Les marchés financiers ignorent les évolutions baissières du commerce international, qui coïncident avec la fin d'une longue phase d'expansion du crédit. L'expérience empirique de la seule occasion passée où ces conditions se sont trouvées réunies, comme le raisonnement théorique, laissent penser que les conséquences de cette folie collective seront considérables et qu'elles affaibliront à la fois la valeur des actifs financiers et les monnaies fiduciaires.
Cette coïncidence s'est produite pour la dernière fois en 1929-1932, à l'approche de la Grande Dépression, lorsque les prix des matières premières et les prix de production des biens de consommation ont fortement chuté. Avec une monnaie non assainie et la détermination des banques centrales à maintenir les prix, les conditions de dépression seront masquées par l'expansion monétaire, mais elles n'en existeront pas moins.
Introduction
Les malheureux qui sont tributaires de la macroéconomie liront le titre de cet article comme une contradiction, car ils considèrent l'inflation comme un stimulant et la dépression comme la conséquence de la déflation, le contraire de l'inflation.
Une dépression économique n'exige pas de déflation, si l'on entend par ce terme une contraction de la monnaie en circulation. Plus justement, il s'agit de l'appauvrissement collectif de la population, que la dépréciation de la monnaie, c'est-à-dire l'inflation monétaire, permet d'obtenir le plus aisément. Le mythe selon lequel l'inflation de la masse monétaire serait la voie de la reprise économique repose fondamentalement sur les prévisions de l'establishment économique, pour qui le monde, ou ses unités nationales plus petites, ne subira qu'une récession modérée avant que la croissance économique ne reprenne. Ce ne sont pas seulement les économistes complaisants des banques centrales et des gouvernements qui tiennent ce discours, mais aussi leurs disciples du secteur privé.
C'est pour cette raison que l'indice S&P 500 n'est encore que de quelques points de pourcentage en dessous de son plus haut historique. S'il existait le moindre soupçon que les entreprises américaines risquent d'être déstabilisées par une dépression, il n'en irait pas ainsi. Tout le discours alarmiste sur tel ou tel sujet dans la blogosphère n'a aucune pertinence : le monde de l'investissement est aussi optimiste qu'il l'a toujours été. Chacun a adhéré à la promesse de la macroéconomie appliquée et ne peut se permettre de croire aux signaux contraires de l'économie classique, dépouillée de l'insistance des macroéconomistes à affirmer que ce qui s'applique aux individus au niveau micro ne s'applique pas à eux au niveau macro.
Ce sera très bientôt une erreur monumentale : nous ne devons pas ménager nos mots. Cet article a pour objet d'expliquer pourquoi il s'agit d'une erreur, en examinant l'interaction entre le sommet du cycle du crédit et la hausse des droits de douane instaurée par le président Trump. Il s'agira presque certainement de l'un de ces moments où, au sens figuré, un plus un font bien plus que deux : la coïncidence de ces facteurs risque d'être encore plus destructrice que ne le serait la simple addition de leurs effets.
Des cycles du crédit au sein des cycles du crédit, et leur force croissante
À lui seul, le cycle du crédit conduit toujours à une crise périodique, d’une ampleur plus ou moins grande, qui peut ou non déboucher sur une véritable crise bancaire. L’expansion antérieure du crédit bancaire, même sous un étalon-or, conduit à des investissements malavisés, que l’on peut définir de façon simplifiée comme des investissements dictés par l’opportunisme monétaire plutôt que réalisés sur une base commerciale saine. Elle a pour effet de transformer les occurrences aléatoires de la destruction créatrice de Schumpeter en une distorsion coordonnée, permettant aux investissements malavisés de prospérer jusqu’à ce qu’ils s’effondrent tous ensemble. Sans système de réserves fractionnaires ni capacité des banques à créer de la monnaie par le crédit, il n’y aurait pas de cycle du crédit, et ses symptômes, un cycle économique ou commercial, n’existeraient pas non plus. Il existe aussi une proportionnalité : plus l’expansion du crédit est forte, plus le krach final est important.
Cette vérité fondamentale est ignorée par les théories étatiques de la monnaie, qui aggravent la situation en augmentant la base monétaire comme stimulant supplémentaire du crédit et en comprimant les taux d’intérêt pour inciter davantage les entreprises à investir à mauvais escient. Cela s’est produit pour la première fois à l’époque moderne après le bref ralentissement de l’après-guerre en 1920-1921. La Fed, créée avant la Première Guerre mondiale, est devenue pleinement opérationnelle en tant que banque centrale moderne sous Benjamin Strong, son premier directeur exécutif, qui est resté à sa tête jusqu’à son décès en 1928. Il a présidé à une expansion monétaire qui a duré jusqu’à l’année suivant sa mort, lorsque la Bourse a commencé à s’effondrer.
Le krach de Wall Street de 1929-1932 fut la crise du crédit qui a défait l’expansion du crédit de Strong. Il s’est conjugué aux tentatives infructueuses du président Hoover pour empêcher le chômage et maintenir les prix, ce qui a abouti à la dépression des années 1930, prolongée encore par le New Deal du président Roosevelt.
Nous reviendrons sur cette période dans notre examen des droits de douane de l’époque, après avoir poursuivi notre exposé actuel. Après les années 1930, la Seconde Guerre mondiale a mobilisé les économies des pays alliés comme de ceux de l’Axe, et lorsqu’elle a pris fin, un nouveau cycle d’expansion du crédit a commencé. L’expérience de la dépression des années trente a engendré, après la guerre, la détermination de ne plus jamais tolérer de niveaux élevés de chômage, et la nouvelle religion de la macroéconomie a été mise en œuvre par les gouvernements à cette fin.
Le ciblage des prix par Benjamin Strong au moyen d’opérations d’open market, qui a conduit au krach de Wall Street puis à la dépression, a retrouvé une nouvelle respectabilité. Les banques centrales ont redoublé de mise sur les politiques de Strong, encouragées par les écrits de sommités telles qu’Irving Fisher et Lord Keynes. Selon le National Bureau of Economic Research américain, les années 1950 ont connu une série de cycles économiques mineurs, puis un cycle plus long, qui s’est étendu de 1961 à un sommet en 1969. C’est l’expansion du début des années 1970, associée à l’abandon de l’étalon-or en 1971, qui a ensuite alimenté l’inflation des prix tout au long de la décennie. L’inflation monétaire a entraîné une hausse des prix du pétrole et de l’énergie, donnant du pouvoir au cartel de l’OPEP. Et comme l’inflation monétaire a érodé le pouvoir d’achat des monnaies étatiques en général, des taux d’intérêt record en 1980-1981 sont devenus inévitables.
On peut considérer que le cycle du crédit actuel a été nourri par les réformes du système financier des années 1980, lorsque les banques ont intégré leurs activités d’investissement et de détail, étendant le crédit bancaire à la tenue de marché, aux opérations pour compte propre et aux produits dérivés. Cela a conduit à trois sommets inflationnistes sur les marchés de valeurs mobilières : la bulle internet, le boom de l’immobilier résidentiel et des actions de 2005-2007, et le boom actuel.
Le boom actuel peut donc être considéré comme l’aboutissement d’une série d’inflations monétaires ciblant les prix des actifs financiers. On a également pu constater que le côté productif des grandes économies ne se maintient à flot que grâce à l’expansion du crédit à la consommation et à la consommation de l’épargne. Et lorsque les responsables politiques américains déplorent le transfert de la production vers la Chine et l’Asie du Sud-Est, ils ne reconnaissent pas leur propre rôle dans la destruction de l’industrie manufacturière nationale par l’inflation du crédit.
Il devrait être évident pour tous ceux qui comprennent que la racine des cycles économiques, quelle que soit la manière dont on les décrit, est un cycle du crédit, et que le cycle du crédit actuel s’ajoute aux deux précédents, dont les investissements malavisés n’ont pas pu se dénouer. Pris ensemble avec les deux précédents, il représente une élévation du crédit bien, bien supérieure à celle de 1922-1929, qui a conduit à la plus grande dépression des temps modernes – jusqu’à présent.
Le facteur supplémentaire qui a produit le krach de Wall Street de 1929-1932 fut le protectionnisme commercial, lorsque le Congrès a promulgué la loi tarifaire Smoot-Hawley le 30 octobre de cette année-là. Et octobre est le mois où l’effondrement de la Bourse a commencé.
Le rôle des droits de douane dans le cycle du crédit – une perspective historique
Pour l’Amérique, les années 1920 ont été encadrées par deux lois douanières, la première étant la combinaison du Tariff Act de 1921 et du tarif Fordney-McCumber de 1922, qui ont suivi la récession de 1921-1922. L’objectif principal de ces droits de douane était de protéger l’agriculture, qui s’était considérablement développée pendant la Première Guerre mondiale, en raison de la hausse des prix en temps de guerre, de la demande d’une Europe dévastée par le conflit et du retrait de la Russie des marchés mondiaux. Mais au moment de la récession de 1921, la valeur de la production agricole américaine s’était effondrée, passant d’un sommet de guerre de 17,7 milliards de dollars à seulement 10,5 milliards, soit une baisse de 40 %.[i]
Après la Première Guerre mondiale, les importations en provenance d’Europe ont commencé à menacer les agriculteurs américains, qui avaient bénéficié de la protection d’une économie de guerre, et les fabricants des secteurs non agricoles craignaient de subir le même sort. Les droits de douane Fordney-McCumber, initialement destinés à protéger la production agricole, ont ainsi été étendus à une loi douanière plus large, destinée à protéger l’Amérique des turbulences économiques et monétaires des années d’après-guerre.
Il convient de noter qu’après la guerre, l’économie américaine était presque entièrement autosuffisante, ayant été placée sur un pied de guerre. La perturbation de la production nationale causée par les droits de douane à l’importation n’était pas significative. En outre, l’expansion du crédit bancaire en était à la phase la plus précoce du cycle du crédit, de sorte que la propension de cette expansion à alimenter un déficit commercial était faible. Par conséquent, le dérèglement économique résultant d’une hausse des droits de douane était nettement moindre que celui qu’elle provoquerait plus tard dans le cycle du crédit.
La situation commerciale ailleurs était loin d’être aussi favorable. Entre la Première Guerre mondiale et 1924, la plupart des nations européennes ont vu leurs monnaies, qui n’étaient plus adossées à l’or, s’effondrer, entièrement dans quelques cas. L’Amérique, qui avait consenti 10 milliards de dollars de crédits de guerre à l’Europe, est devenue le créancier du monde, et ses débiteurs européens ont constaté que leurs exportations vers l’Amérique, nécessaires pour assurer le service et le remboursement de leurs emprunts, étaient bloquées par les droits de douane.[ii] Mais lorsque les économies européennes se sont finalement remises des destructions de la guerre, les gouvernements ont réagi en imposant des droits de douane sur les produits américains ainsi que sur ceux de leurs voisins.
En termes de balance des paiements, les États-Unis ont enregistré chaque année, après la fin de la Grande Guerre, un excédent commercial très important, malgré le protectionnisme croissant en Europe. Dans le même temps, l’offre de produits agricoles s’est rapidement accrue à mesure que les terres marginales aux États-Unis étaient de plus en plus cultivées, et que l’Australie, le Canada, le Royaume-Uni, la France, l’Allemagne et l’Italie augmentaient leur production agricole et leurs droits de douane pour protéger leurs agriculteurs. La mécanisation a rapidement amélioré les rendements, tandis que les populations, dont le niveau de vie s’améliorait, consacraient une part moindre de leurs dépenses totales à l’alimentation. Les prix des produits agricoles ont continué à s’affaiblir.
Inévitablement, le protectionnisme croissant dans l’agriculture a entraîné des subventions publiques coûteuses, en particulier en Europe, créant des déficits budgétaires qui tendaient à accentuer les déséquilibres commerciaux. Toutefois, hormis les difficultés rencontrées par le secteur agricole mondial, des progrès économiques significatifs ont été réalisés, en Amérique après la récession de 1921 et en Europe à partir de 1925 environ. Ces reprises ont été soutenues par l’expansion du crédit, non seulement en Amérique, mais aussi, en Europe, par les déficits budgétaires des gouvernements, notamment en France et en Allemagne.
Les grandes entreprises ont commencé à considérer que les droits de douane entravaient leurs échanges. Mais les droits de douane étaient devenus la réponse automatique des responsables politiques à toute évolution des conditions commerciales, et pas seulement en Amérique. L’élection du président Hoover en 1928, très protectionniste, a poussé le protectionnisme encore plus loin. C’est ce climat politique qui a abouti au Smoot-Hawley Tariff Act, lequel a fait passer la moyenne de l’ensemble des droits de douane américains à l’importation de 38 % à 60 %.
Le Smoot-Hawley a été adopté par le Congrès le 30 octobre 1929, le mois où a débuté le krach de Wall Street. Wall Street a retrouvé son équilibre après la crise d’octobre, jusqu’à ce que Hoover promulgue la loi en juin de l’année suivante ; le marché boursier a alors poursuivi son effondrement, pratiquement sans répit, jusqu’à la mi-1932. Les analyses ultérieures des historiens des marchés avancent plusieurs raisons pour expliquer le krach, plaçant les droits de douane bien bas dans la liste et ne mentionnant pas du tout de cycle du crédit.
La combinaison de l’expansion du crédit et du Smoot-Hawley s’est révélée fatale
Les différences entre les conséquences du Fordney-McCumber et celles du Smoot-Hawley peuvent être résumées comme suit :
- Le Fordney-McCumber et les droits de douane d’urgence de 1921 ont préservé l’économie américaine d’après-guerre et ont représenté peu de changement pour les entreprises nationales américaines. Le Smoot-Hawley a constitué un considérable renforcement des politiques protectionnistes et a fini par frapper durement les entreprises américaines.
- Si le poids des droits de douane Fordney-McCumber n’était pas significatif pour les Américains, il a été davantage ressenti par les partenaires commerciaux européens de l’Amérique. Il a aggravé leurs récessions et leurs difficultés monétaires au début des années vingt. En outre, dans un climat de protectionnisme, les Européens ont également relevé les droits de douane entre eux à mesure que leurs économies progressaient, étouffant ainsi leurs propres échanges transfrontaliers.
- Le Fordney-McCumber a porté les droits de douane à une moyenne de 38 % sur les marchandises importées, tandis que le Smoot-Hawley les a portés à 60 %. Les gouvernements étrangers ont réagi en menaçant de représailles et d’interdire les produits américains avant même que le Smoot-Hawley ne soit promulgué.
- Les conséquences différentes de la loi Fordney-McCumber et de la loi Smoot-Hawley sur le marché boursier américain reflétaient l’expansion du crédit qui avait alimenté la hausse des cours des actions dans l’intervalle.
Les niveaux atteints par les droits de douane à la suite de l’adoption de la loi Smoot-Hawley étaient bien supérieurs à ceux des droits de douane américains instaurés contre la Chine par le président Trump. De plus, aujourd’hui, une seule nation est visée, alors qu’en 1930 tous les partenaires commerciaux l’étaient. Il est donc tentant d’écarter toute comparaison entre les événements actuels et ceux d’il y a quatre-vingt-dix ans, mais ce serait une erreur.
À ce jour, le président Trump a annoncé des droits de douane pouvant atteindre 30 % sur les produits importés de Chine, et de nouveaux droits doivent suivre le 15 décembre. Si tel est le cas, toutes les importations chinoises seront soumises à des droits de douane. La Chine a riposté et prévoit d’inclure, d’ici la fin de l’année, 3 000 produits américains supplémentaires dans son régime tarifaire. La hausse des droits de douane américains est d’une ampleur comparable à celle introduite par la loi Smoot-Hawley. Il était manifeste que le monde s’était habitué aux droits de douane Fordney-McCumber ; les droits supplémentaires de Smoot-Hawley ont donc constitué le véritable choc mondial. De même, le monde s’est aujourd’hui habitué aux règles et aux taux de l’Organisation mondiale du commerce, qui s’établissent en moyenne à cinq ou six pour cent ; le choc subi par les échanges entre les États-Unis et la Chine doit donc être d’une magnitude similaire.
Les conditions du commerce mondial actuel sont nettement plus développées qu’il y a quatre-vingt-dix ans : les nations sont non seulement plus dépendantes des importations de produits alimentaires, de matières premières, d’énergie et de matières de base, mais leurs chaînes d’approvisionnement s’étendent également sur de multiples juridictions. Les entreprises américaines possèdent nombre des usines qui fabriquent leurs produits en Chine et ailleurs ; elles sont donc elles-mêmes victimes des droits de douane de M. Trump. Quant aux agriculteurs américains, pour lesquels la Chine représente un marché en croissance et lucratif, ils se retrouvent exclus par les mesures de rétorsion chinoises. Les entreprises manufacturières, qui dépendent de l’acier transformé et d’autres matériaux en provenance de Chine pour leur production, voient leurs coûts gonflés par les droits de douane, ce qui les rend moins compétitives sur leurs marchés, tant sur le territoire national qu’à l’étranger.
En matière commerciale, M. Trump est au moins aussi protectionniste que Hoover l’était en 1930. Il aura la déception de constater que, malgré ses efforts pour remédier à la prétendue déloyauté chinoise, le déficit commercial des États-Unis avec la Chine persiste : il est passé à 244 milliards de dollars au premier semestre 2019, contre 212 milliards au premier semestre 2018. Et, les États-Unis envisageant désormais de détourner des flux de capitaux de la Chine, la guerre commerciale risque plutôt de s’intensifier.
Elle survient à un moment où la quantité de monnaie et de crédit en circulation a augmenté de 91 % depuis la crise Lehman, ce qui représente un taux de croissance composé d’un peu plus de 6 %. Le taux d’épargne étant globalement inchangé sur la période, compte tenu de la hausse de l’endettement des consommateurs, l’expansion monétaire ne peut qu’alimenter l’inflation des prix et le déficit commercial. Dans la mesure où les consommateurs achètent des produits étrangers moins chers, le déficit commercial ne fait que différer l’inflation des prix. Par conséquent, en augmentant les prix pour le consommateur sans hausse compensatoire des salaires, alors que ses cartes de crédit sont à la limite de leur plafond, les droits de douane finissent par déprimer la demande intérieure en général.
C’est le mécanisme par lequel les droits de douane à l’importation finissent par saper la production nationale, ce que font apparaître de plus en plus clairement les enquêtes auprès des entreprises. On observe également cet effet sur le niveau général d’activité des entreprises en Chine, qui a nettement ralenti. À son tour, le commerce entre les autres nations et la Chine s’en trouve affaibli, l’Allemagne étant particulièrement touchée. Et il y a deux jours à peine, la Suède, dont l’économie ouverte est considérée comme un baromètre de l’orientation du commerce mondial, a fait état d’un effondrement de l’activité industrielle. De fait, le secteur manufacturier semble partout se retourner.
Il ne fait aucun doute que la contraction du commerce mondial commence désormais à se faire sentir dans les économies nationales. Et comme son origine est la perturbation du commerce international, les raisons pour lesquelles le commerce intérieur est affecté ne sont pas immédiatement évidentes, ce qui explique probablement que les marchés financiers semblent n’en avoir aucunement conscience.
La différence entre 1929-1932 et aujourd’hui
Avant 1933, le dollar reposait sur un étalon de change-or à 20,67 $ l’once, ce qui signifiait que les prix étaient mesurés en or par l’intermédiaire du dollar. Par conséquent, lorsque les marchés se sont effondrés sous l’effet conjugué de la loi Smoot-Hawley et du retournement du cycle du crédit, les conséquences furent évidentes, car le pouvoir d’achat de l’or avait augmenté.
La situation actuelle est différente. Au lieu d’un président américain instaurant des soutiens aux prix et des programmes de travaux publics, les banques centrales vont aujourd’hui simplement recourir à l’inflation pour tenter d’assurer la stabilité des prix. Les statistiques de l’indice des prix à la consommation (IPC) recalculées rétrospectivement par le gouvernement américain nous indiquent que les prix à la consommation ont baissé de vingt-quatre pour cent entre 1929 et 1933. Pour éviter une telle baisse dans les années à venir, en supposant qu’une situation similaire se développe en termes réels, le pouvoir d’achat du dollar devra diminuer d’au moins 30 % si l’objectif d’inflation de deux pour cent doit être respecté.
Si seulement c’était aussi simple. Non seulement il ne faut pas accorder trop de crédit aux calculs rétrospectifs des prix à la consommation, mais la relation entre les variations de la quantité de monnaie et les prix est ténue, car elle dépend de la préférence du public pour la détention de monnaie par rapport aux biens. Il est probable que les dispositifs de stabilisation des prix des banquiers centraux finiront par déstabiliser les monnaies fiduciaires au lieu de stabiliser les prix, à mesure que le public prendra conscience des conséquences de politiques monétaires toujours plus agressives.
La conjonction d’un effondrement des échanges dû aux mesures protectionnistes et d’un crédit bancaire tendant à se contracter à partir de niveaux élevés, à mesure que les banquiers prennent conscience de l’augmentation des risques liés aux prêts, entraîne toujours des problèmes systémiques pour les banques. Si les fonds propres des banques américaines se sont renforcés à la suite de la crise Lehman (ils ont augmenté de 41,6 %), le ratio total des actifs sur total des fonds propres des banques s’établit à 11,5 fois, son plus haut niveau historique.[iii] Si, en période favorable, un tel ratio garantit une forte rentabilité, en période défavorable, il signifie que les pertes absorbent rapidement les fonds propres des banques.
Le sentiment dans les milieux bancaires basculera brusquement lorsque les banquiers cesseront de croire leurs économistes internes rassurants et prêteront attention à ce que leur instinct de banquiers leur dicte. Ils découvriront rapidement que la crise du commerce international sape la solvabilité des entreprises non financières nationales. Ils feront également tout ce qui est en leur pouvoir pour réduire le risque de contrepartie avec les banques étrangères jugées exposées à un risque de faillite sur leurs propres marchés.
Aussi sûrement que la nuit succède au jour, une nouvelle crise bancaire va rapidement s’aggraver, et sera probablement d’une ampleur supérieure à celle d’il y a dix ans. Et les défaillances observées ces dernières semaines sur le marché des pensions livrées en dollars laissent penser que le système bancaire commence dès maintenant à se désagréger.
Entre les deux guerres, le monde a subi une dépression déflationniste. Cette fois, nous semblons nous diriger vers une dépression inflationniste.
[i] Une grande partie des informations concernant la période précédant l’adoption de la loi tarifaire Smoot-Hawley provient de l’ouvrage du professeur Thomas Rustici, Lessons from the Great Depression (Capitalism Works Publishing, 2005).
[ii] À 20,67 $ l’once, cela équivaudrait aujourd’hui à 15 048 tonnes d’or, soit 726 milliards de dollars.
[iii] Voir fred.stlouisfed.org/series/EQTA
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