Taux d'intérêt négatifs et or

La raison de la vigueur persistante du cours de l'or se trouve dans l'évolution du rapport entre la préférence temporelle pour l'or monétaire et une nouvelle phase de répression des taux d'intérêt sur le dollar. De plus en plus d'éléments indiquent que la récession à venir sera probablement importante, voire qu'elle pourrait se transformer en une profonde dépression. Les opérateurs des banques de métaux précieux commencent à envisager que les taux d'intérêt du dollar tombent à zéro et que la Fed soit poussée à instaurer des taux négatifs. Les lois de la préférence temporelle nous enseignent que les banques de métaux précieux doivent d'urgence couvrir leurs positions vendeuses en métaux précieux, dans l'anticipation d'une backwardation permanente de l'or, de l'argent et de l'ensemble des matières premières, induite par les taux du dollar.

Cet article décortique les rouages de cette histoire fascinante.

Introduction

Depuis un certain temps, je soutiens que les roues du chariot économique mondial risquent de se détacher d'ici la fin de l'année. Par ailleurs, pour beaucoup de mes interlocuteurs, la récente hausse du cours de l'or n'est que le signe d'une crise cyclique imminente, qui anticipe et escompte la réponse inflationniste certaine des banques centrales. Mais nous ne décrivons là que des signes de surface, et non la réalité sous-jacente du marché.

Avec la combinaison du protectionnisme commercial et d'une crise du crédit naissante, nous sommes confrontés à un problème sur lequel presque aucune recherche formelle n'a été menée, de sorte que même les analystes les plus clairvoyants ne l'ont pas envisagé. À ma connaissance, aucun économiste classique n'a souligné le mélange fatal que représentent ces deux dynamiques réunies. Très peu reconnaissent même l'existence d'un cycle du crédit, traditionnellement appelé cycle commercial ou cycle des affaires. Même le grand von Mises ne l'a pas qualifié de cycle du crédit, alors qu'il l'avait identifié et décrit avec une grande précision dans sa Théorie de la monnaie et du crédit, publiée pour la première fois en 1912. Mais il faut appeler un chat un chat : il s'agit, par nature, d'un cycle du crédit.

De nombreux économistes de l'école autrichienne comprennent parfaitement le cycle du crédit. Mais il nous faut y ajouter la synergie destructrice de la politique commerciale américaine à l'égard de la Chine. De nombreuses recherches économiques ont porté sur les causes d'un cycle du crédit, cycle commercial ou cycle des affaires, quel que soit le nom qu'on lui donne. Beaucoup de recherches ont également porté sur les conséquences économiques des droits de douane. Mais on ne trouve nulle part de recherche ni de commentaire sur le pouvoir destructeur de la combinaison des deux.

Or, ces conditions étaient précisément celles d'octobre 1929, lorsque Wall Street a pris conscience que le Congrès voterait en faveur du Smoot-Hawley Tariff Act à la fin de ce mois. Le choc d'une chute de 35 % du Dow Jones, du plus haut au plus bas, en octobre 1929 n'était que le prélude à un effondrement prolongé après la promulgation de la loi par le président Hoover l'année suivante. Les recherches économiques menées après la dépression qui a suivi l'ont été presque exclusivement par des inflationnistes favorables à la relance monétaire, si bien que la synergie destructrice entre une crise du crédit et le protectionnisme commercial a été ignorée.

Nous ne pouvons pas connaître l'avenir avec certitude, mais nous pouvons nous appuyer sur les données empiriques qui ont suivi la loi Smoot-Hawley et en tirer un parallèle alarmant avec les événements actuels. Ainsi avertis, nous pouvons ensuite élaborer un argumentaire théorique convaincant en faveur de sa répétition. Chaque semaine, des informations sur le ralentissement de l'économie mondiale font la une, rendant le parallèle encore plus frappant. Pourtant, avec des marchés actions proches de leurs plus hauts historiques, on s'attend généralement à guère plus qu'une récession modérée, aisément écartée par un peu plus d'inflation monétaire.

Mais notre connaissance de l'histoire nous indique qu'un choc important et imprévu nous attend presque certainement, et nous devrions aborder toute analyse avec cette attente. Cet article avance que les premiers signes, tirés de la hausse du cours de l'or, suggèrent que ce choc est plus proche que même les analystes perpétuellement pessimistes ne le pensent. Nous tiendrons désormais pour acquises les conséquences inflationnistes d'une dépression inattendue afin de prévoir l'évolution du rapport entre l'or physique et les dollars fiduciaires ; un rapport qui, depuis quatre décennies, a conduit à une expansion massive des produits dérivés sur l'or. Pour comprendre ce rapport, et pourquoi il semble aujourd'hui s'inverser, il faut une connaissance pratique de la préférence temporelle, fondement de l'intérêt, et plus précisément de l'évolution du rapport entre la préférence temporelle de l'or et celle du dollar.

Intérêt et préférence temporelle

La bibliothèque personnelle illustre parfaitement la préférence pour le présent, c'est-à-dire la valeur plus élevée accordée à la possession qu'à la non-possession. Certains livres, achetés sur un coup de tête, encombrent simplement une étagère et n'ont aucune valeur. Lors du prochain tri, ils finiront à la boutique caritative : leur valeur dans le temps ne présente aucune différence, puisqu'ils sont sans valeur pour leur propriétaire aujourd'hui comme demain.

Viennent ensuite les éditions originales, qui ont une valeur commerciale. Les livres de cette catégorie ont, à vos yeux, une valeur actuelle élevée par rapport à leur non-possession. Mais les livres qui ont peut-être la plus grande valeur personnelle sont ceux qui n'en ont guère pour autrui : cet exemplaire usé de Beau Geste de Wren, ou la traduction de Struwwelpeter de Hoffmann qui vous était lue dans votre enfance. Vous avez peut-être même visité à Francfort le musée consacré à Hoffmann et à son célèbre recueil de contes moraux pour enfants. La valeur de ces livres en votre possession est bien supérieure à celle de leur absence, même si vous en tournez rarement les pages.

Tel est le fondement de la préférence pour le présent : la valeur plus élevée accordée à la possession qu'à la non-possession. Les livres à valeur sentimentale auront très peu de valeur pour quiconque d'autre, chaque amateur de livres ayant ses propres favoris. Les préférences temporelles diffèrent d'une personne à l'autre. En termes économiques, nous exprimons ces valeurs variables par la différence entre une valeur actuelle en possession et la valeur de la non-possession, assortie de la certitude de recouvrer le bien à une date future. La valeur actualisée de la possession future s'exprime normalement sous la forme d'un taux d'intérêt appliqué à la valeur monétaire d'aujourd'hui.

En supposant des prix de libre marché, presque tout ce qui a de la valeur comporte, en théorie, une préférence pour le présent, c'est-à-dire un taux d'intérêt. Autrement dit, tout ce que les gens valorisent davantage en possession immédiate que sous la promesse d'une propriété à une échéance future. Une valeur future, à très peu d'exceptions près, est toujours inférieure à celle de la propriété actuelle, et c'est la différence entre les deux qui est versée, sous une forme ou une autre, au propriétaire actuel pour qu'il se dessaisisse du bien pendant une période déterminée.

Les seuls cas contraires à la préférence pour le présent sont des cas particuliers. Par exemple, une personne peut renoncer à un salaire correct aujourd'hui afin d'étudier et de gagner davantage après avoir réussi un examen professionnel. Dans ce cas, la valeur d'un flux de revenus actuel est écartée au profit de perspectives potentiellement meilleures plus tard. Ou encore le philanthrope qui prête gratuitement des œuvres d'art à un musée public afin qu'un plus large public puisse les apprécier (mais il y trouve peut-être une récompense : être considéré comme un philanthrope généreux et un pilier de la société).

Le substitut permettant d'évaluer la préférence pour le présent sur les biens est la monnaie, et elle s'exprime normalement sous la forme d'un taux d'intérêt monétaire, souvent appelé taux originaire. Le taux d'intérêt originaire peut être spécifique, évalué et appliqué dans une seule transaction, par exemple l'obtention de l'usage temporaire d'une machine pour une durée définie. Il peut aussi être un taux consolidé par le placement de l'épargne, reflétant les préférences temporelles associées à la multitude de biens et de services dont l'épargnant diffère temporairement la possession.

La préférence pour le présent n'est que l'élément central d'un taux d'intérêt. D'autres éléments s'y ajoutent, tels que la fiabilité et les antécédents financiers de l'emprunteur. Mais pour celui qui a sacrifié la satisfaction immédiate de dépenser l'argent mis de côté, l'élément de préférence temporelle reflétera les valeurs futures actualisées des biens et des services qu'il aurait autrement achetés.

Outre le fait que les préférences temporelles reflètent des paniers de biens et de services spécifiques, chaque individu a aussi ses propres préférences temporelles, comme l'illustre l'exemple de la bibliothèque personnelle. Mais, comme pour toute valeur, c'est le taux marginal qui est généralement admis comme taux d'intérêt du marché, et qui indique donc la valeur globale de la préférence temporelle qu'il contient. En outre, un taux d'intérêt doit être supérieur à la somme du taux originaire et de la compensation de tous les risques de prêt perçus, afin de créer des flux d'épargne qui alimentent l'investissement.

Dans ces conditions, pourquoi, sur les marchés financiers, le prix à terme d'un bien à une date future est-il généralement supérieur au prix actuel ? La réponse est simple : les prix à terme ne portent pas sur la possession, mais sur le prolongement de la non-possession. Au lieu d'être tenu de payer dès aujourd'hui pour posséder, un prix à terme ou de contrat à terme permet de conserver son argent plus longtemps plutôt que de s'en séparer maintenant. Et, en supposant que des marchés libres fixent les taux d'intérêt, la préférence temporelle de la monnaie étant supérieure à celle du bien de consommation moyen (afin de créer les flux d'épargne évoqués plus haut), augmentée de la compensation du risque financier, ce prix devrait toujours être supérieur à la pure préférence temporelle appliquée à la matière première, au bien sous-jacent, ou même à un simple titre de propriété.

Par conséquent, les prix plus élevés pour les livraisons futures de matières premières et de titres de propriété sur les marchés financiers reflètent principalement la préférence temporelle de la monnaie, augmentée des risques associés au changement de propriétaire. À cela s'oppose la préférence temporelle propre à chaque matière première, mais tant que l'offre est suffisante, elle ne sera pas significative par rapport à celle de la monnaie.

Cela signifie que la représentation financière du temps dans un contrat à terme, sur un marché fonctionnant correctement, constitue normalement un coût positif. Cette situation est appelée contango. Il faut également tenir compte des caractéristiques relatives de la demande et de l'offre du titre sous-jacent entre la Date 1 et la Date 2, qui peuvent temporairement porter la préférence temporelle d'une matière première au-dessus de celle de la monnaie. Si les caractéristiques de la demande sont telles que la valeur d'une livraison immédiate l'emporte sur la préférence temporelle de la monnaie, nous sommes alors en situation de backwardation. Par exemple, il peut exister une pénurie aiguë à l'heure actuelle, alors que l'approvisionnement en la matière première concernée devrait être plus abondant à une date ultérieure. La backwardation est une situation temporaire, et non la situation normale des marchés financiers.

Pour résumer à ce stade, la préférence pour le présent nous enseigne que, sauf dans quelques cas particuliers, le taux d'intérêt sous-jacent ou originaire sur la monnaie, qui représente la préférence temporelle pour tous les biens et services, doit toujours être positif et inclure une marge supplémentaire afin d'assurer la formation de flux d'épargne. De plus, il constitue le fondement de toute tarification sur les marchés financiers pour le report de la livraison ou du règlement, ce que l'on appelle le contango. Sur des marchés normaux, les situations de backwardation sont toujours anormales et temporaires, reflétant un excès de la demande sur l'offre pour une date rapprochée plutôt que pour une date éloignée, mais elles ne constituent jamais une situation générale.

Les taux d’intérêt négatifs créent des déports permanents

Il est essentiel de saisir le sens et les implications de la préférence temporelle, car cela permet de montrer que les taux d’intérêt négatifs sont contre nature et ne sont pas conformes à l’action humaine. Il n’est peut-être pas manifestement perturbateur pour les marchés financiers qu’une banque centrale, dont la monnaie n’est pas la monnaie de réserve, impose un taux négatif relativement faible sur les réserves de ses banques commerciales. Après tout, une banque commerciale continuera de facturer un taux positif à ses emprunteurs, même si elle doit faire preuve d’imagination pour satisfaire ses déposants. Mais la situation commence à changer, puisque les États comme les grandes entreprises peuvent désormais émettre des obligations à des taux négatifs. Comme l’a montré notre exposé sur la préférence temporelle, il s’agit d’un écart considérable par rapport à la normale, qui indique que les marchés obligataires anticipent des taux encore plus négatifs dans les monnaies concernées.

Dans la gestion des taux d’intérêt, les banquiers centraux partent du principe que l’intérêt est le prix de la monnaie. C’est une erreur, pour les raisons exposées plus haut. Or, au lieu de comprendre que des taux plus négatifs ne favoriseront pas la reprise économique selon une approche de gestion économique fondée sur le coût de la monnaie, les modèles économiques des banques centrales prévoient que des taux encore plus négatifs seront nécessaires si une récession importante se concrétise.

Toutefois, il s’agit d’un terrain inconnu pour les décideurs politiques, qui se montrent naturellement prudents face à la perspective de taux plus négatifs. Les politiques de taux d’intérêt négatifs plus marqués seront presque certainement précédées ou accompagnées d’un assouplissement quantitatif, qui permet à une banque centrale d’ancrer les taux à long terme et les rendements des obligations d’État à la borne zéro, voire en territoire négatif. Si le monde fait face à une récession mondiale, l’expansion monétaire sera probablement la seule voie ouverte aux banques centrales, et des taux plus négatifs deviendront un élément central de la politique monétaire si la récession persiste.

La phase d’expansion du cycle du crédit s’essouffle manifestement. L’histoire nous enseigne que non seulement une crise du crédit bancaire est attendue depuis longtemps, mais aussi que la guerre commerciale entre la Chine et l’Amérique agira probablement en synergie avec le retournement cyclique du crédit pour provoquer un effondrement d’une ampleur inédite depuis le début des années 1930.

Dans ce cas, selon nos hypothèses sur les perspectives économiques, des taux plus négatifs deviendront inévitables.[i] Les premiers à s’aventurer sur ce terrain dangereux seront vraisemblablement la BCE, la Banque nationale suisse et la Banque du Japon.[ii] Jusqu’à présent, les taux de prêt de la Fed et de la Banque d’Angleterre demeurent positifs, mais face à un effondrement économique, cela pourrait ne pas durer. Le taux d’intérêt de la Fed est particulièrement important, car les marchés financiers internationaux évaluent tout en dollars. Et à moins que la Fed ne soit prête à voir le dollar se renforcer sous l’effet de taux de plus en plus négatifs ailleurs, elle pourrait n’avoir guère d’autre option que de suivre.

Si la Fed instaure des taux négatifs sur le dollar, les distorsions de la préférence temporelle prendront une tournure catastrophique. Tous les marchés financiers passeront en déport, reflétant les taux négatifs imposés au dollar. Rappelons que la seule condition dans laquelle un déport peut théoriquement exister sur des marchés libres est une pénurie d’une matière première pour un règlement plus proche que pour un règlement plus lointain. Or, ici, les conditions du déport sont imposées du côté de la monnaie. Cela conduit à une seule conclusion : si des taux négatifs sur le dollar sont imposés aux marchés financiers, ils provoqueront presque certainement une fuite hors du dollar, les dépôts étant taxés par des taux négatifs, non pas vers d’autres monnaies, mais vers toutes les matières premières et les créances futures sur celles-ci. La situation actuelle, dans laquelle les produits dérivés ont gonflé l’offre de matières premières depuis les années 1980 et en ont ainsi contenu les prix, sera inversée. Le pouvoir d’achat des dollars sera sapé par une tentative de fuite hors de la monnaie. Et il ne faudra probablement pas longtemps pour que l’écart entre les préférences temporelles négatives sur le dollar et celles, légèrement positives, sur les biens du quotidien provoque une fuite comparable hors des dépôts bancaires de détail.

Voilà pour le tableau tranché. Mais il existe une zone grise, celle des taux proches de zéro, lorsqu’ils sont inférieurs au taux d’intérêt implicite de l’or, en raison de sa préférence temporelle. Il convient de noter ici que le taux d’intérêt de l’or, à l’époque où la livre sterling était adossée à l’étalon-or, oscillait généralement entre deux et quatre pour cent, si l’on prend pour référence le rendement des Consols britanniques. Le taux des fonds fédéraux teste déjà la limite inférieure de la préférence temporelle historique de l’or monétaire, et les marchés s’attendent désormais à ce qu’il baisse encore.

Taux d’intérêt négatifs sur le dollar et or

Cela nous amène à examiner l'effet qu'un taux d'intérêt négatif sur le dollar aura sur le cours de l'or. L'or se distingue des autres matières premières, car il est également un moyen d'échange. S'il n'est peut-être pas couramment utilisé comme tel sur les marchés de capitaux, il est largement conservé par les banques centrales et par divers acteurs comme réserve de valeur monétaire.

L'or possède sa propre préférence monétaire pour le présent, conformément à la théorie de la préférence temporelle. À l'époque où l'or était la monnaie, exprimée comme telle par l'intermédiaire de substituts monétaires, nous savons, d'après l'expérience britannique du XIXe siècle, que la préférence temporelle de l'or se situait généralement au-dessus de deux pour cent, et cela restait à peu près le cas, comme le reflète le taux de location de l'or depuis les années 1980.

Dans les années 1980, l'or a été de plus en plus utilisé comme garantie d'un carry trade, ce qui a provoqué une explosion de l'activité du marché londonien des métaux précieux. La situation de fond était la suivante : les banques centrales avaient accumulé des métaux précieux dans leurs réserves monétaires, et le cours de l'or était globalement orienté à la baisse. Les conditions haussières ayant disparu, la préférence temporelle de l'or a diminué. Les banques centrales et les trésors publics ont accentué cette tendance, en se montrant disposés à louer leur or en grandes quantités à des banques spécialisées du marché des métaux précieux.

À cette époque, une banque de métaux précieux pouvait louer de l'or à une banque centrale et l'utiliser comme garantie pour investir en bons du Trésor américain. La préférence temporelle de l'or se traduisait par un taux de location généralement compris entre 1,5 et 2 % (avec quelques pointes à 3-5 %). Les taux de location concordaient avec le taux originel de l'or établi au XIXe siècle.

Parallèlement, les bons du Trésor américain à 6 mois rapportaient environ 6 % ou plus, ce qui procurait aux banques de métaux précieux une marge confortable par rapport au taux de location. Bien que les chiffres n'aient jamais été publiés, Frank Veneroso, alors l'un des principaux analystes indépendants de l'or, a estimé lors d'un discours prononcé à Lima en 2002 que les locations et swaps d'or des banques centrales représentaient entre 10 000 et 15 000 tonnes. Autrement dit, jusqu'à la moitié de l'or des banques centrales était loué ou échangé.

Depuis lors, le marché à terme de Londres a continué de croître. Les banques de métaux précieux ont étendu leurs activités en proposant des comptes en métaux précieux à des particuliers plus fortunés dans le monde entier, presque exclusivement sur une base non allouée. Les comptes non alloués permettent à une banque de métaux précieux de devenir propriétaire de l'or qui lui est déposé et de l'utiliser avec effet de levier comme garantie pour des carry trades et d'autres opportunités d'arbitrage de taux d'intérêt. Ce marché s'est tellement développé que des initiés ont avancé que, pour chaque once de métal précieux physique détenue par les banques de métaux précieux, il pourrait exister une centaine d'engagements papier.

Nous n'avons aucun moyen de connaître le véritable niveau de levier de l'or papier aujourd'hui. Une hypothèse de travail selon laquelle l'effet de levier réel se situerait plutôt entre dix et vingt fois semble plus réaliste, au regard des statistiques de la Banque des règlements internationaux sur les swaps et contrats à terme de gré à gré, et des statistiques de stockage de la LBMA, en tenant compte des ETF et des autres avoirs en conservation, séparés de la propriété des banques de métaux précieux. À cela il faut ajouter les engagements des banques envers les comptes clients non alloués, qui ne sont pas comptabilisés. Quoi qu'il en soit, nous pouvons être certains qu'au cours des dernières décennies, un taux de location de l'or positif a conduit à une position à découvert systémique substantielle, vraisemblablement toujours institutionnalisée, au vu des statistiques quotidiennes de compensation de la LBMA.

Le taux d'intérêt du dollar qui importe aujourd'hui est le taux du marché de gros, le LIBOR USD d'une durée correspondant à celle d'une location d'or. Au moment de la rédaction, le LIBOR USD à 12 mois s'établit à 1,949 %. Le taux à terme de l'or à 12 mois est à peu près identique, ce qui implique un taux de location nul. Il est clair que, les taux de location de l'or ne reflétant aucune préférence temporelle pour l'or, son offre sur les marchés de gros est fortement restreinte. Plaçons-nous du point de vue d'une banque centrale : lorsqu'une location arrive à échéance, elle n'a aucune incitation à la renouveler, d'autant que les risques de contrepartie et les risques systémiques, impossibles à quantifier, peuvent surgir dans le contexte économique mondial actuel.

Nous pouvons conclure que le fondement de l'arbitrage de taux d'intérêt fortement endetté par l'emprunt d'or se heurte à un mur. Non seulement les bailleurs n'ont aucune incitation, mais l'appétit des preneurs diminue également, car les opportunités disparaissent. Les engagements en or synthétique sont progressivement réduits, non seulement en cessant de créer de nouvelles obligations, mais aussi en achetant des métaux précieux pour couvrir celles qui existent. Ce fut particulièrement le cas lorsque la courbe des taux en dollars a commencé à s'inverser ces derniers mois (ce qui est en soi une backwardation de la préférence temporelle), et ce fut donc la raison apparente pour laquelle le cours de l'or est passé rapidement de moins de 1 200 $ à plus de 1 500 $.

Les banques de métaux précieux sont désormais confrontées à la perspective que la Fed ramène de nouveau les taux d'intérêt à zéro, même sans crise systémique comme celle de Lehman. Les opérateurs, qui sont rarement très analytiques, établiront presque certainement un lien entre la progression de l'or après la crise Lehman, une fois les inquiétudes sur la liquidité en dollars apaisées, de moins de 750 $ à plus de 1 900 $, et la compression des taux du dollar à la limite du zéro. Si les taux y reviennent et que le LIBOR reste positif, cela reflétera un risque systémique, et non une préférence temporelle. Dans l'intervalle, la préférence temporelle de l'or va presque certainement augmenter, à mesure que les marchés tentent d'escompter une nouvelle vague d'expansion de la base monétaire lorsque la Fed s'efforcera de stabiliser l'économie américaine et de gérer les finances publiques.

Les opérateurs des banques de métaux précieux peuvent donc constater que le jour est arrivé où la préférence temporelle de l'or dépasse celle du dollar avec un écart croissant. De plus, la menace de taux négatifs sur le dollar grandit à mesure que la conjoncture économique se détériore. Toutes autres considérations mises à part, ce renversement des préférences temporelles suggère que la future stratégie de négociation d'une banque de métaux précieux devrait être l'exact opposé de sa position actuelle. Au lieu de détenir un faible stock d'or pour financer une position importante en dollars, elles devraient logiquement conserver une petite réserve de dollars pour financer une position plus importante en or physique.

C'est pour cette raison que le cours de l'or non seulement augmente, mais continuera vraisemblablement d'augmenter, semblant défier toutes les attentes. Il est impossible de quantifier l'ampleur de la hausse du cours de l'or lorsque les banques de métaux précieux se précipiteront pour dénouer, voire inverser, leurs positions vendeuses habituelles, mais si une surprise survient, elle sera probablement à la hausse.

Les conséquences

Outre les modifications dues à ses conditions spécifiques d'offre et de demande, la préférence temporelle pour l'or tient essentiellement à sa nature monétaire, représentée par son usage comme moyen d'échange et réserve de valeur. Cet aspect monétaire le relie à sa valeur d'échange contre toutes les matières premières, et c'est cette qualité de l'or qui devrait nous avertir qu'une backwardation de l'or, résultant de taux d'intérêt négatifs sur le dollar, annoncera également une backwardation généralisée des matières premières.

N'oublions pas que les marchés anticipent les événements lorsqu'ils le peuvent. Ainsi, alors qu'une récession menace de se transformer en effondrement et qu'une crise du crédit se profile, la perspective de taux négatifs sera de plus en plus intégrée dans la relation entre les matières premières et le dollar fiduciaire. Si les perspectives économiques s'assombrissent du fait de la coïncidence des droits de douane américains et de l'entrée dans la phase de crise du cycle du crédit, les banques centrales seront en situation d'échec et mat. Elles n'ont jamais été chargées de sauver la monnaie au prix de faillites généralisées, ni techniquement équipées pour cela, faillites qui toucheraient non seulement le secteur privé, mais aussi leurs gouvernements. Voilà ce à quoi les marchés seront confrontés.

La situation actuelle présente de frappantes similitudes avec les années 1930, et les perspectives de l'économie mondiale sont déterminées par les mêmes grands facteurs. Comme l'étalon-or existait alors et n'existe plus aujourd'hui, les effets sur les prix montrent déjà des différences. Il n'existait pas non plus, à l'époque, de bulle de centaines de milliers de milliards de dérivés en circulation comme aujourd'hui. Cette fois, les péchés monétaires commis depuis la fin des accords de Bretton Woods semblent devoir se rappeler soudainement à nous, même si les taux du dollar sont abaissés vers zéro et y demeurent. Mais s'ils deviennent négatifs, plus ils descendront sous zéro, plus la backwardation de l'ensemble des matières premières sera forte. Plus vite les matières premières seront achetées afin que le dollar, taxé par des taux négatifs, puisse être vendu, plus vite les acteurs du marché dévalueront la monnaie.

Comme toutes les autres monnaies fiduciaires sont référencées au dollar, cela marquera le début d'un processus susceptible de provoquer l'effondrement de l'ensemble du système des monnaies fiduciaires. Les banques de métaux précieux qui tarderont à reconnaître le changement et n'auront pas mis fin à leurs engagements en or seront contraintes de s'approprier l'or alloué de leurs clients, ou de faire faillite, aggravant ainsi la désorganisation. Tous les dérivés sur matières premières connaîtront une période de contraction rapide de leur position ouverte, au même rythme que ceux de l'or ou avec un pas de retard.

Au lieu de stabiliser le système par l'assouplissement monétaire, les banques centrales garantiront la crise par cet assouplissement même. L'apparition d'un problème sur les marchés de l'or, qui propulse rapidement le cours de l'or à la hausse alors que certaines banques sont prises au dépourvu, annonce vraisemblablement une crise financière et systémique plus large. Par conséquent, compte tenu de la hausse soudaine de l'or et de sa vigueur persistante, nous pouvons raisonnablement être certains d'assister au début du démantèlement du système monétaire fondé sur le dollar, et que l'or a encore beaucoup de chemin à parcourir.

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