Negli ultimi mesi i prezzi dell'oro si sono completamente scollegati dai prezzi previsti dal nostro modello. Anche in passato abbiamo osservato scostamenti tra prezzi effettivi e prezzi previsti, ma si erano sempre rivelati temporanei. Ciò a cui stiamo assistendo ora è il cambio di paradigma a cui avevamo accennato nel nostro rapporto del marzo 2023. Alcune delle spiegazioni di questo scostamento che avevamo presentato in quel rapporto sono ancora valide. Tuttavia, appare sempre più probabile che il motivo principale di questa evoluzione sia la perdita di controllo delle banche centrali sul prezzo dell'oro.
Grafico 1: i prezzi dell'oro si sono completamente scollegati dai valori previsti dal modello
$/oncia troy
Fonte: Goldmoney Ricerche
All'inizio di quest'anno abbiamo pubblicato un rapporto in due parti, Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I e Part II (15 e 16 marzo 2023), in cui abbiamo esaminato la tesi secondo cui il mercato dell'oro mostra un cambio di paradigma permanente. Storicamente i prezzi dell'oro hanno seguito tre fattori: le aspettative sui tassi di interesse reali, i prezzi dell'energia a più lunga scadenza e la politica delle banche centrali (vendite nette di oro e QE). Nel 2016 abbiamo presentato ai nostri lettori un modello del prezzo dell'oro, che mostrava come la maggior parte delle variazioni di prezzo dell'oro si possa spiegare con questi tre fattori. Gli scostamenti del prezzo osservato rispetto al modello erano di solito di breve durata e i prezzi finivano per riallinearsi ai fattori sottostanti. I lettori che non conoscono il nostro modello possono recuperarlo qui (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 maggio 2018), qui (Part II, 10 luglio 2018) e qui (Part III, 24 agosto 2018), oltre ad alcuni rapporti successivi che si sono basati sul modello (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28 gennaio 2021) e (Gold prices continue to weather the rate storm, 13 aprile 2022).
Quando la Fed ha iniziato ad alzare i tassi a fine 2021 in risposta a un'inflazione in forte crescita, i prezzi dell'oro hanno fatto inizialmente ciò che il modello avrebbe previsto: hanno cominciato a scendere. L'aumento dei tassi di interesse porta in genere a più alte aspettative sui tassi reali se i tassi a lungo termine salgono più rapidamente delle aspettative di inflazione a lungo termine. Le aspettative sui tassi di interesse reali (misurate dai rendimenti dei TIPS a 10 anni) sono fortemente correlate in modo inverso ai prezzi dell'oro, come mostra il nostro modello. In passato i prezzi dell'oro hanno spesso seguito i tassi reali quasi tick per tick nell'arco della giornata, senza altre notizie.
Il calo dei prezzi dell'oro all'inizio del 2022, dovuto all'aumento delle aspettative sui tassi di interesse reali, è stato in parte attenuato dall'aumento dei prezzi dell'energia. I prezzi del petrolio a lunga scadenza sono saliti da 63,90 $/barile a dicembre 2021 a 75,91 $/barile a luglio 2022. Nel nostro modello, l'aumento dei TIPS a 10 anni ha ridotto il prezzo previsto dell'oro di 400 $/oncia troy, mentre l'aumento dei prezzi del petrolio a lunga scadenza lo ha incrementato di 100 $/oncia troy (vedi Grafico 2). In sintesi, ad agosto 2022 l'oro quotava 1.737 $/oncia troy, appena 25 $/oncia troy sopra il prezzo previsto dal nostro modello, pari a 1.712 $.
Grafico 2: l'effetto sull'oro dell'aumento dei rendimenti dei TIPS a 10 anni è stato inizialmente compensato dal rialzo dei prezzi del petrolio a più lunga scadenza
$/barile (asse sinistro), % (asse destro)
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Tuttavia, mentre i prezzi previsti dal modello continuavano a scendere a causa di aspettative sui tassi di interesse reali in costante aumento – e poi del ritracciamento dei prezzi del petrolio a lunga scadenza – i prezzi dell'oro hanno invertito la rotta e hanno ripreso a salire. Nell'autunno 2022 abbiamo iniziato a notare che, ancora una volta, i prezzi dell'oro si erano scostati in modo significativo dai valori previsti. Quando abbiamo scritto la nota di marzo 2023, l'oro quotava già 450 $/oncia troy sopra il prezzo previsto dal modello, un record assoluto per quel momento. Ora la differenza è di ben 668 $/oncia troy. Al momento in cui scriviamo, l'oro quota 1.870 $/oncia troy. Ma, secondo il nostro modello, dovrebbe essere più vicino a 1.202 $/oncia troy (vedi Grafico 1). Il grafico mostra con chiarezza quanto i prezzi dell'oro si siano scollegati dal nostro modello e, quindi, dai fattori sottostanti.
Nella nostra nota di marzo 2023 abbiamo esaminato diverse teorie che cercavano di spiegare questa ampia discrepanza tra prezzi effettivi e prezzi previsti, e abbiamo discusso se si trattasse soltanto di un fenomeno temporaneo o di qualcosa di più permanente.
La prima osservazione è che le banche centrali dei Paesi non OCSE sono state protagoniste di una massiccia ondata di acquisti dalla fine dell'estate 2022. Nel nostro rapporto di marzo 2023 abbiamo evidenziato che, a nostro avviso, la stima dell'FMI sugli acquisti netti delle banche centrali era decisamente troppo bassa. Abbiamo sottolineato che anche le stime molto più ottimistiche del World Gold Council potrebbero essere troppo basse. Per il nostro modello utilizziamo la fascia alta delle stime del WGC, ma se gli acquisti effettivi di oro fossero stati ancora maggiori, il prezzo previsto dal modello sarebbe troppo basso. Inoltre, abbiamo spiegato perché riteniamo che il nostro modello possa sottostimare il peso degli acquisti delle banche centrali sul prezzo. Storicamente, le variazioni delle riserve delle banche centrali sono state relativamente modeste e spesso il momento della comunicazione non coincideva con quello dell'acquisto effettivo. In particolare, le banche centrali dei Paesi non OCSE sono state molto poco trasparenti sugli acquisti di oro. Ciò significa che i nostri modelli econometrici non riescono ad attribuire correttamente le variazioni del prezzo dell'oro alle variazioni delle riserve auree delle banche centrali. Abbiamo concluso che l'impatto reale sul prezzo dell'oro è probabilmente maggiore di quanto previsto dal nostro modello. Perciò, nella nostra nota di marzo 2023 siamo giunti alla conclusione che i forti acquisti di oro da parte delle banche centrali potrebbero spiegare in parte perché il nostro modello sottostimava i prezzi.
Tuttavia, da allora le banche centrali sono tornate a essere venditrici nette. I dati del World Gold Council mostrano che a marzo, aprile e maggio di quest'anno le banche centrali sono state grandi venditrici nette di oro, e sono tornate acquirenti nette solo a giugno, luglio e agosto.
Grafico 3: Dopo alcuni mesi di forti aumenti, nell'estate 2023 le banche centrali sono tornate a essere venditrici nette
Tonnellate su base mensile
Fonte: WGC, Goldmoney Ricerche
Nel complesso, finora nel 2023 le banche centrali non hanno aggiunto più oro del normale. Anzi, nonostante il forte rimbalzo degli ultimi mesi, nel 2023 hanno acquistato meno oro rispetto alla media dal 2009. Possiamo quindi concludere che l'ampio scostamento tra i prezzi effettivi dell'oro e quelli previsti dal modello non era e non è dovuto ad acquisti anomalmente elevati da parte delle banche centrali.
Grafico 4: Nel 2023 le banche centrali hanno aggiunto meno oro rispetto alla media dal 2009
Tonnellate
Fonte: WGC, Goldmoney Ricerche
La seconda osservazione è che sembra essere cambiato qualcosa nel rapporto tra le aspettative sui tassi di interesse reali e i prezzi dell'oro. Gli Stati Uniti dispongono di uno strumento finanziario molto utile per osservare le aspettative sui tassi reali: i Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). I TIPS sono obbligazioni emesse dal governo che pagano un interesse fisso, come i Treasury. Tuttavia, i TIPS compensano i detentori anche per l'inflazione misurata dall'indice CPI. Per questo i TIPS tendono ad avere un rendimento inferiore a quello dei Treasury di pari scadenza. La differenza tra il rendimento nominale di un Treasury note e quello del TIPS equivalente rappresenta quindi le aspettative del mercato sull'inflazione futura. La chiamiamo inflazione di pareggio (breakeven). I rendimenti dei TIPS riflettono invece le aspettative sui tassi di interesse reali, cioè ciò che il mercato ritiene che i detentori guadagneranno in interessi (reali) fino alla scadenza, tenuto conto dell'inflazione. Fino a tempi molto recenti, per decenni l'oro e i rendimenti dei TIPS a 10 anni hanno mostrato una notevole correlazione inversa. Tuttavia, dall'autunno 2022 questa relazione si è interrotta (vedi Grafico 5).
Grafico 5: La forte correlazione inversa tra i rendimenti dei TIPS e l'oro si è interrotta
Variazione % annua del prezzo dell'oro (log) (asse sinistro), variazione % del rendimento dei TIPS a 10 anni (asse destro), invertita
Fonte: Goldmoney Ricerche
I rendimenti dei TIPS a 10 anni sono saliti bruscamente da quando la Fed ha iniziato ad alzare i tassi, passando da -1,08% all'attuale 2,43%. Questo spostamento da solo avrebbe dovuto far scendere il prezzo dell'oro di 600 $/ozt (vedi Grafico 6).
Grafico 6: I rendimenti dei TIPS a 10 anni sono saliti di oltre il 3,5% in soli 18 mesi
%
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Si può sostenere che esistano ancora periodi in cui oro e tassi di interesse reali si muovono all'unisono, ma negli ultimi mesi abbiamo osservato lunghi periodi in cui la correlazione inversa tra i due è venuta meno del tutto. Perché? Si può sostenere che il mercato dell'oro stia semplicemente scontando aspettative di inflazione diverse da quelle del mercato dei TIPS. Una possibile interpretazione della tenuta dell'oro a fronte di aspettative di tassi reali in aumento è che a non funzionare sia in realtà il mercato dei TIPS e non il nostro modello. Mentre l'inflazione realizzata è salita al 9% l'anno scorso, l'inflazione di pareggio implicita nei rendimenti dei TIPS si è appena spostata sopra il 3% ed è già tornata poco sotto il 2%, un livello simile a quello degli anni precedenti l'impennata dell'inflazione (vedi Grafico 7).
Grafico 7: le aspettative di inflazione breakeven dei TIPS a 10 anni sono rimaste basse durante tutto il recente picco dell'inflazione
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Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
L'assenza di un aumento del breakeven di inflazione a lungo termine nei TIPS, a fronte di tassi di interesse a lungo termine in costante rialzo, ha spinto i rendimenti dei TIPS a 10 anni al livello più alto dal 2008 (vedi Grafico 8).
Grafico 8: i TIPS a 10 anni hanno raggiunto livelli che non si vedevano dal 2008, sulla scia dell'aumento dei rendimenti nominali
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Fonte: FRED, Goldmoney research
Le aspettative di inflazione non dovrebbero essere molto più alte di quelle attualmente incorporate nei rendimenti dei TIPS per colmare il divario tra i prezzi dell'oro osservati e quelli previsti. Ipotizzando che le aspettative di inflazione "reali" siano superiori dell'1% rispetto a quelle incorporate nei rendimenti dei TIPS a 10 anni, il nostro modello prevederebbe un prezzo dell'oro intorno a 1.410 $/ozt. Aspettative di inflazione più alte del 2,5% colmano il divario quasi del tutto.
Tuttavia, pur essendo vicini all'idea che il mercato dell'oro incorpori semplicemente aspettative di inflazione a lungo termine più alte (e, a nostro avviso, più ragionevoli) rispetto al mercato dei TIPS, questo non spiega comunque perché la correlazione tra le variazioni dei rendimenti dei TIPS e i prezzi dell'oro sembri essersi interrotta completamente più volte dal 2022. Proponiamo quindi ai nostri lettori una terza spiegazione: riteniamo che le banche centrali occidentali abbiano semplicemente perso il controllo sui prezzi dell'oro. Che cosa intendiamo?
Pur avendo abbandonato il gold standard decenni fa, da allora i prezzi dell'oro hanno continuato a riflettere in gran parte le azioni delle banche centrali. Probabilmente finora le banche centrali occidentali non si sono preoccupate principalmente del prezzo dell'oro nella propria valuta, ma cercano di controllare alcuni dei fattori che influenzano anche i prezzi dell'oro. Per illustrarlo, prendiamo i tre principali fattori dei prezzi dell'oro che abbiamo individuato nel nostro modello (acquisti/vendite nette di oro delle banche centrali, aspettative sui tassi di interesse reali e prezzi dell'energia a più lunga scadenza):
- Fino a poco tempo fa, erano soprattutto le banche centrali occidentali ad acquistare e vendere grandi quantità di oro (per lo più a vendere).
- Le banche centrali fissano i tassi di interesse, il che incideva sulle aspettative sui tassi di interesse reali. Le banche centrali controllano anche la quantità di moneta in circolazione, che incideva sull'inflazione e sulle aspettative di inflazione. Il QE era solo un'altra forma di manipolazione dei tassi di interesse (e, a nostro avviso, è all'origine dell'impennata dell'inflazione).
- Su un orizzonte temporale abbastanza lungo, i prezzi dell'energia a più lunga scadenza riflettono per lo più l'inflazione.
In altre parole, i mercati avevano capito che le banche centrali e le loro politiche erano, in ultima analisi, dietro l'aumento dei prezzi dell'oro. Ma, cosa importante, il mercato credeva anche che le banche centrali avessero il potere di invertire l'impatto delle proprie politiche e, implicitamente, di far scendere i prezzi dell'oro. Il nostro modello mostra che negli ultimi 20 e più anni i ribassi dell'oro sono stati dovuti principalmente al calo dei prezzi dell'energia a più lunga scadenza e/o all'aumento delle aspettative sui tassi di interesse reali. Il fatto che il recente forte rialzo delle aspettative sui tassi di interesse reali – interamente determinato dai rialzi dei tassi delle banche centrali – sia stato semplicemente ignorato dal mercato dell'oro suggerisce che il potere delle banche centrali occidentali, e in particolare della Fed, di controllare implicitamente i prezzi dell'oro sia diminuito drasticamente, se non scomparso.
Per spingersi oltre, l'interpretazione appena esposta potrebbe guardare le cose al contrario. Si può sostenere che la riluttanza dell'oro a reagire ai rialzi dei tassi della Fed sia solo il sintomo di un problema molto più ampio. Più che aver perso il controllo sui prezzi dell'oro, la Fed potrebbe aver perso il controllo del dollaro USA stesso. L'oro espresso in dollari USA si limita a riflettere questo fatto. E la Fed non è sola: tutte le banche centrali affrontano lo stesso problema.
L'oro è sempre riuscito a mantenere il proprio potere d’acquisto nel lungo periodo. Ma ora sembra che l'oro sia l'unica forma di moneta rimasta che conserva valore. Tutte le altre monete fluttuano selvaggiamente l'una rispetto all'altra. Sembra che oggi l'oro sia un arbitro del valore migliore di quanto non lo sia mai stato da quando il presidente Nixon sospese il gold standard nel 1971.
Può la Fed riprendere il controllo sui prezzi dell'oro? Il forte rialzo dei tassi di interesse statunitensi deciso dalla Fed potrebbe aver rallentato temporaneamente l'inflazione dei prezzi, come riportato dal CPI. Riteniamo che ci sia un'alta probabilità che il rialzo improvviso dei tassi provochi una recessione globale nel breve termine, che a sua volta potrebbe persino portare a una deflazione temporanea, con il crollo della domanda di materie prime. Ma tutta la politica monetaria che ha preceduto il recente aumento dell'inflazione non è stata annullata e, di conseguenza, non sono stati corretti nemmeno tutti gli eccessi dei mercati finanziari. Ad esempio, mentre il tasso sui Fed funds è passato da zero al 5,5%, la Fed ha smobilitato solo una frazione dei propri attivi, da 9 mila miliardi di dollari a 8 mila miliardi (vedi Grafico 9). Dall'inizio del QT, la Fed ha ridotto il proprio bilancio di circa 13 miliardi di dollari a settimana. A questo ritmo, ci vorrebbe fino al 2029 per riportare il bilancio della Fed ai soli livelli pre-pandemia e fino al 2034 per riportarlo ai livelli precedenti alla crisi finanziaria.
Grafico 9: Pur in presenza di condizioni finanziarie molto più restrittive, il bilancio della Fed è sceso appena
Milioni di $
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
A nostro avviso è estremamente improbabile che assisteremo a un QT significativamente maggiore finché la prossima crisi non costringerà la Fed a invertire la rotta. Sempre più persone riconoscono che l'oro è un'àncora neutrale in un mondo valutario sempre più fragile. Scelgono di spostare in oro una quota maggiore del loro patrimonio semplicemente perché l'incertezza sul valore delle valute resta estremamente elevata, anche se l'inflazione osservata è scesa in modo sostanziale.
Nei nostri precedenti rapporti su questo tema, abbiamo concluso che i motivi per cui i prezzi dell'oro si discostano dai loro fattori storici potrebbero benissimo essere permanenti, ma c'è anche il rischio che la recessione imminente cancelli quel divario, quando l'inflazione si trasformerà in deflazione, le aspettative sui tassi di interesse reali balzeranno in alto e gli investitori cercheranno rifugio nel dollaro anziché nell'oro, come hanno già fatto in passato, soprattutto nelle prime fasi della grande crisi finanziaria del 2008/2009. Pur ritenendo ancora che una recessione marcata possa esercitare una pressione al ribasso sui prezzi dell'oro, non pensiamo più che il divario tra i prezzi osservati e quelli previsti dal modello si colmerà. A nostro avviso i fattori alla base dello scostamento sono permanenti. Le banche centrali estere molto probabilmente continueranno ad aumentare le proprie riserve di oro. Le aspettative di inflazione "vera" resteranno elevate e probabilmente saliranno bruscamente quando la Fed e le altre banche centrali occidentali torneranno inevitabilmente a ZIRP e NIRP e perseguiranno con decisione il QE. Questo comprometterà ulteriormente la capacità della Fed e delle altre banche centrali di controllare il tasso di cambio tra l'oro e le rispettive valute.