En cette période de canicule estivale, une nouvelle forme de complaisance s’est installée à l’égard de la situation financière et économique de la zone euro. L’inflation recule, les actions bancaires se sont redressées et la fin des hausses de taux d’intérêt est en vue.
Cette accalmie dans les mauvaises nouvelles masque une situation qui se détériore. Comme sur d’autres marchés, les rendements obligataires de la zone euro progressent, et les banques cherchent désormais visiblement à réduire l’effet de levier excessif de leur bilan. Cela conduira inévitablement à une pénurie de crédit dans les prochains mois, qui maintiendra, voire fera monter davantage, les taux d’intérêt. La contraction du crédit pourrait provoquer des perturbations de financement pour les États de la zone euro très endettés, tous enlisés dans des pièges de la dette.
À la tête de l’ensemble se trouve une BCE dépourvue de vision, riche en discours mais pauvre en discernement économique. De plus, même si elle a réduit son bilan de mille milliards d’euros, les pertes latentes de l’Eurosystème dépassent de très loin ses fonds propres. Comment pourra-t-elle se recapitaliser, et comment pourra-t-elle garantir les déposants d’un système bancaire commercial en détérioration ?
C’est la recette d’une défaillance systémique généralisée.
Définitions : la zone euro est composée des pays européens qui ont adopté l’euro comme monnaie. L’Eurosystème désigne le réseau formé par les banques centrales, c’est-à-dire la BCE elle-même et les banques centrales nationales.
Introduction
Il y a de bonnes nouvelles sur le front de l’inflation pour certains pays de la zone euro. L’inflation mesurée par l’IPC est retombée à 2,9 % en Espagne ; en Allemagne, elle a baissé à 6,1 % contre 7,2 % en avril, et en France, elle est redescendue à 5,6 %. Les taux annuels reculent principalement parce que les fortes hausses de prix sortent de la fin de la période de calcul des statistiques. Mais, avec la détente sensible des prix de l’énergie (le gaz naturel est en baisse de 74 % sur un an et le mazout de chauffage de 44 %, tous deux en dollars), les économistes traditionnels sont de plus en plus convaincus que cette tendance baissière se poursuivra et que le monstre de l’inflation a été terrassé.
Leurs préoccupations portent désormais davantage sur le risque de récession, et ils espèrent une baisse des taux d’intérêt maintenant que l’inflation devient une histoire du passé. Dans ce contexte, beaucoup examinent la masse monétaire. Au premier trimestre de cette année, l’agrégat M3 de la zone euro s’est contracté de seulement 140 milliards d’euros depuis septembre dernier, pour s’établir à un peu plus de 16 000 milliards d’euros. Mais, selon une autre statistique, le réseau de l’Eurosystème, composé de la BCE et des banques centrales nationales, a réduit son bilan consolidé d’un peu plus de 1 000 milliards d’euros sur la même période.
Le resserrement monétaire s’est donc opéré au niveau des banques centrales, qui ont réduit leurs détentions d’obligations d’État de la zone euro, ce qui a réduit d’autant les actifs des banques commerciales. La contraction des bilans ne s’est pas faite en grande partie aux dépens des dépôts bancaires, qui constituent la principale composante des statistiques de la masse monétaire au sens large M3. En revanche, les banques auront collectivement réduit d’autres passifs, au « niveau de gros », c’est-à-dire les marchés des pensions livrées et interbancaires et d’autres sources de financement, afin de compenser la baisse de leurs réserves auprès de l’Eurosystème.
Les économistes monétaires soulignent qu’une fois corrigée de l’inflation mesurée par l’IPC, la masse monétaire réelle se contracte fortement. Ils estiment généralement que le ralentissement de la croissance monétaire indique clairement un excès de hausses de taux d’intérêt, qui conduira à une récession. Leur conclusion est juste, mais pas nécessairement pour d’autres raisons que les preuves empiriques qu’ils invoquent. Elle est juste parce que le PIB nominal est simplement la somme des transactions éligibles enregistrées dans la statistique sur une période donnée. Le crédit bancaire, mesuré par les dépôts, constitue le stock de monnaie et de crédit destiné à toutes les activités économiques, y compris les éléments entrant dans le PIB et ceux qui n’y entrent pas. À supposer que le niveau des activités hors PIB varie peu, une baisse des dépôts bancaires doit donc se répercuter directement sur une baisse du PIB.
Mais la baisse des bilans des banques de la zone euro ne porte pas tant sur les dépôts qu’elle ne tient au resserrement quantitatif de l’Eurosystème, tout simplement parce que la réduction des réserves bancaires détenues auprès des banques centrales ne concerne pas la monnaie en circulation dans le public. À la marge, certains dépôts ont pu être détruits par la réduction des bilans bancaires, ce qui explique probablement la baisse infime du total M3. Dans ces conditions, il faut conclure que les craintes actuelles d’une récession annoncée par le ralentissement du PIB sont, pour le moment, exagérées.
Il est utile de le préciser afin de déterminer où se situe la zone euro dans le cycle du crédit bancaire. Si les monétaristes ne comprennent pas nécessairement les moteurs qui sous-tendent leur approche mathématique, nous pouvons simplement supposer que, tant que les risques liés à l’effet de levier des bilans bancaires ne sont pas correctement traités, le crédit bancaire lié aux activités du PIB stagnera, voire se contractera, entraînant également l’activité économique dans la contraction.
La situation des grandes banques de la zone euro
Comme le confirme le niveau d’endettement des banques japonaises, l’une des conséquences des taux d’intérêt négatifs a été un levier de bilan excessif pour les GSIB de la zone euro, c’est-à-dire les banques d’importance systémique mondiale. Il est indéniable que cela tient à la compression des marges de crédit, liée aux politiques de taux de la BCE, et à la volonté de ces banques de préserver les bénéfices de leurs actionnaires. Après de nombreuses années de baisse des taux et en l’absence d’effet stimulant sur l’inflation des prix à la consommation, on a dû se convaincre, par facilité, que la BCE pourrait continuer à maintenir les taux à zéro, voire en dessous, sans conséquences inflationnistes. Aucune hausse significative des taux n’était donc à craindre, ce qui a conforté les dirigeants de banques dans l’idée que des niveaux record de levier bancaire étaient justifiés. Par ailleurs, les banquiers agissent en groupe, échangeant leurs points de vue dans les clubs de banquiers et d’autres forums, dans tous les grands centres bancaires. Et si la banque A parvient à maintenir ses bénéfices après avoir porté le levier de ses actifs de bilan par rapport aux fonds propres à vingt fois, la pression s’exerce alors sur les banques B, C, D, et E pour qu’elles lui emboîtent le pas.
Cette pensée de groupe concurrentielle pousse chaque cycle de crédit bancaire à des niveaux dangereux, jusqu'à ce que les conditions de prêt changent. Généralement, ce n'est pas un événement précis, mais une accumulation d'éléments qui conduit les banquiers à penser que les risques de crédit augmentent. Et lorsque cela se produit, l'ensemble du secteur bancaire agit toujours à l'unisson, en cherchant à réduire l'actif de son bilan. C'est ce qui s'est produit au sommet du dernier cycle de crédit, lorsque les risques liés aux « liar loans » (prêts octroyés sur la base de déclarations mensongères) adossés à des obligations de prêts collatéralisées sont soudain apparus aux banquiers. Cette fois, la situation est quelque peu différente : les sanctions contre la Russie ont servi d'électrochoc aux banquiers en Europe, en raison de leur incidence sur les prix de l'énergie et des denrées alimentaires, ainsi que des dépréciations qu'ils ont dû comptabiliser sur leurs expositions à la Russie.
En réalité, les taux d'intérêt, mesurés par les rendements obligataires le long de la courbe des échéances, étaient déjà en hausse avant l'imposition des sanctions contre la Russie, et les prix à la consommation commençaient eux aussi à augmenter. Mais des banquiers apparemment complaisants ont avalé la thèse de l'inflation transitoire que tous les banquiers centraux promouvaient à l'époque. Par la suite, ils ont appris que les risques de crédit augmentaient, tant pour les activités financières que non financières. Et alors que l'inflation des prix à la consommation reflue, leurs économistes internes prévoient désormais, à l'unisson, une détérioration de la conjoncture.
La conséquence est que le crédit bancaire n'est plus en expansion et que, dans un contexte de conditions récessives lors de leur renouvellement, les facilités de crédit accordées aux entreprises s'accompagnent de coûts d'emprunt plus élevés. Dans un premier temps, cela améliore les marges de prêt, et le bénéfice pour les profits des banques se reflète dans le graphique suivant, qui présente un ETF diversifié d'actions de banques européennes.
L’amélioration des marges de crédit incite certains analystes financiers à rester positifs. Voici un extrait d’un article de ZeroHedge paru pas plus tard qu’hier[i] :
Certains investisseurs conservent une opinion positive. « Nous conservons une légère préférence pour les banques européennes, car nous pensons que l’impact total de la hausse des taux d’intérêt ne s’est pas encore pleinement manifesté », déclare Helen Jewell, directrice adjointe des investissements (deputy CIO) de BlackRock EMEA Fundamental Equities. Elle reconnaît la nécessité d’être sélectif compte tenu de la récente volatilité du secteur bancaire.
Depuis le point bas du marché baissier de mars 2020, l’ETF du graphique ci-dessus a doublé. Il ne s’agit toutefois que d’un effet initial, qui ne fait que justifier de nouvelles réductions du levier des bilans tout en maintenant un niveau de rentabilité visé. Il n’incite pas les banques à accroître leurs prêts. Comme toutes les banques sont animées par la même motivation, on observe l’apparition d’un facteur cyclique : la croissance du crédit stagne, puis le crédit bancaire se contracte, tandis que des taux d’intérêt obstinément élevés traduisent la rareté du crédit.
Cependant, réduire le levier du bilan n’est pas simple, car les dépôts, une fois créés, ne peuvent être facilement réduits dans l’ensemble du système bancaire. Du côté de l’actif, refuser aux entreprises le fonds de roulement dont elles ont besoin risque de provoquer leur insolvabilité, ce qui accroît les prêts non performants et les passations en pertes, dont l’effet sur les capitaux propres des actionnaires est amplifié par le ratio actif/capitaux propres. Les voies de moindre résistance consistent à se retirer d’engagements futurs, tels que les offres de financement hypothécaire, et à céder des obligations d’État dont l’échéance dépasse quelques années, en les remplaçant par des bons du Trésor à court terme. Les taux d’intérêt ayant augmenté et les courbes de rendement étant désormais inversées, la vente des échéances plus longues est logique du point de vue du compte de résultat, mais elle entraîne souvent des moins-values importantes au bilan, comme l’a démontré la faillite de Silicon Bank aux États-Unis.
Comme le montrent les graphiques ci-dessus, et à l’instar de ce que l’on observe ailleurs, les rendements obligataires de la zone euro repartent déjà à la hausse. Cette tendance reflète sans nul doute le désengagement des banques, qui allègent le risque de leur bilan à un moment où l’inflation serait supposément en recul. Il existe toutefois des anomalies : le rendement de l’obligation d’État grecque à 10 ans s’établit à 3,8 %, soit le même niveau que celui du Trésor américain. Le Portugal est à 3,2 %, l’Espagne à 3,5 % et l’Irlande à 2,86 %. L’explication la plus vraisemblable est que les investisseurs étrangers ont vendu les marchés obligataires les plus importants, parce que c’est ce qu’ils détiennent. Or, lorsque les étrangers commencent à vendre, les détenteurs nationaux leur emboîtent presque toujours le pas. Une crise de financement touchant certains de ces pays, voire tous, est appelée à réapparaître lorsque les risques systémiques seront véritablement traités.
Collectivement, les banques de la zone euro voient leurs dépôts auprès des banques centrales (leurs réserves) réduits à leur place, mais ceux-ci ne sont pas comptabilisés comme des dépôts dans la masse monétaire. Une réduction volontaire par les banques de leurs engagements autres que ceux envers leurs actionnaires ne peut d’abord se faire qu’aux dépens de la liquidité, par exemple en réduisant les opérations de pension (repo), ou en ne renouvelant pas les engagements de dépôt lorsque des étrangers retirent leurs dépôts pour vendre des euros sur les marchés des changes. En bref, hormis les réductions de soldes dues au resserrement quantitatif de la BCE, les banques fortement endettées sont plus ou moins piégées. Cela explique pourquoi les administrateurs des grandes banques surendettées n’ont pas traité les risques auxquels sont exposés leurs actionnaires.
La situation actuelle en matière de levier des banques d’importance systémique mondiale (GSIB) de la zone euro est présentée dans le tableau ci-dessous.
Le levier total pour l’actionnaire, tenant compte des ratios cours/valeur comptable, illustre le caractère extraordinairement risqué des banques d’importance systémique mondiale de la zone euro. Ces établissements sont désignés comme GSIB selon les règles de Bâle et sont tenus de conserver des coussins de liquidité afin d’atténuer le risque de contrepartie lié à leurs expositions internationales. Mais tout en mettant en œuvre un ratio de financement stable net pour protéger la liquidité, Bâle 3 accorde peu d’attention aux responsabilités des dirigeants de banque envers leurs actionnaires, et ces chiffres le montrent.
Derrière Deutsche Bank, la Société Générale affiche le ratio cours/valeur comptable le plus bas, à 27,5 %. Autrement dit, en valorisant ces actions avec des décotes considérables par rapport aux capitaux propres du bilan, le marché nous indique que la probabilité que la Société Générale et Deutsche Bank fassent faillite et doivent faire l’objet d’un renflouement interne ou externe est nettement supérieure à leurs chances de survie. À de tels niveaux de valorisation, leurs actions ne représentent guère plus qu’une prime d’option sur la poursuite de leur existence. Mais, si l’on met de côté le point de vue du marché, on constate que l’effet de levier du bilan de toutes les GSIB est exceptionnellement élevé, à la seule exception d’Unicredit, dont le niveau n’est pas très supérieur à la limite haute de 10 à 12 fois habituellement observée au sommet des cycles du crédit bancaire. Et dans le cas du Crédit Agricole, ce ratio est stratosphérique. Les régulateurs bancaires ne peuvent être totalement aveugles face à cette situation, auquel cas ils suppriment délibérément l’information sur la solvabilité des banques afin de ne pas être directement accusés d’avoir manqué à leur devoir.
Les valorisations de marché de ces banques varient considérablement, les ratios cours/valeur comptable ne reflétant pas nécessairement l’effet de levier du bilan. On peut l’attribuer à plusieurs facteurs, tels que la répartition entre prêts financiers et non financiers, les expositions hors bilan sur les produits dérivés, la liquidité du financement par le passif et la comptabilité créative. Par conséquent, l’exposition au risque telle que la montrent les ratios de bilan est probablement un guide moins utile pour les actionnaires que les ratios cours/valeur comptable.
Néanmoins, la défaillance de l’une de ces banques aurait des conséquences inimaginables pour les autres, en raison des risques de contrepartie au sein de la zone euro et au-delà. Elles se renvoient toutes l’ascenseur, notamment pour leurs obligations sur produits dérivés et opérations de pension. La valorisation du prêteur néerlandais ING, qui se situe en marge des autres, devrait refléter le risque systémique des autres GSIB, aussi saine que la banque puisse paraître.
TARGET2 et le problème des opérations de pension
Le graphique ci-dessus illustre les déséquilibres du système de règlement TARGET2 entre les banques centrales nationales, ainsi qu’entre celles-ci et la BCE. Ils ont légèrement diminué ces derniers mois, mais restent extrêmement élevés pour l’Allemagne et le Luxembourg du côté créditeur, ainsi que pour la BCE, l’Espagne et l’Italie du côté débiteur.
L'Allemagne et le Luxembourg se voient dus, à eux deux, un montant net de 1 377 milliards d'euros. L'Italie et l'Espagne doivent ensemble 1 130 milliards d'euros au système. Quant à la BCE, elle doit 370,5 milliards d'euros aux banques centrales nationales. Le déficit de la BCE, qui semble provenir des achats d'obligations effectués pour son compte par les banques centrales nationales sur leurs marchés locaux, a pour effet de réduire artificiellement les soldes TARGET2 des pays débiteurs du système, dans la mesure où la BCE a acquis leurs obligations d'État. Si l'on met de côté les achats d'obligations de la BCE, les dettes cumulées de l'Italie et de l'Espagne envers les autres banques centrales nationales pourraient aisément dépasser 1 300 milliards d'euros.
En théorie, ces déséquilibres ne devraient pas exister. S'ils existent, et s'ils se creusent depuis 2015, c'est en partie en raison de l'accumulation de créances douteuses à la suite de la crise bancaire européenne, lorsque le Portugal, l'Italie, la Grèce, l'Espagne, l'Irlande et Chypre ont eu des difficultés à financer leur dette ou à renflouer leurs banques.
Les autorités de régulation locales ont été incitées à déclarer comme performants des prêts bancaires non performants, afin qu'ils puissent servir de garantie dans des opérations de pension livrée (repos) avec la banque centrale locale. Cela a eu pour effet de réduire les prêts non performants au niveau national, confortant l'idée que le problème des créances douteuses avait été résolu, en particulier en Italie et en Espagne. Mais le problème a simplement été retiré des systèmes bancaires nationaux et perdu dans l'Eurosystème. Et l'absence d'explication officielle quant à la raison pour laquelle la Bundesbank est devenue un créancier aussi important des contreparties de TARGET2 a probablement conduit à la démission de son président, Jens Weidmann, en 2021, sur une question de principe.
La demande de garanties permettant d'obtenir des liquidités a entraîné une expansion significative du crédit, le marché des repos agissant non pas comme un fournisseur de liquidités marginal, comme c'est le cas dans d'autres systèmes bancaires, mais comme une source cumulative de crédit brut. C'est ce que montre la figure 4, issue d'une enquête menée par l'International Capital Markets Association auprès de 61 bureaux d'institutions de premier plan de l'Eurosystème.
L'encours total de ce type de financement à court terme a atteint 10 370 milliards d'euros de contrats en cours en décembre 2022. Les garanties comprennent tout, des obligations et bons d'État jusqu'à la dette bancaire commerciale nationale préconditionnée. Selon l'enquête, les doubles comptages sont minimes, les repos étant compensés par des reverse repos. C'est important si l'on considère qu'un reverse repo est l'autre face d'un repo : les repos s'ajoutant aux reverse repos enregistrés, la somme des deux constitue une mesure valable de la taille du marché. La valeur des repos conclus avec les banques centrales dans le cadre des opérations de politique monétaire officielle n'est pas incluse dans l'enquête, mais elle a pu diminuer quelque peu par rapport aux niveaux très substantiels relevés dans les enquêtes précédentes, en raison de la réduction des garanties obligataires au bilan de l'Eurosystème. En revanche, les repos conclus avec les banques centrales dans le cadre ordinaire du financement sont inclus.
Fin décembre, le solde net entre repos et reverse repos représentait un financement net de 617 milliards d'euros pour les banques. Ce montant correspond aux liquidités supplémentaires fournies aux banques commerciales sur le marché des repos, dont une partie provient sans doute des banques parallèles. Mais, comme le souligne l'enquête de l'ICMA, ce chiffre pourrait refléter des variations du financement par les banques centrales, comme indiqué plus haut. Néanmoins, à un moment où l'expansion de la masse monétaire en euros a ralenti, il apparaît que le financement par repos des engagements bancaires constitue une autre source de fonds, ce qui brouille le tableau d'ensemble.
Ces dernières années, l'expansion du marché des repos en euros a été une caractéristique marquante, accompagnant la baisse des taux d'intérêt, devenus négatifs. Avant les repos, les marchés monétaires de gros reposaient sur les prêts interbancaires, qui n'étaient pas garantis. Les déséquilibres entre banques étaient donc relativement faibles, quelques millions tout au plus. Les repos sont apparus parce que l'activité bancaire s'est orientée vers des déséquilibres quotidiens plus importants, les banques s'étant détournées de la création de crédit au profit d'activités purement financières, en particulier les produits dérivés, la tenue de marché et la négociation d'obligations. Les banques détenant des garanties de haute qualité ont volontiers accepté de les engager dans une opération de repo, afin de lever des liquidités pour poursuivre leur spéculation financière. Dans cette mesure, la croissance du marché des repos a été cohérente avec le fait que les banquiers ont écarté de leur esprit les risques systémiques et de marché. Dans une zone euro de plus en plus financiarisée, l'expansion des bilans s'est faite vers des fonctions purement financières, pour lesquelles les repos ont fourni la liquidité. Maintenant que les banques commerciales redoutent un levier excessif dans un environnement de taux d'intérêt modifié, les marchés des repos devraient se contracter à l'échelle mondiale, révélant des tensions dans l'ensemble du système bancaire et faisant baisser la valeur des actifs financiers.
Les marchés européens des pensions livrées (repo) diffèrent sensiblement des marchés américains du repo en dollars, qui n'utilisent que des garanties de haute qualité (bons et obligations du Trésor américain et dette des agences). En Europe, les variations de qualité des garanties pour les repos tripartites sont présentées ci-dessous. Les repos tripartites sont organisés par l'intermédiaire d'un tiers, tel qu'un courtier. Ils font partie du marché plus large du repo, dont ils reflètent les tendances.
Les obligations non notées et celles notées BBB ou moins bien représentaient 42,3 % de l'ensemble des garanties en décembre 2022. Cela expose le marché à des risques croissants si les taux d'intérêt continuent de monter, ou si l'économie de la zone euro entre en récession, accentuant encore sa contraction.
Hormis une minorité de banques en quête de liquidités en cette période difficile, il paraît probable que l'ensemble des banques commerciales réduira à l'avenir son engagement dans les opérations de repo. Le rythme de croissance en 2022 ralentissait déjà. Les prises en pension (reverse repos), par lesquelles un prêteur reçoit des garanties en contrepartie d'un crédit en numéraire, deviendront probablement plus difficiles à obtenir, car seules des garanties de prêt de haute qualité (principalement de la dette publique à court terme) seront vraisemblablement acceptées, les garanties de moindre qualité étant refusées. Pour les banques les plus fragiles, le financement par le repo pourrait se trouver de fait coupé, ce qui conduirait à l'extension d'une crise de liquidité au sein du réseau bancaire commercial de la zone euro, en particulier si une banque peine à conserver ses dépôts.
À court terme, ce problème sera probablement résolu par le renforcement des facilités de liquidité des banques centrales nationales. Nous n'avons pas encore pris connaissance de la dernière enquête de l'ICMA (réalisée cette semaine et dont la publication est prévue en septembre), mais il sera intéressant de la comparer à celle de décembre 2022 et de voir si une contraction est en cours.
L'ensemble de l'eurosystème est insolvable
Comme les autres grandes banques centrales, la BCE et son réseau de banques centrales nationales, qui forment ensemble l'eurosystème, ont accumulé des obligations d'État et d'autres obligations par le biais de l'assouplissement quantitatif. Le graphique ci-dessous montre dans quelle mesure celui-ci a accru la taille du bilan de l'eurosystème.
Après avoir atteint un sommet de 8 828 milliards d'euros il y a exactement un an, les actifs de la BCE et des banques centrales nationales sont revenus à 7 713 milliards d'euros. L'essentiel de la hausse enregistrée depuis la dernière crise financière jusqu'à ce pic provient de ce que la BCE appelle des programmes d'achat d'actifs, que nous connaissons par ailleurs sous le nom d'assouplissement quantitatif. La baisse du total des actifs a dû résulter du fait que les actifs à court terme ont été laissés arriver à échéance, les fonds n'étant pas réinvestis, tandis que les engagements envers les banques commerciales ont été réduits.
Néanmoins, sur les titres restants, qui totalisent actuellement 5 067 milliards d'euros, les pertes en valeur de marché sont importantes. En supposant une échéance moyenne de cinq ans et une hausse moyenne du rendement des obligations d'État de la zone euro de 0 % à 3 %, les pertes de l'eurosystème sur l'année écoulée s'élèvent à environ 700 milliards d'euros. Cela représente près de six fois les fonds propres cumulés de l'eurosystème.
Supposer que ce n'est pas un problème parce que la BCE peut toujours imprimer des euros relève de la complaisance. Le seul espoir de l'eurosystème est que les rendements obligataires baissent et que les valeurs remontent, rétablissant ainsi l'intégrité du bilan. Mais pour l'instant, les rendements augmentent. Et comme les banques commerciales restreignent l'expansion du crédit, les perspectives sont celles d'un maintien de rendements obligataires élevés. À un moment donné, l'hypothèse selon laquelle l'inflation reviendra à l'objectif et les taux d'intérêt comme les rendements obligataires baisseront sera abandonnée, et il faudra alors envisager la recapitalisation de l'ensemble de l'eurosystème.
Ce ne sera pas facile. Une législation au niveau national, dans de multiples juridictions, sera indubitablement nécessaire. Il est une chose pour la BCE d'imposer ses politiques inflationnistes malgré les protestations de responsables politiques en Allemagne et ailleurs, mais c'en est une autre de devoir quémander des fonds propres, ce qui la place en position défensive. Des questions ne manqueront pas d'être soulevées dans les milieux politiques sur les échecs de la politique monétaire et sur l'existence des déséquilibres TARGET2. L'ensemble du processus de recapitalisation pourrait virer à la farce grotesque, d'autant que les banques centrales nationales pourraient elles aussi avoir besoin d'injections de capitaux avant de pouvoir recapitaliser la BCE au prorata de leurs clés de répartition du capital.
Pourtant, nous comptons sur l'Eurosystème pour servir de filet de sécurité à l'ensemble du réseau bancaire commercial. La manière d'y parvenir est encore compliquée par le fait que la plupart des pays de la zone euro (voire tous) ont adopté une législation sur le renflouement interne (« bail-in »), ce qui signifie qu'en cas de défaillance d'une banque, les gros déposants et les détenteurs d'obligations seront anéantis avant que les dispositifs de protection des petits déposants ne soient mis en œuvre. Rien ne pourrait être mieux conçu pour accélérer la perte de confiance des fournisseurs de financement de bilan qui ne sont pas de petits déposants assurés, avec le risque de propager un effondrement généralisé à l'ensemble du réseau bancaire.
Par ailleurs, il existe nécessairement dans la zone euro des équivalents de la Silicon Valley Bank, dont le bilan a été fragilisé jusqu'à l'insolvabilité par la hausse inattendue des taux d'intérêt et l'effondrement de la valeur des obligations. Le marché des pensions livrées fait face à un reflux de la marée, et les banques d'importance systémique mondiale (GSIB) sont fortement exposées aux risques de contrepartie sur les produits dérivés. Or l'Eurosystème lui-même est en faillite, après avoir payé le prix fort en euros des obligations dont la valeur a chuté plus vite qu'un soleil tropical au crépuscule. Il est dans la nature d'une crise bancaire que plusieurs facteurs se conjuguent de manière inattendue en une tempête parfaite. Nous serons tous avisés après coup. Pour l'instant, nous ne pouvons toutefois qu'observer les éléments disparates susceptibles de se rejoindre et de détruire l'Eurosystème, ses banques commerciales et, peut-être, l'euro lui-même.
Les gouvernements de la zone euro font face à une crise de financement
Alors que le système bancaire commercial est confronté à une contraction du crédit et à un renchérissement du coût de l'emprunt, l'impact sur le financement des États sera assurément considérable. La BCE a déjà perdu le contrôle des taux d'intérêt, contrainte de les relever contre sa volonté et contre sa philosophie économique. Elle a dû réduire ses avoirs en dette publique et trouvera pratiquement impossible d'inverser son resserrement quantitatif tant que l'inflation restera nettement supérieure à l'objectif de 2 %. De plus, les prix de l'énergie vont probablement repartir à la hausse à mesure que l'Europe reconstitue ses stocks de gaz naturel avant l'hiver prochain. Les cours du pétrole pourraient également augmenter, car les réserves stratégiques américaines ne peuvent plus être utilisées très longtemps pour comprimer les prix, et les spéculateurs semblent avoir vendu l'énergie à découvert.
La hausse des taux d'intérêt a refermé des pièges de la dette sur les gouvernements de toute la zone euro. Le tableau ci-dessous quantifie la situation actuelle : la dernière colonne présente la dette publique rapportée au PIB de l'assiette fiscale du secteur privé, ce qui montre le véritable fardeau qu'un gouvernement fait peser sur ses citoyens.
Sur le papier, la situation de tous ces pays s'est améliorée depuis la crise du covid. À l'époque, les dépenses publiques avaient atteint leurs niveaux les plus élevés par rapport au PIB, tandis que le PIB lui-même avait nettement reculé. Depuis, le PIB s'est globalement redressé, ce qui a réduit à la fois la part des dépenses publiques dans celui-ci et les ratios de dette sur PIB. Cependant, devenus dépendants des largesses de l'arbre à monnaie magique de l'Eurosystème, ces pays sont désormais politiquement dans l'incapacité d'échapper à leurs pièges de la dette.
Ces pièges de la dette se referment sur eux sous l'effet de coûts de financement plus élevés. Conseillés par leurs économistes néo-keynésiens, ils s'attendent non seulement à ce que le dragon de l'inflation soit terrassé, mais aussi à ce que les taux d'intérêt baissent, et à pouvoir continuer comme avant à financer les déficits et à renouveler les obligations arrivant à échéance. Ce sera une erreur coûteuse.
Comme indiqué plus haut, les rendements obligataires de certains marchés de dette publique sont devenus décorrélés de ce que l'on pourrait attendre. Avec une dette de 171 % du PIB et des dépenses publiques à 52,5 % du PIB, il est ridicule que l'obligation grecque à 10 ans ne rapporte que 3,8 %, soit autant que celle du gouvernement américain. À un moment donné, probablement lors d'une crise plus large, le marché refusera de prêter des fonds au gouvernement grec à un rendement approchant celui-ci, voire à tout rendement. Lorsque l'arbitrage entre les différents marchés obligataires de la zone euro sera suspendu, ce qui se produit toujours quand les considérations de risque deviennent le facteur dominant, la dette de la Grèce et de quelques autres pays deviendra tout simplement impossible à financer. Le Portugal est un autre cas désespéré, et lors d'une nouvelle crise financière, l'Irlande se révélera l'être également.
Et comment ces gouvernements endettés et leurs banques centrales nationales vont-ils servir de filet de sécurité à leur part d'un système bancaire défaillant, composé de banques commerciales sur-endettées et d'un réseau de banques centrales profondément enlisées dans des fonds propres négatifs ?
Seul le temps nous le dira.
[i] https://www.zerohedge.com/markets/bull-case-banks-looks-good-only-paper