Dans la troisième partie de ce rapport, nous mettons notre cadre d'analyse du prix de l'or en application. Après avoir identifié les prix de l'énergie à plus long terme et les anticipations de taux d'intérêt réels comme les principaux moteurs du prix de l'or, nous concluons que ces deux moteurs se situent près du creux de leurs cycles respectifs, ce qui implique un risque de baisse limité pour l'or, tandis que les perspectives de prix sont de plus en plus orientées à la hausse. D'une part, les prix de l'énergie à plus long terme sont enfin sortis de leur fourchette et nous estimons qu'ils disposent d'un potentiel de hausse supplémentaire de 30 % à partir des niveaux actuels. D'autre part, il apparaît de plus en plus clairement que les hausses de taux de la Fed ont très peu d'effet sur les anticipations de taux d'intérêt réels, celles-ci les intégrant déjà en grande partie. Cela explique pourquoi l'or évolue à la hausse depuis le début des relèvements de taux. Selon nous, le récent repli des cours de l'or, dû au raffermissement du dollar, n'est pas justifié par les fondamentaux et pourrait déboucher sur un rebond haussier d'une grande ampleur.
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Dans la première partie de ce rapport, nous avons passé en revue le modèle de valorisation de l'or présenté l'an dernier et l'avons approfondi. Nous vous recommandons vivement de le lire ici afin de mieux comprendre les conclusions présentées dans ce rapport. À l'aide d'outils économétriques, nous avons montré que les variations des prix de l'énergie – plus précisément des prix du pétrole à plus long terme – constituent un moteur majeur des variations du cours de l'or en USD (les variations des taux d'intérêt réels étant l'autre moteur principal).
Dans la deuxième partie de ce rapport, nous avons réalisé une analyse ascendante approfondie de l'exposition réelle du secteur de l'extraction aurifère à l'énergie. Nous avons constaté que les sociétés minières aurifères ne sont pas seulement exposées à des coûts énergétiques directs importants, tels que les carburants et l'électricité ; leur exposition indirecte à l'énergie est encore plus élevée. L'analyse ascendante montre qu'environ 50 % des coûts de production d'une société minière aurifère moyenne sont étroitement liés aux prix de l'énergie, ce qui correspond aux conclusions de la partie I de notre cadre d'analyse du prix de l'or, selon lesquelles une variation de 1 % des prix de l'énergie à plus long terme influe d'environ 0,5 % sur le prix de l'or.
La troisième partie de ce rapport met toutes ces conclusions en pratique dans le contexte actuel : nous analysons où nous en sommes dans le cycle des trois principaux moteurs de prix identifiés dans notre cadre d'analyse et présentons notre vision de l'évolution future du prix de l'or. Nous constatons que la récente baisse du prix de l'or en USD n'est pas justifiée par les fondamentaux. En effet, les prix actuels se situent 10 %% en dessous du niveau prévu par notre modèle, soit l'un des écarts les plus importants des 25 dernières années. Historiquement, de tels écarts ont été suivis de fortes hausses des prix. De plus, l'analyse de la position des moteurs de prix sous-jacents dans leur cycle rend les perspectives de prix de l'or encore plus orientées à la hausse.
Les perspectives de prix à long terme
Nous avons décrit en détail notre cadre d'analyse du prix de l'or dans la première partie de ce rapport. En résumé, nous avons constaté que le prix de l'or est largement déterminé par trois moteurs principaux : la politique des banques centrales, les variations des avoirs en or des banques centrales et les variations des prix de l'énergie à plus long terme. Avant d'examiner plus en détail l'évolution que nous anticipons pour ces moteurs, nous rappelons brièvement pourquoi ce sont les principaux. Pour une analyse plus détaillée, nous vous recommandons de lire la première partie de ce rapport ici.
La politique des banques centrales comprend deux éléments : les anticipations de taux d'intérêt réels et les politiques monétaires non conventionnelles, telles que l'assouplissement quantitatif (QE). Les taux d'intérêt réels correspondent aux taux nominaux moins l'inflation. Les anticipations de taux d'intérêt réels sont les attentes du marché concernant ces taux. Aux États-Unis, les rendements des TIPS constituent un bon moyen de mesurer les anticipations de taux d'intérêt réels sur les 10 prochaines années. Nous constatons que le prix de l'or et les anticipations de taux d'intérêt réels sont inversement corrélés, c'est-à-dire que des anticipations de taux réels plus faibles entraînent des prix de l'or plus élevés. Historiquement, les banques centrales ont cherché à abaisser les anticipations de taux d'intérêt réels en réduisant les taux nominaux pour contrer les ralentissements économiques. Lorsque les taux d'intérêt nominaux ont atteint la borne du zéro en 2008, la Fed et d'autres banques centrales ont cherché – avec succès – à faire baisser les taux d'intérêt réels au moyen d'une politique monétaire non conditionnelle. Le programme d'assouplissement quantitatif de la Fed a eu un effet considérable sur les taux d'intérêt nominaux et réels, et par conséquent sur les anticipations de taux d'intérêt réels, ce qui a fait monter le prix de l'or. Cependant, nous avons également constaté que le QE a sur le prix de l'or un impact qui dépasse largement son effet sur les taux d'intérêt réels.
L'autre grand moteur du prix de l'or est constitué par les prix de l'énergie à plus long terme. Notre modèle montre que les prix du pétrole à plus long terme – nous utilisons le prix à terme à 5 ans du pétrole brut Brent – sont significatifs. Cela ne nous surprend pas, car l'énergie est le principal coût de production de l'or. Notre analyse ascendante, présentée dans la deuxième partie de notre cadre d'analyse du prix de l'or, montre qu'environ 50 % des coûts de production d'une société minière aurifère moyenne sont étroitement liés aux prix de l'énergie. Cela correspond aux conclusions de la première partie de notre cadre d'analyse du prix de l'or, selon lesquelles une variation de 1 % des prix de l'énergie à plus long terme influe d'environ 0,5 % sur le prix de l'or.
Le dernier facteur est l’évolution des avoirs en or des banques centrales. Les achats des banques centrales ont bien un impact sur le cours de l’or, mais moindre que celui de la demande des portefeuilles privés. Parmi tous les paramètres que nous avons identifiés comme moteurs de l’or, les ventes nettes des banques centrales sont, statistiquement, de loin le plus faible. Les banques centrales ont été vendeuses nettes d’or jusqu’en 2008 environ. Ces ventes provenaient principalement des pays développés. Depuis 2008, les banques centrales sont acheteuses nettes d’or, car les pays en développement ont commencé à accumuler de l’or tandis que les pays développés ont cessé d’en vendre.
Perspectives de la politique des banques centrales et des anticipations de taux d’intérêt réels
Nous soutenons depuis longtemps que les anticipations de taux d’intérêt réels en dollars américains ont peu de marge de hausse, même si la Fed continue de relever ses taux. Les rendements des TIPS à 10 ans s’établissaient en moyenne à 0,45 % en 2014-2015, avant la première hausse de taux. Sept hausses plus tard, avec un taux des Federal Funds supérieur de 1,75 point, les rendements des TIPS à 10 ans ne sont encore qu’à 0,75 %. Il semble que le marché ait intégré dans les prix l’ensemble du cycle de hausses de la Fed bien avant son commencement. Plus précisément, les rendements des TIPS à 10 ans ont atteint un point bas de -0,9 % en 2012, soit trois ans avant la première hausse de taux.
Nous ne pensons pas non plus que de nouvelles hausses de taux auront un effet nettement plus significatif sur les anticipations de taux d’intérêt réels. Bien que la Fed ait relevé ses taux jusqu’ici davantage que ne l’avaient prévu ses détracteurs, les membres du Comité de l’Open Market anticipent des taux terminaux de seulement 3,375 % d’ici 2020 (en légère hausse par rapport aux 3 % initiaux). Nous avons également montré dans un rapport précédent (voir : L’or se libère des anticipations de taux de la Fed, 20 mars 2017) que les rendements des bons du Trésor à 10 ans tendent à rester inférieurs aux taux à court terme lorsque les taux nominaux atteignent leur sommet. Par conséquent, même si la Fed peut poursuivre ses hausses comme prévu, les taux à long terme seront probablement inférieurs à 3,5 % à la fin du cycle de hausses. Dans le même rapport, nous avons aussi montré que la Fed utilise une mesure de l’inflation (le PCE) différente de celle intégrée dans les rendements des TIPS, et que l’inflation telle que mesurée par la Fed tend à être inférieure à l’IPC jusqu’à 1 point. Comme la Fed ne relèvera pas ses taux tant que son objectif d’inflation de 2 % ne sera pas atteint (ce qui signifie que l’inflation mesurée par l’IPC sera probablement supérieure jusqu’à 1 point), il y a peu de raisons de penser que les anticipations de taux d’intérêt réels, mesurées par les rendements des TIPS, devraient augmenter beaucoup à partir de maintenant. Les taux nominaux pourraient-ils dépasser la prévision de taux terminal de la Fed elle-même ? Absolument. Mais nous pensons que cela ne se produirait que si l’inflation dépassait l’objectif de la Fed. Dans ce cas, les anticipations de taux d’intérêt réels pourraient en réalité baisser.
Point important : il ne manque plus que 10 mois pour que les États-Unis connaissent la plus longue période d’expansion économique de leur histoire. Au cours des cent dernières années, une expansion économique a duré en moyenne 4,1 ans. En comparaison, l’expansion actuelle a débuté il y a plus de 9 ans. Le problème est que, lorsque la prochaine récession surviendra, les taux seront très loin des niveaux normaux (5-6 %), que la Fed parvienne ou non à relever ses taux jusqu’à son objectif terminal. Historiquement, la Fed a cherché à atténuer une contraction économique en abaissant les taux des Fed funds d’environ 5,5 points en moyenne (voir Exhibit 2). Or, avec des taux à 3,375 % dans le meilleur des cas, les taux des Federal Funds devraient devenir négatifs. Contrairement à d’autres banques centrales, la Fed a jusqu’ici réussi à l’éviter. Et comme l’impact est très limité une fois les taux passés sous zéro, nous pensons que la Fed serait contrainte de déployer une politique monétaire plus non conventionnelle (assouplissement quantitatif). Dans un tel scénario, nous nous attendons à ce que les anticipations de taux d’intérêt réels atteignent de nouveaux plus bas. En définitive, cela signifie que, au mieux, les taux d’intérêt réels ont un potentiel de hausse très limité tant que la Fed peut continuer à relever ses taux, et un potentiel de baisse important lorsque l’expansion économique prendra inévitablement fin.
Concernant notre deuxième facteur, les prix de l’énergie à plus long terme, nous avons récemment publié un rapport détaillé (Pétrole brut – Les 5 prochaines années, 14 mai 2018) dans lequel nous expliquons que les prix de l’énergie à plus long terme devront progresser sensiblement à partir de maintenant (environ 30 %) afin d’encourager l’investissement dans de nouveaux projets. À notre avis, en l’absence d’un ralentissement économique majeur, similaire à celui de 2008-2009, nous ne voyons pas beaucoup de risque de baisse pour les prix de l’énergie à plus long terme. Et si une nouvelle récession mondiale survenait, nous nous attendrions à un effondrement des anticipations de taux d’intérêt réels, qui l’emporterait sur tout impact négatif de la baisse des prix de l’énergie sur l’or.
Enfin, l’évolution des avoirs en or des banques centrales devrait rester globalement favorable. Personne ne peut dire avec certitude comment les banques centrales géreront leurs avoirs en or à l’avenir. Mais nous savons que les banques centrales orientales ont cessé de vendre de l’or il y a des années et que celles des marchés émergents ont régulièrement ajouté de l’or à leurs réserves. Étant donné que l’or reste une très faible part des réserves de change de grands pays émergents, dont la Chine, l’Inde et le Brésil, nous ne voyons pas de raison pour que ces pays changent de cap prochainement. Il est également important de savoir que l’évolution des réserves d’or des banques centrales est le facteur le plus faible parmi ceux qui déterminent le cours de l’or.
Ainsi, des deux principaux moteurs du cours de l'or – les prix de l'énergie à plus longue échéance et les anticipations de taux d'intérêt réels – l'un est orienté à la hausse, tandis que l'autre implique un risque de baisse très limité à court terme pour l'or et un potentiel de hausse considérable à plus long terme. Le tableau 1 montre l'évolution que notre modèle prévoit pour l'or dans différents scénarios.
L'or est survendu à court terme
Le cours de l'or a fortement reculé au cours des deux derniers mois. Il oscillait entre 1 320 et 1 350 USD l'once troy entre janvier et avril de cette année, avant de chuter brutalement jusqu'à son niveau actuel de 1 200 USD l'once troy (voir graphique 3). Au moment de la rédaction, les cours affichent un recul de près de 10 % depuis le début de l'année et de 9 % sur un an. Qu'est-ce qui a donc changé depuis avril ?
Sur le plan des fondamentaux, pas grand-chose. Les anticipations de taux d'intérêt réels, mesurées par les rendements des TIPS à 10 ans, se situent dans la partie haute de la fourchette dans laquelle elles évoluent depuis 2011. Mais elles étaient plus élevées en avril, lorsque le cours de l'or était supérieur de près de 150 USD l'once (voir graphique 4). Parallèlement, les prix de l'énergie à plus longue échéance, mesurés par le Brent à terme à 5 ans, sont enfin sortis de la fourchette très étroite de 55 à 60 USD le baril dans laquelle ils évoluaient depuis quelques années, et s'établissent actuellement à 63 USD le baril (voir graphique 4). Enfin, les avoirs en or des banques centrales – bien que nous ne disposions pas de données en temps réel – augmentent régulièrement depuis plusieurs années, et rien n'indique que cette tendance se soit inversée au cours des derniers mois. (La Russie a accéléré le rythme de constitution de ses réserves d'or ces derniers mois.)
Pourquoi, alors, l'or a-t-il reculé ? Nous y voyons deux raisons principales. Premièrement, de février à avril, les cours étaient élevés par rapport au niveau prévu par notre modèle. Compte tenu de la hausse des anticipations de taux d'intérêt réels, nous aurions dû nous attendre à un repli plus précoce. Plus précisément, entre février et avril, le cours de l'or était en moyenne supérieur de près de 6 % à celui que notre modèle de prix aurait prévu. Le récent repli pourrait donc s'expliquer en partie par une réaction tardive à la forte hausse des taux d'intérêt réels. Toutefois, les cours actuels se situent désormais 10 % en dessous du niveau prévu par le modèle.
Deuxièmement, le repli des cours a coïncidé avec le renforcement général du dollar américain (voir graphique 5). Cela semble intuitif au premier abord, puisque les cours sont après tout exprimés en dollars : si le dollar se renforce, le cours de l'or ne devrait-il pas baisser ? Tout dépend de la raison pour laquelle le dollar se renforce. Si le dollar s'apprécie face aux autres devises parce que ses fondamentaux (anticipations de taux d'intérêt réels) se renforcent, il existe bien une raison pour que le cours de l'or en dollars baisse. Mais si le dollar s'apprécie face aux autres devises parce que les fondamentaux de ces dernières s'affaiblissent, le cours de l'or ne devrait pas être affecté. En fait, si les fondamentaux du dollar comme ceux des autres devises s'affaiblissent, mais que ceux du dollar s'affaiblissent simplement moins, le cours de l'or devrait augmenter dans toutes les devises.
Compte tenu des sept relèvements de taux de la Réserve fédérale depuis 2015, il semble que les fondamentaux du dollar se soient effectivement légèrement renforcés ces dernières années. Cependant, comme nous l'avons déjà souligné, malgré tous ces relèvements et malgré la hausse des taux d'intérêt à court comme à long terme, les anticipations de taux d'intérêt réels restent aux mêmes niveaux qu'avant le début du cycle de relèvement en 2015 (voir graphique 6). Cela s'explique par la hausse simultanée des anticipations d'inflation (voir graphique 7).
Le dollar s'est apprécié d'environ 6,5 % en pondération commerciale depuis avril. Les fondamentaux sous-jacents se sont-ils renforcés ? Non, car – comme nous l'avons déjà dit – les anticipations de taux d'intérêt réels sont restées inchangées sur cette période, et ont même de nouveau reculé ces derniers jours. Sur la même période, les spéculateurs ont vendu des quantités massives d'or sur le marché des contrats à terme. Les positions des fonds gérés (Managed Money) sur les contrats à terme ont atteint la semaine dernière une position nette vendeuse record (voir graphique 8). Le graphique 9 montre que ces ventes à terme ont clairement suivi la hausse du dollar en pondération commerciale. Néanmoins, selon nous, le cours de l'or s'est complètement déconnecté des fondamentaux sous-jacents. Pour que les fondamentaux et les cours se réalignent, il faudrait soit que les cours remontent, soit que les anticipations d'inflation baissent de nouveau, soit que les rendements à 10 ans augmentent sensiblement sans hausse des anticipations d'inflation. Or le marché de l'or est le seul marché à refléter cette vision prospective. Autrement dit, il intègre actuellement une perspective qui n'est pas partagée par d'autres classes d'actifs, comme les obligations. Nous pensons que cette situation expose le marché de l'or à une correction haussière explosive une fois la poussière retombée.
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