Les éléments récents indiquent de plus en plus une contraction économique mondiale.
Certaines parties de la zone euro sont en grande difficulté, et pas plus tard que le week-end dernier, l'agence de notation S&P a averti que la Grèce ferait défaut sur sa dette « à un moment donné dans les quinze prochains mois ». Le Japon s'effondre sous la destruction de richesse provoquée par l'Abenomics. La Chine jongle avec une bulle de dette qui menace d'imploser. Les États-Unis nous disent, statistiques gouvernementales à l'appui, que leurs perspectives sont prometteuses, mais la réalité est très différente : un tiers des adultes en âge de travailler n'ont pas d'emploi ; de plus, le déflateur du PIB est nettement supérieur à ce qui est officiellement admis. Quant au Royaume-Uni, il est financièrement trop endetté et trop dépendant d'une zone euro défaillante.
Cela n'a rien de surprenant, car l'inflation monétaire de ces dernières années a transféré de la richesse de la majorité de la population épargnante et active vers une minorité financière. Un impôt déguisé, prélevé par l'inflation monétaire, a été imposé à la majorité des personnes qui s'efforcent de gagner honnêtement leur vie avec un salaire fixe. Il a été sous-évalué dans les statistiques des prix à la consommation, mais il n'en a pas moins existé. Six années de ce transfert de richesse ont peut-être enrichi Wall Street, mais elles ont aussi appauvri Main Street.
Le monde développé connaît aujourd'hui de graves difficultés financières. Cette situation pourrait déboucher sur un dénouement marqué par l'endettement. Ceux qui gèrent notre monnaie savent que l'expansion monétaire n'a pas réussi à stimuler la reprise. Ils savent aussi que leur gestion des marchés financiers, toujours menée dans le but de favoriser la confiance, les a laissés avec des distorsions de marché qui menacent désormais de faire dérailler les marchés obligataires, les actions et les produits dérivés.
Aujourd'hui, la plus grande crainte des banques centrales est la baisse des prix. Les premiers signes sont désormais là, avec la vigueur du dollar ainsi que la baisse des prix des matières premières et de l'énergie. Dans une contraction économique, l'exposition aux devises étrangères est le principal risque auquel sont confrontés les entreprises et les investisseurs internationaux. Le système financier mondial repose sur le dollar comme monnaie de réserve pour toutes les autres : c'est l'option de repli pour l'exposition internationale. Le problème est que l'effet de levier entre les devises étrangères et le dollar américain a atteint des niveaux extrêmement dangereux, comme le montre le graphique ci-dessous.
Il est évident que le risque d'instabilité monétaire est considérable, aggravé par des marchés obligataires surévalués. La Grèce, qui fait face à un nouveau défaut, emprunte à dix ans en euros à environ 6,5 %, contre 2,1 % pour l'Espagne et 2,3 % pour l'Italie. Les investisseurs qui se contentent de ces faibles rendements devraient se demander quel sera le coût marginal du financement d'une forte hausse des déficits publics provoquée par un effondrement économique.
Une récession accroîtra manifestement le risque pour les détenteurs d'obligations d'État. Les principaux détenteurs sont les banques, dont le ratio actifs/fonds propres peut atteindre 40 à 50 fois, hors écarts d'acquisition, en particulier si l'on tient compte de l'exposition aux produits dérivés. La dure réalité est que les banques risquent la faillite non pas en raison de la théorie de la déflation par la dette d'Irving Fisher, mais parce qu'elles sont exposées à une bulle de la dette publique qui éclatera inévitablement : une hausse de deux points seulement des rendements obligataires de la zone euro pourrait suffire à déclencher une crise bancaire mondiale. Le cauchemar de Fisher, fait de créances douteuses issues d'entreprises défaillantes et de la baisse de la valeur des garanties de prêts, ne sera qu'un fardeau supplémentaire.
Les prix
Les macro-économistes qualifient la récession de déflation, mais nous sommes confrontés à un phénomène bien plus complexe, qu'il vaut la peine de comprendre.
La faiblesse de la macro-économie moderne tient à ce qu'elle ne repose pas sur une théorie crédible des prix. Plutôt qu'une relation mécanique entre les variations de la quantité de monnaie et les prix, le pouvoir d'achat d'une monnaie fiduciaire dépend surtout de la confiance que lui accordent ses utilisateurs. Cette confiance s'exprime par des préférences pour la monnaie plutôt que pour les biens, et ces préférences peuvent évoluer pour une multitude de raisons.
Lorsqu'un individu endetté ne peut plus accéder à du crédit supplémentaire, il peut être contraint de se procurer des liquidités en vendant des actifs négociables et en réduisant sa consommation. Dans une économie normale, il y a toujours des personnes dans ce cas, mais lorsqu'elles sont moins nombreuses que celles qui se trouvent dans une situation plus favorable, l'économie progresse dans l'ensemble. Une récession survient lorsque ceux qui doivent ou veulent réduire leurs engagements financiers sont plus nombreux que ceux qui ne le font pas. Il se produit alors un déplacement général des préférences en faveur des liquidités, de sorte que, toutes choses égales par ailleurs, les prix baissent.
Ces déplacements de préférences résultent presque toujours des interventions passées et anticipées de l'État, qui remplacent le caractère aléatoire d'un marché libre par un biais comportemental. Mais ce n'est là qu'un facteur parmi d'autres dans la formation des rapports de prix : la confiance dans le pouvoir d'achat de la monnaie émise par l'État doit aussi être prise en compte, et elle sera au premier plan des préoccupations de ceux qui ne connaissent pas de difficultés financières. Cela se traduit par la réaction des marchés, entre autres, à l'évolution des perspectives des finances de l'État émetteur. Si un nombre suffisant de personnes estiment que ces finances risquent de se détériorer sensiblement, il y aura une ruée contre la monnaie, généralement au profit du dollar, sur lequel reposent toutes les monnaies. Et ceux qui détiennent des dollars, conscients du risque croissant pesant sur le pouvoir d'achat futur du dollar lui-même, ne peuvent se tourner que vers l'or, puis vers les biens qui représentent les nécessités de la vie. Lorsque cela se produit, nous assistons à un « crack-up boom » et à la destruction définitive du dollar en tant que monnaie.
L'idée selon laquelle les perspectives seraient soit déflationnistes, soit inflationnistes est donc erronée et trahit une analyse superficielle fondée sur les conceptions erronées de la macro-économie. L'une ne conduit pas non plus à l'autre : ce qui se produit réellement, c'est un déplacement de la préférence générale entre la monnaie et les biens, influencé non seulement par les événements présents, mais aussi par ceux que l'on anticipe.
L'or
Récemment, la hausse du dollar a entraîné une baisse du cours de l'or. On est en droit de se demander si un nouveau renforcement du dollar face aux autres monnaies continuera de peser sur le cours de l'or.
Supposons que les banques centrales tentent, à un moment donné, d'empêcher une crise financière déclenchée par un effondrement économique. Leur réponse naturelle est d'accroître la masse monétaire et le crédit. Or cette voie sera fermée pour les monnaies autres que le dollar, déjà affaiblies par la fuite vers le dollar, ce qui laisse à la Réserve fédérale la responsabilité de l'essentiel de la relance monétaire mondiale.
Dans ce contexte pour le cours de l'or, les Asiatiques, sur leurs marchés intérieurs, continueront probablement d'accumuler de l'or physique, voire d'accélérer leurs achats en raison d'un regain de scepticisme à l'égard de la monnaie locale. Les investisseurs fortunés européens achèteront également de l'or, en partie par l'intermédiaire de banques de métaux précieux, mais, à la marge, la demande d'or physique livré semble appelée à augmenter. Les gestionnaires de portefeuille et les fonds spéculatifs nord-américains clôtureront vraisemblablement leurs positions vendeuses sur l'or papier et prendront des positions acheteuses lorsque leurs ordinateurs (qui réalisent l'essentiel des transactions) détecteront un changement de tendance.
Il paraît probable qu'un changement de tendance du cours de l'or sur les marchés de capitaux occidentaux fera partie d'une remise à zéro plus large de l'ensemble des marchés financiers, car il signalera une évolution de la perception du risque pour les obligations et les monnaies. À mesure que l'on prend conscience que les grandes économies providentielles glissent toutes vers la récession, le moment de cette remise à zéro s'est sensiblement rapproché.