Si ces règles sont introduites telles que proposées, les banques subiront des pénalités de financement importantes pour la prise de positions de négociation sur dérivés. Le problème est particulièrement important pour le marché londonien de l’or, comme l’exposait l’article de la semaine dernière sur ce sujet. Il est donc probable que les banques cessent de fournir de la liquidité sur les dérivés et les services associés.
Cet article analyse les conséquences du NSFR menant à la fin des marchés à terme londoniens de l’or et de l’argent. La demande de remplacement en métal physique semble appelée à augmenter ; une évaluation de l’or disponible, hors bijouterie et usages industriels, est donc proposée. Une analyse de la location d’or par les banques centrales, qui aboutit à une double propriété de l’or physique, est également incluse.
La conclusion est que, à moins que la BRI n’ait un motif inavoué de provoquer une sorte de réinitialisation financière chaotique, il s’agit de régulateurs qui ne comprennent pas les conséquences de leurs actions sur le marché.
Introduction
La semaine dernière, j’ai expliqué pourquoi, en l’état, les nouvelles règles de Bâle 3 rendront non rentable pour les banques le maintien de leurs salles de négociation de métaux précieux.[i] L’introduction du ratio de financement stable net (NSFR) signifie que les banques d’Europe continentale, dont dix sont membres de la LBMA, y compris les banques suisses, devront se conformer aux nouvelles règles à compter de la fin juin, et que toutes les banques britanniques, soit en pratique l’ensemble des banques membres de la London Bullion Market Association (LBMA), devront s’y conformer d’ici la fin de l’année. La LBMA compte 43 membres répertoriés comme banques ; au Comex, on dénombre actuellement 17 positions longues et 27 positions courtes dans la catégorie Swaps, qui représente les salles de négociation des banques de métaux précieux sur les principaux contrats à terme. Les situations étant similaires, les chiffres du Comex doivent refléter globalement ceux de Londres. Il est donc raisonnable de supposer que, si les banques membres de la LBMA cessent leurs opérations sur l’or non alloué, très peu continueront d’opérer sur le Comex, le groupe de la LBMA ayant cessé de prendre des positions de négociation.Nous parlons non pas de l’or ou de l’argent, mais de leurs dérivés. Or un problème découle de l’insistance de la LBMA à affirmer qu’il s’agit de métal précieux, certes non alloué, et non de dérivés. La distinction pourrait être importante, selon la manière dont le régulateur britannique appliquera les règles du NSFR. En effet, dans le calcul du financement stable requis, l’or consomme 85 % du financement stable disponible, tandis que les engagements en or ne contribuent d’aucune façon au financement stable disponible. Il en résulte un facteur négatif dans le calcul global du financement stable net d’une banque, ce qui rend la négociation d’or non alloué totalement non rentable au regard de l’utilisation du capital de financement total. L’alternative, que la LBMA ne semble pas envisager, consiste à admettre que toute l’activité de négociation d’or non alloué n’a rien à voir avec le métal précieux physique, mais relève en réalité des dérivés sur l’or ; dans ce cas, les pénalités de financement en capital au titre du NSFR se limiteraient globalement aux déséquilibres entre passifs et actifs dérivés.
Par conséquent, il semble qu’un plancher d’allocation de 85 % du financement stable disponible (ASF) doive être accepté dans le cas de l’or, ce qui ne paraît pas être le cas si la LBMA avoue la mascarade du papier.[ii]
Il existe à Londres, en pratique, deux marchés fusionnés en un seul, mais il ne faut pas les confondre. Le marché non alloué, également appelé négociation à règlement différé, est le produit de l’expansion du crédit bancaire, et non, comme le prétend la LBMA, du métal physique dont l’origine des lingots, les poids et le titre ne sont pas enregistrés par simple commodité. La LBMA voudrait peut-être nous indiquer où, selon elle, tout cela est stocké ; ce n’est certainement pas dans les coffres de la LBMA où, après déduction des chiffres globaux de l’or en conservation, le flottant se réduit à quelques centaines de tonnes seulement. Sans surprise, la Banque des règlements internationaux classe ces transactions parmi les dérivés de gré à gré à des fins statistiques ; nous savons donc comment le régulateur international les considère.
L’or physique détenu pour le compte de clients n’est jamais inscrit au bilan des banques. Si une banque détient de l’or physique dans son propre coffre, dans un coffre indépendant, ou alloué à son profit par une autre banque agissant comme conservateur avec ses propres installations de coffres, il figure alors à l’actif de son bilan. Dans ce cas, elle peut couvrir le risque de prix par un passif correspondant, avec une décote de prix nulle selon les règles de Bâle 3. Mais cela n’a rien à voir avec le calcul du NSFR.
À l’évidence, à moins que le calcul du NSFR ne soit modifié à la dernière minute, après son introduction, la nature des marchés de métaux précieux sera nettement différente. Quelque 600 milliards de dollars d’or papier disparaîtront[iii], tandis qu’une partie de la demande papier libérée migrera vraisemblablement vers le métal physique. Se pose aussi la question de la résolution des déséquilibres en cours. Cet article en évalue les conséquences.
Motifs inconnus et politique
On comprend difficilement pourquoi le Conseil de stabilité financière, sous l'égide duquel le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a élaboré Bâle 3, semble déterminé à détruire les marchés dérivés de l'or, de l'argent et d'autres matières premières. Telle sera la conséquence de l'introduction du calcul du NSFR sur ces marchés. En tant qu'autorité suprême chargée de la supervision des monnaies fiduciaires, la Banque des règlements internationaux, qui supervise le CSF, n'éprouve aucune sympathie pour l'or. On peut expliquer cette volonté de l'éliminer : forme de monnaie sans risque, l'or occupe depuis toujours une place centrale dans les affaires monétaires, et le désir de s'en débarrasser doit être irrépressible chez les modernistes néo-keynésiens. Mais si tel est le cas, il s'agira d'une grave erreur de jugement, car, comme le montre cet article, le retrait de l'offre de papier risque de faire monter sensiblement le cours de l'or, ainsi que ceux de l'argent et d'une multitude d'autres matières premières importantes. En outre, cette mesure tardive, publiée pour la première fois en 2014, intervient aujourd'hui dans un contexte de hausse rapide des prix des matières premières, reflet de l'accélération sans précédent de la création monétaire mondiale en 2020, ce qui prouve, par ironie, l'importance d'une monnaie saine : l'or.Dès à présent, les marchés tendus de l'or, de l'argent et des matières premières ne peuvent absorber une migration du papier obsolète vers les métaux physiques et l'énergie sans des hausses de prix massives destinées à résorber la demande non satisfaite que cette évolution libérerait. Les régulateurs du CSF le savent peut-être. Si c'est le cas, on ne peut que conclure à une tentative délibérée de réinitialiser l'ensemble des marchés de matières premières. La corruption bancaire, en particulier dans les métaux précieux, est très répandue : de grandes banques sont régulièrement sanctionnées et continuent de manipuler ces marchés et de recourir au « spoofing », les amendes n'étant guère perçues que comme un coût d'exploitation. Ce sont des risques systémiques que tout régulateur devrait traiter. Mais supposer que le CSF ferme ces marchés papier pour freiner ces comportements témoigne d'une confiance touchante dans son altruisme.
Une autre théorie répandue évoque une réinitialisation financière plus large encore. La BRI coordonne des recherches sur les monnaies numériques de banque centrale, dont l'adoption éliminerait totalement les banques commerciales. En théorie, elle permettrait aux banques centrales de cibler plus efficacement les mesures de relance et de mettre fin au cycle déstabilisant du crédit bancaire. L'objectif ultime pourrait être de reléguer puis d'écarter entièrement les banques commerciales du système financier, contexte dans lequel la fermeture des marchés dérivés par voie réglementaire prend un certain sens.
Quantifier les produits dérivés sur l'or
Les statistiques de la Banque des règlements internationaux nous apprennent qu'à la fin du second semestre 2020, les contrats à terme et les swaps sur l'or totalisaient 530 milliards de dollars, soit, au cours de l'époque de 1 898 dollars, l'équivalent de 8 685 tonnes d'or sous forme papier.[iv] Mais, outre une enquête triennale, dont la prochaine est prévue en 2022, ce chiffre, selon la BRI, est tiré des déclarations de courtiers, principalement des banques, établis dans douze juridictions seulement. S'agissant des matières premières et des changes, ces douze juridictions représentent environ 80 % du total ; une fois le chiffre extrapolé, le tonnage d'or atteint donc l'équivalent de 10 806 tonnes.Les positions de la LBMA ne représentent qu'une partie du total de la BRI. La LBMA n'enregistre que les règlements mensuels à Londres (Loco London) déclarés par les quatre membres compensateurs qui détiennent et exploitent London Precious Metals Clearing Limited. Ceux-ci ne traitent qu'avec des membres de la LBMA. Le règlement quotidien moyen de décembre 2020 a été enregistré à 18,9 millions d'onces, soit 588 tonnes. Cela ne représente qu'un dix-huitième du chiffre de la BRI cité plus haut. Il convient d'abord de noter que les règlements quotidiens ne sont pas la même chose que les engagements en cours. De plus, la statistique de la BRI inclut des swaps et des contrats à terme qui ne sont pas enregistrés à Londres et qui ne sont pas non plus nécessairement réglés par l'intermédiaire de la LPMCL. Mais même en tenant compte de ces facteurs, l'écart entre les chiffres de la BRI et ceux de la LBMA appelle encore des explications.
Dans une analyse publiée pour Hardman & Co en janvier 2020, Paul Mylchreest a identifié deux autres sources de volumes échangés qui ne figurent pas dans les chiffres de la LBMA : les transactions entre membres et non-membres de la LBMA, et les opérations des banques centrales sur l'or non alloué.[v]
Supposons à présent que les nouvelles règles de Bâle aient pour effet de mettre fin aux transactions des banques sur l'or non alloué. D'après la valeur des contrats de gré à gré en cours recensés par la BRI, corrigée des tendances de ses enquêtes triennales, on peut l'estimer à environ 10 800 tonnes. En supposant que les membres de la LBMA, pour leur compte propre, détiennent des positions nettes relativement faibles au regard de ce chiffre considérable, on peut penser que l'encours se répartit pour l'essentiel entre les banques centrales, les autres utilisateurs du marché non alloué qui ne sont pas membres de la LBMA, et les opérations de gré à gré enregistrées sur d'autres places.
Nous ne connaissons pas la position des banques centrales à un moment donné, mais il serait surprenant qu'elles détiennent des positions acheteuses. On peut plutôt s'attendre à ce qu'elles cherchent à renforcer la confiance dans les monnaies fiduciaires, en particulier le dollar américain, en vendant de l'or. Et en vendant à découvert de l'or papier, elles chercheraient aussi à stimuler l'offre physique en faisant sortir les détenteurs fragiles des ETF. Dans ce cas, non seulement les banques centrales n'ont aucune raison d'être acheteuses de dérivés sur l'or, mais si elles ont des positions, elles sont presque certainement vendeuses. La seule exception probable est celle d'une banque centrale qui, ayant prêté de l'or vendu ensuite sur le marché, couvrirait le risque de prix lié à l'incertitude de sa restitution.
La fin du marché londonien des opérations à terme supprimerait donc une offre artificielle d'or, que l'on peut estimer à l'équivalent de plus de 10 800 tonnes d'or. À cela s'ajoute la position vendeuse nette sur swaps au Comex, constituée des desks de négociation des banques de métaux précieux, qui s'élève actuellement à 486 tonnes. Des principales sources d'offre de produits dérivés, on voit ainsi qu'environ 11 300 tonnes d'offre d'or papier seraient retirées des marchés si les banques de métaux précieux cessaient de négocier de l'or dérivé. Il convient maintenant d'examiner plus en détail la position des banques centrales.
Le prêt d'or par les banques centrales : une question encore non résolue
En 2002, Frank Veneroso, analyste respecté, concluait que les banques centrales avaient alors prêté entre 10 000 et 16 000 tonnes d’or, le chiffre le plus élevé représentant environ la moitié des réserves d’or des banques centrales à l’échelle mondiale à cette date. Il a exposé son raisonnement lors d’un discours prononcé à Lima le 17 mai de cette même année.[vi] L’or prêté par les banques centrales était vendu sur le marché contre des dollars, que les banques réinvestissaient, dans le cadre d’un carry trade, en bons du Trésor américain et en instruments similaires, le coût du financement étant un taux de prêt d’or de un ou deux pour cent, pour un rendement de six ou sept. Veneroso en concluait qu’une grande partie de cet or avait été transformée en bijoux et avait, dans les faits, disparu du marché.Entre les années 1980 et le tournant du millénaire, l’or a connu un marché baissier. Le grand public, y compris les investisseurs institutionnels, était donc soit vendeur réel (pour des quantités physiques limitées), soit engagé dans des opérations de couverture ou de spéculation à la baisse au moyen de produits dérivés. Cela permettait aux banques de métaux précieux de couvrir le risque de prix sur l’or qui devrait être restitué un jour aux banques centrales, en prenant une position acheteuse à terme à un coût relativement faible. Mais au moment du discours de Veneroso, l’or cotait 325 dollars, après être monté d’environ 255 dollars au cours des quatorze mois précédents.
Les conditions évoluaient : d’un marché baissier installé de longue date, qui favorisait le prêt d’or, on passait au début d’une nouvelle phase haussière. Le prêt, et même des ventes non déclarées, sont alors devenus pour les banques centrales un moyen d’apporter de la liquidité physique au marché de l’or, soit pour sauver les banques de métaux précieux d’une forte compression, soit simplement pour peser sur le cours.
Il se peut que l’or prêté n’ait pas toujours quitté les coffres des banques centrales situées dans les principaux centres de négoce de l’or, contrairement à ce que supposait Veneroso. Toutefois, pendant la période couverte par son analyse, je déjeunais régulièrement au Banker’s Club, face à l’entrée arrière de la Banque d’Angleterre, à Lothbury. La plupart des jours, on pouvait voir des fourgons de sécurité entrer dans les locaux de la Banque et en sortir, transportant de l’or physique vers ses coffres ou depuis ceux-ci. Veneroso avait donc peut-être raison de penser que de l’or physique était vendu et livré sur le marché, du moins dans une certaine mesure.[vii]
En mars 2008, l’or a franchi pour la première fois le seuil de 1 000 dollars. Il aurait alors été impossible aux banques centrales de récupérer leur or prêté, car la demande chinoise et indienne commençait à aspirer l’or physique hors des marchés occidentaux à un rythme alarmant, en tout état de cause nettement supérieur à celui de tout remplacement par la production minière et l’or de récupération disponibles. On pourrait penser que l’or prêté a pu être restitué aux banques centrales durant le marché baissier de 2012-2015, mais là encore, la demande chinoise et indienne a continué d’absorber l’essentiel de l’or physique libéré par les ventes des ETF et par d’autres sources d’approvisionnement physique.
Il aurait autrement fallu des ventes substantielles de stocks détenus par des Occidentaux, et rien ne l’atteste. Tout au plus peut-on dire que certaines années, notamment 2013, des ETF ont été liquidés, mais pas dans les quantités nécessaires pour résoudre le problème des prêts. À titre de confirmation, en 2014, l’un des grands affineurs suisses m’a indiqué que ses équipes travaillaient en double poste, sept jours sur sept, à transformer des barres LBMA de 400 onces en barres de 1 kilo 9999, le nouveau standard chinois. Certaines barres LBMA arrivaient en mauvais état et n’avaient manifestement pas été touchées depuis des décennies, extraites des recoins les plus sombres de coffres de stockage profond. Par ailleurs, des clients du Moyen-Orient présentaient des barres LBMA à l’affinage pour les convertir au nouveau standard de 1 kilo, puis les reprenaient pour les déposer à nouveau en coffre sous cette forme. Cela montrait non seulement qu’ils s’alignaient sur la présence croissante de la Chine dans l’or, mais aussi qu’ils ne vendaient certainement pas. Il est clair que la baisse de 40 % du cours de l’or entre septembre 2011 et décembre 2015 a entraîné d’importantes hausses non enregistrées de la demande physique, vidant les coffres occidentaux. Les banques centrales n’auraient pas pu récupérer leur or prêté.
Il existe peut-être un autre indice circonstanciel du problème des prêts : la décision de l’Allemagne de retirer son or réservé des coffres de la Réserve fédérale de New York. Ce souhait a été justifié publiquement par le fait que l’or allemand n’avait plus besoin d’être stocké à l’étranger, la menace d’une invasion soviétique ayant disparu avec l’effondrement du communisme. Mais, étant donné que la suppression du cours de l’or impliquait des prêts et des swaps d’or en quantités importantes afin de préserver la crédibilité du dollar, la véritable raison n’était-elle pas étrangère à la présence soviétique, la Bundesbank soupçonnant plutôt que son or était utilisé à cette fin sans son autorisation ?
La première démarche de la Bundesbank a été de demander à inspecter son or, demande qui a été refusée catégoriquement. À la suite de ce refus, la décision a été prise d’engager un processus de rapatriement. La raison pour laquelle il n’a été que partiel n’est pas tout à fait claire, mais elle pourrait s’expliquer si la Bundesbank soupçonnait que l’or n’y était pas réellement. Exiger la restitution de la totalité n’aurait rien apporté, alors qu’un retour partiel pouvait au moins permettre à la Réserve fédérale de New York de trouver de l’or ailleurs et d’éviter une crise publique. Au terme d’une série de réunions, il a été convenu de ne rapatrier que 300 tonnes de l’or allemand sur sept ans. En réalité, il a été restitué avec trois ans d’avance. Les Pays-Bas ont également demandé et obtenu le rapatriement de 122,5 tonnes de leur or depuis New York. L’Autriche a organisé le rapatriement d’une partie de son or depuis Londres. Si certains de ces rapatriements ont fait suite à des demandes émanant de l’opinion publique, celles-ci n’auraient jamais suffi à elles seules à les déclencher. Mais ils sont cohérents avec l’hypothèse de quantités importantes prêtées, et avec l’appréciation des banques centrales qui rapatrient leurs réserves nationales d’or, selon laquelle celles-ci sont mieux protégées sur leur propre territoire.
Depuis l’époque où, selon l’expression de Veneroso, l’or des banques centrales finissait par parer des femmes asiatiques, les procédures de prêt, visant à fournir de la liquidité et à peser sur le cours de l’or, ont dû évoluer. Chaque fois que possible, l’or prêté n’a pas besoin de quitter les coffres de la Banque d’Angleterre ou de la Réserve fédérale de New York. Il suffit d’une écriture comptable, ou d’un transfert par jeu d’écritures confirmant qu’il est à la disposition du preneur, et d’organiser le paiement de la vente de l’or prêté par les circuits appropriés. Il peut ensuite être réaffecté par un autre transfert par jeu d’écritures. Nous l’avons vu à l’œuvre lorsque GLD, l’ETF sur l’or, s’est retrouvé en août dernier avec la Banque d’Angleterre inscrite comme sous-conservateur détenant quelque 70 tonnes d’or, précisément dans ces conditions.
Dans un contrat de prêt, la propriété demeure au prêteur. Lors de l’organisation de prêts d’or, on peut être certain que, ces dernières années, la Banque d’Angleterre a rassuré les prêteurs en leur indiquant que leur or ne quitte jamais ses coffres, de sorte qu’il n’y a aucune crainte à avoir quant à une reprise de possession. Cela constituerait une justification opérationnelle à la poursuite des activités de prêt pour compenser les pénuries physiques sur le marché. Mais la question de la quantité d’or prêté ayant quitté par le passé la Banque d’Angleterre et la Réserve fédérale de New York reste sans réponse ; elle est probablement importante, l’estimation basse de Veneroso constituant sans doute un strict minimum.
La quantité réelle d’or monétaire
On affirme couramment que le stock d’or en surface s’élève à 200 000 tonnes. Si cette estimation peut être raisonnable, la plus grande partie de cet or n’est pas de l’or monétaire au sens de la définition, et ne constitue donc pas l’offre monétaire.La définition étatiste de l’or monétaire est celle du métal précieux physique détenu au titre des réserves monétaires déclarées d’une banque centrale. Selon le FMI, le total actuel de cet or monétaire est de 35 244 tonnes, bien que, comme nous l’avons vu dans les paragraphes précédents, il soit peu probable qu’il soit entièrement présent ou libre de toute charge. Mais il faut y ajouter l’or en lingots thésaurisé et conservé par toutes les autres parties, dans l’idée qu’il constitue une réserve de valeur monétaire plus stable que la monnaie fiduciaire, ou une assurance contre la perte de pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires. Il doit se présenter sous une forme immédiatement disponible à des fins monétaires, c’est-à-dire en barres ou en pièces. Sur les quelque 200 000 tonnes d’or estimées en surface, on suppose généralement que 60 % servent à d’autres usages, principalement la bijouterie, mais aussi certains usages industriels, ce qui laisse 80 000 tonnes d’or monétaire conformes à notre définition. Après soustraction de l’or monétaire officiel du total, il reste 44 756 tonnes.
En octobre 2014, j’ai publié un article expliquant pourquoi la Chine détenait en stock considérablement plus d’or que ses réserves déclarées, et j’estimais qu’en 2002, lorsque le gouvernement chinois a levé l’interdiction de la détention personnelle et ouvert la Bourse de l’or de Shanghai, l’État pouvait avoir acquis jusqu’à 25 000 tonnes.[viii] Une grande partie de cet or aurait été de l’or prêté, vendu sur le marché de Londres. (L’affirmation de Veneroso selon laquelle cet or aurait fini par orner les femmes asiatiques ne pouvait pas être vraie pour les Chinoises, car elles n’étaient pas autorisées à posséder de l’or avant 2002, et les importations indiennes ont été sévèrement restreintes pendant une partie de la période concernée.)
Des observateurs expérimentés de la Chine m’ont confirmé, de façon anecdotique, que la Chine avait accumulé d’importants stocks de métal précieux non déclarés. Si l’on intègre cela à notre estimation de l’or monétaire, et que l’on prévoit une provision pour la Russie, peut-être 5 000 tonnes non recensées, l’or monétaire entre les mains de tous les autres ne semble représenter que 15 000 tonnes.
Mais ce chiffre aura été gonflé par les opérations de prêt des banques centrales, peut-être même doublé, l’or prêté semblant avoir deux propriétaires, voire davantage, tandis que la possession effective se trouve entre des mains asiatiques non déclarées. C’est dans ce contexte qu’il faut considérer la menace que Bâle 3 fait peser sur le négoce de produits dérivés. Non seulement l’offre papier, estimée à l’équivalent de 11 300 tonnes sur les marchés réglementés et non réglementés, risque d’être supprimée, mais il faudra aussi dénouer un volume inconnu de prêts et d’échanges (swaps) des banques centrales. Il y a évidemment une part importante de conjecture, mais si les chiffres exposés ici ont la moindre validité, la fin des marchés de produits dérivés sur l’or, si elle est autorisée à se produire, provoquera une crise majeure de l’or, dont les régulateurs de la BRI semblent parfaitement inconscients.
Argent
Les mécanismes de négociation sur le marché de l'argent de la LBMA sont les mêmes que ceux de l'or non alloué. Le système de règlement LPMCL est identique et n'est accessible qu'aux membres de la LBMA. La base de calcul du ratio de financement stable net est la même ; les dérivés sur l'argent pâtissent donc des mêmes freins en matière de bilan. La principale différence est qu'aucun stock d'argent n'est conservé dans les coffres de la Banque d'Angleterre ni, à notre connaissance, dans ceux d'aucune autre banque centrale occidentale.Du côté de la demande, l'argent est également avant tout un métal industriel, et il est en grande partie consommé. Selon le Silver Institute, sur une demande annuelle totale d'environ un milliard d'onces prévue pour l'année en cours, 253 millions d'onces sont qualifiées de demande d'investissement et 150 millions d'onces supplémentaires de demande liée aux ETF/ETP. Curieusement, le rapport anticipe une baisse de la demande d'ETF, alors qu'elle est déjà en hausse. Quant à l'offre, seuls 18,5 % proviennent du recyclage.
Le chiffre de la BRI pour l'encours des dérivés de gré à gré sur l'argent figure dans la catégorie « Autres métaux précieux », à 64 milliards de dollars. L'application du même traitement NSFR à l'ensemble des dérivés de matières premières, y compris l'énergie, concerne un montant estimé à 858 milliards de dollars. L'introduction du NSFR perturbe non seulement les marchés des métaux précieux, mais menace aussi de perturber l'ensemble des matières premières, à un moment où leurs prix augmentent déjà rapidement en raison de la baisse du pouvoir d'achat des monnaies fiduciaires.
[i] Voir The end of the LBMA is nigh https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-end-of-the-lbma-is-nigh
[ii] Voir la lettre de la LBMA à la Prudential Regulatory Authority au sujet du NSFR (non datée, mais envoyée fin avril) https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf
[iii] Dérivés d'or de gré à gré recensés par la BRI, auxquels s'ajoutent les positions de swap et leurs équivalents sur les marchés à terme réglementés.
[iv] Voir https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.2
[v] Voir https://www.hardmanandco.com/gold-open-letter-to-lbma-board-of-directors/
[vi] Voir http://www.24hgold.com/english/contributor.aspx?article=1192109884G10020&contributor=Frank+Veneroso
[vii] Terry Smeeton, cité par Veneroso dans son discours de Lima, venait de temps à autre déjeuner avec moi au Banker's Club. Je n'ai jamais parlé affaires avec lui, et je le regrette aujourd'hui !
[viii] Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/china-s-gold-strategy
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