On sent largement, et de plus en plus, que les marchés financiers glissent vers une nouvelle crise d’une nature ou d’une autre.
Dans cet article, je soutiens que nous nous trouvons dans l’œil d’une tempête financière, qu’elle soufflera de nouveau depuis les économies avancées, et que, cette fois, elle déracinera le pouvoir d’achat des grandes monnaies.
Les problèmes auxquels nous sommes confrontés ont été créés par les grandes banques centrales. Je partirai, pour les besoins de cet article, du principe qu’une seconde crise financière et monétaire n’aura pas pour origine l’effondrement de la bulle de crédit chinoise, ni une déstabilisation de la situation du Japon. Ce sont des risques supplémentaires, dont le premier en particulier est largement anticipé, mais ils relèvent du contrôle d’une économie dirigée. Ils masquent des problèmes plus proches de nous. Je me concentrerai plutôt sur deux économies à l’ancienne, celles des États-Unis et de la zone euro, où se situent selon moi les véritables dangers.
Si la Fed a réalisé certains progrès en amenant les banques américaines à réduire l’effet de levier de leur bilan, les ratios des banques de la zone euro sont restés obstinément élevés. Certes, de nouvelles réglementations ont été introduites, mais les banques continuent de contourner le système, et la politique monétaire a continué d’alimenter des bulles financières. Le message adressé aux gros déposants, c’est-à-dire généralement ceux dont les avoirs exposés dépassent les 250 000 $ ou 100 000 € garantis, est que peu de choses ont changé en mieux.
Depuis Lehman, toutes les banques centrales des économies avancées ont cherché à rendre leurs systèmes bancaires étanches, au lieu de s’attaquer aux problèmes de fond. Après la crise bancaire de 2007-2008, le G20 a chargé le Conseil de stabilité financière de formuler des recommandations pour éviter que les États n’aient à payer la facture de futures faillites bancaires. Le mandat a simplement omis de traiter les problèmes de fond. Il en a résulté un accord sur les renflouements internes (bail-in) pour gérer les futures insolvabilités, et tous les États membres du G20 se sont engagés à adopter une législation autorisant leurs banques centrales à déroger à l’ordre habituel de priorité des créanciers en cas de faillite bancaire.
Les renflouements internes exposent davantage les gros dépôts que les sauvetages publics (bail-out), car ceux-ci sont échangés contre des actions, généralement sans valeur, au lieu d’être couverts par la garantie d’une banque centrale. Pourtant, lors d’une future crise systémique, les sauvetages publics resteront plus probables que les renflouements internes, car la priorité des autorités sera toujours de maintenir le fonctionnement de la monnaie aussi normal que possible. Quelle que soit la manière dont cette question sera réglée, les gros déposants seront forcément beaucoup plus sensibles aux pertes en amont d’une crise bancaire aujourd’hui qu’ils ne l’étaient au lendemain de la dernière crise, en raison de la question des renflouements internes. Et il ne faut pas oublier que deux crises ne sont jamais identiques, de sorte que le plan de sauvetage de la Fed, qui a sauvé le monde la première fois, pourrait ne pas fonctionner aussi bien la seconde fois.
Une différence évidente avec 2007 tient au fait que les bulles actuelles sont différentes, et aussi beaucoup plus grandes. Mais les autorités continuent de mener la dernière guerre financière. Par exemple, le gouvernement britannique est actuellement obsédé par la prévention d’un nouveau boom immobilier et décourage l’investissement dans l’immobilier résidentiel locatif. Une partie des tests de résistance sur les prêts hypothécaires consiste à vérifier la capacité à supporter un taux d’intérêt de 5,5 %. Il s’agit peut-être bien d’une bulle en formation, mais aucune tentative n’est faite pour restreindre l’offre de crédit pour toutes les autres classes d’actifs. Personne ne semble avoir réfléchi aux conséquences qu’une hausse des taux d’une telle ampleur aurait sur elles et sur le système bancaire lui-même.
Au contraire, la politique monétaire est expressément conçue pour gonfler les actifs financiers, sous couvert de soutenir l’activité économique. La stimulation de l’économie a manifestement échoué dans toutes les économies avancées ; la politique monétaire vise donc désormais uniquement à empêcher que les bulles actuelles ne se dégonflent, qu’il s’agisse des obligations d’État, des marchés d’actions ou des crédits bon marché accordés à des entreprises et des particuliers surendettés. Et c’est pourquoi, sans bénéfice économique en perspective, la politique monétaire est devenue très inquiétante.
La politique monétaire nous entraîne vers une seconde crise mondiale induite par le crédit. Lors de la première, il y a eu d’abord une fuite vers la monnaie, c’est-à-dire une préférence accrue pour sa détention plutôt que pour l’achat de biens. Les prix ont chuté, parfois de façon spectaculaire. L’industrie automobile, si importante pour un large éventail de fournisseurs de composants et d’industries de services, a été soutenue par des primes à la casse aux États-Unis, et par des dispositifs similaires en Allemagne et au Royaume-Uni. Les prix ont aussi été soutenus, de manière générale, par les mesures inflationnistes de la Fed et de la Banque d’Angleterre, qui ont inondé leurs économies respectives de monnaie dans le cadre de leur plan de sauvetage des banques. Cela a fonctionné : les prix se sont redressés et la stabilité est revenue. Le cours de l’or a baissé puis fortement augmenté, suivant la hausse puis la baisse du pouvoir d’achat du dollar.
Une seconde crise du crédit a peu de chances de se dérouler de la même manière. La différence la plus importante est que, parmi les gros déposants, la préférence pour la monnaie plutôt que pour les biens a déjà nettement augmenté. Le total des comptes courants et des dépôts d’épargne s’élevait à 4 464,5 Md$ fin 2007 ; il est aujourd’hui de 9 973,4 Md$, soit une hausse de 123 %. Le secteur privé regorge déjà de monnaie, et nous devons donc nous interroger sur toute réponse à la crise qui reposerait sur l’émission de monnaie supplémentaire.
À un moment où l’inflation des prix est faible, l’augmentation sans précédent des dépôts bancaires depuis la dernière crise laisse penser que le secteur privé non financier a déjà accru sa préférence pour la détention de monnaie plutôt que pour sa dépense, à des niveaux jamais atteints en temps de paix. L’absorption de monnaie supplémentaire par l’évolution des préférences explique pourquoi le pouvoir d’achat du dollar est resté jusqu’ici relativement stable, alors que la quantité de monnaie en circulation a augmenté de façon aussi spectaculaire. Il est important de bien comprendre ce point, car il suffit d’un déplacement marginal des préférences globales entre monnaie et biens pour modifier radicalement le niveau général des prix.
En cas de seconde crise, on peut s’attendre à ce que la Fed recoure aux mêmes outils monétaires que ceux qui ont réussi la dernière fois. L’expansion de la monnaie brute en faveur des banques par l’assouplissement quantitatif a bien fonctionné du point de vue de la Fed, sans engendrer d’inflation des prix. Elle devient un précédent pour des actions futures, plutôt qu’un sujet de préoccupation inflationniste. Seulement, cette fois, le secteur privé étant déjà surapprovisionné en monnaie, la réaction du public ne sera très probablement pas d’accroître encore les soldes de ses comptes courants et de dépôt. Mais que fera-t-il de cet excédent supplémentaire de monnaie ?
Il achètera d’autres choses et transmettra le problème de la monnaie à quelqu’un d’autre. Les actifs tangibles, tels que les métaux précieux et les matières premières, seront recherchés par les étrangers comme par les Américains, dans la mesure où ils ne convertissent pas leurs dépôts bancaires en d’autres devises. Mais si le dollar, en tant que monnaie de réserve, perd son pouvoir d’achat, les autres monnaies fiduciaires n’offriront pas non plus de refuge. La seule façon de réduire globalement l’exposition aux comptes bancaires est de rembourser des dettes. Or, avec la baisse du pouvoir d’achat de la monnaie, cela n’aura guère de sens pour les débiteurs, lorsqu’ils comprendront ce qu’il advient du pouvoir d’achat de la monnaie.
Dans ces circonstances, la réduction de l’excès de liquidités devient un jeu de passe-paquet monétaire. Il y aura une certaine contraction du crédit bancaire en cours, en particulier au début de la crise. Elle se traduira par des chiffres du PIB en baisse ou en stagnation. Mais une fois un point de bascule atteint, on peut s’attendre à ce que l’effet sur les prix d’une baisse générale de la préférence pour la monnaie soit spectaculaire, auto-entretenu et extrêmement difficile à enrayer.
Il en résultera une stagflation tenace et féroce.
La situation de la zone euro est quelque peu différente. Ici, l’augmentation des dépôts bancaires a été modeste en comparaison, les dépôts du secteur privé non financier n’ayant progressé que de 30 % au cours des huit dernières années. La préférence du public pour la détention de monnaie dans la zone euro, notamment si l’on tient compte de l’inflation des prix, a donc relativement peu augmenté.
Cela contraste nettement avec le dollar et laisse penser que l’euro est probablement moins vulnérable aux changements de préférences. Mais l’euro connaît d’autres problèmes : un système bancaire très fragile, la révolte omniprésente contre l’austérité et la menace du Brexit.
Les risques inhérents à l’euro pourraient être à l’origine de la prochaine crise financière mondiale, et il convient de noter que toute banque centrale dont la politique monétaire a instauré des taux d’intérêt négatifs pour gonfler des bulles d’actifs a accru le risque d’un chaos monétaire futur. La politique monétaire de la BCE privilégie la survie à court terme au prix d’une destruction future. Il s’agit d’une dissimulation destinée à garantir que le public ignore la fragilité systémique indéniable du système de l’euro.
Mais les variations du pouvoir d’achat des monnaies sont surtout un problème propre au dollar, et un peu de chaos en Europe, qui devient de plus en plus probable de jour en jour, risque de se transformer en catastrophe pour le dollar, par transmission via le système bancaire. Et dès lors que les préférences monétaires américaines commenceront à glisser et que les prix des biens et services commenceront à monter, le seul moyen d’y mettre fin sera que la Fed relève ses taux d’intérêt jusqu’à un niveau où la demande de monnaie se stabilise.
Cela entraîne une nouvelle série de problèmes, que l’on peut imputer sans réserve aux politiques monétaires des sept dernières années. Le public a énormément de liquidités excédentaires à écouler, et nulle part où les placer. La détention d’espèces en dehors du système bancaire est découragée sous couvert de réglementations de lutte contre le blanchiment d’argent. La tendance du crédit bancaire à se contracter constituera une forte pression sur le système bancaire, qui aura besoin de davantage de monnaie de la Fed pour éviter une cascade d’insolvabilités bancaires. Et comment une banque centrale émettrice, dont le bilan est déjà chargé d’actifs sensibles aux taux d’intérêt, peut-elle elle-même survivre à une hausse des taux, alors que son propre bilan est endetté à plus de cinquante fois ses fonds propres ?
Nous sommes aujourd’hui dans le calme avant la tempête, une tempête que les banques centrales, faute d’une bonne compréhension de la théorie des prix, ne sont tout simplement pas équipées pour affronter. Le seul abri pour les particuliers est une monnaie saine, une monnaie qui ne peut être étendue par les gouvernements et leurs banques agréées, c’est-à-dire l’or et l’argent.
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