Les cours de l'or ont progressé de 25 % en 2020, après avoir gagné 19 % l'année précédente. Nous estimons que cela ne marque encore que le début du cycle actuel des prix de l'or, car tous les principaux facteurs qui influencent ces prix sont fortement orientés à la hausse.
Dans notre cadre d'analyse du prix de l'or (Gold Price Framework Vol. 2 – The Energy Side of the Equation, 28 mai 2018), nous avons identifié trois grands facteurs déterminant les cours de l'or sur le long terme : la politique des banques centrales (anticipations de taux d'intérêt réels et assouplissement quantitatif), les ventes nettes d'or par les banques centrales et les prix de l'énergie à plus longue échéance (voir l'illustration 1). Lorsque nous avons présenté la première version de ce modèle fin 2015, nous avions conclu que ces trois facteurs étaient réunis pour que l'or se trouve au point bas de son cycle de prix et entre dans un nouveau cycle.
À l'époque, l'or s'échangeait autour de 1 100 $. Au cours des années suivantes, les cours de l'or ont progressivement augmenté dans toutes les devises. Il a établi de nouveaux records dans chaque devise, l'une après l'autre, jusqu'à dépasser enfin, en juillet dernier, son précédent plus haut historique en USD de 1 900 $. Les cours de l'or ont ensuite brièvement grimpé jusqu'à 2 070 $ en août, avant de se stabiliser ces derniers mois.
Nous pensons qu'il s'agit encore de la phase initiale d'un nouveau cycle de l'or, commencé en 2016, et non de sa fin. Notre cadre d'analyse du prix de l'or a très bien anticipé les mouvements récents (voir l'illustration 2). À notre avis, les cours de l'or ont dépassé leur niveau d'équilibre durant l'été et n'étaient plus soutenus par les facteurs fondamentaux sous-jacents. Cet écart a désormais été corrigé. Compte tenu de notre vision de l'évolution des principaux facteurs de notre modèle, nous pensons que le risque pour les cours de l'or demeure fortement orienté à la hausse. Bien qu'un certain risque de baisse subsiste selon nous, tout repli important sera de courte durée.
Les facteurs du prix de l'or en 2020
La hausse de 25 % en 2020 a été entièrement portée par l'évolution des anticipations de taux d'intérêt réels. La Fed a fortement abaissé ses taux d'intérêt et accéléré ses programmes d'achats d'actifs. En conséquence, les rendements des TIPS à 10 ans sont passés de +13 pb fin 2019 à -111 pb début janvier 2021, et se situent actuellement autour de -96 pb. Parallèlement, le bilan de la Fed est passé de 4,1 billions de dollars fin 2019 à 7,3 billions actuellement. D'autres banques centrales ont elles aussi rapidement accru leur bilan. La BCE, par exemple, est passée de 4,7 billions d'euros fin 2019 à 7,0 billions actuellement.
Selon notre modèle, cela explique environ 400 $/once troy de la hausse du cours de l'or en 2020. À l'inverse, la baisse des prix de l'énergie à plus longue échéance a eu un effet négatif d'environ 80 $/once troy sur le cours de l'or. Et si les banques centrales ont continué d'accroître leurs avoirs en or en 2020, elles l'ont fait à un rythme relativement modéré, qui n'a influencé le cours de l'or que d'environ 10 $/once troy (voir l'illustration 3).
Le cycle actuel se déploiera au cours des prochaines années
Nous nous attendons à ce que le risque pesant sur tous les facteurs du prix de l'or reste fermement orienté en faveur de l'or. Les anticipations de taux d'intérêt réels sont actuellement à leur plus bas niveau historique, mais l'action passée des banques centrales après une récession laisse penser qu'il existe une marge importante de baisse. Les prix de l'énergie à plus longue échéance se sont effondrés avec la propagation de la pandémie mondiale de Covid, ce qui accélérera la pénurie d'approvisionnement énergétique que nous anticipons pour les années à venir. Et rien n'indique que la tendance de long terme à l'accroissement des réserves d'or des banques centrales s'inverse prochainement.
Anticipations de taux d'intérêt réels
Les anticipations de taux d'intérêt réels combinent les taux à long terme (rendements à 10 ans) et les anticipations d'inflation à long terme du marché. Les taux d'intérêt nominaux se situent actuellement à des niveaux extrêmement bas. Le taux des fonds fédéraux a été ramené à zéro et devrait y rester pendant une période prolongée. La Fed elle-même prévoit que les taux resteront à 0 % dans un avenir prévisible (au moins jusqu'à fin 2023). Au lendemain de la crise du crédit, les membres de la Fed ont continuellement repoussé leurs prévisions de hausse des taux au fil du temps, et les anticipations de taux terminal (taux à long terme) ont reculé progressivement. Nous nous attendons à une situation similaire cette fois-ci.
Pour le cours de l’or, les taux nominaux qui comptent sont les rendements à plus long terme. Si la Fed fixe directement les taux à court terme, sa politique exerce une forte influence sur les taux à plus longue échéance (voir Graphique 5). Les taux des bons du Trésor à 10 ans ont atteint leur sommet au début des années 1980, en même temps que le taux des fonds fédéraux, et reculent progressivement depuis.
Historiquement, la Fed a réagi à une récession en abaissant massivement les taux d’intérêt nominaux à court terme (taux des fonds fédéraux), d’environ 5,5 % en moyenne. Une fois l’économie rétablie, la Fed a relevé le taux des fonds fédéraux, mais jamais jusqu’aux niveaux antérieurs aux baisses. Les taux à plus longue échéance ont été moins volatils, mais leur tendance générale a suivi celle des taux à plus court terme.
Au lendemain de la crise du crédit, la Fed a commencé à cibler directement les taux à plus longue échéance en achetant des obligations du Trésor, afin de maintenir les rendements à long terme à un niveau bas.
Les taux des bons du Trésor à 10 ans sont ainsi passés d’environ 5 % en 2007 à un niveau aussi bas que 0,5 % l’été dernier. Depuis, les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont remontés à 1,1 %, ce qui demeure extrêmement bas en termes historiques. Compte tenu des prévisions de la Fed elle-même concernant le taux des fonds fédéraux et de la poursuite de l’expansion de son bilan, nous voyons peu de risque de forte hausse des taux à long terme à moyen terme. Bien qu’il existe à court terme un risque de flambée des taux lors d’une correction plus large des marchés, nous pensons que la Fed interviendrait si les taux montaient trop rapidement. Toute flambée des taux nominaux serait donc probablement de courte durée.
Anticipations d’inflation
Comme nous l’avons souligné plus haut, les anticipations de taux d’intérêt réels combinent les taux nominaux à long terme et les anticipations d’inflation à long terme. Les anticipations d’inflation implicites (point mort d’inflation) s’étaient effondrées début 2020 avec le déroulement de la pandémie de Covid-19, tombant jusqu’à 0,55 % en mars 2020.[1] Depuis lors, cependant, les anticipations d’inflation ont fortement augmenté, atteignant des sommets pluriannuels et semblant inverser la tendance de long terme amorcée vers 2011 (voir Graphique 6).
Anticipations de taux d’intérêt réels
Compte tenu de nos attentes actuelles quant à la politique des banques centrales, nous estimons limité le risque que les anticipations d’inflation inversent cette tendance prochainement. Ainsi, comme nous nous attendons à ce que la pression à la baisse sur les rendements nominaux persiste à moyen terme, conformément aux schémas historiques observés au lendemain d’une récession, et que les anticipations d’inflation devraient peu probablement s’inverser et vraisemblablement continuer à augmenter, nous considérons que les anticipations de taux d’intérêt réels présentent un risque de baisse nettement plus important que de hausse. Les anticipations de taux d’intérêt réels ont reculé de plus de 3,5 % entre leur sommet de 2007 et leur point bas de 2012. Depuis le début de la pandémie, les taux d’intérêt réels n’ont baissé que de 0,8 % jusqu’à présent (voir Graphique 7).
Assouplissement quantitatif
En outre, comme nous l’avons montré dans notre cadre d’analyse du cours de l’or, l’assouplissement quantitatif (QE) modifie la relation entre les anticipations de taux d’intérêt réels et l’or. Le QE est un outil de politique monétaire permettant aux banques centrales de faire baisser les taux d’intérêt réels même lorsque les taux nominaux approchent de zéro. Toutefois, le QE exerce sur le cours de l’or un effet positif qui va au-delà de son impact sur les anticipations de taux d’intérêt réels. En d’autres termes, le QE entraîne une baisse des anticipations de taux d’intérêt réels, ce qui a fait monter l’or. Cependant, l’impact réel sur le cours est supérieur à ce que le seul mouvement des anticipations de taux d’intérêt réels permet d’expliquer.
Les taux d’intérêt nominaux étant déjà très bas début 2020, les banques centrales disposaient de très peu de marge de manœuvre pour réagir en abaissant leurs taux. Elles ont donc accéléré leurs programmes de QE à un rythme sans précédent. Par exemple, la Fed a mis sept ans de QE pour accroître son bilan de 3 600 milliards de dollars, de 900 milliards en 2008 à 4 500 milliards en 2015. Il lui a suffi de trois mois pour passer de 4 300 milliards de dollars en mars 2020 à 7 200 milliards en juin 2020 (voir Graphique 8). Bien que les achats d’actifs aient ralenti, la Fed continue d’ajouter environ 20 milliards de dollars par semaine à son bilan.
Notre modèle indique que le cours de l’or s’est jusqu’à présent échangé en phase avec le niveau des anticipations de taux d’intérêt réels et du QE. Cela peut surprendre certains, qui s’attendaient à une contre-performance de l’or compte tenu de l’environnement extrême dans lequel nous nous trouvons.
Nous prévoyons que le cours de l’or restera bien soutenu à moyen terme. Les risques liés tant aux anticipations de taux d’intérêt réels qu’au QE sont nettement orientés à la hausse. Toutefois, ce biais haussier est bien plus marqué aujourd’hui qu’en 2015, lorsque nous avons conclu que l’or était entré dans un nouveau cycle. De fait, selon nous, l’or présente un risque haussier explosif, car les anticipations de taux d’intérêt réels peuvent fortement reculer si les anticipations d’inflation poursuivent leur tendance haussière actuelle.
Les prix de l’énergie à plus longue échéance ont également atteint un creux et la tendance à moyen terme est à la hausse
De plus, les prix de l'énergie à plus longue échéance se sont effondrés au début de l'année dernière, la demande de pétrole et d'autres matières premières énergétiques ayant connu un recul sans précédent. Si les prix du pétrole à plus longue échéance (et ceux des autres matières premières énergétiques) se sont depuis redressés, ils restent très inférieurs à leurs niveaux d'avant la pandémie (voir le graphique 9). Fait important, l'offre d'énergie a elle aussi enregistré la plus forte contraction jamais observée. Si l'impact sur la demande devrait être transitoire, l'impact sur l'offre sera probablement plus durable. Cela constitue un terrain propice à l'inflation des prix de l'énergie à moyen terme. Nous approfondirons ce point dans un prochain rapport.
Le déroulement du cycle actuel du prix de l'or à moyen terme
Dans l'ensemble, nous pensons que nous nous trouvons encore au début du cycle actuel du prix de l'or. Bien que certains risques à court terme subsistent en cas de forte hausse des taux nominaux (potentiellement provoquée par une correction brutale des marchés actions), nous estimons que les banques centrales sont prêtes à intervenir rapidement, ce qui limiterait le potentiel de hausse des taux nominaux. À notre avis, les perspectives à moyen terme concernant les anticipations de taux d'intérêt réels et l'assouplissement quantitatif sont très favorables à l'or, et les prix de l'énergie à long terme présentent un risque haussier supplémentaire.
Si les taux d'intérêt réels devaient baisser dans la même mesure qu'ils l'ont historiquement fait au lendemain d'une récession, cela suffirait à lui seul à porter le prix de l'or à environ 2 600-3 100 dollars. Un tel mouvement sur l'ensemble du cycle du prix de l'or serait conforme à la progression d'environ 270 % observée de 2008 à 2011, du point bas au point haut. Fait important, ce scénario ne suppose toujours pas une forte reprise de l'inflation.
[1] Fait intéressant, ce niveau n'était pas aussi bas qu'au plus fort de la crise du crédit en 2008, lorsque les anticipations d'inflation implicite à 10 ans étaient tombées jusqu'à -0,02 %.
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