Un excès de liquidité

Ceux qui espéraient que la réponse inflationniste à la crise financière de 2008-2009 ne serait qu’un événement isolé auront été cruellement déçus. Et ceux qui pensaient que la Chine, ou le Japon, étaient les nations les plus irresponsables avec leur monnaie — une perception courante il n’y a pas si longtemps — se seront également trompés. Même la BCE paraît relativement modérée en comparaison des Britanniques et des Américains.

Certes, outre l’expansion des bilans des banques centrales, il existe d’autres facteurs de politique monétaire que l’on peut légitimement qualifier d’inflationnistes. Mais il est intéressant de constater que l’économiste en chef de la Banque d’Angleterre a choisi cet été de quitter l’institution, décidant en même temps de ne plus suivre la ligne officielle sur la hausse des prix. Alors que certains de ses collègues du Comité de politique monétaire militaient encore tout récemment en faveur de taux d’intérêt négatifs et que, du gouverneur vers le bas, tous affirment désormais que la hausse des prix n’est que temporaire, Andrew Haldane semble s’éclipser. Et l’on peut se demander pourquoi la livre sterling ne s’affaiblit pas avec le dollar, compte tenu de la solidarité de la Banque d’Angleterre avec la Fed en matière de politiques monétaires communes. Le message du graphique 1 est que la livre sterling, qui est remontée de 1,15 $ à 1,41 $ actuellement grâce à la faiblesse du dollar, n’aurait presque pas dû se redresser — d’autant que la valeur perçue du dividende du Brexit est supplantée par les effets économiques de la Covid et de ses confinements prolongés.[i]

Comme en témoigne le lancement cette semaine d’un plan de relance Covid de 1 000 milliards d’euros, les dégâts causés par la BCE sont à la fois économiques et monétaires. Il en résulte que les rendements obligataires de la zone euro restent comprimés (lire : mal évalués), au point que même l’Italie, pourtant en situation de faillite, affiche un rendement inférieur à 1 % sur ses obligations d’État à dix ans. Nous savons tous, ou devrions savoir, quel est le véritable objectif de ce plan de relance : financer, et faciliter le financement futur de, gouvernements de la zone euro dispendieux. Ne soyez pas surpris si les entreprises productives n’en reçoivent rien. Et, sans le conservatisme monétaire de la Bundesbank, la BCE émettrait vraisemblablement encore plus d’euros.

La Chine ressort relativement bien de cette comparaison. L’expansion du bilan de la PBOC est de loin la plus faible en pourcentage, son ratio dette publique/PIB est le plus bas de plusieurs ordres de grandeur, et les responsables de la politique de la PBOC freinent l’expansion du crédit depuis près d’un an. Cela laisse penser que le yuan est nettement sous-évalué par rapport au dollar, avec un potentiel futur d’attraction de flux de capitaux entrants cherchant à fuir les monnaies en déclin des nations les plus dispendieuses.

Il convient de garder à l’esprit l’approche différente de la Chine, car les conséquences géopolitiques d’un yen plus fort devenant attractif pour les flux de capitaux internationaux feront apparaître un contraste évident entre des États-Unis appauvrissant leur population par la dépréciation monétaire et des Chinois dont le niveau de vie s’améliore. En outre, à moins que les Américains ne décident soudainement de réduire leurs dépenses et d’augmenter leur épargne, l’excédent commercial de la Chine avec les États-Unis continuera de croître. Malgré le ralentissement de la croissance monétaire que reflètent les chiffres du PIB, les Chinois semblent se trouver dans une position bien plus solide que leurs homologues occidentaux, tant sur le plan économique que monétaire.

Les conséquences de l’expansion monétaire, partout, mèneront inévitablement à une hausse des prix, reflet de la perte de pouvoir d’achat résultant de la dilution des monnaies nationales. Jusqu’à présent, le recours à des indices des prix à la consommation étroitement contrôlés pour masquer les faits a dissimulé l’ampleur réelle de la hausse des prix, en fournissant des résultats dictés par l’objectif d’environ deux pour cent partout. Mais la dilution monétaire depuis les confinements liés à la Covid a été si considérable que la réalité de la hausse des prix des produits essentiels, tels que l’alimentation et l’énergie, devient bien trop évidente, et les prix commencent à s’envoler.

Dans le graphique 1 ci-dessus, le dollar américain mène la charge, ce qui devrait nous inquiéter tous, car il est la monnaie de réserve de tous les autres. Et si le Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre tient des propos similaires, ce sont ceux du FOMC de la Fed, réuni cette semaine, qui ont toujours une portée mondiale.

Le problème du FOMC

La création monétaire de la Fed se poursuit à vive allure, au point que de graves distorsions de marché la reflètent, même aux yeux de ceux dont la vision économique est très déficiente. Alors que l’économie américaine rouvre à la suite de l’assouplissement des restrictions liées au covid, les planificateurs de la politique économique s’attendaient à une hausse de la demande de monnaie, reflet de la montée en puissance de la production de biens de consommation pour répondre à la demande, et donc des besoins en fonds de roulement correspondants. Or, si l’on observe le crédit bancaire aux entreprises non financières (prêts et locations-financements dans le tableau H.8 de la Fed), rien n’indique que ce soit le cas. Jusqu’à présent, les banques ne semblent guère désireuses de prêter, ou peut-être leurs clients d’emprunter, comme le montre le graphique ci-dessous de la Fed de Saint-Louis (FRED).


Les prêts et locations-financements ont progressé avant le confinement, lorsque les banques ont compris qu’elles devaient aider leurs clients à franchir un cap de trésorerie, faute de quoi elles risquaient de les faire basculer dans la catégorie des créances douteuses. Les stocks invendus s’accumulaient ; ils ont été progressivement écoulés au cours de l’année écoulée, laissant peu ou pas de produits en rayon et réduisant ainsi le besoin en fonds de roulement.

Mais dans une économie dépendante de l’expansion de la monnaie et du crédit, la Fed devait maintenir le mouvement, ce qu’elle a fait et continue de faire en stimulant les marchés financiers par 120 milliards de dollars d’assouplissement quantitatif (QE) chaque mois. Pour la Fed, il est essentiel que la confiance des marchés demeure intacte, et cette injection mensuelle sans précédent visait cet objectif. Les marchés obligataires étant soutenus par les achats d’obligations de la Fed au titre du QE, le Trésor américain a pu lever de très importantes sommes par des ventes d’obligations, en prévision d’un niveau de dépenses non financées sans précédent.

Ensemble, les planificateurs de la Fed et du Trésor américain ont commis une erreur importante. Les keynésiens, qui montrent peu de sympathie pour l’économie de l’offre, pensaient que les dépenses de consommation à la fin des confinements entraîneraient automatiquement un accroissement de la production. Au contraire, après des décennies passées à perfectionner les méthodes de production en flux tendu, les entreprises font face à une combinaison redoutable : perturbations persistantes des chaînes d’approvisionnement, hausse des prix des matières premières et une main-d’œuvre qui semble réticente à reprendre le travail. L’hypothèse selon laquelle la stimulation de la consommation déclencherait automatiquement un rebond de l’offre de produits et de services s’avère très éloignée de la réalité.

Si les banques se sont montrées prudentes dans leurs prêts, c’était à bon droit, et il n’est guère surprenant que les prêts et locations-financements au sein du crédit bancaire n’aient pas augmenté. Savoir si ce sont les banques qui s’inquiètent du risque, ou, dans ces conditions, les entreprises qui ne voient aucune raison de réclamer davantage de fonds de roulement faute de capacités de production pour les employer, demeure une question discutable. Mais cela est tout à fait cohérent avec une défaillance catastrophique de l’offre.

Pour les consommateurs, c’est un peu comme se parer de ses plus beaux atours pour se rendre à un bal, et découvrir qu’il n’y a personne avec qui danser.

Le problème de liquidité était prévisible

Sans expansion de la production, le système financier américain connaît un excédent de liquidités, ce qui explique pourquoi, ces dernières semaines, les rendements obligataires ont reculé et un sentiment de conditions déflationnistes est apparu. Cela éclaire un mystère que certains commentateurs n'ont pas élucidé, car ils n'examinent que le volet des garanties dans les prises en pension inversées. Si l'encours des prises en pension inversées a atteint un record de 721 milliards de dollars, ce n'est pas faute de garanties suffisantes dans le système bancaire : après avoir trop alimenté celui-ci, la Fed constate qu'il existe trop de liquidités inutilisées. Et, ce qui aggrave la situation, au lieu de lever des fonds par des ventes d'obligations, le Trésor américain puise dans son solde du Compte général auprès de la Fed, ce qui revient techniquement à mettre en circulation de l'argent qui n'existait pas auparavant.

Depuis octobre dernier, environ mille milliards de dollars sont ainsi apparus dans la masse monétaire. Parallèlement, la Fed a émis près de mille milliards supplémentaires par le biais de l'assouplissement quantitatif. Face à un système bancaire limité par un manque de capacité de bilan, tout cet excédent de liquidités fait peser la menace d'un passage des taux d'intérêt du marché en territoire négatif.

Si les taux du marché devenaient négatifs, les fonds monétaires « casseraient le buck » selon toute vraisemblance, ce qui provoquerait une crise au cœur du système financier pour ce marché de 4 500 milliards de dollars, dont les investisseurs ont été amenés à croire que leurs fonds sont sûrs.[ii] La Fed a répondu à ces inquiétudes en fixant le taux des prises en pension inversées à 0,05 % dans le communiqué du FOMC publié hier.[iii]

Il n'est guère surprenant que la Fed ait dû reprendre une partie de ces liquidités, par crainte de pousser les taux d'intérêt en territoire négatif. Cette situation avait été annoncée dans un article de Goldmoney publié en février dernier, où j'avais souligné le risque que ces événements conduisent à des taux d'intérêt négatifs imposés par le marché, en particulier si la Fed ne prorogeait pas la suspension temporaire du ratio de levier supplémentaire et ne relevait pas la limite de 30 milliards de dollars par contrepartie sur son dispositif de prises en pension inversées. Elle a bien porté la limite à 80 milliards de dollars, mais n'a pas prorogé la suspension du ratio de levier supplémentaire.

En février, puis le mois suivant à la fin du trimestre, nous pouvions voir ces conditions évoluer. La différence, du moins pour la Fed, tenait à son aveuglement face aux problèmes d'offre, et au fait que l'inflation des prix allait s'accélérer rapidement au-delà de tout contrôle statistique. Et alors que des analystes indépendants, tels que John Williams de Shadowstats.com, estiment désormais l'inflation des prix à plus de 11 % par an, la distorsion des marchés financiers, inondés de liquidités excédentaires à des taux d'intérêt nuls, devient de plus en plus déstabilisante.

La question qui se pose désormais à la Fed est la suivante : tous ses leviers de politique monétaire ayant échoué, comment doit-elle procéder ? Si elle réduit ses achats, le marché boursier s'effondrera presque certainement, ce qui nuirait à la politique chère à la Fed consistant à se servir du marché boursier pour maintenir l'optimisme de tous. Si elle prend l'initiative de relever les taux d'intérêt, cela va à l'encontre de la doctrine keynésienne et reste tout simplement inenvisageable. C'est pourquoi, dans le communiqué du FOMC d'hier, la position par défaut a consisté à n'accorder qu'un très bref signe de tête à la menace inflationniste et à réaffirmer la conviction que, si on la laisse de côté, le problème disparaîtra.

Les taux d'intérêt devraient augmenter

Le signal que les responsables de la politique monétaire reçoivent de l’apparente absence de demande de monnaie est que la déflation a le dessus, un argument qu’ils vont probablement exploiter jusqu’au bout : l’idée qu’il y ait trop de monnaie dans le système leur vient rarement à l’esprit. Mais avec une masse monétaire M1 de 19 000 milliards de dollars dans une économie de 20 000 milliards…

Certes, les statisticiens ont gonflé M1 en février dernier en y transférant l’essentiel de M2, mais il n’en demeure pas moins qu’il y a beaucoup trop de monnaie dans l’économie par rapport à l’activité économique réelle. Son absorption est soumise à un temps de latence, ce qui signifie que l’excès de liquidités n’est que temporaire, avant que les marchés ne s’ajustent. L’ajustement se manifeste par la hausse des prix, car, en l’absence d’une hausse de l’épargne, c’est le pouvoir d’achat de la monnaie qui compense inévitablement l’excédent de masse monétaire par rapport à la demande réelle.

Les macroéconomistes semblent confus sur cette question. À l’heure où le pouvoir d’achat du dollar est appelé à baisser, la pensée dominante sur les marchés semble signaler un recul de l’activité économique compatible avec des conditions déflationnistes. Dans ce cas, les néo-keynésiens soutiennent que la baisse de la demande entraîne une baisse des prix, autrement dit une hausse du pouvoir d’achat du dollar. Le problème, comme souvent, est de définir la déflation. Si elle existe, ce qui est discutable, elle implique une contraction de la quantité totale de monnaie et de crédit, ainsi que les conséquences qui en découlent, ce qui n’est pas la situation actuelle. Et l’on peut raisonnablement supposer que toute nouvelle tendance du crédit bancaire aux emprunteurs non financiers à se contracter sera plus que compensée par l’augmentation des déficits budgétaires financés par l’expansion monétaire.

Que l’État devienne le moteur de l’économie lorsque les marchés libres sont jugés défaillants relève de la philosophie keynésienne élémentaire. Par ailleurs, comme pour appuyer l’argument de la déflation, nous avons récemment observé une stabilisation de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux, à plus de 2 % au-dessus de ses récents plus bas (hier, cet indice a progressé de 0,75 %), ainsi qu’une récente baisse des rendements obligataires. La figure 2 présente le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans et la figure 3 l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux.



Nul doute que la Fed et ceux qui la suivent observent de près ces graphiques. Il leur est probablement rassurant que les marchés ne semblent pas prendre la menace de l’inflation aussi au sérieux que les quelques commentateurs indépendants qui ont averti que les taux d’intérêt seraient contraints de monter dès cette année, et non en 2022 comme le suggèrent désormais les « Trimmers » du FOMC. Mais l’analyse dépassionnée est que la menace inflationniste est non seulement réelle, mais que, lorsque les marchés s’en rendront compte, ni la Fed ni le Trésor américain ne pourront en empêcher les conséquences.

La réalité sous-jacente est que, si les taux d’intérêt ne sont pas maintenus à un niveau qui dissuade les détenteurs étrangers de vendre des dollars, que ce soit contre d’autres devises ou contre des « actifs réels » tels que les matières premières utilisées dans la production, le pouvoir d’achat du dollar risque de chuter fortement. Ce phénomène est déjà visible dans les prix des matières premières, comme l’illustre clairement la figure 4.

Depuis que la Fed a ramené ses taux à zéro en mars 2020 et lancé un assouplissement quantitatif de 120 milliards de dollars par mois, le quasi-doublement de cet indice nous indique que le pouvoir d’achat du dollar exprimé en matières premières a presque été divisé par deux. Le fait que le dollar n’ait reculé que d’environ 13,7 % face à l’euro (la principale composante de son indice pondéré) indique que l’euro a lui aussi perdu du pouvoir d’achat, mais dans une moindre mesure que le dollar. Que la Fed prétende que l’inflation n’est que transitoire relève soit de la mauvaise foi, soit de l’ignorance des théories de l’échange, peu importe laquelle.

La Fed est déjà jugée coupable devant le tribunal des marchés de matières premières. Il est difficile de voir comment elle ne le serait pas également au vu d’autres éléments, à savoir les conséquences plus larges des politiques monétaires inflationnistes. Avec des actifs financiers libellés en dollars et des dépôts en espèces détenus par des étrangers à hauteur de 30 000 milliards de dollars, le dollar est plus exposé que toute autre grande devise au jugement des marchés des changes. Par conséquent, lorsque les étrangers comprendront que la surpondération du dollar n’est plus sûre, le revers du dilemme de Triffin se manifestera.

Triffin a décrit la situation dans laquelle l’émetteur d’une monnaie de réserve doit recourir à des politiques inflationnistes finalement destructrices pour satisfaire la demande mondiale de cette monnaie, jusqu’à ce qu’une crise de change conduise inévitablement à son rejet définitif. La dernière crise de ce type a elle aussi précédé une période d’inflation croissante du dollar, à commencer par l’échec du pool de l’or de Londres à la fin des années 1960, suivi de l’abandon des accords de Bretton Woods en août 1971 et de la flambée de l’inflation des prix au cours des années 1970.

Aujourd’hui, des distorsions de marché sans précédent, associées à l’accumulation de statistiques malhonnêtes et à l’incompétence keynésienne, sont considérablement plus dangereuses que l’échec du pool de l’or de Londres et la fin de Bretton Woods. Par conséquent, lorsque le revers de Triffin se matérialisera pour le dollar cette fois-ci, on peut s’attendre à une détérioration soudaine et très publique. Cela semble décrire le bord de la falaise sur lequel nous nous trouvons actuellement.

Les monétaristes, qui comprennent, comme le disait Milton Friedman, que l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, n’ont compris que la moitié de l’histoire. Ils considèrent que la relation entre la monnaie et les prix qui en résultent est essentiellement mécanique. Ce n’est pas le cas, comme l’atteste l’exemple bien documenté suivant. Entre avril 1919 et mars 1923, l’augmentation cumulée de la dette du gouvernement allemand, c’est-à-dire l’écart entre les recettes et les dépenses, financé par un mélange d’épargne et d’inflation monétaire, a été de 203 % mesurée en marks-or. Pourtant, les marks-papier non gagés en circulation ont été multipliés par 207 sur la même période, et leur pouvoir d’achat est passé de trois marks-papier pour un mark-or à 5 047 pour un. Ainsi, une augmentation de 203 % des dépenses publiques cumulées, financées pour l’essentiel par l’inflation, a eu un effet déstabilisateur disproportionné sur la monnaie.

Ce n’est qu’alors que l’effondrement final du mark-papier a commencé, l’amenant à un billion de marks-papier pour un mark-or en environ six mois.[iv] C’est ce que l’économiste autrichien von Mises a appelé le « crack-up boom » : le phénomène par lequel le grand public, réalisant enfin que la monnaie de papier de l’État ne se stabiliserait jamais, s’en débarrasse finalement contre n’importe quoi, nécessaire ou non.

La leçon de cette histoire et de nombreuses autres tristes histoires de monnaies émises par l’État, gagées sur rien d’autre qu’une confiance déclinante envers l’émetteur, est que l’effondrement d’une monnaie est toujours inattendu pour ses utilisateurs et peut être rapide. Aujourd’hui, une prise de conscience du marché devra s’accompagner d’une crise boursière, d’une crise obligataire et de la réalisation que tous les actifs financiers sont gravement mal évalués. Si John Williams de Shadowstats a raison, et il a indubitablement raison, une baisse du pouvoir d’achat du dollar, actuellement de plus de 11 % en rythme annualisé, exigera un taux d’intérêt adéquat pour compenser les détenteurs étrangers. Mais même une hausse de moins de la moitié de ce niveau éliminera les entreprises trop endettées et obligera le gouvernement américain à accepter des réductions de dépenses qu’il n’est tout simplement pas prêt à consentir.

Ses conseillers sont tous keynésiens, sans exception. Ils ont depuis longtemps rejeté la théorie économique classique et ne proposent aucune solution, seulement de nouveaux mauvais conseils. Le conseil sera probablement de jeter encore plus d’argent sur le problème, afin de stabiliser les marchés boursiers, de financer la dette gonflante du gouvernement et de subventionner la production industrielle. Ils risquent même d’affirmer qu’un dollar plus faible stimule l’activité économique, et peut-être que des contrôles des prix devraient être instaurés.

Parallèlement à la vente d’actifs libellés en dollars par les étrangers, la devise va probablement poursuivre son effondrement. Comme l’a peut-être montré la démission de l’économiste en chef de la Banque d’Angleterre, les vérités désagréables continueront d’être rejetées. Et à mesure que le pouvoir d’achat de la monnaie diminue, la demande du public pour celle-ci augmentera, non parce qu’elle est désirée en soi, mais parce que son pouvoir d’achat baisse plus vite qu’elle n’est mise en circulation et qu’il en faut davantage pour couvrir des niveaux de dépenses réelles pourtant en diminution.

C’est ce qui a fait tourner les presses à imprimer 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, en Allemagne en 1923. Avec la monnaie électronique, il n’existe aucune contrainte physique, et l’expansion de la masse monétaire prendra une dynamique propre, ce qui pourrait accélérer le processus. Ce qui s’est produit entre mai et novembre 1923, lorsque le mark-papier a fini par se heurter au mur, pourrait facilement être condensé en quelques semaines seulement.


[i] Pour illustrer à quel point Andy Haldane s’était éloigné de l’establishment keynésien, voici ce que rapportait The Guardian le 13 avril : « David Blanchflower, ancien membre du MPC, a déclaré que les voix dissidentes au sein du comité [MPC] étaient importantes, mais a ajouté [à propos de Haldane] : “Il était dissident du mauvais côté. Il n’aurait pas dû dire qu’il y aura beaucoup d’inflation. Il n’y en aura pas. L’essentiel de ce qu’il a dit reposait sur des suppositions hasardeuses et des vœux pieux.” » Pendant son mandat au MPC, Blanchflower a constamment réclamé des taux d’intérêt plus bas.

[ii] Le Financial Times a publié hier (16 juin) un article sur ce sujet (Fed urged to aid money market funds as negative rates loom). https://www.ft.com/content/1c3ec473-e08f-4057-87ec-dcfa0f784521

[iii] Voir le sixième point de la déclaration du FOMC : https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210616a1.htm

[iv] Ces chiffres sont extraits des tableaux figurant en annexe de The Economics of Inflation: A Study of Currency Depreciation in Post-war Germany, 1914-1923, de Constantino Bresciani Turroni.







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