Taux d'intérêt, préférence pour le présent et or

L'erreur du taux d'intérêt

On suppose communément que les taux d'intérêt représentent le coût de l'emprunt d'argent. Au sens étroit où il s'agit d'un taux payé par un emprunteur, c'est exact. Les responsables de la politique monétaire ne vont pas plus loin. Les banquiers centraux postulent alors que, si l'on réduit le coût de l'emprunt, c'est-à-dire le taux d'intérêt, la demande de crédit augmente, et que l'utilisation de ce crédit dans l'économie entraîne naturellement une hausse du PIB. Tout planificateur central rêve d'une croissance régulière du PIB et cherche à l'obtenir en abaissant le coût de l'emprunt.

L'origine de cette approche est mathématique. William Stanley Jevons, dans son ouvrage The Theory of Political Economy, publié pour la première fois en 1871, fut l'un des trois découvreurs de la théorie de l'utilité marginale et devint convaincu que les mathématiques étaient la clé pour relier les divers éléments de la science politique en une discipline unifiée. Il lui était donc naturel de traiter les taux d'intérêt comme le symptôme de l'offre et de la demande de monnaie lorsqu'elle passe d'une main à une autre avec la promesse d'un remboursement futur.

Un autre des découvreurs de la théorie de l'utilité marginale était l'Autrichien Carl Menger, qui expliquait que les prix sont subjectifs dans l'esprit des parties à un échange. Il soutenait qu'il s'agissait fondamentalement d'un choix humain, et que celui-ci ne pouvait donc pas être prédit mathématiquement. Cela remet en cause l'idée que l'intérêt serait simplement le coût de l'argent, et suggère qu'un élément humain, distinct du pur coût, entre en jeu. Eugen von Böhm-Bawerk, qui a suivi les traces de Menger, y voyait un point de vue plus capitaliste : l'argent d'un épargnant, qui serait autrement inerte, lui permettait d'obtenir un flux de biens grâce aux intérêts qu'il produisait.^[i]

Böhm-Bawerk confirmait que l'intérêt procurait un revenu au capitaliste et représentait un coût pour l'entrepreneur emprunteur, mais il convenait avec son maître qu'il existait aussi un élément de préférence pour le présent, à savoir la différence de valeur entre la possession d'argent aujourd'hui et la promesse de le posséder à une date future. Le plus simple pour le comprendre est de considérer que les épargnants sont motivés principalement par la préférence pour le présent, et les emprunteurs principalement par le coût. C'est pourquoi les emprunteurs devaient faire monter les taux d'intérêt pour attirer les épargnants vers le prêt, ce qui explique le paradoxe de Gibson.^[ii]

À cette époque, la monnaie était l'or, et les devises en étaient des substituts, c'est-à-dire qu'elles circulaient adossées à l'or et librement convertibles en or. L'or était le moyen par lequel les producteurs transformaient les fruits de leur travail en biens et services dont ils avaient besoin et envie. Son rôle était purement temporaire. Les hommes, dans leur condition temporelle, valorisaient l'or comme un bien doté de la fonction particulière de monnaie, mais, en tant que bien, sa possession effective valait davantage qu'une simple créance sur lui à une date future. Mais attribuent-ils la même préférence pour le présent à la monnaie fiduciaire ? Pour le savoir, nous devons explorer la nature de la préférence pour le présent en tant que concept.

La préférence pour le présent dans l'économie classique

La préférence pour le présent est simplement le désir de détenir des biens à une date plus proche plutôt que plus éloignée. Cela tient au fait que chacun préfère la propriété immédiate à la promesse d'une propriété future. Par conséquent, la valeur future de la possession d'un bien doit se situer en deçà de celle de la possession effective, et plus la propriété effective se matérialise dans un avenir lointain, plus la décote est importante. Telle est la préférence pour le présent. Mais au lieu de la valoriser comme s'il s'agissait d'une obligation à coupon zéro, nous la convertissons en un équivalent d'intérêt annualisé.

De toute évidence, la préférence pour le présent s'applique principalement aux prêts destinés à financer la production, laquelle suppose un délai entre son lancement et son résultat. L'argent emprunté doit couvrir, en partie ou en totalité, les matières premières et l'ensemble des coûts nécessaires à la fabrication d'un article fini, ainsi que le temps requis pour le livrer à l'utilisateur final. Un entrepreneur doit renoncer à une partie de sa consommation présente s'il veut investir dans sa propre production, et l'affectation qu'il fait de ses ressources actuelles à cette fin est déterminée en partie par sa préférence pour le présent et par le profit qu'il anticipe. Si son processus de production exige un long délai entre l'investissement et la vente du produit fini, son sacrifice de consommation présente durera proportionnellement plus longtemps, et il doit donc en valoir la peine.

La façon la plus simple d'isoler la préférence pour le présent consiste à supposer que notre entrepreneur doit emprunter tout ou partie des ressources nécessaires. Il nous faut alors considérer la position du prêteur, à qui l'on demande de s'associer au sacrifice de la consommation présente en faveur de l'avenir. La motivation du prêteur est qu'il dispose d'un excédent d'argent par rapport à ses besoins immédiats et que, plutôt que de le laisser inutilisé, il est prêt à le faire fructifier. La rémunération qu'il reçoit pour avoir mis son excédent à la disposition d'un chef d'entreprise doit dépasser sa propre préférence pour le présent.

Le moyen de mettre en relation l'investissement et l'épargne est évidemment la monnaie, car il serait très difficile de les coordonner dans une économie de troc. C'est avant tout cette fonction que la monnaie facilite. Nous tenons cette fonction évidente pour si acquise que nous oublions que les taux d'intérêt sont en réalité l'expression de la préférence pour le présent, dont l'origine réside dans le report de la propriété de biens de consommation. L'intermédiation des banques et des autres institutions financières nous dissimule le lien entre l'intérêt et la préférence pour le présent, sur la fausse présomption de l'épargnant selon laquelle il ne se sépare pas de son argent en le déposant dans une banque.

La banque semble offrir quelque chose au déposant gratuitement dans son rôle d'intermédiaire financier, mais elle coupe en réalité le lien entre épargnants et emprunteurs. Dans une économie moderne, les deux parties finissent par traiter avec une banque plutôt qu'entre elles. Cependant, malgré l'intermédiation d'une banque, la relation fondamentale entre l'épargnant et l'entrepreneur, par l'intermédiaire de cette banque, reste la détention du capital du premier pendant une certaine période. La banque peut la dissimuler, mais elle ne peut pas supprimer la préférence pour le présent.

Lorsqu'un épargnant épargne et qu'un entrepreneur investit, la transaction implique toujours que l'épargne d'un prêteur soit transformée en production de biens et de services, avec l'élément temps. Pour le prêteur, la préférence pour le présent correspondra toujours à la perte de la possession de son capital pendant une période déterminée.

Préférence pour le présent et monnaie fiduciaire

Les économistes d’aujourd’hui ne reconnaissent pas la préférence pour le présent. Pour eux, l’économie se résume aux mathématiques de Jevons, aux monnaies émises par l’État et à l’exclusion de l’intérêt humain. Ils prétendent que nous avons dépassé l’économie domestique d’autrefois et méprisent les classiques, qu’ils jugent rétrogrades. Mais leurs échecs répétés à plier l’action humaine à leurs modèles économiques montrent que les économistes modernes n’ont pas non plus les réponses. Tout ce qu’ils ont fait, c’est dissimuler leurs échecs par l’inflation monétaire.

L’omniprésence des monnaies d’État non adossées introduit assurément de nouvelles dimensions dans les prix et le règlement différé. Non seulement l’épargnant est séparé des emprunteurs par l’intermédiation bancaire et par la conviction que ses dépôts demeurent sa propriété, mais son épargne est dépréciée à son insu par l’inflation monétaire. L’intérêt qu’il attend est traité comme un coût de production gênant, à réduire au minimum. Les intérêts perçus sont imposés comme s’ils étaient le profit d’une activité capitaliste, et non la compensation d’une perte temporaire de possession.

En conséquence, l’épargnant a été poussé à spéculer bien au-delà du risque de ne pas être remboursé par un emprunteur, en achetant des actions à la place. Il échange un risque de crédit contre un risque entrepreneurial. Et comme l’expansion du crédit bancaire créé ex nihilo favorise l’entrepreneur au détriment de l’épargnant, la théorie veut qu’il soit, avec le temps, dédommagé de la perte d’intérêt. Tout le système a changé, et même les consommateurs, qui dans le modèle économique classique différeraient une partie de leur consommation, sont eux-mêmes devenus des emprunteurs non garantis.

C’est cette évolution qui s’éloigne des rigueurs de la préférence pour le présent qui nous a conduits aux taux d’intérêt nuls et négatifs. Pourtant, si le coût de la monnaie se résumait à son taux d’intérêt, l’économie serait définitivement réparée et il n’y aurait pas de cycle du crédit. On aurait eu peine à comprendre pourquoi les planificateurs ont mis si longtemps à saisir les avantages de l’argent gratuit, et même à payer les emprunteurs pour qu’ils empruntent. Or l’expérience, et la compréhension du fait que l’économie est une science humaine, nous disent le contraire. Malgré la distribution d’argent gratuit, la zone euro se trouve dans une situation économique et systémique plus dégradée qu’avant la crise Lehman, il y a dix ans, et le cours des actions des grandes banques stagne à des plus bas historiques. Et tout ce que les taux d’intérêt nuls ont permis d’obtenir, conjugués à une dépréciation monétaire agressive, c’est le report d’une crise bancaire et systémique.

Mais les cycles du crédit existent toujours. À leur origine se trouve l’émission de monnaie et de crédit à des conditions qui ne reflètent pas la préférence pour le présent. La valeur de la propriété par rapport à la promesse d’une propriété future doit être respectée. Un planificateur monétaire ne peut pas la décider, car elle relève entièrement du marché. Seuls les consommateurs individuels peuvent contribuer aux jugements collectifs selon lesquels un oiseau dans la main vaut mieux que deux dans la brousse.

Ignorer la préférence pour le présent est l’erreur fondamentale de la planification monétaire. C’est pourquoi, dans une économie prospère, l’intervention monétaire de l’État est réduite au strict minimum, voire de préférence bannie. Au contraire, elle repose sur l’erreur de l’approche mathématique de Jevons et sur le rejet du choix de monnaie des peuples, qui, tout au long de l’histoire, a été métallique.

L’or

La question se pose désormais de la relation entre la préférence temporelle et l’or. Nous devons l’examiner à la lumière de l’expérience historique : la monnaie fiduciaire a toujours disparu et a été remplacée par une monnaie métallique. L’or, et probablement aussi l’argent, recirculera de nouveau comme monnaie.

Lorsque l’or est utilisé comme monnaie, la préférence temporelle s’applique évidemment, compte tenu de notre règle selon laquelle la monnaie est, d’une part, gagnée et épargnée et, d’autre part, l’épargne est employée dans la production de biens et de services. Un épargnant qui prête son or s’attendra à ce qu’il lui soit restitué au terme de la période de prêt, majoré d’un montant supplémentaire reflétant, au minimum, sa préférence temporelle, généralement sous forme d’intérêt.

À l’exception de périodes isolées de dépréciation monétaire, cela est resté vrai pendant des millénaires, jusqu’au siècle dernier, au cours duquel l’or a progressivement cessé d’être de la monnaie dans le système monétaire actuel. Tant que la monnaie courante a joué le rôle de substitut de l’or librement convertible, l’intérêt perçu et versé sur cette monnaie était lié au taux de l’or. Toutefois, si l’on imagine un système où l’or et la monnaie fiduciaire circulent simultanément comme monnaie, la préférence temporelle à l’égard de l’or physique, toutes choses égales par ailleurs, devrait être supérieure à celle à l’égard de la monnaie fiduciaire, en raison de sa rareté relative.

Cette différence se reflète dans la loi de Gresham. La plus grande partie de la population dépense plus volontiers la monnaie émise par l’État que les pièces d’or. L’argument selon lequel les commerçants d’aujourd’hui n’acceptent pas les pièces d’or ne tient pas, car celles-ci se convertissent aisément en monnaie fiduciaire afin de les dépenser. Ceux qui possèdent de l’or ou des pièces d’or ne considèrent pas de s’en défaire contre de la monnaie fiduciaire comme un premier recours, mais comme un dernier. De plus, si quelqu’un voulait emprunter votre or pour un certain temps, vous attacheriez presque certainement à la perte temporaire de propriété une valeur supérieure à celle que reflète le taux d’intérêt de la monnaie fiduciaire.

Mais cette hypothèse ignore l’inflation monétaire. Au cours de l’histoire, l’augmentation des stocks d’or en surface a approximativement suivi la croissance de la population humaine. La monnaie fiduciaire, elle, s’étend sans limite, et la perte de pouvoir d’achat devrait être prise en compte dans tout calcul de la préférence temporelle. Le fait que cela ne se reflète pas dans les taux d’intérêt tient à la suppression des marchés par les banques centrales et à la dissimulation de la préférence temporelle par l’intermédiation bancaire.

Ce que les banquiers centraux souhaitent le moins voir, c’est que l’on accorde une valeur à la préférence temporelle. La plupart d’entre eux en ignorent probablement l’existence, étant plongés dans l’économie mathématique de Jevons et de ses successeurs. Et lorsque le grand public prendra conscience de la suppression de la préférence temporelle, et donc de la mauvaise évaluation de tous les biens et services futurs, les conséquences seront presque certainement stupéfiantes.

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