Nous sommes tous habitués à ce que les banques de métaux précieux couvrent leurs positions vendeuses sur le Comex en attendant que les spéculateurs soient excessivement haussiers et vulnérables à des baisses de cours qui déclenchent leurs ordres stop. Les opérateurs algorithmiques passent eux aussi d'une position acheteuse à une position vendeuse en un clin d'œil, et ils jettent des contrats sur un marché en baisse, ce qui accélère le recul. Précisons à ce stade que les spéculateurs de la catégorie Managed Money opèrent à court terme, attirés par l'effet de levier des contrats à terme, et que leur position sur l'or s'inscrit souvent dans une stratégie de risque plus large déployée par les fonds spéculatifs. Ils n'ont pas l'intention de prendre livraison. Le monde de l'investissement au sens large, qui prend des décisions stratégiques d'allocation de portefeuille, s'intéresse rarement à l'or ; le contrat sur l'or du Comex a donc été un support de spéculation structurelle.
Le tableau ci-dessous présente une configuration typique, en l'occurrence celle de juillet 2016. La catégorie Managed Money (296 106 contrats, soit 259 129 en net) était proche de son record en position acheteuse. L'intérêt ouvert s'élevait à 633 000 contrats et le cours de l'or était de 1 360 $, après être monté de 1 040 $ en décembre précédent.
Dans la catégorie non spéculative, les banques de métaux précieux (Swaps) détenaient 56 % des positions vendeuses et les producteurs/négociants 44 %. La valeur de marché de la position nette vendeuse des Swaps était de 25 milliards de dollars. Parmi les positions acheteuses spéculatives, la catégorie Managed Money (fonds spéculatifs) en détenait 69 %, et avec 296 106 contrats acheteurs, elle approchait un record. Le sentiment haussier était très marqué ; une proie facile pour les banques de métaux précieux, qui, dès le mois de décembre suivant, ont fait baisser le cours à 1 120 $, ramenant leurs positions nettes vendeuses à moins de 50 000 contrats.
Ce jeu s'est développé à partir de l'utilisation des contrats à terme du Comex pour simplement compenser des positions acheteuses sur métal physique à la LBMA. Avec le temps, les opérateurs des banques de métaux précieux ont relevé leurs limites de position de négociation, par opposition à leur activité de pure couverture, et ont gagné facilement de l'argent en prenant le contre-pied des transactions du Managed Money.
Examinons maintenant la situation actuelle, avec un cours de l'or à son plus haut en dix ans (1 775 $) et un intérêt ouvert de 561 628 contrats (au 30 juin).
Dans la catégorie non spéculative, les Swaps sont plus vendeurs qu'en juillet 2016, alors même que l'intérêt ouvert est inférieur de 71 372 contrats. La valeur de marché de leur position nette vendeuse atteint un record, à 36,6 milliards de dollars. Ce qui s'est produit, c'est que les producteurs/négociants ont réduit leurs positions, décidant vraisemblablement que la couverture de la production minière est moins importante dans le contexte inflationniste actuel. Par conséquent, les banques de métaux précieux supportent 71 % de l'exposition vendeuse.
La catégorie des spéculateurs rend la situation plus intéressante encore. Avec 138 555 contrats nets acheteurs, les fonds spéculatifs ne dépassent la moyenne que de 25 000 contrats et, comparés à leur optimisme de juillet 2016, ils n'ont guère démarré. Ce sont les autres catégories, Other Reported et Non-reported, qui ont pris 56 % du côté acheteur, et elles ne se comportent pas du tout comme des fonds spéculatifs nerveux. Elles regroupent des family offices, des personnes très fortunées et des investisseurs étrangers passant par Globex, qui prennent livraison afin d'obtenir du métal physique — 171 tonnes pour le seul contrat de juin.
Conclusion
Les banques de métaux précieux sont prises entre le marteau et l'enclume. Pendant des années, elles ont manœuvré les fonds spéculatifs comme un pêcheur ferre et mène un poisson. Ce jeu a pris fin et il n'existe aucun moyen aisé pour elles de revenir à l'équilibre. Pour l'instant, elles tentent de plafonner le cours, mais le coût en a été une hausse de l'intérêt ouvert, et donc des positions valorisées au prix du marché.
Le contrat d'août, actuellement le plus actif, arrive à échéance à la fin de ce mois et les banques de métaux précieux seront probablement contraintes de procéder de nouveau à d'importantes livraisons. Par ailleurs, le mécanisme d'arbitrage d'échange contre livraison entre le Comex et la LBMA est défaillant, ce qui laisse les primes du Comex par rapport au cours au comptant de Londres sans contestation.
Il est de plus en plus possible que le contrat sur l'or évolue vers une crise profonde, et qu'il faille déclarer la force majeure si, comme cela semble de plus en plus inévitable, une crise bancaire plus large s'ensuit.
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