpreis
Quelle: Goldmoney Analysen
Das ist bemerkenswert, da Gold von den vier Edelmetallen am stärksten auf Zinsen reagiert. Wichtig ist: Gold schneidet nicht deshalb besser ab als andere Edelmetalle, weil es außerordentlich stark ist (es legte in den vergangenen zwölf Monaten um 13 % zu, während der S&P 500 im selben Zeitraum um 35 % stieg), sondern weil sich die anderen Edelmetalle zuletzt im Vergleich zu fast allem anderen schwach entwickelt haben.
Betrachtet man historische Phasen, in denen Gold besser abschnitt als andere Edelmetalle, fällt auf, dass dies in nahezu allen US-Rezessionen der Fall war, die seit der vorübergehenden Aussetzung des Goldstandards durch US-Präsident Nixon im Jahr 1971 aufgetreten sind.
Abbildung 4: Gold übertraf Silber …
Goldpreis / Silberpreis bei gleichem Gewicht
Quelle: Goldmoney Analysen
Abbildung 5: … Platin …
Goldpreis / Platinpreis bei gleichem Gewicht
Quelle: Goldmoney Analysen
Abbildung 6: … und Palladium in allen US-Rezessionen seit 1971
Goldpreis / Palladiumpreis bei gleichem Gewicht
Quelle: Goldmoney Analysen
Die folgende Tabelle zeigt die Outperformance von Gold gegenüber anderen Edelmetallen während aller US-Rezessionen seit 1971 (sofern Preisdaten verfügbar sind).
Tabelle 1: Outperformance von Gold während Rezessionen
Quelle: Goldmoney Analysen
Wir sehen zwei Haupttreiber für dieses Phänomen. Erstens senkt die Fed in einer Rezession tendenziell die Zinsen deutlich, um die Finanzierungsbedingungen zu lockern und der Verschärfung der Finanzierungsbedingungen entgegenzuwirken, die eine Rezession mit sich bringen kann. Alle westlichen Zentralbanken handeln tendenziell so, und zunehmend koordiniert. In jüngerer Zeit – seit der Finanzkrise – haben die Zentralbanken wesentlich aggressiver versucht, die „Wirtschaft anzukurbeln“, und zwar nicht nur durch Zinssenkungen, sondern auch durch Maßnahmen wie quantitative Lockerung. In unserem Goldpreismodell haben wir gezeigt, wie sinkende Realzinserwartungen und quantitative Lockerung die Goldpreise antreiben. Dies wirkt sich auch positiv auf andere Edelmetalle aus, doch der Effekt auf Gold ist weitaus größer; daher übertrifft Gold die anderen Edelmetalle, wenn die Fed eine aggressive Politik einsetzt, um einen Konjunkturabschwung zu bekämpfen. Häufig senkt die Fed die Zinsen jedoch nicht aggressiv oder – in manchen Fällen – überhaupt erst, nachdem sich die USA bereits mehrere Monate in einer Rezession befinden (siehe Exhibit 7). Historisch hat die Fed die Zinsen außerdem auch dann weiter gesenkt, als die Wirtschaft nicht mehr schrumpfte, und die Zinsen noch lange nach dem Ende der Rezession niedrig gehalten.
Exhibit 7: Die Fed senkt die Zinsen bis mehrere Monate nach Beginn einer Rezession tendenziell nur geringfügig oder gar nicht
%
Quelle: Goldmoney Analysen
Daher entfaltet sich die positive Wirkung sinkender Zinsen auf das Verhältnis von Gold zu Edelmetallen in der Regel erst tief in einer Rezession und über das offizielle Ende der Rezession hinaus. Im aktuellen Umfeld hat die Fed die Zinsen nicht gesenkt, aber der Markt spekuliert zunehmend darauf, dass die Fed in den nächsten Monaten mit Zinssenkungen beginnt. Dies hat zu einer Trendumkehr bei den Renditen von Staatsanleihen und TIPS geführt, von 2,5 % auf 1,8 %.
Exhibit 8: Erwartungen von Zinssenkungen der Fed führen zu sinkenden Renditen von US-Staatsanleihen
% 12-Monats-T-Bill (linke Achse), % 10-jährige Treasury Note (rechte Achse)
Quelle: Goldmoney Analysen
Diese Umkehr der langfristigen Zinsen hat die Goldpreise in den vergangenen Monaten gestützt, und nach unserer Einschätzung ist dies der Grund für die gestiegenen Goldpreise. Sie erklärt auch teilweise, warum das Verhältnis von Gold zu Edelmetallen gestiegen ist, doch dieser Effekt ist gering und auf die jüngste Umkehr der Realzinserwartungen beschränkt.
Wichtig ist: Historisch übertrifft Gold andere Edelmetalle tendenziell bereits ab Beginn einer Rezession, nicht erst ab dem Zeitpunkt, zu dem die Fed die Zinsen aggressiv senkt. Es muss daher einen anderen Grund dafür geben, dass die Verhältnisse von Gold zu Edelmetallen schon früh in einer Rezession oder sogar bereits davor sinken.
Wir haben ausführlich über die unterschiedlichen Preistreiber von Gold und anderen Edelmetallen wie Silber und Platin geschrieben. Gold wird in erster Linie als Geld verwendet. Seine wichtigsten Preistreiber sind Realzinserwartungen, langfristige Energiepreise (die wichtigsten Kostentreiber bei Förderung und Verarbeitung) und die Politik der Zentralbanken. Zwar gibt es industrielle Anwendungen von Gold in der Zahnmedizin und bei Halbleitern, doch fast das gesamte in industriellen Prozessen eingesetzte Gold wird später recycelt. Das bedeutet, dass der oberirdische Goldbestand fast das gesamte jemals geförderte Gold umfasst. Er ist sehr stabil und wächst im Tempo der weltweiten Förderung. Silber, Platin und Palladium hingegen werden überwiegend in industriellen Anwendungen verwendet. Ihr oberirdischer Bestand ist deutlich kleiner als der Goldbestand, weil ein großer Teil des im Laufe der Jahre Geförderten verbraucht wurde. Die Preise dieser Metalle werden maßgeblich von industrieller Nachfrage und industriellem Angebot bestimmt und in weit geringerem Maße von monetärer Nachfrage. Mit anderen Worten: Die Goldpreise verhalten sich wie Geld, während sich die Preise anderer Edelmetalle überwiegend wie Rohstoffe und nur in weit geringerem Maße wie Geld verhalten.
Da andere Edelmetalle als Gold größtenteils in industriellen Prozessen verbraucht werden, wirkt sich ein Rückgang der industriellen Nachfrage nach diesen Metallen sehr stark auf ihren Preis aus. In einer Rezession sinkt die Nachfrage nach Rohstoffen. Daher übertrifft Gold zu Beginn einer Rezession tendenziell die anderen Edelmetalle, weil die Nachfrage nach diesen Metallen zurückgeht.
Wichtig ist: Das bedeutet nicht, dass die Preise für Silber und Platin in einer Rezession immer fallen. Da beide Metalle sowohl Rohstoff als auch Geld sind, kann die monetäre Nachfrage den Rückgang der industriellen Nachfrage nach diesen Metallen ausgleichen. Der Rückgang der industriellen Nachfrage belastet jedoch die Preise dieser Metalle im Verhältnis zu Gold. Und da die US-Notenbank auf eine laufende Rezession oft lange nicht sehr entschlossen reagiert, weil die Daten, die sie belegen würden, nachlaufen, ist dies wahrscheinlich der Hauptgrund dafür, dass Gold in der Frühphase einer Rezession besser abschneidet als andere Edelmetalle.
Die Frage lautet: Deuten steigende Verhältnisse von Gold zu Edelmetallen immer auf Rezessionen hin? Die Antwort lautet nein. Zwar scheint Gold in jeder Rezession deutlich besser abzuschneiden als andere Edelmetalle, doch gab es mehrere andere Phasen, in denen dies der Fall war, ohne dass sich die USA offiziell in einer Rezession befanden.
Es gibt jedoch noch mehr zu bedenken. Historisch scheint die bessere Wertentwicklung von Gold gegenüber anderen Edelmetallen außerhalb von Rezessionen häufig auf individuelle Ursachen zurückzugehen, nämlich auf die negative Entwicklung eines bestimmten Metalls. Der Grund könnte zum Beispiel sein, dass die Preise dieses Metalls aufgrund von Angebotsproblemen gestiegen und anschließend wieder gefallen sind. In Rezessionen entwickelten sich dagegen alle drei anderen Edelmetalle gleichzeitig schwächer, so wie es derzeit der Fall ist.
Wir glauben, dass die Rezession, falls der aktuelle Anstieg der Verhältnisse von Gold zu Edelmetallen auf eine Rezession hindeutet, vorerst wahrscheinlich außerhalb der Vereinigten Staaten stattfindet. Die Volkswirtschaften der Welt sind immer stärker miteinander verflochten, und wir denken, dass Rezessionen zunehmend globalen Charakter haben. Die erhebliche Energieknappheit in Europa und die entsprechend hohen Preise haben zu einem massiven Rückgang des Energieverbrauchs in Europa geführt. Die industrielle Basis Europas hat stark gelitten, und viele Werke wurden geschlossen, wahrscheinlich dauerhaft. Europa ist daher das Epizentrum der globalen Konjunkturschwäche, und viele Länder befinden sich wahrscheinlich bereits in einer Rezession. Aber auch China tut sich schwer, Dynamik zu gewinnen, und mehrere Versuche der chinesischen Regierung, die Wirtschaft anzukurbeln, wurden von den Finanzmärkten mit Gleichgültigkeit aufgenommen. Selbst wenn die Verhältnisse von Gold zu Edelmetallen auf eine Rezession hindeuten, muss es sich daher nicht um eine US-Rezession handeln, zumindest noch nicht. Es könnte schlicht sein, dass die globale industrielle Nachfrage nach Edelmetallen schwach ist.
Verschlechtert sich die wirtschaftliche Lage in Europa und China jedoch weiter, dürfte dies wahrscheinlich auf andere Teile der Welt übergreifen, die alle mit deutlich höheren Zinsen zurechtkommen müssen. Der Anstieg des Verhältnisses von Gold zu Edelmetallen deutet möglicherweise noch nicht auf eine globale Rezession hin, ist aber mit Sicherheit ein Warnsignal.