Mais même en supposant que ce ne soit pas le cas, il nous faut encore composer avec les séquelles des conditions antérieures à la Covid, à savoir des banques arrivées au bout de leur capacité de bilan, conjuguées à des droits de douane visant principalement la Chine. Ces conditions étaient le sosie de celles de la fin de 1929, et, entre le 8 février et le 20 mars, l'indice S&P 500 a suivi fidèlement une trajectoire similaire à celle d'octobre 1929.
Autant que possible, cet article quantifie le financement inflationniste des dépenses publiques de mars à septembre de l'an dernier, et constate déjà, d'après les chiffres mêmes du CBO, que cette réponse exceptionnelle à la Covid a été dépassée au cours du premier semestre de l'exercice budgétaire en cours, qui s'achève. Il met en évidence un élément que personne n'avait vraiment anticipé : le rythme de l'inflation monétaire a dépassé la capacité du système bancaire à l'absorber.
Même si les États-Unis parviennent à sortir des confinements dans les mois à venir, l'héritage du retournement du cycle du crédit, des droits de douane et des perturbations des chaînes d'approvisionnement fait peser la menace d'une dépression généralisée. Il ne fait aucun doute que l'inflation monétaire va s'accélérer, et nous commençons à en voir les conséquences dans la hausse des rendements obligataires.
Introduction
Près d’un an s’est écoulé depuis que, le 23 mars 2020, la Fed a réagi aux tensions sur les marchés boursiers en ramenant son taux directeur à zéro, avant d’augmenter, trois jours plus tard, son assouplissement quantitatif à 120 milliards de dollars par mois. Un crédit supplémentaire de 300 milliards de dollars devait être dirigé vers les entreprises, les employeurs et les consommateurs. Le Primary Market Corporate Credit Facility et le Secondary Market Corporate Credit Facility permettaient à la Fed de soutenir directement le prix des obligations émises par les grands employeurs. Quant au Term Asset-Backed Securities Loan Facility, il devait permettre l’émission de titres adossés à des actifs finançant les cartes de crédit, les prêts étudiants et les prêts automobiles. Le crédit devait être mis à la disposition des municipalités par deux autres programmes.Et ainsi de suite. Officiellement, la Fed répondait au coronavirus dans le cadre de son rôle de garante de la stabilité des marchés. L’accent mis sur le soutien aux entreprises qui, sans cela, auraient licencié leurs salariés reflétait son mandat visant le plus haut niveau d’emploi compatible avec son mandat en matière d’inflation. Au cas où l’expansion monétaire entraînerait une hausse des prix à la consommation, la Fed a modifié en août dernier son objectif d’inflation, le faisant passer de 2 % à une moyenne de 2 %, ce qui lui laisse la latitude de ne pas modifier sa politique monétaire si l’objectif était dépassé.
Plus important encore, sans le stimulus de mars, le S&P500 s’effondrait, tout comme les autres actifs financiers hors taux fixes et les prix des matières premières. S’il est une chose qui terrifie la Fed, c’est la déflation. Et c’est précisément ce à quoi elle se trouvait soudain confrontée.
Une crise du marché des pensions livrées (repo) en septembre précédent nous avait alertés sur l’incapacité du système bancaire à étendre davantage le crédit bancaire pour soutenir l’activité économique. Dans un premier temps, les investisseurs y ont prêté peu d’attention, mais, début février 2020, le marché boursier a brutalement chuté, le S&P perdant 32 % à la mi-mars. Pour une banque centrale qui croyait à l’effet de richesse de la hausse des cours boursiers, il était vital d’éviter un effondrement de la confiance des investisseurs, qui s’auto-alimenterait à la manière de 1929. Telle était la menace existentielle du moment, et elle avait
fait suite à la tentative du président Trump de rapatrier l’industrie manufacturière américaine implantée en Chine en imposant des droits de douane sur les produits chinois.
Pour l’essentiel, les conditions financières et économiques s’acheminaient vers une répétition du krach de Wall Street de 1929, qui a débouché sur la dépression des années 1930. À l’époque, le crédit bancaire s’était développé pendant les années folles, s’ajoutant à l’expansion monétaire de Benjamin Strong, et alimentant une bulle boursière d’une ampleur historique. Son éclatement a été déclenché par le Smoot-Hawley Tariff Act, adopté par le Sénat à l’issue d’un débat qui s’est tenu du 23 au 29 octobre 1929. Au cours de ce processus, sa portée a été élargie : d’un texte plus étroit, destiné à limiter les dégâts et attendu comme tel par les marchés financiers, on est passé à une loi tarifaire globale, qui ajoutait plus de 20 % aux droits Fordney-McCumber de 1921 déjà en vigueur.
C’est durant ce mois-là que Wall Street s’est effondrée : le 24 octobre, surnommé le Jeudi noir, le Dow a perdu 11 % dès l’ouverture. La semaine suivante a vu le Lundi noir et le Mardi noir, la baisse se poursuivant.
Fin 2019, les proportions de l’expansion monétaire et du crédit par rapport aux droits de douane différaient de celles de 1929. L’expansion de la monnaie comme du crédit était bien plus importante, s’étant accumulée au fil de plusieurs cycles de crédit qu’on n’a pas laissés s’épurer. Le Smoot-Hawley était mondial, alors que les droits de douane actuels visaient principalement la deuxième économie mondiale après les États-Unis et étaient donc moins étendus. Toutefois, la combinaison était sans doute au moins aussi dangereuse que celle de la fin de 1929.
On ne saurait trop insister sur la nécessité de ne pas se fier uniquement aux données empiriques, mais de considérer, d’un point de vue théorique, la destruction économique causée par les droits de douane, puis de la combiner avec l’effondrement cyclique du crédit bancaire. Un instant de réflexion sur les conséquences d’une telle combinaison, et sur la mauvaise gestion qui en a ensuite été faite, explique une grande partie de l’histoire économique entre le début des années 1920 et les prémices de la Seconde Guerre mondiale. Par conséquent, il nous incombe d’envisager avec le même sérieux une combinaison similaire dans la période qui a précédé les événements actuels.
En février-mars 2020, l’effondrement soudain des cours boursiers ressemblait étrangement au krach de septembre-octobre 1929, tant par son ampleur que par sa durée. Une différence cruciale tient à ce qu’en 1929, la bulle boursière n’avait pas été délibérément gonflée par les politiques monétaires, n’en étant qu’un simple effet secondaire. Aujourd’hui, la Fed reconnaît ouvertement viser à soutenir le marché boursier par l’assouplissement quantitatif afin de créer un effet de richesse, nécessaire, de l’avis des décideurs, pour préserver la confiance dans l’économie.
En 1929, un étalon-or opérationnel faisait que le recul de l’activité économique entraînait une baisse des prix. Aujourd’hui, les monnaies sont purement fiduciaires, et la politique convenue consiste à en accroître les quantités pour empêcher les prix de baisser. Elle n’empêchera pas une nouvelle dépression, et ne servira qu’à la dissimuler. Il faut distinguer les politiques interventionnistes ratées de Hoover comme de Roosevelt, qui ont entravé l’ajustement des marchés et la réallocation de toutes les formes de capital, de l’effet monétaire. Sous l’étalon-or, les conséquences économiques de cette combinaison fatidique d’effondrement du crédit et de droits de douane se reflétaient fidèlement. Si on l’avait laissée suivre son cours, la dépression aurait duré peut-être dix-huit mois environ, à l’image de la dépression de 1920-1921, aujourd’hui oubliée, mais tout aussi profonde.
L’interventionnisme actuel est omniprésent : les gouvernements supposent qu’en prenant le contrôle total par la réglementation, le financement inflationniste et la répression des taux d’intérêt, le système économique moderne ne faillira jamais. Le krach de février-mars 2020 a remis cette hypothèse en question. L’accélération du financement inflationniste et de la répression des taux d’intérêt, sous couvert de confinements liés à la covid, a été la réponse des étatistes. Et il importe de comprendre sous cet angle ce qui s’est passé ensuite et qui se poursuit aujourd’hui.
La pandémie : de mars à septembre 2020
Bien entendu, l’expansion monétaire massive déclenchée en mars dernier a été présentée aux marchés et au public comme une réponse à la crise du covid. La Fed était confrontée à plusieurs problèmes. Une grande partie de la production et de la consommation étant tout simplement à l’arrêt, toutes les économies avancées ont subi un effondrement soudain de leur activité, qui s’est révélé être le plus important jamais observé. Les risques liés au retournement du cycle du crédit et à l’effondrement de l’économie et des marchés boursiers sous l’effet des droits de douane ont été discrètement oubliés. À leur place s’est imposée une hypothèse, entretenue par les autorités, selon laquelle le covid était et demeure le seul problème, et que tout reviendra à la normale à la fin des confinements. Bien qu’une reprise en V soit devenue une reprise en U, puis en L, on continue d’affirmer que la normalité reviendra.Parallèlement, comme celui des autres pays, le déficit budgétaire américain a tout simplement explosé. À la fin de l’exercice clos fin septembre 2020, il atteignait 3 142 milliards de dollars, soit 48 % de l’ensemble des dépenses. Mais si l’on considère le second semestre, de fin mars à fin septembre, les dégâts sont bien plus importants que ceux masqués par les chiffres annuels. La figure 1 en extrait les recettes et les dépenses pour ce second semestre, en estimant les variations entre ce que l’on savait en mars 2020 et le résultat final. Les montants sont exprimés en milliards.
Le déficit de mars à septembre, à $$2,595bn, était supérieur de 62 % aux recettes de 1 604 milliards de dollars. Autrement dit, seuls 38 % des dépenses étaient couverts par les recettes, le solde étant levé sur les marchés obligataires. À cela s’ajoute la variation du compte général du Trésor auprès de la Fed, qui a augmenté de 1 262 milliards de dollars entre mars et septembre.
Ce financement n’a pas été entièrement inflationniste, car le taux d’épargne a bondi pendant les confinements. Mais au cours de la période, les avoirs de la Fed en bons du Trésor américain ont augmenté de 1 105 milliards de dollars, ce qui peut être considéré comme un indicateur approché de la part du financement du déficit budgétaire relevant de l’inflation monétaire de la Fed. Il reste donc 2 752 milliards de dollars (soit le déficit de 2 595 milliards, plus 1 262 milliards pour le compte général, moins 1 105 milliards financés par la Fed) financés par d’autres sources.
On peut supposer qu’une partie de ces 2 752 milliards de dollars a été financée par les compagnies d’assurance et les fonds de pension, à partir de leurs flux de trésorerie et du remplacement des investissements rachetés par la Fed auprès de leurs banques dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif. La participation directe du public couvrira une partie du financement du déficit, mais le solde provient du crédit bancaire. Reconnaissant l’importance de la participation des banques, la Fed a suspendu le ratio de levier supplémentaire le 1er avril pour un an, en excluant expressément les titres du Trésor américain détenus au bilan des banques et leurs dépôts de réserve auprès de la Fed. Cela devait ménager la marge de manœuvre nécessaire à l’expansion des bilans pour accompagner le financement du déficit public par l’expansion du crédit bancaire, ainsi que par l’assouplissement quantitatif ciblant les investisseurs institutionnels.
Dans son communiqué du 1er avril, la Fed a reconnu que les conditions de liquidité sur les marchés du Trésor s’étaient rapidement détériorées et que, compte tenu d’importants afflux de dépôts de clientèle, les banques manquaient de capacité de bilan. Six mois plus tard, le crédit bancaire a progressé de 1 250 milliards de dollars, dont une grande partie devrait être résorbée si la suspension du ratio de levier supplémentaire prend fin comme prévu à la fin de ce mois.
Nous pouvons identifier deux problèmes émergents. Le premier est le manque de capacité de bilan du système bancaire, déjà évoqué. Le second est que, durant l’exercice clos en septembre, l’État américain a absorbé l’épargne du secteur privé en grande quantité, la rendant indisponible pour l’investissement économique réel. La politique économique revient ainsi, d’un côté, à préserver des entreprises zombies au nom du maintien de l’emploi et, de l’autre, à freiner le progrès économique par la privation de capital. Quelque chose doit céder, et cela se traduira presque certainement par un taux d’inflation monétaire plus élevé encore.
Tel est le contexte de l’exercice budgétaire en cours.
L’exercice budgétaire en cours
Jusqu'à présent, au cours du premier semestre de l'exercice budgétaire en cours, deux plans de relance ont été adoptés : le premier, un programme de 900 milliards de dollars, a été adopté fin décembre, et le second est le plan Biden de 1 900 milliards de dollars, tout juste adopté. Avant le plan de relance Biden, le Congressional Budget Office (CBO) avait actualisé sa prévision annuelle pour y inclure un déficit budgétaire de 2 258 milliards de dollars. Si l'on y ajoute le plan Biden, que l'estimation du CBO n'incluait pas, le déficit dépasse 4 000 milliards de dollars, contre 3 132 milliards de dollars lors du dernier exercice.Certes, on peut s'attendre à ce que le plan Biden soit décaissé dans les prochains mois. Mais pour le premier semestre de l'exercice en cours, jusqu'à fin mars, et en incluant le plan Biden, l'engagement de déficit dépasse 3 000 milliards de dollars, contre 2 595 milliards selon notre estimation fondée sur les chiffres du CBO pour le second semestre de l'exercice 2020. La tendance du déficit reste donc à la hausse, même selon les estimations officielles.
De nouveaux plans de relance entre mars et septembre ne peuvent être exclus, ne serait-ce que parce que la pandémie continue de provoquer des perturbations économiques. Il ne fait aucun doute que l'administration Biden est exceptionnellement favorable à un financement par l'inflation. Nous devons aussi admettre que les méthodes de calcul de l'indice des prix à la consommation (IPC) masquent les signes de hausse des prix des biens et des services, et que l'inflation monétaire vient gonfler le PIB nominal. Accroître la quantité de monnaie n'est pas seulement la voie de la moindre résistance : cette option est encouragée par la corruption et la déformation des statistiques. Le transfert de richesse des salariés et des épargnants pour la financer, qui est économiquement destructeur, est totalement ignoré.
Mais nous revenons sans cesse au problème du bilan des banques. Les bilans bancaires ont tout simplement atteint leur limite de capacité d'absorption d'un financement inflationniste supplémentaire. En avril dernier, la Fed a annoncé une solution temporaire : la suspension du ratio de levier supplémentaire (SLR), qui pénalise les banques dépassant les niveaux imposés du rapport entre le total du bilan et les fonds propres sous-jacents. Cette suspension doit prendre fin ce mois-ci, sauf renouvellement. Au moment de la rédaction (10 mars), rien n'indiquait une prolongation.
Par ailleurs, j'ai écrit sur les conséquences. En bref, à moins que la suspension du SLR ne soit prolongée, les banques n'auront d'autre choix que de refuser des dépôts, et le seul moyen d'y parvenir est de récupérer les coûts de la pénalité liée au SLR en les facturant. Autrement dit, les banques commerciales instaureront des taux de dépôt négatifs, d'abord pour les nouveaux dépôts, puis probablement pour les soldes des clients existants. Depuis mon avertissement, l'analyste bancaire de Goldman Sachs a confirmé cette thèse, en l'évaluant à 2 000 milliards de dollars.[i]
D'après la publication H8 de la Fed (page 5), l'estimation de 2 000 milliards de dollars de Goldman semble avoir été établie de manière indépendante à partir des données de la Fed. Un résumé des estimations de la Fed concernant le total des soldes des banques commerciales figure dans la Figure 2.
Plusieurs points méritent d'être relevés, à l'heure d'une expansion monétaire massive, avec une hausse estimée à 46 % sur l'année à fin février, mesurée par la masse monétaire autrichienne :
- Le total des actifs a augmenté de 1 377 milliards de dollars pendant la période de suspension du SLR. Si l'on suppose que les bilans bancaires disposaient de très peu de marge d'expansion en mars 2020 et compte tenu de la baisse de 10,6 % des fonds propres bancaires, l'estimation de Goldman, soit un excédent de 2 000 milliards de dollars à résorber en l'absence de prolongation de la suspension du SLR, paraît à peu près juste.
- On constate que les banques ont déplacé des actifs de l'activité de prêt vers la titrisation, y compris les bons du Trésor, la dette des agences et les titres adossés à des créances hypothécaires. Démêler, à partir de ces chiffres, la part du capital circulant fourni aux entreprises non financières est une tâche ingrate.
- La hausse des actifs de trésorerie est notable. La note de bas de page de la Fed indique : « Comprend l'encaisse en coffre, les éléments de trésorerie en cours de recouvrement, les soldes dus par les établissements de dépôt et les soldes dus par les banques de la Réserve fédérale ». L'augmentation de 921 milliards de dollars, à 3 437 milliards, porte les soldes de trésorerie à plus de 15 % de leurs bilans. Cela incitera-t-il la Fed à ne pas prolonger le SLR ?
- Les dépôts à terme importants ont déjà commencé à diminuer. On ne sait pas s'il s'agit du résultat d'une politique générale des banques visant à les décourager ou d'autres raisons. Néanmoins, à mesure que les bilans atteignent leurs limites, cette catégorie de dépôts semble la plus susceptible de connaître de nouvelles réductions.
Le problème de capacité des bilans ne disparaîtra pas, ce qui signifie que les banques devront céder des actifs plus risqués pour faire place à une hausse de leurs avoirs en bons du Trésor américain et à une augmentation de leurs soldes auprès de la Fed, résultant non seulement de leurs propres activités, mais aussi de celles de leurs clients institutionnels investisseurs. Cela survient au moment où l'économie non financière devra faire face à d'énormes défis.
Perspectives économiques de mars à septembre
Les confinements liés à la pandémie se poursuivront après le mois de mars, non seulement aux États-Unis, mais aussi dans d'autres grandes juridictions. L'économie mondiale ne sera pas débarrassée du covid cette année, et une nouvelle résurgence due à de nouveaux variants est probable l'hiver prochain. À ce stade, tout ce que l'on peut avancer est que, à la marge, une administration démocrate est susceptible de privilégier le contrôle plutôt que la liberté individuelle, au détriment de l'activité économique.Le temps dira si cette inquiétude est justifiée. En attendant, les dommages subis par les loisirs, le transport aérien et le tourisme sont considérables. Les confinements ont mis en faillite des centres commerciaux et leurs locataires. Des secteurs industriels entiers ont perdu des ventes à des niveaux menaçant leur survie, le commerce de détail ayant de fait fermé dans de nombreuses régions. Il y a eu des bénéficiaires, notamment les ventes en ligne. Mais, pour l'ensemble de l'économie, cela équivaut à une véritable dépression.
Durant cette crise, la grande majorité des salariés, qui vivent normalement d'un chèque de paie à l'autre, auront gravement souffert. Qui peut oublier les files d'attente pour l'aide alimentaire, composées de SUV coûteux, de Mercedes et de BMW, tous manifestement achetés à crédit, alors que leurs propriétaires dépensiers étaient confrontés à l'interruption de leur salaire ?
Le versement de fonds par chèque de l'État à ces personnes a été d'une aide considérable. Mais leur distribution sans discernement a conduit une minorité importante de la population à détenir sur ses comptes bancaires plus d'argent qu'elle n'en a l'habitude, sans avoir pu le dépenser. Cela se reflète dans la hausse des dépôts bancaires présentée dans la figure 2 ci-dessus. Par conséquent, la production a été plus que décimée, alors que les consommateurs, impatients de dépenser, disposent d'une monnaie gonflée. Quant aux chômeurs, ils ont bénéficié d'allocations de chômage plus élevées.
Le déséquilibre entre une production entravée et une demande des consommateurs impatiente fera monter les prix. Et comme l'effet se produit à la marge, les prix sont susceptibles d'augmenter plus vite que prévu généralement. À cela s'ajoute un autre élément : la désorganisation des chaînes d'approvisionnement, qui continue de provoquer un chaos logistique. Il faut également y ajouter les effets de l'affaiblissement du dollar sur les prix des matières premières.
Lorsque les producteurs tenteront de répondre à la résorption des soldes de trésorerie des consommateurs, ils constateront que les intrants essentiels à la production, sous forme de matières premières et de produits semi-finis, sont tout simplement indisponibles ou promis pour un avenir lointain. Les quantités insuffisantes disponibles refléteront ces pénuries dans leurs prix. Et s'ils ont la chance de trouver un moyen de contourner ces difficultés, les producteurs qui augmenteront leur production constateront que les banques seront plus soucieuses d'exiger le remboursement des prêts que de fournir des fonds de roulement.
Compte tenu de sa construction, l'indice des prix à la consommation (IPC) ne rendra pas pleinement compte de la hausse des prix. Les denrées alimentaires et les services collectifs pourraient même faire l'objet d'un contrôle des prix, ultime refuge, et bien prévisible, d'un gouvernement qui pratique l'inflation. Il faut aussi comprendre que l'inondation de l'économie non financière par de la monnaie de consommation fera grimper le PIB nominal, que les planificateurs étatistes considéreront comme la preuve d'un succès. Imaginons que les méthodes statistiques modernes aient défini les conditions économiques de l'Allemagne, de l'Autriche, de la Hongrie et de la Pologne au début des années 1920. La dissimulation des hausses de prix par les méthodes de l'IPC, combinée à la création monétaire, aurait fait apparaître la reprise économique la plus spectaculaire. Dans un premier temps, ces politiques auraient été saluées comme un succès extraordinaire, avant que l'on ne prenne progressivement conscience de la véritable situation économique engendrée par l'inflation monétaire. Il semble que les États-Unis et d'autres nations s'engagent sur cette voie de la découverte.
Mais comme la relance keynésienne est perçue comme le seul moyen pour les gouvernements de financer leurs déficits, il n'y a pas d'issue, seulement une escalade. Il suffit d'une connaissance élémentaire de l'arithmétique pour comprendre que plus on gonfle la masse monétaire, plus on la dilue, et plus il faut la gonfler. Si l'on y intègre le facteur de destruction de richesse, le processus devient hyperinflationniste. Les États-Unis sont déjà engagés sur cette trajectoire monétaire, même si très peu d'observateurs s'en rendent compte pour l'instant.
Les conditions économiques d'avant le covid sont ignorées
Même en supposant un retour rapide, et irréaliste, aux conditions économiques d’avant la pandémie, nous aurions encore à affronter les effets dévastateurs de l’effondrement du crédit bancaire en cours, la faillite de banques du monde entier dont les fonds propres sont insuffisants pour absorber les pertes qui en résultent (c’est le cas de presque toutes), et l’héritage de la version actuelle de la loi Smoot-Hawley : les efforts du président Trump pour fermer le commerce avec la Chine.Les chaînes d’approvisionnement sont toujours en plein chaos. Voici ce que rapportait le New York Times plus tôt cette semaine :
« Au large de Los Angeles, plus de deux douzaines de porte-conteneurs remplis de vélos d’appartement, d’appareils électroniques et d’autres produits importés très recherchés attendent depuis parfois deux semaines.
À Kansas City, des agriculteurs peinent à expédier du soja à des acheteurs en Asie. En Chine, des meubles destinés à l’Amérique du Nord s’entassent dans les usines.
Partout dans le monde, la pandémie a perturbé les échanges commerciaux à un degré extraordinaire, faisant monter le coût du transport de marchandises et ajoutant une nouvelle difficulté à la reprise économique mondiale. Le virus a désorganisé la chorégraphie qui permet d’acheminer des cargaisons d’un continent à l’autre. » Chaos strikes global shipping, New York Times, 7 mars
L’article poursuit en indiquant que des conteneurs se trouvent au mauvais endroit, dans des ports africains et sud-américains, vides et non récupérés. La perturbation des chaînes d’approvisionnement américaines est d’une ampleur comparable à celle de la production brute de l’économie, estimée à 37 000 milliards de dollars, à laquelle s’ajoute le montant des importations et des exportations réalisées à l’étranger. La menace pesant sur le financement du commerce est considérable : cette semaine, elle a conduit Greensill à l’insolvabilité, un acteur relativement modeste financé par Credit Suisse et par des clients institutionnels investisseurs de banques londoniennes.
La perturbation désormais certaine du financement du commerce n’est pas encore sur le radar de beaucoup de commentateurs. Mais, avec des banques américaines et autres qui manquent de marge de manœuvre dans leur bilan et souhaitent réduire leur exposition au risque, c’est un facteur supplémentaire qui menace de paralyser l’économie mondiale. Et quelle sera la réponse des autorités ? Inflation ou mort, ou faudrait-il plutôt dire inflation et mort.
Les marchés ont l’habitude gênante d’exiger une compensation pour l’inflation anticipée et son effet sur le pouvoir d’achat d’une monnaie. Quelles que soient les méthodes employées par une banque centrale pour refuser cette compensation au détenteur de la monnaie, elle ne réussit qu’à saper l’intérêt de la détenir, d’abord sur les marchés des changes, puis auprès de sa propre population. Les taux d’intérêt montent alors. Ces dernières semaines, nous avons vu les rendements des obligations d’État, fortement comprimés, commencer à augmenter de façon alarmante. Mais ce n’est que le début. Il sera de plus en plus coûteux pour le gouvernement de poursuivre son financement inflationniste en faisant acheter des bons du Trésor par la Fed, à distance, contre des liquidités. Compte tenu du manque de capacité de bilan dans le système bancaire, il faudra concevoir de nouvelles voies.
Peut-être la monnaie numérique envisagée, qui contourne les banques, est-elle la solution recherchée. Peut-être la Fed abandonnera-t-elle la mascarade de l’assouplissement quantitatif. Peut-être l’idée d’une pièce de platine de mille milliards de dollars sera-t-elle ressuscitée. Mais toutes ces options restent des variations sur le thème de la monnaie fiduciaire et ne convaincront pas. Ces étrangers importuns voudront toujours des taux d’intérêt plus élevés, et plus la Fed restera en retrait de leurs attentes, plus la monnaie s’affaiblira.
Outre qu’ils exposeront la faillite des finances publiques, la hausse des rendements obligataires fera éclater la bulle financière gonflée par des moyens monétaires. Lorsque celle-ci disparaîtra, le dollar disparaîtra avec elle, ainsi que toutes les autres monnaies fiduciaires qui n’auront pas pris de mesures pour l’éviter. Mais les marchés anticipent les événements, il ne sera donc pas nécessaire que ceux-ci se produisent réellement. La question de savoir quand une crise de marché mettra fin aux politiques monétaires de la Fed et, avec elles, au financement des dépenses inflationnistes est la considération la plus importante à laquelle nous sommes confrontés aujourd’hui.
Pour l’instant, l’establishment de l’investissement croit en trois contrevérités : que la Fed continuera de contrôler les marchés, que les statistiques de l’indice des prix à la consommation reflètent fidèlement la baisse du pouvoir d’achat du dollar, et que la croissance économique n’est pas simplement un agrégat monétaire. Sur les marchés des changes, un point de bascule sera atteint lorsque les statistiques gouvernementales seront remises en question et rejetées. La baisse du dollar, mesurée par rapport aux matières premières, prendra alors une nouvelle dimension.
Hier, après avoir vu son plan de relance de 1 900 milliards de dollars promulgué, le président Biden a promis d’annoncer ses projets pour l’avenir. Après avoir digéré ces chiffres, les marchés commenceront-ils à estimer de façon plus réaliste les effets sur le dollar ?
Post-scriptum
Le devin : César !César : Ha ! Qui m'appelle ?
Casca : Que tout bruit cesse : silence, encore une fois ! (la musique s'arrête)
César : Qui, dans cette foule, m'appelle ? J'entends une voix, plus perçante que toute la
musique, crier : César ! Parlez ! César s'est tourné pour entendre.
Le devin : Prenez garde aux ides de mars.
César : Quel est cet homme ?
Brutus : Un devin vous demande de prendre garde aux ides de mars.
César : Amenez-le devant moi ; que je voie son visage.
Cassius : Mon brave, sortez de la foule ; regardez César.
César : Que me dis-tu à présent ? Parle encore une fois.
Le devin : Prenez garde aux ides de mars
César : C'est un rêveur ; laissons-le : passons.
[i] Selon Zerohedge : https://www.zerohedge.com/markets/goldman-does-slr-math-stumbles-huge-2-trillion-problem