Cette semaine, un article d'Euromoney souligne que la liquidité des marchés obligataires s'assèche. La responsabilité en est imputée aux réglementations visant à accroître les fonds propres des banques par rapport à leur bilan. L'article nous apprend en outre que les nouvelles règles limitant l'effet de levier des opérations de pension livrée risquent d'aggraver la situation, non seulement en réduisant encore la liquidité du marché obligataire, mais aussi en affectant les marchés du crédit. La raison en est que, dans une pension livrée, une banque fournit du crédit à des non-banques pendant la durée de l'opération.
On pourrait adopter un autre point de vue tout aussi valable : la détérioration de la liquidité des marchés obligataires tient en partie à des rendements anormalement bas. Si les obligations sont trop chèrement valorisées, ce qui revient au même, peu d'investisseurs souhaitent les acheter sans le soutien inconditionnel de la banque centrale en tant qu'acheteur disponible. C'est, après tout, la raison pour laquelle la simple évocation récente d'un ralentissement des achats (« tapering ») a suffi à déstabiliser les marchés. Nous retrouvons donc le même choix : si la Fed persiste à fausser les prix du marché par ses interventions et sa politique de taux d'intérêt nuls, elle doit soutenir pleinement le marché, à la fois par l'assouplissement quantitatif et par une opération « twist » sur la courbe des taux, afin de maintenir la liquidité.
Pour les analystes et commentateurs qui anticipent encore un ralentissement des achats, cela doit être une surprise. Ils n'ont pas saisi que, dès lors qu'une banque centrale se lance dans la création monétaire comme remède universel, il lui est impossible d'arrêter, ou même simplement de réduire progressivement ses achats, sans risquer une crise de liquidité. Les marchés, de plus en plus illiquides, nous indiquent aujourd'hui qu'il faudrait accroître l'assouplissement quantitatif.
La décision de la BCE de baisser ses taux d'intérêt cette semaine a enfoncé le clou. Cette mesure a été présentée à la presse financière comme destinée à stimuler l'inflation et à réduire le risque de déflation. Or, au cœur de l'argument déflationniste se trouve la nécessité de stimuler la liquidité des marchés secondaires, qui, selon l'article d'Euromoney, « sont désormais proches de la rupture ».
La baisse des taux de la BCE devrait au moins atténuer les anticipations de ralentissement des achats sur les marchés américains, ce qui permettrait à la Fed de renoncer plus facilement à son expérience manquée. La Fed doit désormais laisser entendre que l'assouplissement quantitatif devra être renforcé, ou qu'un mécanisme similaire destiné à soutenir la liquidité sera instauré.
Cela ne sera pas difficile dans la conjoncture économique actuelle. Même si le PIB reste positif, les craintes de déflation abondent et préoccupent un nombre croissant d'analystes. Ces derniers peuvent aisément y voir un risque plus immédiat et plus important que l'inflation.