L'oro è ai massimi storici (vedi Grafico 1). Un risultato che va contro ogni previsione, dato il livello dei tassi di interesse. In passato abbiamo scritto ampiamente di come i prezzi dell'oro siano guidati da tre fattori principali: la politica delle banche centrali (aspettative sui tassi di interesse reali e QE), i prezzi dell'energia a più lunga scadenza e gli acquisti netti di oro da parte delle banche centrali. Chi non conosce il nostro modello di riferimento per il prezzo dell'oro può recuperarlo qui (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 maggio 2018, qui (Part II, 10 luglio 2018) e qui (Part III, 24 agosto 2018), oltre ad alcuni report successivi che hanno ampliato il modello (Gold Price Framework Update – the New Cycle Accelerates, 28 gennaio 2021), (Gold prices continue to weather the rate storm, 13 aprile 2022 e Gold prices reflect a shift in paradigm – Part I e Part II, 15 e 16 marzo 2023)
Grafico 1: i prezzi dell'oro sono ai massimi storici
$/oncia troy
Fonte: Goldmoney Ricerche
Più di recente, il nostro modello di prezzo dell'oro ha smesso di funzionare. Per la precisione, i prezzi dell'oro sono molto più alti di quanto il modello preveda (vedi Grafico 2). Mentre l'aumento delle aspettative sui tassi di interesse reali avrebbe dovuto produrre cali di prezzo, l'oro ha seguito un deciso trend al rialzo.
Grafico 2: i prezzi dell'oro sono molto più alti di quanto il nostro modello preveda
$/oncia troy
Fonte: Goldmoney Ricerche
Questo significa che i fattori che abbiamo individuato non sono più importanti? La risposta è chiaramente no. Se analizziamo le variazioni mensili del prezzo dell'oro rispetto alle variazioni dei prezzi previsti[1], vediamo che entrambe seguono ancora un andamento simile (vedi Grafico 3). Tuttavia, le variazioni previste tendono a risultare inferiori a quelle dei prezzi effettivi dell'oro, sia quando sono positive sia quando sono negative.
Grafico 3: le variazioni mensili dei prezzi previsti e di quelli effettivi seguono ancora un andamento simile
variazione %
Fonte: Goldmoney Ricerche
Come può dunque essere che i tre fattori che abbiamo individuato seguano ancora le variazioni di breve periodo del prezzo, ma non riescano a spiegarne i livelli attuali? Lo abbiamo analizzato in passato e restiamo fiduciosi che le spiegazioni proposte siano valide (vedi “Have central banks lost control over the gold price?”, 11 ottobre 2023). In particolare, siamo giunti alle seguenti conclusioni:
“Pur avendo abbandonato il gold standard decenni fa, i prezzi dell'oro hanno continuato in gran parte a riflettere le azioni delle banche centrali. Si può sostenere che finora le banche centrali occidentali non si siano preoccupate principalmente del prezzo dell'oro nella propria valuta, ma che cerchino di controllare alcuni dei fattori che influenzano anche i prezzi dell'oro. Per illustrarlo con i tre principali fattori che abbiamo individuato nel nostro modello (acquisti/vendite nette di oro da parte delle banche centrali, aspettative sui tassi di interesse reali e prezzi dell'energia a più lunga scadenza):
- Fino a poco tempo fa, erano soprattutto le banche centrali occidentali ad acquistare e vendere grandi quantità di oro (per lo più a vendere).
- Le banche centrali fissano i tassi di interesse, che influiscono sulle aspettative sui tassi reali. Le banche centrali controllano anche la quantità di moneta in circolazione, che incide sull'inflazione e sulle aspettative di inflazione. Il QE è stato solo un'altra forma di manipolazione dei tassi di interesse (e sosteniamo che sia all'origine dell'impennata dell'inflazione).
- Su un orizzonte temporale abbastanza lungo, i prezzi dell'energia a più lunga scadenza riflettono per lo più l'inflazione.
In altre parole, i mercati avevano capito che dietro l'aumento del prezzo dell'oro c'erano le banche centrali e le loro politiche. Ma, cosa importante, il mercato credeva anche che le banche centrali avessero il potere di invertire l'impatto delle proprie politiche e, implicitamente, di far scendere il prezzo dell'oro. Il nostro modello mostra che negli ultimi 20 e più anni i ribassi del prezzo dell'oro sono stati dovuti principalmente al calo dei prezzi dell'energia a lunga scadenza e / o all'aumento delle aspettative sui tassi di interesse reali. Il fatto che il recente forte rialzo delle aspettative sui tassi di interesse reali, determinato interamente dai rialzi dei tassi delle banche centrali, sia stato semplicemente ignorato dal mercato dell'oro suggerisce che il potere delle banche centrali occidentali, e in particolare della Fed, di controllare implicitamente il prezzo dell'oro sia diminuito drasticamente, se non scomparso.
Per spingersi un passo oltre, l'interpretazione appena esposta potrebbe leggere i fatti al contrario. Si può sostenere che la riluttanza dell'oro a reagire ai rialzi dei tassi della Fed sia solo il sintomo di un problema molto più grande. Più che aver perso il controllo sul prezzo dell'oro, la Fed potrebbe aver perso il controllo del dollaro statunitense stesso. L'oro quotato in dollari non fa che riflettere questa realtà. E la Fed non è sola: tutte le banche centrali affrontano lo stesso problema.”
In sintesi, nel nostro articolo di ottobre 2023 sostenevamo che l'oro saliva nonostante l'aumento dei tassi di interesse reali perché le banche centrali occidentali avevano perso il controllo del prezzo e gli investitori aggiungevano oro ai propri portafogli a dispetto delle aspettative di tassi reali in crescita. Tuttavia, mentre ci siamo concentrati soprattutto su come gli investitori privati abbiano cambiato comportamento, riteniamo che sia altrettanto importante, e forse anche di più, guardare alla domanda sovrana di oro, sotto forma di acquisti netti delle banche centrali e acquisti dei fondi sovrani.
Purtroppo le banche centrali non OCSE non pubblicano le proprie riserve in modo regolare e accurato. In alcuni casi riteniamo che nascondano apertamente le loro reali riserve. Questo rende estremamente difficile utilizzare modelli statistici, perché semplicemente non disponiamo di dati storici affidabili. Il nostro modello originale usa gli acquisti netti delle banche centrali come variabile esplicativa. Tuttavia, storicamente, le variazioni delle riserve delle banche centrali sono state determinate soprattutto dalle banche centrali occidentali, che comunicano le proprie riserve in modo accurato e tempestivo.
È innegabile che a partire dal 2022 circa si sia verificato un cambio di paradigma nella domanda delle banche centrali. Fino a quel momento le banche centrali non OCSE erano state piccole acquirenti nette di oro, mentre quelle OCSE avevano fatto in gran parte il contrario. Ma dal 2022 riteniamo che gli acquisti netti delle banche centrali dei paesi non OCSE siano accelerati bruscamente.
Le ragioni sono diverse. Una di queste è che molti paesi non OCSE si sono preoccupati per le proprie riserve estere quando le sanzioni occidentali hanno colpito le riserve estere della banca centrale russa all'indomani dell'invasione dell'Ucraina.
La banca centrale russa aveva già dichiarato, prima dell'invasione dell'Ucraina e delle successive sanzioni finanziarie imposte dall'Occidente, di non detenere più alcuna attività denominata in dollari. Ma le sanzioni dell'UE e la confisca delle attività denominate in euro hanno fatto sì che il debito sovrano emesso da un paese occidentale non fosse più un'opzione. Mentre la stessa banca centrale russa, a causa delle difficoltà dell'economia russa, probabilmente non è riuscita ad aggiungere molto altro oro alle proprie riserve da allora, l'intera vicenda ha scosso leader e banche centrali di tutto il mondo. All'improvviso le riserve in valuta estera non rischiavano solo di perdere valore a causa dell'inflazione (ne parleremo più avanti), ma anche di essere confiscate. Secondo un 2023 Financial Times articolo, un sondaggio condotto su 57 banche centrali e 85 fondi sovrani ha mostrato che “molti investitori sovrani erano “preoccupati” dal precedente creato dalla confisca delle attività russe, e il 96 per cento ha affermato che l'ulteriore investimento in oro era motivato dal suo status di bene rifugio”. Riteniamo che questa sia una delle ragioni per cui le banche centrali non OCSE hanno accelerato gli acquisti di oro dal 2022.
Un'altra ragione per cui le banche centrali non OCSE stanno aumentando la quota di oro è l'improvviso riemergere dello spettro dell'inflazione. Dopo decenni di inflazione in calo, apparentemente in contrasto con la stampa di moneta senza fine e con l'esplosione del debito sovrano, nel 2022 l'inflazione è tornata all'improvviso in modo fragoroso (vedi Exhibit 4). Il mondo non vedeva questo tipo di inflazione nelle valute forti dai primi anni '80. Per i mercati emergenti deve essere stato uno shock. Le nazioni non OCSE detengono migliaia di miliardi di dollari di debito sovrano in valute finora apparentemente a prova di inflazione.
Exhibit 4: L'inflazione è tornata con forza dopo decenni di calo
%
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Si può sostenere che la netta inversione di rotta della Fed e di altre banche centrali abbia riportato l'inflazione a livelli meno preoccupanti (vedi Exhibit 5).
Grafico 5: la brusca svolta della Fed ha fatto scendere l'inflazione, per ora
Tasso sui Fed Funds %
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Il prezzo di questa scelta, però, è che i bilanci dei paesi OCSE devono far fronte a un forte aumento dei costi di servizio del debito.
Negli Stati Uniti i costi di servizio del debito federale sono passati da 500 miliardi di USD l'anno nel 2020 a oltre 1.000 miliardi di USD l'anno alla fine del 2023 (vedi Grafico 6) e, anche se da qui i tassi dovessero scendere, questi costi sono destinati a crescere ulteriormente man mano che altro debito giunge a scadenza. Allo stesso tempo, i disavanzi di bilancio sono esplosi.
Grafico 6: i costi di servizio del debito federale statunitense sono esplosi
Miliardi di $ l'anno
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Questo ha conseguenze importanti sui livelli del debito pubblico. Il debito federale statunitense sta ora aumentando di 1.000 miliardi di $ ogni 90 giorni (vedi Grafico 7). Banche centrali e fondi sovrani devono osservare la situazione con crescente preoccupazione. E sebbene finora non si sia vista una fuga di massa dai titoli di Stato, con tutte le conseguenze sconvolgenti che comporterebbe, molte banche centrali e probabilmente non pochi fondi sovrani si sentono in dovere di diversificare almeno un po' verso l'oro.
Grafico 7: il debito federale statunitense è su una traiettoria fortemente rialzista, con 1.000 miliardi di $ in più ogni 90 giorni e in accelerazione
Miliardi di $
Fonte: FRED, Goldmoney Ricerche
Gli acquisti di oro da parte di banche centrali e fondi sovrani sono, a differenza di quelli degli investitori privati, molto meno sensibili ai tassi di interesse, se lo sono affatto. Gli investitori privati considerano l'oro interessante quando le aspettative sui tassi di interesse reali sono basse, mentre ne sono meno attratti quando sono alte. I rendimenti dei TIPS a 10 anni sono attualmente al 2%, un forte aumento rispetto al -1,5% di appena due anni fa (vedi Grafico 8).
Grafico 8: le aspettative sui tassi di interesse reali sono salite bruscamente negli ultimi due anni
%, rendimento dei TIPS a 10 anni
Fonte: Goldmoney Ricerche
Questo movimento è il motivo per cui il nostro modello sul prezzo dell'oro prevede un calo, anziché un aumento, in quell'arco di tempo. E in effetti le quantità di oro detenute negli ETF sono scese del 20% rispetto ai massimi (vedi Grafico 9), in linea con le nostre aspettative. È possibile che in parte ciò dipenda da fondi sovrani che vendono le loro posizioni in ETF per acquistare oro fisico da custodire nel proprio paese, ma è innegabile che la relazione tra aspettative sui tassi di interesse reali e domanda di oro da parte degli investitori continui a valere almeno per gli ETF.
Grafico 9: le quantità di oro negli ETF sono scese del 20% rispetto ai massimi
Once troy
Fonte: Goldmoney Ricerche
All'opposto degli investitori privati, le banche centrali tendono a non preoccuparsi più di tanto del rendimento reale dei propri attivi. Si preoccupano solo che gli attivi siano al riparo da insolvenza e svalutazione e, più di recente, anche da confisca. In una certa misura, probabilmente vale lo stesso per i fondi sovrani, che hanno più a cuore la conservazione della ricchezza per le generazioni future che un rendimento di mercato.
Dunque, come si spiega il fatto che le variazioni mensili previste dal nostro modello seguano ancora un andamento simile a quelle effettive, mentre il modello non riesce a spiegare i livelli attuali? Pensiamo che la domanda di oro delle banche centrali rappresenti un cambio di livello a partire dal 2022. Sotto questa domanda costante, gli altri fattori continuano a fare la loro parte. Purtroppo, data la scarsa affidabilità dei dati sulle riserve auree delle banche centrali non OCSE, non è possibile quantificarlo in modo adeguato.
Più importante ancora, nessuno può dire come evolveranno gli acquisti delle banche centrali. Se la tendenza si fermasse o addirittura si invertisse, ad esempio perché le banche non OCSE devono ridurre le proprie attività a causa di una recessione, c'è il rischio di una correzione sostanziale. D'altra parte, ci è difficile immaginare come, in assenza di crisi, questa tendenza possa non proseguire. È improbabile che il debito sovrano dei paesi OCSE diventi più attraente di adesso e non esiste un'altra valuta in grado di colmare quel vuoto, poiché lo yuan cinese al momento non è semplicemente un'alternativa. Per ora i tassi a lungo termine sono di nuovo in aumento, perché il mercato rivaluta la probabilità di tagli dei tassi da parte della Fed. Ma questo aumenta la probabilità di un atterraggio duro, che a sua volta porterebbe inevitabilmente a tagli più ampi. Quando ciò accadrà e le aspettative sui tassi di interesse reali scenderanno di nuovo, anche la domanda degli investitori privati riprenderà ad accelerare. È allora che i prezzi dell'oro inizieranno davvero a salire.
[1] Il grafico mostra le variazioni mensili dell'analisi di regressione multivariata originale, anziché i risultati di un'analisi di regressione multivariata separata delle variazioni mensili del prezzo.