Il y a tout juste une semaine, nous avons publié un rapport en deux parties (Le prix de l’or reflète un changement de paradigme – Partie I, 15 mars 2023, et Partie II, 16 mars 2023), dans lequel nous avons examiné la possibilité que le marché de l’or anticipe un changement de paradigme. Plus précisément, le marché de l’or semble anticiper que la Fed a déjà perdu, ou est sur le point de perdre, le contrôle de l’inflation, malgré toute la rhétorique et toutes les mesures restrictives.
Pour bien comprendre pourquoi ce moment est aujourd’hui si crucial pour notre système de monnaie fiduciaire, il nous faut prendre du recul et revenir sur les événements qui y ont conduit. En réaction à la grande crise financière (GFC) de 2008-2009, la Fed – ainsi que la plupart des autres grandes banques centrales – a ramené ses taux directeurs à zéro, où ils sont restés pendant une grande partie de la première moitié de la décennie. La Fed n’a abandonné la politique de taux d’intérêt nul qu’en 2015, ne relevant ensuite ses taux que très lentement au cours des années suivantes (voir Graphique 1). Elle a pu le faire parce que les craintes d’une forte hausse de l’inflation des prix ne se sont alors jamais concrétisées. La promesse demeurait que la Fed pouvait et allait relever rapidement ses taux si l’inflation repartait.
Graphique 1 : La Fed a ramené ses taux à zéro lors de la GFC et ne les a relevés que marginalement au cours des 10 années suivantes
%, taux effectif
Source : FRED, Goldmoney Reserach
De plus, la Fed (ainsi que d’autres grandes banques centrales) détient également une montagne d’actifs à son bilan, issue de plusieurs cycles d’assouplissement quantitatif (QE) (voir Graphique 2), qu’elle a promis de résorber à terme, faute de quoi cela équivaudrait à de la pure création monétaire. Par conséquent, pour convaincre les marchés qu’elle était déterminée à combattre l’inflation le moment venu, la Fed devrait non seulement relever ses taux, mais aussi réduire son énorme bilan.
Graphique 2 : La Fed détient une montagne d’actifs à son bilan après plusieurs cycles de QE
En millions de $, total des actifs (hors éliminations de consolidation), niveau du mercredi
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Dès le départ, nous avons été très sceptiques quant à la capacité de la Fed à tenir cette promesse. Comme nous l’avons souligné dans de précédents rapports, la Fed n’est pas dans la même situation qu’à la fin des années 1970 et au début des années 1980, la dernière fois que l’inflation s’est emballée. Plus précisément, les dettes souveraine et privée sont à des niveaux bien plus élevés que dans les années 1980 (voir Graphique 3). Une forte hausse des taux d’intérêt aura donc un impact bien plus important sur les intérêts versés que par le passé.
Graphique 3 : Le ratio dette totale/PIB est à des niveaux bien plus élevés que dans les années 1980
Tous secteurs ; titres de créance et prêts / PIB
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Plus important encore, les marchés financiers et l’économie réelle sont devenus dépendants de ces taux d’intérêt artificiellement bas et de l’afflux constant de monnaie nouvellement créée[i]. Cela a créé, selon nous, des conditions très fragiles tant sur les marchés financiers que dans l’économie réelle, et nous nous attendons à ce qu’un brusque renversement de ces politiques ait des conséquences majeures pour les deux. D’une part, nous estimons que les politiques monétaires menées depuis la grande crise financière ont considérablement gonflé les prix des actifs, et qu’un renversement de ces politiques devrait donc entraîner une déflation des prix des actifs. D’autre part, l’économie réelle devra faire face à l’alourdissement du coût de la dette et à une moindre disponibilité du crédit. Les secteurs qui ont particulièrement bénéficié de taux bas et d’un afflux régulier de nouvelle monnaie – tels que l’immobilier et le secteur technologique – devraient, selon nous, subir une pression particulière. Nous nous attendons à ce que cela finisse par avoir des répercussions sur d’autres secteurs. La baisse des prix des actifs aggraverait le problème en créant un effet de richesse négatif.
C’est la raison pour laquelle nous avons longtemps estimé que la Fed – une fois que l’inévitable inflation sera apparue – ne sera pas en mesure de relever ses taux suffisamment haut et suffisamment longtemps pour combattre une inflation élevée, à moins d’être prête à précipiter l’économie américaine et mondiale dans une forte contraction et à risquer de déstabiliser le secteur bancaire. Dans ce cas, nous nous attendrions même à l’entrée dans une période de déflation des prix. Toutefois, même pousser activement l’économie vers la récession ne conduira qu’à une déflation temporaire tant que les banques centrales ne s’attaqueront pas à la cause profonde de l’inflation, ce qui signifie qu’elles devront réduire leurs bilans. Toute reprise de la politique monétaire « accommodante » des 15 dernières années conduira, selon nous, à un retour rapide de l’inflation.
C'est pourquoi, lorsque nous avons enfin constaté une forte hausse de l'inflation déclarée à partir de 2021, il était temps pour la Fed de montrer qu'elle était déterminée. Et de fait, elle a commencé par relever ses taux à un rythme sans précédent. Jamais le taux des fonds fédéraux n'avait augmenté autant en si peu de temps. Au cours des 15 derniers mois, la Fed a également signalé de façon constante qu'elle est très préoccupée par la forte progression de l'inflation et qu'elle est prête à tout mettre en œuvre pour la combattre en relevant les taux d'intérêt.
En outre, la Fed a commencé à réduire son bilan quelques mois après sa première hausse de taux en 2021. À son sommet, en avril 2022, la Fed détenait 8 965 milliards de dollars d'actifs. Ce montant a progressivement diminué pour atteindre 8 342 milliards de dollars début mars 2023.
(Remarque intéressante : cette baisse de 623 milliards de dollars correspond à une réduction effective de bons du Trésor, à peu près à leur valeur nominale. La Fed comptabilise ses avoirs au coût et non à la valeur de marché. La réduction des actifs résulte donc de l'arrivée à échéance d'obligations dont la Fed n'a pas réinvesti le produit. On peut soutenir que le bilan en valeur de marché a baissé bien davantage, car les cours des obligations ont reculé avec la hausse des taux d'intérêt. La Fed prévoit de conserver ces obligations jusqu'à leur échéance et ne publie donc pas la valeur de marché de ces actifs en temps réel. Nous avons toutefois trouvé un chiffre relatif aux pertes latentes cumulées dans le rapport financier trimestriel combiné des banques de la Réserve fédérale. Le dernier chiffre publié concerne la fin du troisième trimestre 2022 et fait état d'une perte latente de 1 025 milliards de dollars. Depuis, les taux d'intérêt ont encore nettement augmenté, de sorte que la perte latente actuelle est probablement beaucoup plus élevée. Cela n'aura probablement pas d'importance pour la Fed, qui conservera très vraisemblablement ces actifs jusqu'à leur échéance. En revanche, cela compte pour les bilans des banques commerciales et d'autres acteurs financiers, tels que les compagnies d'assurance vie, comme nous l'expliquerons plus loin dans ce rapport.)
Si la Fed a été moins agressive dans ses cessions d'actifs que dans ses hausses de taux, elle a néanmoins réduit son bilan de manière significative. Plus précisément, elle l'a réduit à un rythme bien plus rapide que lors de sa première tentative, à partir de 2015. La première fois que la Fed a cherché à réduire ses actifs, il lui a fallu 225 semaines pour les diminuer de 600 milliards de dollars. Cette fois, elle y est parvenue en seulement 47 semaines (voir le graphique 4).
Graphique 4 : La dernière tentative de la Fed de réduire son bilan a été beaucoup plus agressive que la première
Axe des ordonnées : $, millions depuis le sommet ; axe des abscisses : semaines depuis le sommet
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Alors, que s'est-il passé la première fois que la Fed a tenté de réduire son bilan ? Bien qu'elle ne l'ait fait que progressivement, tout en relevant les taux de seulement 2,25 % sur plus de quatre ans, cela a suffi à créer des problèmes dans le secteur financier. Plus précisément, à l'automne 2019, le marché des pensions livrées (repo) a commencé à échapper à tout contrôle. Les taux d'intérêt sur les opérations de pension à un jour (accords de rachat) ont soudainement flambé (voir le graphique 5).
Graphique 5 : Le taux de financement garanti à un jour (SOFR) a soudainement flambé en septembre 2019
%
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Cela a contraint la Fed à injecter directement des liquidités sur le marché des pensions livrées, mais cela a aussi marqué la fin de sa tentative de réduction de son bilan. Au cours des six mois suivants, la Fed a racheté plus de 500 milliards de dollars des 700 milliards qu'elle avait vendus auparavant, avant de se lancer dans une vague d'achats sans précédent à la suite de la pandémie de Covid-19.
Il n'est pas surprenant, selon nous, que lors de ce cycle de réduction du bilan et de hausse des taux, la Fed ait rencontré des difficultés bien plus rapidement que lors de la dernière tentative, puisqu'elle s'était engagée dans une trajectoire de hausse des taux beaucoup plus agressive. Si le taux de financement garanti à un jour n'a pas posé de problème cette fois-ci, des dysfonctionnements sont apparus dans l'économie réelle. Au début du cycle de hausse, la Fed a d'abord eu le luxe de pouvoir ignorer la baisse des actifs (voir le graphique 6), ainsi que les nombreux indicateurs signalant un net ralentissement dans certains secteurs (notamment l'immobilier et les transports).
Graphique 6 : Les actions américaines ont chuté lorsque la Fed a commencé à relever ses taux pour combattre l'inflation
Indice S&P 500, bons du Trésor à 10 ans à échéance constante, %
Source : FRED, Goldmoney Analyses
Mais cette attitude nonchalante s'est vite évaporée lorsque Silicon Valley Bank a subi une panique bancaire le 10 mars 2023. SVB avait investi en bons du Trésor américain une part importante des afflux exceptionnellement élevés de nouveaux dépôts reçus au cours des deux années précédentes. Lorsque les taux d'intérêt ont augmenté, le rendement de ses actifs est resté inférieur aux taux qu'elle devait verser à ses clients sur leurs dépôts. Le 8 mars 2023, la banque a annoncé avoir vendu 21 milliards de dollars de titres et emprunté 15 milliards de dollars supplémentaires afin de disposer de liquidités suffisantes. Toutefois, le marché a rapidement compris que la banque avait dû vendre ces titres à perte, compte tenu de la forte hausse des taux d'intérêt depuis leur achat. En conséquence, les clients ont retiré 42 milliards de dollars au cours des deux jours suivants. La situation a rapidement échappé à tout contrôle et contraint le gouvernement américain à intervenir (voir Graphique 7). La FDIC a reçu du département du Trésor une autorité exceptionnelle pour garantir de facto l'ensemble des dépôts. Auparavant, les dépôts des clients n'étaient assurés par la FDIC que jusqu'à 250 000 $.
Graphique 7 : Les obligations de Silicon Valley Bank se sont effondrées pendant la panique bancaire
Valeur de l'obligation, $, 4,57 % 29/04/2033
Source : Goldmoney Analyses
Toutefois, si cette mesure a sauvé les clients de SVB, l'histoire ne s'est pas arrêtée là. Quelques jours plus tard, une autre banque régionale, Signature Bank, s'est effondrée. Les clients avaient retiré 10 milliards de dollars en peu de temps, par crainte d'une contagion à la suite de la débâcle de SVB. La FDIC a donc également repris le contrôle de Signature Bank le 12 mars 2023. Ainsi, en l'espace d'une semaine, les États-Unis ont connu la deuxième et la troisième plus importantes faillites bancaires de leur histoire (la chute de Washington Mutual en 2008 demeure à ce jour la plus importante). En outre, une troisième banque régionale, First Republic Bank, a bénéficié quelques jours plus tard d'un plan de sauvetage de 30 milliards de dollars. Si cette banque avait fait faillite, celle-ci aurait été encore plus importante que les deux premières.
Mais le secteur bancaire américain n'est pas le seul en difficulté. Credit Suisse, deuxième banque suisse après UBS, a vu ses CDS s'envoler et le cours de son action s'effondrer pendant que la crise se déroulait aux États-Unis. La situation était difficile pour la banque depuis un certain temps, et les marchés ont commencé à craindre que Credit Suisse perde la confiance de ses déposants. Cela a conduit le gouvernement suisse à tenir des réunions d'urgence durant le week-end des 18 et 19 mars 2023 afin d'éviter une panique bancaire ((après avoir fourni à CS 50 milliards de CHF de liquidités, ce qui n'a apparemment pas suffi à rassurer le marché, voir Graphique 8). Le soir du dimanche 19 mars 2023, le gouvernement suisse a annoncé avoir négocié un accord par lequel UBS reprendrait son concurrent en difficulté. La Banque nationale suisse a également promis de fournir à UBS, si nécessaire, des liquidités considérables de 200 milliards de CHF (environ 210 milliards de dollars).
Graphique 8 : Les contrats d'échange sur risque de défaut de Credit Suisse ont explosé la semaine précédant la reprise par UBS négociée par le gouvernement
%, 5 ans, J1
Source : Goldmoney Analyses
Les turbulences dans le secteur bancaire ont conduit le marché à réévaluer fortement la trajectoire future des taux de la Fed. Le marché des contrats à terme sur les fonds fédéraux nous donne une anticipation implicite du taux des fonds fédéraux. Au début du mois, le marché s'attendait à ce que la Fed relève encore ses taux trois à quatre fois cette année, avant de les stabiliser jusqu'en 2024. Désormais, le marché estime à moins de 50 % la probabilité d'une seule hausse supplémentaire et anticipe trois baisses de taux d'ici la fin de l'année (voir Graphique 9).
Graphique 9 : La crise bancaire a conduit le marché à réévaluer fortement la trajectoire de hausse des taux de la Fed
Nombre de hausses de 25 pb implicite du marché
Source : Goldmoney Analyses
Tous les regards étaient tournés vers la réunion du FOMC du 22 mars 2023. La Fed allait-elle déjà cesser de relever ses taux compte tenu des tensions dans le secteur bancaire ? Pourtant, le FOMC a décidé de relever à nouveau les taux de 25 pb (deux semaines plus tôt, les attentes portaient sur une hausse de 50 pb). Point important, la Fed a également exprimé son engagement en faveur du resserrement quantitatif (QT). Le QT est le processus inverse de l'assouplissement quantitatif (QE) : la Fed y réduit son bilan. Ainsi, une semaine après la faillite non pas d'une, mais de trois banques régionales et d'une grande banque multinationale, la Fed a cherché à signaler qu'elle restait déterminée à lutter contre l'inflation.
Cependant, cet engagement est en contradiction avec les actions mêmes de la Fed. Comme nous l’avons déjà souligné, la Fed avait réduit son bilan de 600 milliards de dollars depuis le pic de mars 2022. Or, un jour après la réunion du FOMC, la Fed de Saint-Louis a indiqué que la Fed avait de nouveau ajouté 93 milliards de dollars à son bilan. Ce montant s’ajoute aux 300 milliards de dollars ajoutés la semaine précédente. La situation ressemble beaucoup à l’automne 2019. À l’époque, la Fed avait annulé 75 % de son resserrement quantitatif (QT) lorsque certains pans des marchés financiers, en particulier le secteur bancaire, avaient commencé à vaciller. Cette fois encore, elle a annulé environ 75 % du QT précédent. Mais contrairement à 2019, où il avait fallu au moins quelques mois pour effacer des années de QT, il n’a fallu cette fois que deux semaines. La question est donc la suivante : la Fed a-t-elle déjà opéré un virage, en contradiction avec l’ensemble de sa communication verbale ?
Il reste à voir si la récente reprise de l’assouplissement quantitatif (QE) n’était qu’un incident passager. Les prochaines semaines diront si le QT peut reprendre sans provoquer de nouvelles difficultés dans le secteur bancaire. Nous demeurons sceptiques, et le marché de l’or semble l’être aussi. Il est arrivé deux fois que, autour de 500 à 600 milliards de dollars de QT, les choses commencent à se dégrader. Et si les problèmes des quatre banques mentionnées précédemment semblent désormais sous contrôle, la situation paraît de plus en plus préoccupante dans l’une des plus grandes banques du monde. L’action Deutsche Bank a perdu 15 % vendredi dernier. Nous constatons également que les CDS de certaines sociétés financières non bancaires, telles que les compagnies d’assurance-vie, signalent des tensions. Nous nous attendons en outre à ce que l’impact des fortes hausses de taux devienne de plus en plus visible dans plusieurs autres secteurs.
Que la Fed opère son virage maintenant ou dans quelques mois, nous estimons qu’elle devra le faire bien avant d’avoir réussi à résorber les plus de 8 000 milliards de dollars accumulés depuis la crise financière mondiale. Cela signifie que la cause sous-jacente de l’inflation demeure, et qu’il n’est plus qu’une question de temps avant qu’elle ne reprenne le dessus.
Comme il semble de moins en moins probable que la Fed et les autres banques centrales parviennent à maîtriser l’inflation à long terme, le cours de l’or finira par le refléter. Toutefois, même si la situation du secteur bancaire échappait à tout contrôle dans les mois à venir, nous ne pensons pas qu’il soit certain que l’or prospère d’emblée. Si l’origine de l’inflation est monétaire, et que la politique accommodante des banques centrales fera donc monter les prix à long terme (ce qui se produit en réalité, c’est qu’elle réduit la valeur des monnaies fiduciaires), une récession profonde, comme celle de 2008, voire pire, entraînerait selon nous une période de déflation des prix, quelle que soit la réaction de la Fed. Il reste à voir si le cours de l’or pourra résister à cela et intégrer l’inflation future inévitable causée par l’intervention de la Fed, ou si, comme aux premiers temps de la crise financière mondiale, il corrigera d’abord à la baisse avec la déflation.
[i] On peut d’ailleurs soutenir que les politiques budgétaires et monétaires menées depuis les années 1980 ont conduit à cette situation. Mais les conditions monétaires depuis la grande crise financière ont été véritablement extraordinaires