Ce que signifie le vote en faveur du Brexit pour l’or à l’avenir
Introduction
Lors du référendum sur l’appartenance du Royaume-Uni à l’Union européenne, 52 % des électeurs ont voté pour la sortie, provoquant des secousses sur les marchés financiers et une hausse de l’or. À l’aide de notre cadre d’analyse du prix de l’or, nous examinons l’impact sur les déterminants du prix de l’or à l’avenir.
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Ce que signifie le vote en faveur du Brexit pour l’or à l’avenir
Contre les derniers sondages précédant le référendum, et apparemment contre les attentes de la City et des marchés financiers en général, près de 52 % des électeurs britanniques ont voté pour la sortie de l’Union européenne. Ce résultat a constitué un choc considérable pour les marchés : la livre sterling a reculé de 8,4 % au moment de la rédaction (de plus de 10 % à un moment de la nuit), et les marchés d’actions et de matières premières se sont effondrés. L’or a commencé à progresser immédiatement après les premiers résultats, qui ont révélé que la part des électeurs favorables à la sortie avait été largement sous-estimée, et a atteint 1 324 USD l’once troy, soit un gain de 13,6 % face à la livre sterling.
Seul le temps dira quelles seront les conséquences économiques à terme, mais une chose est déjà certaine : la réalité du BREXIT ébranle les marchés financiers jusque dans leurs fondements. Les marchés actions asiatiques et européens ont clôturé en lourde baisse, les prix des matières premières se sont effondrés et les marchés des changes sont en plein désordre. Nous n'avions pas observé de tels mouvements de marché depuis la crise du crédit.
Cependant, comme nous l'avons déjà écrit, nous ne sommes pas en 2008 – du moins pas pour l'or. Début 2008, l'or est passé d'un plus haut de 1 003 $/once troy le 14 mars 2008 à un plus bas de 712 $/once troy le 12 novembre 2008, tandis que le S&P500 perdait plus de 30 %. Selon nous, la situation est cette fois radicalement différente. Les trois principaux moteurs du cours de l'or sont aujourd'hui clairement favorables à celui-ci, et les perspectives de prix sont orientées à la hausse.
Dans ce rapport, nous exposons ce que le résultat du vote signifie pour les cours de l'or à l'avenir, en nous appuyant sur notre cadre d'analyse propriétaire du prix de l'or, présenté l'an dernier (voir Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8 octobre 2015).
Notre modèle identifie trois grands moteurs du prix de l'or : les taux d'intérêt réels, la politique des banques centrales et les prix de l'énergie à plus longue échéance. Selon nous, le BREXIT aura un effet positif sur ces trois moteurs, ce qui soutiendra les cours de l'or à l'avenir.
Politique des banques centrales et taux d'intérêt réels
En réaction à ce résultat, les banques centrales adopteront probablement des politiques beaucoup plus accommodantes. L'énorme volatilité provoquée par le vote montre que les marchés sont restés très fragiles depuis le début. Cela signifie, selon nous, que la possibilité pour la Fed de relever ses taux en juillet s'est évanouie et que les perspectives de nouvelles hausses en 2016 et 2017 sont désormais compromises. Nous soutenons de longue date que la Fed aura du mal à porter ses taux à son objectif de 3,25 % en fin de cycle (un niveau qui reste bien inférieur à la norme historique). Selon l'ampleur de la réaction des marchés au résultat du vote dans les semaines à venir, il est tout à fait possible que la Fed ne puisse plus relever ses taux. Les taux d'intérêt réels ont déjà commencé à l'anticiper : ils sont tombés à leurs plus bas niveaux depuis 2013 et sont sur le point de redevenir négatifs. En conséquence, les cours de l'or ont fortement grimpé (voir graphique 1).
Graphique 1 : les taux d'intérêt réels en USD se sont effondrés à la suite du vote, propulsant l'or nettement à la hausse
Or en USD/once troy (échelle de gauche), rendement des TIPS à 10 ans, %, inversé (échelle de droite)
Source : Bloomberg, Goldmoney Analyses
Mais les taux d'intérêt réels ne devraient pas s'arrêter là. Avant leur remontée de -0,9 % en 2012 à +0,8 % fin 2015, ils suivaient une tendance baissière régulière depuis 30 ans. Même si la Fed était parvenue à relever à nouveau ses taux à 3,25 % tout en maintenant l'inflation à 2 %, les taux d'intérêt réels effectifs n'auraient atteint que 1,25 % au plus haut. Toute réponse de politique monétaire à une nouvelle récession économique aurait inévitablement ramené les taux en territoire négatif et à de nouveaux plus bas. Toutefois, avec le résultat du référendum, il est devenu très improbable, selon nous, que la Fed puisse relever ses taux prochainement, ce qui signifie que les taux d'intérêt seront beaucoup plus bas au début du prochain ralentissement économique. Il existe désormais une réelle possibilité qu'ils ne dépassent pas leur niveau actuel de 0,375 %. Cela signifie que les taux d'intérêt réels atteindront très probablement de nouveaux plus bas lors du prochain cycle de repli. Cela signifie également que le principal risque pesant sur le cours de l'or, à savoir une hausse significative du taux des fonds fédéraux, est nettement moins probable. Selon nous, le référendum a donc établi un plancher pour le prix.
Prix de l'énergie à plus longue échéance
L'impact immédiat du vote a été une forte chute des prix de l'énergie. Mais ce sont principalement les prix au comptant qui ont été touchés, tandis que les prix à plus longue échéance n'ont pas chuté de façon significative. La raison en est que les positions spéculatives sur le WTI et le Brent étaient proches de leurs plus hauts historiques avant le vote (voir graphique 2). Ces positions se concentrent généralement sur le début de la courbe et ont porté les écarts de prix entre échéances bien au-delà de ce que justifient actuellement les stocks (voir Something's got to give in the oil market, 3 mai 2016). Le vote en faveur de la sortie a provoqué une vaste vague de ventes sur les actifs risqués et, naturellement, le pétrole a aussi été touché, les prix des échéances rapprochées reculant de 6 % en une nuit.
Graphique 2 : les positions spéculatives sur le pétrole étant proches de leurs plus hauts historiques, les prix des échéances rapprochées ont fortement chuté avec la baisse générale du marché après le vote
Millions de barils, WTI (échelle de gauche), Brent (échelle de droite)
Source : Bloomberg, Goldmoney Analyses
Le risque pour les prix de l'énergie est qu'au lendemain du vote, la croissance économique mondiale ralentisse, ce qui repousserait encore l'assainissement du marché pétrolier. Nous anticipons actuellement que les stocks mondiaux atteindront un pic à la fin de l'été, puis diminueront relativement vite. Un retard dans la normalisation des stocks exercerait une forte pression à la baisse sur les prix de court terme, la courbe intégrant déjà une normalisation des stocks. Il est important de noter que la partie longue de la courbe (qui détermine le prix de l'or) ne serait pas affectée par un tel mouvement de prix sur la partie courte. En revanche, si les banques centrales recourent à des mesures plus radicales (comme un taux d'intérêt négatif aux États-Unis ou de nouvelles mesures d'assouplissement quantitatif) et que le marché y voit une source d'inflation pour les actifs réels, nous nous attendons à ce que les prix à plus long terme augmentent effectivement.
Les variables inconnues
Des variations mesurables des taux d'intérêt réels, de la politique des banques centrales et des prix de l'énergie à plus long terme expliquent l'essentiel des mouvements passés du prix de l'or. Toutefois, on peut aussi envisager de nouveaux facteurs qui influenceraient le prix de l'or à l'avenir, ce que nous n'avons pas encore connu. L'un des risques est que le vote en faveur de la sortie soit le coup d'envoi d'un phénomène bien plus vaste. La réaction paniquée des marchés financiers montre clairement que les fondements monétaires reposent sur un terrain extrêmement fragile. Cela n'est nulle part plus visible que dans les banques européennes.
Comme l'écrit notre collègue Alasdair McLeod dans son récent rapport (voir Brexit is getting the blame, 16 juin 2016) :
« Les banques du secteur privé se trouvent prises au milieu de ces déséquilibres. Compte tenu de l'ampleur de ces problèmes, il ne s'agit plus de rapiécer et de réparer, mais d'un grave problème systémique. Le système bancaire européen lutte pour sa survie depuis la crise Lehman, comme en témoigne la piètre performance boursière de la quasi-totalité des grandes banques. »
Et plus loin :
« Autre signe des difficultés bancaires : la fuite des capitaux d'investissement, qui quittent les liquidités et les dépôts détenus au sein du système bancaire pour se réfugier dans les obligations d'État, au point que l'obligation allemande à 10 ans affiche désormais un rendement à l'échéance négatif. La fuite vers des obligations tangibles est si prononcée que 400 milliards d'euros d'obligations d'entreprises de qualité « investment grade » affichent eux aussi des rendements à l'échéance négatifs. Les commentateurs de marché l'attribuent à la crainte du Brexit, mais un simple regard sur la situation financière des banques européennes raconte une tout autre histoire. Les banques doivent faire face à une contraction des dépôts à leur bilan, alimentée par la conjonction de taux d'intérêt négatifs et de craintes systémiques, alors que leurs portefeuilles de prêts sont alourdis par des créances douteuses et irrécouvrables. Cela ressemble à l'équivalent moderne d'une ruée bancaire à l'ancienne, menée par les fonds de pension et les compagnies d'assurance, de plus en plus réticents à laisser des soldes auprès des banques. »
Une perte de confiance dans le système monétaire pourrait avoir un impact bien plus important sur le prix de l'or que les seules variations des taux d'intérêt réels et des prix de l'énergie à plus long terme.
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