On pourrait croire que le dollar américain est soudainement devenu fort, et le graphique ci-dessous, qui présente les trois autres grandes devises, le confirme.
Le dollar américain est la monnaie sans risque de la comptabilité internationale, car c'est la devise sur laquelle toutes les autres sont fondées. Et il est clair qu'il y a trois mois, les taux de change du dollar face aux trois devises présentées ont commencé à se raffermir nettement.
Cependant, chacune des devises du graphique est affaiblie par des problèmes qui lui sont propres. Le yen est l'incarnation du kamikaze financier : le gouvernement Abe le détruit par la dépréciation monétaire afin de masquer un déficit budgétaire qui échappe à son contrôle. La livre est terrassée par une campagne visant à maintenir l'Écosse dans l'union, qui s'est retournée contre ses auteurs, ainsi que par un report des anticipations de hausse des taux d'intérêt.
Quant à l'euro, il affiche des taux de dépôt négatifs dans la conviction qu'ils guériront le ralentissement qui s'installe dans la zone euro et qui, s'il se développe sans entrave, menacera la stabilité des banques européennes.
Jusqu'ici, il s'est surtout agi d'une course vers le bas, le dollar restant en retrait. L'économie américaine, dont la reprise est officiellement attendue (comme elle l'est chaque année depuis 2008), semble toujours au point mort. En effet, si l'on applique un déflateur plus réaliste que celui calculé officiellement, on peut soutenir de manière solide que les États-Unis ne se sont jamais redressés depuis la crise Lehman.
C'est dans ce contexte qu'il faut juger le comportement des devises. Et il existe une interprétation très préoccupante : nous assistons peut-être aux prémices d'une fuite massive hors des autres devises vers le dollar. Ce risque tient au fait que le système monétaire mondial repose sur un étalon dollar flottant, et ce depuis que le président Nixon a mis fin aux accords de Bretton Woods en 1971. Il en a résulté une accumulation croissante de monnaie et de crédit partout dans le monde, qui pourrait à terme devenir instable. La relation entre le dollar et les autres devises est illustrée de manière saisissante dans le schéma ci-dessous.
L'effet de levier de la masse monétaire et du crédit mondiaux par rapport à la base monétaire actuelle est de quarante fois, mais ce chiffre intervient après une expansion rapide du bilan de la Fed ces dernières années. Par rapport à la base monétaire de la Fed avant la crise Lehman, la monnaie mondiale repose désormais sur un effet de levier de près de 180 fois, ce qui laisse très peu de marge à une stabilité durable.
Il est peut-être trop tôt pour dire que cette pyramide inversée est en train de basculer, car les flux monétaires entre marchés obligataires ne l'ont pas encore pleinement confirmé. Toutefois, ces derniers jours, les rendements des emprunts d'État de la zone euro ont commencé à augmenter. On peut soutenir, jusqu'ici, qu'ils étaient surévalués et qu'une correction était attendue de longue date. Mais si cette nouvelle tendance est alimentée par la liquidation par les banques internationales de leurs positions obligataires hors États-Unis, nous aurons assurément un problème.
On peut être certain que les banquiers centraux suivent la situation de près. Presque tous les théoriciens de l'économie et de la monnaie depuis les années 1930 ont été préoccupés par la prévention des contractions monétaires qui s'auto-alimentent, lesquelles se manifesteraient aujourd'hui par une fuite vers le dollar. Le remède, lorsque cela se produit, est évident pour eux : émettre davantage de dollars. Cela peut se faire aisément en étendant les accords de swaps de devises entre banques centrales et en coordonnant les interventions sur les changes, plutôt que par de nouvelles séries de simple assouplissement quantitatif.
Jusqu'ici, les opérateurs de marché semblent avoir supposé que le dollar était fort pour des raisons moins bien définies, ce qui les a conduits à revoir à la baisse les principales matières premières et l'or. Cependant, la relation entre le dollar, les devises et les rendements obligataires mérite d'être surveillée, car ces éléments pourraient commencer à signaler que quelque chose de plus grave se prépare.