UN BANQUIER POUR TOUTES LES SAISONS, PARTIE II : les vues de John Exter sur les crises financières, la demande de monnaie et la « pyramide d'Exter »
Ce texte est le deuxième d'une série d'essais consacrés à la vie, à l'époque et aux théories monétaires de feu John Exter (1910-2006), économiste, banquier central, banquier commercial, enseignant et expert en questions monétaires. Dans cet essai, nous examinons comment l'expérience de John dans le monde universitaire et dans les cercles de décision politique a contribué à l'élaboration de sa théorie des crises financières et de la « pyramide d'Exter ».
John a étudié l'économie keynésienne à l'université, puis l'a enseignée à Harvard. C'est pourtant à Harvard, vers 1939, qu'il a compris que la « nouvelle économie » de Keynes en était venue à dominer la pensée et la politique économiques, et que la voie à suivre était périlleuse. En 1943, Exter était totalement désabusé à l'égard du keynésianisme. Sa principale réserve tenait au fait que celui-ci supposait une économie fermée plutôt qu'internationale. Exter estimait également que les keynésiens ne comprenaient pas la monnaie ni la dette.
Après la guerre, la carrière de John Exter l'a conduit à la Réserve fédérale et, en 1962, il appartenait au système de la Réserve fédérale depuis dix ans. Exter a mis en place deux banques centrales étrangères, a dirigé l'une d'elles en tant que gouverneur, puis a fini par superviser les opérations sur l'or et l'argent de la Banque de réserve fédérale de New York.
Durant son passage à la Réserve fédérale, Exter s'est alarmé de la quantité de dollars imprimés et de la façon dont ces dollars refluaient vers les banques centrales étrangères, lesquelles achetaient à leur tour des titres du Trésor américain pour les détenir comme réserves. Cela contribuait à maintenir les taux d'intérêt américains à un bas niveau et soutenait ainsi la croissance. Ce qui ressemblait à un cercle vertueux ne pouvait toutefois durer qu'aussi longtemps que les banques centrales étrangères préféraient détenir des bons du Trésor plutôt que d'échanger leurs réserves en dollars contre de l'or. C'était un jeu de confiance monétaire international, aux enjeux considérables. En 1965, la France a opéré le premier grand mouvement de sortie des titres du Trésor vers l'or, et d'autres pays ont suivi par la suite.
Exter estimait que la Fed s'enfermait dans une politique expansionniste qu'elle n'osait plus arrêter. Il ajoutait qu'elle devenait prisonnière de son propre expansionnisme, le risque étant une expansion du crédit portant l'endettement total des États-Unis à des niveaux très supérieurs au PIB du pays. Il prévoyait une crise majeure de la dette, qui, selon lui, retournerait ensuite l'économie à la baisse, comme on ne l'avait pas vu depuis la Grande Dépression. Il avertissait que la Fed se retrouverait à « pousser sur une ficelle » et serait incapable d'empêcher une dépression déflationniste.
À la fin des années 1950 et au début des années 1960, Exter a compris qu'on avait vu émerger une économie et un système monétaire fondés sur la dette et animés par elle. Pour en éclairer la structure, il a conçu comme modèle une pyramide de la dette inversée. Il a présenté la pyramide de la dette des États-Unis et attiré l'attention sur le fait que toutes les économies étrangères avaient, elles aussi, leur pyramide de la dette. Cette structure, précairement en équilibre sur son sommet, était par nature instable, ce qu'Exter jugeait également vrai du système financier en général. Sa pyramide inversée d'origine comprenait les obligations à haut risque (« junk bonds »), tous les débiteurs illiquides, les billets de trésorerie, les acceptations bancaires, les dettes des économies en développement, les certificats de dépôt, la dette du gouvernement fédéral, la dette obligataire des entreprises et des municipalités, ainsi que les monnaies papier. Les catégories présentant le risque le plus élevé occupaient la partie large de la pyramide. Plus bas, les catégories de dette étaient moins risquées, et le risque diminuait jusqu'à atteindre, à la pointe même de la pyramide, les bons du Trésor et les espèces (billets de la Réserve fédérale).
La pyramide de la dette inversée d'origine d'Exter reposait en équilibre sur la quantité d'or alors connue dans le monde, qui représentait à l'époque un bloc d'environ 140 000 tonnes métriques. Il plaçait l'or en dehors de la pyramide parce qu'il constituait la seule véritable monnaie au monde : aucun passif ne lui était opposé, et c'était le seul actif refuge qui ne pouvait ni faire défaut ni être dévalué arbitrairement en cas de crise. Selon le scénario d'Exter, les gens finiraient à un moment donné par perdre confiance dans le système financier et descendraient la pyramide monétaire vers les espèces, puis sortiraient entièrement de la pyramide pour se tourner vers l'or. Il imaginait donc que le prix de l'or s'élèverait face à toutes les monnaies à mesure que la valeur de la dette et des autres titres déclinerait.
John Exter rappelait sans cesse que les dollars américains sont des titres de créance de la Réserve fédérale et que, lorsque Franklin D. Roosevelt a rendu illégale la détention d'or par les Américains en 1933, la convertibilité du dollar en or a pris fin pour eux. Les Américains ont été payés 20,67 dollars l'once pour l'or remis et, en 1934, en vertu du Gold Reserve Act, le Trésor a porté le prix à 35 dollars l'once. Pour les Américains, le dollar avait été une promesse de paiement en or, mais, la convertibilité ayant pris fin, Exter considérait que le dollar s'était transformé en une reconnaissance de dette sans contrepartie (« IOU nothing »). Le dollar est resté convertible pour les étrangers jusqu'en 1971, date à laquelle Nixon a fermé le guichet de l'or. Ainsi, pendant 42 ans, le dollar a été une pure « IOU nothing ».
Lorsque John Exter a élaboré son modèle de la pyramide inversée de la dette, il y a environ 50 ans, il craignait que l'illiquidité croissante et la dette existante dans le système n'aient déjà atteint une masse critique, et que la Fed ne s'approche rapidement d'un moment où il deviendrait impossible de relancer une économie entrée en repli. Mais avec la fin de la convertibilité internationale en or en 1971, la Fed a acquis la capacité de poursuivre l'inflation indéfiniment. Tant que la volonté politique de continuer subsistait, la dette totale rapportée au PIB pouvait atteindre des niveaux astronomiques. Nous savons désormais qu'il a fallu attendre 2008 pour que le système soit à ce point saturé de dette qu'un effondrement a fini par se déclencher.
Avec le recul, le modèle de la pyramide de la dette d'Exter, développé il y a 50 ans, a pu continuer à s'étendre aussi longtemps que des innovations financières ingénieuses se sont succédé, permettant un effet de levier toujours plus important. Le marché foisonnant des produits dérivés, avec ses contrats d'échange sur risque de crédit et ses obligations adossées à des actifs (CDO), qui constituent une force majeure de ce marché, ainsi que des instruments tels que les titres adossés à des créances hypothécaires, se sont tous installés au sommet de la pyramide inversée d'Exter. Selon le modèle d'Exter, les dérivés dont les liens avec la monnaie de base sont les plus faibles et les plus longs sont les premiers à être rejetés lorsque la confiance s'évapore ; le processus de liquidation se propage alors en cascade à la valeur des garanties sous-jacentes, pour atteindre finalement les titres les moins risqués et, à la pointe de la pyramide, les liquidités elles-mêmes. Les liquidités ne peuvent pas faire défaut, mais, contrairement à l'or, elles peuvent être imprimées et dévaluées à volonté, et, comme nous le savons, à travers l'histoire et sans exception, les monnaies de papier ont fini par perdre toute valeur.
Examinons le bloc d'or sur lequel repose en équilibre précaire la pyramide d'Exter : en 1974, il est redevenu légal pour les Américains de détenir de l'or. En 1975, le cours de l'or a commencé à monter, en réaction à l'inflation accrue dans le monde entier. Le métal a ensuite connu une envolée majeure qui l'a porté à 850 $ l'once (fixing de Londres de l'après-midi) le 21 janvier 1980. John Exter y voyait simplement des personnes convertissant les devises qu'elles détenaient et quittant sa pyramide pour l'or. Mais ce mouvement s'est brusquement interrompu en 1980 et l'or a commencé à être liquidé, le produit de ces ventes retournant dans la pyramide de la dette ; un marché de l'or globalement baissier, qui a duré 20 ans, s'est alors engagé et s'est achevé par un plancher du cours de l'or à 255,60 $ l'once (fixing de Londres de l'après-midi) le 2 avril 2001. La période de 1975 à 1980 s'est toutefois révélée être la preuve de ce qui se produit lorsqu'un nombre suffisant de personnes échangent la monnaie de papier contre de la monnaie or.
Cinq ans se sont maintenant écoulés depuis 2008. Malgré des mesures de relance monétaire et budgétaire mondiales sans précédent, la croissance a généralement été décevante aux États-Unis, en Europe, au Japon et, alors que 2013 suit son cours, dans de nombreux marchés émergents également. La dépréciation des monnaies a été effrénée, mais la confiance dans le système de la monnaie de papier a, de manière générale, été maintenue. Le cours de l'or, qui a brièvement atteint 1 900 $ en août 2011, est redescendu autour de 1 300 $. Les données indiquent également que certains détenteurs d'or, principalement via le marché des ETF or (c'est-à-dire le marché de l'or « papier »), ont vendu leurs positions et sont revenus aux titres et à leurs dérivés dans la pyramide de la dette d'Exter.
Si John Exter était encore en vie, il soutiendrait sans aucun doute que, à deux reprises au cours des quarante dernières années, il a été démontré que des investisseurs cherchant à réduire leur risque financier ont atteint la catégorie des liquidités dans sa pyramide de la dette, puis ont perdu confiance dans les monnaies de papier qu'ils détenaient et ont choisi de sortir entièrement de la pyramide pour se tourner vers la monnaie or physique. Il examinerait ensuite l'état de santé défaillant du système financier mondial de 2013, criblé de dette et d'un effet de levier plus excessif encore qu'il y a cinq ans, lorsque la crise de la dette de 2008 a failli faire tomber le système financier américain et mondial. La seule conclusion à laquelle il pourrait parvenir est que les futurs mouvements de la monnaie de papier vers la monnaie or seront d'une ampleur sans commune mesure avec ce qui s'est déjà produit deux fois au cours des quarante dernières années. L'un d'eux sera-t-il suffisant pour faire s'effondrer entièrement le système ? Les investisseurs exigeront-ils un jour le retour à une monnaie adossée à l'or ? Nul doute que ce sont des questions sur lesquelles il se serait penché.
John Butler
Associé gérant et directeur des investissements
www.amphora-alpha.com