Alors que les hégémons asiatiques sont indubitablement en mesure d’instaurer des étalons-or, que reste-t-il au dollar ?
Cet article décrit à quel point la position du dollar fiduciaire est devenue précaire. Pour l’instant, le dollar semble soutenu par la hausse des rendements obligataires. Toutefois, à mesure que ceux-ci augmentent, les pertes de portefeuille des investisseurs étrangers risquent de s’alourdir, ce qui entraînerait une liquidation du dollar. On ne mesure généralement pas combien de dollars et de titres en dollars sont détenus par des étrangers, la plupart se trouvant en dehors du système bancaire américain. Et la quantité de devises étrangères détenues par des Américains pour absorber ces ventes est très faible en comparaison.
La hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires menace également de déstabiliser le système bancaire, un problème que connaissent aussi la zone euro, le Royaume-Uni et le Japon. Mais comment le gouvernement américain peut-il se protéger de ce danger ?
La seule réponse consiste à reconnaître la fin de l’ère fiduciaire et à rattacher de nouveau le dollar à un étalon-or. Cependant, le gouvernement américain n’a pas le mandat nécessaire pour prendre les mesures requises et, officiellement du moins, il nie encore la nécessité de stabiliser la monnaie. La situation juridique, au regard de la Constitution, est brièvement abordée, car il faudra examiner les lois pour garantir l’avenir du dollar.
Malheureusement, les avoirs en or du Trésor américain sont presque certainement compromis. De plus, comme les hégémons asiatiques ont accumulé d’importantes réserves de métal précieux en sus de leurs réserves officielles, une forte réticence à céder le pouvoir économique à la Russie et à la Chine en approuvant un retour aux étalons-or est inévitable.
Ma conclusion est que l’ère du système monétaire mondial fondé sur le dollar fiduciaire touche rapidement à sa fin et que, pour l’Amérique et le dollar, il ne peut y avoir de plan B. Cela entraînera presque certainement la fin du dollar fiduciaire et celle de l’hégémonie américaine.
Introduction
De plus en plus d’analystes comprennent que l’ère du dollar fiduciaire pourrait toucher à sa fin. Très peu de professionnels de l’investissement savent à quoi s’attendre. De conviction résolument keynésienne, la plupart croient encore qu’en gérant les taux d’intérêt, la Fed peut contenir l’inflation des prix à la consommation, et que l’on peut aussi éviter les récessions en creusant les déficits budgétaires. Mais les contradictions nées de la détérioration des perspectives économiques et de la hausse continue de l’inflation de l’IPC ruinent complètement ces théories macroéconomiques. Il est tentant d’en rejeter la faute sur la Russie et l’OPEP+, mais l’argument n’est pas suffisant.
Il apparaît de plus en plus clairement que les monnaies fiduciaires sont devenues de plus en plus instables. La seule solution pour le dollar est de fixer la valeur du crédit : mais par rapport à quoi ? Tout au long de l’histoire des économies nationales, ce fut l’or ou l’argent. Mais le refus de revenir à l’échange du dollar contre une quantité fixe d’or est si profondément ancré dans l’administration qu’il est difficile d’envisager cette solution, même en dernier recours.
Dans cet article, j’examine le contexte de ce qui deviendra assurément une crise du dollar. L’urgence de la question a été accrue par le déclin de l’influence mondiale de l’Amérique par rapport à celle des hégémons asiatiques, ainsi que par la prodigalité du gouvernement américain. Il est presque certain que l’exposition au dollar sera dénouée par des acteurs étrangers, et cette exposition, qui doit inclure le crédit en dollars émis en dehors du système bancaire américain, est colossale. Le tableau ci-dessous illustre la situation approximative.[i]
Pour résumer les éléments probants, les étrangers possèdent ou sont exposés à hauteur de 137 000 milliards de dollars. En tant que groupe, s’ils décident de commencer à réduire leur exposition, les résidents américains disposent de moins de l’équivalent de mille milliards de dollars en devises étrangères à vendre en échange. Dans le jargon des marchés, le dollar sera « offert seulement ».
C’est là le véritable danger de la hausse des taux d’intérêt. À mesure qu’ils augmentent, la baisse de valeur des titres à long terme détenus par des étrangers, qui totalisent 37 000 milliards de dollars, ne fera qu’accélérer une liquidation généralisée des investissements et du dollar. Cela ne sera pas compensé par la liquidation de leurs positions par les détenteurs américains d’investissements étrangers, pour une raison simple.
Les détenteurs américains de titres étrangers les détiennent presque tous sous forme d’ADR, cotés et valorisés en dollars. Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, ceux-ci perdront également de la valeur et l’on peut donc s’attendre à ce que les investisseurs américains les vendent aussi. La vente d’un ADR n’entraîne pas la vente d’une devise étrangère sous-jacente, alors que la vente d’un titre en dollars par un détenteur étranger le fera presque certainement, à moins que l’ensemble des investisseurs étrangers ne se satisfasse d’accroître ses avoirs en titres à court terme en dollars.
La liquidation par les étrangers de leurs placements en dollars est un danger largement ignoré des commentateurs centrés sur les États-Unis, qui restent persuadés que les étrangers ont besoin d’en accumuler. Une nouvelle hausse des taux d’intérêt ou des rendements obligataires, qui semble en cours, loin de protéger le dollar, entraînera presque certainement une liquidation de portefeuilles, une liquidation du dollar et donc son effondrement, car les résidents américains détiennent presque aucune devise étrangère pour l’absorber.
Enfin, à l’approche d’une année d’élection présidentielle, il devient clair que la guerre par procuration menée par les États-Unis contre la Russie tourne au désastre politique et militaire. L’Ukraine manque d’hommes, et la Russie tire parti des sanctions imposées par les Occidentaux. Des désaccords entre les membres de l’OTAN commencent à apparaître.
Quel en sera l’effet sur la crédibilité du dollar ? Tout cela ressemble à une fin de siècle, à la fin de l’ère de la monnaie fiduciaire et au début d’un nouveau régime monétaire.
Le contexte d’une nouvelle crise du dollar
Il n’est jamais judicieux de mener des politiques politiques et économiques jusqu’au bout de leur logique. Or c’est précisément ce que semble faire le gouvernement américain.
En 1971, après s’être engagé dans une politique visant à remplacer l’or par le dollar comme monnaie et étalon de valeur universels, il y a toutes les raisons de craindre qu’il soit politiquement impossible pour le gouvernement américain de ramener son dollar fiduciaire à une monnaie saine. Deux raisons expliquent que cela puisse désormais avoir de l’importance : le dollar perd son emprise en tant que monnaie de réserve mondiale, et les taux d’intérêt montent en pleine récession, laquelle pourrait se transformer en dépression, déstabilisant la montagne de dettes qui est l’envers d’un excès de crédit improductif, intermédié par des banques surendettées.
Dans de précédents articles, j’ai montré l’importance d’ancrer la valeur du crédit à l’or pour en assurer la stabilité, en particulier à un moment où l’instabilité du crédit échappe au contrôle de l’État. Ce moment est manifestement arrivé. J’ai décrit les modalités pratiques, qui consistent simplement à garantir qu’une monnaie est librement convertible en pièces d’or et en métal précieux en lingots. Une version moderne de ce principe a fait ses preuves à maintes reprises sous la forme des caisses d’émission (currency boards) recommandées et mises en place pour plusieurs gouvernements par le professeur Steve Hanke, qui arriment des monnaies en effondrement à un dollar relativement stable. Mais le dollar lui-même devient aujourd’hui très instable.
Pour le gouvernement américain, il devient urgent d’envisager un étalon-or pour le dollar, car les hégémons asiatiques, la Russie et la Chine, sont en mesure d’adosser leurs roubles et leurs yuans à des étalons-or solides comme le roc. La facilité avec laquelle la Russie peut le faire a été démontrée dans mon récent article, ici. De plus, la Russie a de plus en plus intérêt à franchir ce pas. Or, si elle le fait, elle portera inévitablement un coup fatal à la position du dollar fiduciaire. Et l’on ignore largement que la Chine encourage de nouveau ses citoyens à acheter de l’or. Voici ce qu’écrivait le Jerusalem Post le 7 juin :
« La semaine dernière, un événement totalement passé inaperçu des grands médias s’est produit. La Banque populaire de Chine (PBOC) a franchi l’étape importante suivante pour inciter une frange plus large et moins aisée de citoyens chinois à acheter de l’or et de l’argent en lingots. La PBOC a ouvert un service permettant aux citoyens de convertir en or physique, en un clic, les économies en renminbi détenues sur leurs propres comptes bancaires. »
Cela indique-t-il que la Chine estime venu le moment de protéger, jusqu’à ses citoyens les plus modestes, ainsi que le yuan, contre l’instabilité monétaire mondiale ?
Peut-être les hégémons se positionnent-ils. Si adosser le rouble à l’or serait perçu comme un acte d’extrême agression monétaire contre le dollar fiduciaire, la Russie a un besoin urgent de stabiliser sa monnaie. Dans un monde centré sur le dollar et imprégné de propagande antirusse, toute faiblesse du dollar est simplement amplifiée dans le taux de change du rouble. C’est la faille de l’accord de Poutine avec l’Arabie saoudite visant à faire monter les prix de l’énergie. Comme je l’ai écrit dans l’article cité plus haut, si l’on grelotte en Allemagne, on gèlera en Russie : c’est-à-dire en l’absence de subventions massives à l’énergie pour la population russe.
Les retours de lecteurs révèlent la croyance erronée selon laquelle c’est la balance commerciale qui compte. Ils soulignent à juste titre que la hausse des prix de l’énergie améliore la balance commerciale de la Russie. Pourquoi le taux de change du rouble n’en profiterait-il donc pas ? La réponse est que le pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire dépend entièrement de la confiance accordée à sa validité comme moyen d’échange. Et s’il est vrai que les exportations russes bénéficient de la hausse des prix du pétrole et du gaz, dans une crise d’inflation mondiale comme celle que nous connaissons, la crédibilité du rouble a peu de chances de s’améliorer, d’autant qu’il est interdit aux spéculateurs occidentaux et que les Russes sont diabolisés sur les marchés de capitaux.
Par conséquent, nous devons supposer que la Russie sera contrainte de prendre des mesures significatives pour stabiliser le rouble, ce qui ne peut se faire qu'en rétablissant l'étalon-or. En outre, l'économie russe bénéficie d'un environnement fiscal peu contraignant, qui profiterait considérablement de taux d'intérêt reflétant l'or comme monnaie, plutôt que des roubles fiduciaires. Le taux d'intérêt du crédit en roubles à un an, actuellement de 16 %, pourrait baisser vers 3 % en très peu de temps, avec d'énormes avantages économiques. Certains éléments indiquent que de hauts responsables russes, dont Poutine, comprennent ce point.
Si seulement les États-Unis pouvaient tirer des avantages similaires d'une monnaie saine ! Malheureusement, cela exigerait un état d'esprit politique, stratégique et économique totalement différent de celui qui prévaut actuellement à Washington et à Langley. À la place, le manuel keynésien consiste pour l'État à accroître son soutien budgétaire et monétaire à l'économie afin d'éviter une récession. Et les décideurs politiques fondent davantage leurs choix sur la récente stabilité des prix à des taux d'intérêt plus bas que sur l'instabilité des années 1970, lorsque le dollar fiduciaire s'installait. Ils estiment que le problème de l'inflation des prix à la consommation est exogène et non la conséquence de politiques monétaires antérieures. Et ils affirment qu'une période de taux d'intérêt actuels, ou du moins de niveaux guère plus élevés, suffira à ramener l'inflation des prix à la consommation vers l'objectif de 2 % fixé par mandat.
L'Amérique est prisonnière d'une version politique et économique du syndrome de Stockholm. Mais certains analystes influents commencent à y voir un vœu pieux, et à penser que les prix de l'énergie en particulier non seulement vont monter, mais continueront de le faire. Ce soupçon grandissant finira probablement par gagner la pensée officielle, avec le temps et au gré des événements.
Dans le cadre de cette prise de conscience, l'unité Global Equity Research de JPMorgan prévoit désormais un prix de 150 $ pour le Brent. Les conséquences sont particulièrement néfastes pour les prix du fioul domestique et du gazole. Ces prix augmentent déjà, comme l'indique l'aperçu des variations des prix de l'énergie et des matières premières au cours des trois derniers mois.[ii]
D'autres prix augmentent à l'approche de l'hiver américain, notamment ceux de certains produits alimentaires de base, ce qui indique qu'un retour à la normale de l'inflation des prix à la consommation est loin d'être proche. Il y a par ailleurs la large méconnaissance des conséquences du cycle du crédit bancaire, qui entre dans sa phase de contraction. Il en résulte que les banquiers centraux perdent le contrôle des taux d'intérêt, car des emprunteurs désespérés, dont les flux de trésorerie se détériorent, se disputent un crédit rare : ils n'auront d'autre choix que de payer le prix fort pour rester en activité.
Les conséquences du cycle du crédit
Il est trop simpliste d'attribuer les dépressions, les crises et les récessions aux défaillances du secteur privé. La cause est toujours une contraction du crédit. Mais celle-ci est engendrée par une expansion excessive antérieure du crédit bancaire et constitue, par nature, la correction d'une situation antérieure. Plus l'expansion est forte et prolongée, plus la contraction qui s'ensuit est destructrice.
Ignorant cette réalité, Keynes et d'autres ont plaidé pour un rôle d'intervention des gouvernements dans les affaires économiques. Cela a exigé l'abandon progressif d'une monnaie saine. L'idée initiale était que les gouvernements comblent le déficit en période de récession, en stimulant l'économie par un déficit budgétaire délibéré, puis en rétablissant les finances publiques grâce à l'augmentation des recettes fiscales lors de la reprise. On pensait ainsi minimiser les récessions et équilibrer les finances publiques sur l'ensemble du cycle économique.
Cet argument a été appliqué avec un succès apparent durant les années d'après-guerre, jusqu'à la fin des accords de Bretton Woods, alors que l'agrégat M3 du dollar avait doublé, passant de 27 milliards de dollars en juillet 1950 à 59 milliards en août 1971, sans les conséquences inflationnistes qui ont suivi la suspension de Bretton Woods.[iii]
Lorsque les accords de Bretton Woods ont commencé à se désagréger après l'échec du pool de l'or de Londres à la fin des années soixante, les grands prêtres américains de la macroéconomie ont vu dans le carcan de l'étalon-or le problème, et non dans les échecs de leurs théories économiques et monétaires. Bretton Woods a été abandonné, et depuis lors, la théorie économique d'inspiration gouvernementale n'a cessé de redoubler d'efforts dans l'échec. Le graphique FRED de la situation budgétaire des États-Unis illustre les conséquences de ce réflexe : chaque fois que les choses tournent mal, on blâme les marchés libres et l'on redouble d'efforts dans une politique de stimulation publique par les déficits budgétaires.
Pour mettre ces déficits en perspective, au cours de l'exercice 2021, les dépenses du gouvernement fédéral se sont élevées à 6 822 milliards de dollars, et les recettes à 4 047 milliards de dollars. Autrement dit, le déficit représentait 31,4 % des recettes. Après un bref redressement au cours de l'exercice 2022, l'exercice en cours, qui s'achève prochainement, verra le déficit se détériorer de nouveau pour atteindre 2 000 milliards de dollars. Mais avec la perspective d'une récession désormais largement attendue et de taux d'intérêt durablement élevés, le déficit de l'exercice 2024 sera probablement nettement plus lourd.
Il est clair que, face à une récession attendue et malgré des déficits publics record, la théorie keynésienne de la relance a atteint ses limites et a complètement échoué. Mais ce n'est pas tout. Les baisses de taux d'intérêt sont censées stimuler une économie, et sur ce point également, elles ont échoué. Les théories macroéconomiques se sont tellement éloignées de la réalité économique que l'ensemble de la profession d'économiste doit revoir son approche des marchés libres.
Le problème cyclique du crédit bancaire
L'un des échecs extraordinaires de la pensée moderne tient à une cécité quasi totale face au caractère cyclique du crédit bancaire. Et qu'est-ce que le PIB nominal, utilisé pour mesurer la performance économique ? Ni plus ni moins que le déploiement du crédit pour les transactions éligibles qui composent le PIB. Pourtant, personne ne semble comprendre les conséquences de ce fait important. Le PIB augmente et diminue non pas sous l'effet des consommateurs, mais en raison des variations de la disponibilité du crédit bancaire. Le comportement des consommateurs n'est pas à l'origine des récessions de l'activité de consommation ; c'est la disponibilité du crédit qui la détermine.
Ceux qui ne comprennent pas le cycle du crédit bancaire et ses implications constituent la grande majorité des acteurs économiques, tant dans le secteur financier que non financier. Et le groupe le plus obstiné de négateurs se trouve parmi les gouvernements et leurs bureaucrates. Des grandes banques centrales aux régulateurs bancaires, une cécité née de la pensée de groupe quant aux causes des phases régulières d'expansion et de contraction est à l'origine d'une crise cyclique du crédit en développement. Malheureusement, lorsqu'un gouvernement et ses agents poursuivent de mauvaises politiques assez longtemps, au lieu d'être tournées en dérision, elles gagnent la confiance du public. C'est un problème particulier sur les marchés de capitaux, qui ont désormais adhéré sans réserve aux politiques issues de la pensée de groupe des banques centrales.
Les dirigeants de banque ne sont pas à l'abri de cette tendance. Par conséquent, au lieu de s'en tenir correctement à leurs objectifs commerciaux, ils sont tributaires des banques centrales et des régulateurs publics. Leur véritable métier est d'être des intermédiaires de crédit, non d'assumer la responsabilité de ceux qui se prétendent parties prenantes et régulateurs, mais de générer des rendements pour leurs actionnaires.
Peu de banquiers semblent réaliser qu'ils sont prisonniers d'un cycle du crédit bancaire dont ils sont eux-mêmes les auteurs. C'est pourquoi ce cycle existe aussi longtemps que des statistiques de crédit sont disponibles. Mais si l'on combine une incompréhension des causes du cycle et l'absence de responsabilité des actionnaires, on peut s'attendre à ce que la direction des grandes banques pense pouvoir, avec le soutien des régulateurs, se sortir des ralentissements économiques par le commerce, en se contentant de respecter la réglementation. Les quelques banques qui ont fait faillite cette fois-ci ont été prises en charge par les régulateurs, ce qui a rétabli la confiance des autres dans le régime réglementaire.
Mais lorsque les banquiers prendront conscience que leurs bilans sont trop endettés et que les prix des intrants des producteurs augmentent, à moins de réduire d'urgence leur exposition au crédit, ils risqueront la faillite en raison des créances douteuses et de la baisse de la valeur des garanties. C'est pourquoi le crédit bancaire se contracte et pourquoi, en termes réels, le PIB va diminuer. Et la contraction du PIB alimente une contraction encore plus forte du crédit, ce qui fait grimper les coûts d'emprunt. La pression pour que les banques liquident à la fois leurs investissements au bilan et les garanties adossées aux prêts ne peut que s'intensifier.
La pression sur le dollar exercée par les détenteurs étrangers qui réduisent leur exposition en découlera naturellement. Comme le montre le tableau figurant dans l'introduction de cet article, la pression exercée sur le dollar par ces événements combinés menace son existence même. Hormis l'acceptation de la réintroduction d'un étalon-or crédible, quelles mesures budgétaires seront nécessaires pour rendre un étalon-or viable ?
Réduire les dépenses excessives
L'exercice en cours, qui s'achève le 30 septembre, se soldera par un déficit des dépenses du gouvernement américain de 2 000 milliards de dollars. Près de 1 000 milliards de dollars en sont consacrés aux intérêts de la dette :
La flambée des intérêts de la dette indique que le gouvernement américain se trouve déjà dans un piège de la dette. De plus, dans ses dernières estimations du coût des intérêts de la dette (mai 2023), le Congressional Budget Office avait supposé que le taux d’intérêt moyen sur la dette détenue par le public ne serait que de 2,7 % au cours de cet exercice budgétaire, et de 2,9 % en 2024. Les bons du Trésor à 3 mois rapportant déjà 4,8 % et les obligations du Trésor à 10 ans plus de 4,5 %, ces prévisions sont déjà dépassées. Et comme une récession est désormais plus certaine qu’à l’époque des prévisions du CBO, compte tenu des plans de dépenses actuels et de la baisse des recettes fiscales, le déficit budgétaire de 2024 s’achemine vers plus de 2 500 milliards de dollars, même en supposant qu’il n’y ait pas de nouvelle hausse des coûts d’emprunt. Mais ceux-ci risquent d’augmenter jusqu’à dépasser 1 500 milliards de dollars, ce qui porterait le déficit probable au niveau atteint pendant les confinements liés au covid.
Pour l’exercice qui s’achève, le taux d’intérêt moyen versé ressort à 2,9 %, contre un taux actuel supérieur à 4,5 %. Les conséquences de la dégradation des recettes fiscales, de la hausse des dépenses sociales, de l’inflation des prix, de rendements obligataires encore plus élevés, d’un resserrement du crédit et du refinancement de 7 600 milliards de dollars de dette existante rendent la situation actuelle insoutenable.
La meilleure solution consiste à réduire radicalement les dépenses. Mais compte tenu de l’ampleur du problème, il pourrait être nécessaire d’augmenter également les impôts dans le cadre de la solution, bien que l’accent doive être mis sur les réductions de dépenses. S’il y avait le temps de mettre en œuvre ces réductions, elles pourraient être étalées sur quelques années, mais le temps presse.
Sinon, le gouvernement américain s’enfoncera de plus en plus profondément dans son piège de la dette.
Ce sera le minimum requis pour que le gouvernement américain remette ses finances en ordre et instaure et maintienne un étalon-or pour le dollar. Contrairement à la théorie keynésienne, les avantages économiques d’un budget équilibré seraient considérables. Le Royaume-Uni en a fait la preuve lorsque 364 économistes keynésiens ont signé une lettre adressée au quotidien londonien The Times pour critiquer le budget de 1981. Dans ce cas, à une époque de chômage croissant, d’inflation élevée et de récession, le chancelier Geoffrey Howe avait augmenté les impôts pour combler le déficit budgétaire. Celui-ci représentait 2 % du PIB, contre un déficit américain prévisible de plus de 9 % du PIB. Les économistes keynésiens estimaient qu’il était erroné de durcir la politique monétaire en période de récession. Mais la lettre était à peine publiée que l’économie commençait à s’améliorer.
Certes, le déficit britannique rapporté à l’ensemble de l’économie était bien inférieur à celui auquel le gouvernement américain est confronté aujourd’hui. Mais on ne peut nier que les théories keynésiennes de la relance par le déficit ont été réfutées, ni que l’équilibre budgétaire profite à l’économie. De plus, si, pour équilibrer le budget, les dépenses sont réduites, ce qui permet aux contribuables de conserver une plus grande part de leurs revenus, les avantages économiques sont encore plus évidents. D’où la recommandation selon laquelle une réduction aussi importante que possible des dépenses publiques est le meilleur moyen d’équilibrer le budget et d’obtenir de meilleures perspectives économiques.
Non seulement il faudra ensuite maintenir des budgets équilibrés, mais les dépenses devront aussi être fermement plafonnées en valeur nominale. Une philosophie de marché libre et non interventionniste doit remplacer l’intervention de l’État et la gestion de l’économie par celui-ci. Le crédit de la banque centrale doit être contenu, et le crédit des banques commerciales doit pouvoir répondre à la demande de crédit productif.
Les entreprises doivent pouvoir se plier aux désirs des consommateurs, et non à ceux des régulateurs. Les mauvaises entreprises se réfugient derrière la réglementation, qui, par le biais des licences, désavantage la concurrence. Les régulateurs ne sont pas motivés par ce que veut le consommateur et ignorent souvent tout du métier concerné. Ils produisent une bureaucratie inutile. Là où ils existent pour dissuader les pratiques frauduleuses et déloyales, ils y parviennent rarement. Les consommateurs doivent non seulement être libres de choisir les produits qu’ils souhaitent, mais aussi être responsables de leurs actes. L’idée que l’État puisse remplacer le principe du caveat emptor est ridicule.
Il en va de même pour le commerce. Traditionnellement, les droits de douane ont constitué une source de recettes pour l’État, mais ils sont devenus des instruments à motivation politique visant à pénaliser les nations qui réussissent à l’exportation, au profit de la protection d’une production nationale peu compétitive. Cela désavantage le consommateur national ainsi que les fabricants qui s’approvisionnent à l’étranger en matières premières et en machines.
La fixation des taux d’intérêt doit servir à réguler l’équilibre des réserves d’or, et non, je le répète, non à réguler l’économie. La source de capital d’investissement sous forme d’épargne devrait pouvoir se reconstituer, encouragée par la suppression de toute imposition sur l’épargne et sur les profits de négociation. Le crédit à la consommation, hors financement immobilier, dépérira dans ces conditions. Une économie fondée sur l’épargne, comme celles du Japon et de la Chine, est moins sujette à l’inflation des prix à la consommation et à la volatilité des taux d’intérêt. Et si l’épargne n’est pas imposée, elle se trouve encouragée.
Enfin, les statistiques gouvernementales devraient être interdites, car elles ne servent qu’à encourager l’intervention de l’État. Si une série de statistiques particulière fait l’objet d’une demande, des acteurs du secteur privé peuvent la fournir.
Les États-Unis rencontrent des difficultés avec un étalon-or[iv]
De fait, l'or en tant que monnaie est inscrit dans la Constitution des États-Unis ainsi que dans la définition du dollar. Les lecteurs seront surpris d'apprendre que ce qui circule couramment sous le nom de dollars n'est pas du tout composé de dollars, mais de billets de la Réserve fédérale (Federal Reserve Notes, ou FRN). En droit constitutionnel, la monnaie des États-Unis est exprimée en dollars, tandis que les FRN sont remboursables en dollars, lesquels constituent la monnaie légale. Par conséquent, les billets FRN en dollars qui circulent ne sont pas une monnaie légale.
Il pourrait sembler s'agir d'un point pédant, mais il devrait être respecté et pris en compte dans toute législation future. Par ailleurs, le dollar lui-même était défini en or. L'article 1, section 10, clause 1 de la Constitution dispose :
Aucun État ne conclura de traité, d'alliance ou de confédération ; n'accordera de lettres de marque et de représailles ; ne frappera monnaie ; n'émettra de lettres de crédit ; ne fera de quoi que ce soit, hormis les pièces d'or et d'argent, un moyen de paiement des dettes…
Cette clause appelle de nombreux commentaires, mais c'est la monnaie qui nous intéresse ici. En 1785, le Congrès a décidé à l'unanimité que l'unité monétaire des États-Unis serait le dollar et que le dollar contiendrait 375,64 grains d'argent fin. La même résolution prévoyait l'existence de deux pièces d'or, l'une d'une valeur de 10 dollars et l'autre de 5 dollars. Puis, en vertu du Coinage Act de 1792, la frappe d'Eagles en or a été rendue obligatoire, « chacun d'une valeur de 10 $ et contenant 247,5 grains d'or pur ».
Les dollars et les substituts du dollar tels que les FRN servaient de moyen de paiement parce qu'ils représentaient précisément des pièces d'or et d'argent aux poids prescrits. En 1834, l'or est devenu l'étalon de fait, confirmé par le Coinage Act de 1900 à 23,22 grains d'or fin, soit l'équivalent de 20,67 $ l'once, un étalon qui a fonctionné pendant près d'un siècle, jusqu'en 1933.
Il semblerait simple de revenir à la convertibilité conformément à la loi, mais, au lieu du poids fixe antérieur, il faudrait déterminer une nouvelle relation entre le dollar constitutionnel et les FRN, si ceux-ci devaient être autorisés à continuer d'exister : l'avenir du système de la Réserve fédérale doit être remis en question, celui-ci ayant présidé à une monnaie fiduciaire défaillante de sa propre émission. Dans les deux cas, la promesse du Trésor de verser à la Fed l'équivalent de ses réserves d'or à 42,22 $ l'once doit être traitée.
Certains commentateurs estiment que définir le dollar par un poids d'or et le rendre pleinement échangeable exige une dévaluation substantielle du dollar, peut-être à 5 000 ou 10 000 $ l'once d'or. Et que, pour y parvenir, elle serait décrétée en un week-end. On suppose que ce nouveau taux garantirait que l'or serait échangé contre des dollars, ce qui permettrait à un nouveau taux de change de l'or de fonctionner sans fragiliser les réserves de métal précieux du Trésor. Cela semble relever d'une pensée keynésienne confuse, fondée sur la conviction que la dévaluation est nécessaire pour assurer un taux de change favorable face aux autres monnaies, échangeables contre de l'or ou non, et pour garantir une relance économique suffisante afin de soutenir les montagnes de dettes du secteur privé. Mais ce serait également un défaut sur la dette du gouvernement américain, en la dévaluant par rapport à la monnaie légale, qui reste l'or malgré les démentis actuels des autorités américaines.
Une dévaluation aussi substantielle vise manifestement à ménager une marge de manœuvre permettant au gouvernement américain de poursuivre ses politiques budgétaire et monétaire actuelles. Mais, sans les réformes fondamentales exposées dans la section précédente, il ne s'écoulerait probablement que très peu de temps avant qu'un dollar en cours de dévaluation n'impose une nouvelle réinitialisation. En bref, elle ne tromperait personne bien longtemps.
Se pose ensuite le problème de la vérification des réserves officielles américaines, qui, à 8 134 tonnes, sont presque inchangées depuis 1980. Les rumeurs sur leur état et sur la mesure dans laquelle elles existent réellement les rendent peu crédibles. Dans quelle mesure ont-elles été échangées (swaps) et prêtées au fil des décennies, si tant est qu'elles existent sous forme de lingots conformes aux normes de livraison de la LBMA ?
L'expérience de l'Allemagne, qui a cherché à rapatrier une partie de ses réserves d'or conservées sous forme d'or affecté à la Federal Reserve Bank de New York, fait sonner l'alarme sur l'ensemble de la situation. Et dès 2002, Frank Veneroso, alors analyste très respecté, concluait qu'entre 10 000 et 14 000 tonnes de réserves d'or des banques centrales avaient été soit échangées, soit prêtées et vendues sur le marché.[v] Ce dernier chiffre représentait la moitié des réserves officielles déclarées du monde entier.
Depuis lors, le jeu des prêts d’or et la suppression des prix de l’or se sont certainement poursuivis. Mais la situation actuelle présente une différence : un nombre croissant de banques centrales accumulent des réserves de métal précieux, actuellement estimées à 35 731 tonnes. Cette hausse tient en grande partie à la Chine, à la Russie et à leurs sphères d’influence en expansion rapide, qui ne prêtent ni n’échangent leurs réserves d’or. L’expérience de l’Allemagne face à la conception américaine de la propriété de l’or, le refus de la Banque d’Angleterre de livrer l’or du Venezuela lorsqu’il lui a été demandé, ainsi que le jeu de bonneteau des prêts d’or constituent de forts indices circonstanciels que le Trésor américain et les chambres fortes de la Fed de New York ne détiennent pas l’or qu’ils affirment détenir.
Cela suggère en soi qu’il ne reste pratiquement rien pour soutenir le dollar fiduciaire lorsque la solution de repli devient un retour à l’or comme ancrage monétaire du crédit. Il faut en outre tenir compte de la géopolitique de l’or. Non seulement la Russie accumule des réserves de métal précieux, mais des sources bien informées estiment qu’il existe d’autres stocks dans les fonds d’État, ce qui porterait les avoirs de la Russie à environ 12 000 tonnes. Quant à la Chine, elle mène depuis 1983 une politique d’accumulation d’or « hors bilan » : elle accélère sa production minière, importe de grandes quantités de métal précieux et interdit toute sortie de métal précieux du pays. Du jour au lendemain, la Chine pourrait probablement porter ses réserves officielles à plus de 30 000 tonnes.
Nous pouvons être certains que les services de renseignement américains ont connaissance de cette situation, ainsi que des désavantages géopolitiques que représenterait pour les États-Unis et leur dollar un retour à l’or comme étalon monétaire. À Londres, où les banques de métaux précieux proposent des comptes d’or non alloué, une hausse substantielle du prix de l’or, telle que la recommandent certains analystes américains, entraînerait des faillites parmi les banques membres de la LBMA, avec des conséquences extrêmement graves. Et sur le Comex, elle conduirait vraisemblablement à l’application de clauses de force majeure.
Une dévaluation de fait du dollar aurait aussi pour conséquence de faire monter nettement les prix des matières premières. Pour toutes les raisons pratiques, une réévaluation substantielle de l’or, c’est-à-dire une dévaluation du dollar, peut être exclue.
Conclusion
Les obstacles à la survie du dollar fiduciaire s’accumulent régulièrement, et le gouvernement américain ne sait pas comment assurer son avenir. La théorie étatique de la monnaie tourne au échec total. Les taux d’intérêt, qui correspondent plus justement à la préférence pour le présent nécessaire pour inciter les détenteurs étrangers de dollars à continuer d’en détenir, sont en hausse. Cela nous indique que les marchés s’attendent à une poursuite de la baisse du pouvoir d’achat du crédit en dollars ; si les autorités monétaires tentent donc d’empêcher cette hausse, la devise chutera et les étrangers vendront. De même, à mesure que les rendements obligataires augmentent, la valeur de tous les actifs financiers diminuera, les portefeuilles seront vendus et, vraisemblablement, la monnaie ainsi obtenue le sera également.
Dans les deux cas, les jours du dollar fiduciaire sont comptés. Les responsables politiques n’ont aucun mandat pour le protéger en équilibrant le budget, en revenant à un étalon-or et en prenant les mesures économiques nécessaires pour le faire tenir. De plus, les avoirs actuels des États-Unis en métal précieux semblent gravement compromis : le placard est vide.
Ce n’est pas seulement la fin du billet fédéral en dollars fiduciaires, mais la fin de l’empire, ce que l’administration refuse d’accepter. Il faut espérer qu’un certain sens stratégique l’emporte et que les Docteur Folamour de Langley n’obtiennent pas gain de cause.
[i] Voir mon article pour Goldmoney quantifiant le marché des eurodollars : https://www.goldmoney.com/research/theres-a-herd-of-elephants-in-the-room
[ii] Voir https://finviz.com/futures_performance.ashx?v=14#
[iii] Voir St Louis FRED, Currency in Circulation.
[iv] Le fondement juridique et historique du dollar, sur lequel s’appuie l’analyse, est tiré de Pieces of Eight d’Edwin Vieira Jr., publié par The Goldmoney Foundation