Taux d'intérêt, masse monétaire et PIB

 

Les anticipations de hausse continue des prix ont été freinées, au début des années 1980, par des taux des fonds fédéraux proches de 20 %. Mais la masse monétaire a continué de croître sans relâche, son rythme d’expansion s’accélérant même pour absorber la hausse des paiements d’intérêts.

Dans la mesure où les quantités de monnaie et de crédit ont continué d’augmenter, la politique de taux d’intérêt a été un échec total. Cet échec n’était pas largement perçu à l’époque, où l’attention se portait, comme aujourd’hui, sur les conséquences pour les prix. Or la mesure des prix comme indicateur de l’inflation dépend de la subjectivité du statisticien qui compile les chiffres, et sa méthode est sujette à modification. Et lorsque le coût de l’indexation a menacé de déstabiliser les finances publiques, des méthodes de suppression statistique des hausses de l’indice des prix à la consommation ont été appliquées.

Mais les données de la Figure 1 soulèvent d’autres questions importantes. Les responsables de la politique économique doivent-ils continuer à s’en remettre à la gestion des taux d’intérêt comme principal moyen de maîtrise de l’inflation ? Pourquoi les taux d’intérêt ne sont-ils pas corrélés à la quantité de monnaie et de crédit : cela signifie-t-il que les taux d’intérêt ne représentent pas le prix du crédit ? Cette absence de corrélation laisse-t-elle présager un échec de la politique menée ?

Répondre à ces questions est désormais une priorité urgente. L’inflation des prix s’accélère partout, au moment où les économies de toutes les grandes juridictions s’essoufflent. Il est certain que la réponse des autorités consistera à relever les taux d’intérêt, fût-ce à contrecœur, tout en restant libres d’accroître les quantités de monnaie et de crédit afin de soutenir l’activité économique et les dépenses publiques, et de remédier aux défaillances systémiques.

Mais comme je l’ai avancé dans un article consacré à la situation de la zone euro, même une hausse modeste des taux d’intérêt de l’euro entraînera presque certainement une contraction substantielle de son marché des pensions livrées démesuré, ce qui se traduirait par un effondrement de l’encours du crédit bancaire dans un système bancaire criblé de créances douteuses dissimulées, et où les banques, grandes et petites, affichent un ratio actifs totaux/fonds propres supérieur à vingt. La BCE est de fait piégée. Les États-Unis auront à affronter une crise d’une autre nature : la hausse des taux d’intérêt y minera la valeur des actifs financiers, sur laquelle la Fed s’est appuyée pour préserver la confiance économique. Elle déstabilisera les finances publiques fortement endettées. Et les entreprises zombies, accablées par une dette improductive, feront probablement faillite, ce qui pourrait conduire à des niveaux de chômage dignes d’une dépression.

En résumé, nous avons dépassé l’époque de Volcker, et la situation globale de l’endettement, devenue hypersensible aux hausses de taux d’intérêt, est aujourd’hui plus grave qu’elle ne l’a jamais été. La solution consistant pour les banques centrales à s’affranchir des hausses de taux en recourant à la création monétaire, sans provoquer l’effondrement de leurs monnaies, est une illusion dès lors que le rôle des taux d’intérêt est correctement compris. Pour comprendre pourquoi, nous devons répondre à la question posée dans la Figure 1 ci-dessus sur l’absence de corrélation entre les taux d’intérêt et les quantités de monnaie et de crédit. Alors seulement pourrons-nous mesurer pleinement l’ampleur des erreurs qui sous-tendent les politiques monétaires contemporaines.

Les taux d’intérêt reflètent le temps, non le coût

S’il est une raison pour laquelle l’État échouera toujours dans ses politiques monétaires, c’est l’incapacité de l’esprit bureaucratique à intégrer le temps dans ses décisions. Dans l’économie de marché productive, qui n’est guère plus qu’un nom donné aux actions collectives d’individus qui effectuent des transactions et de leurs entreprises, le temps est central. Un producteur intègre le temps dans ses calculs de profit, et un consommateur dans ses besoins et ses désirs, qu’il souhaite obtenir quelque chose immédiatement ou qu’il soit prêt à différer son achat. Et parce que la monnaie fait le lien entre les revenus et les dépenses, comme entre l’épargne et l’investissement, le temps est également essentiel pour elle. C’est ce fait irréfutable qui conduit à préférer posséder la monnaie plus tôt que plus tard. Et si une personne doit s’en séparer temporairement pour qu’elle lui soit restituée plus tard, elle attendra naturellement une compensation pour la perte de son utilité.

Pour l’essentiel, c’est ce que représentent les taux d’intérêt dans l’économie de marché. Il s’agit du facteur de préférence pour le présent, fixé entre les personnes qui effectuent des transactions, qui accorde moins de valeur à la possession future qu’à la possession présente. À la pure préférence pour le présent, on peut ajouter un élément de risque de contrepartie. Et lorsque les parties à la transaction anticipent une baisse du pouvoir d’achat avant que la somme due ne soit restituée, c’est un facteur supplémentaire.

L’objectif d’inflation des prix de 2 %, courant chez les banques centrales, implique une compensation d’intérêt comprenant un élément de préférence pour le présent et de dépréciation monétaire, ce qui suggère, dans un scénario de base sans risque de contrepartie, un taux d’intérêt minimal de 3 %. Mais les prix en dollars augmentent déjà de 6,2 %, si bien que nous devrions observer des taux d’intérêt annualisés peut-être supérieurs à 7 %. Même ce taux de 6,2 % est fortement truqué ; il devrait donc peut-être atteindre au minimum 10 %, voire davantage. Voir la Figure 2 et réfléchir aux implications pour la préférence pour le présent si John Williams, de Shadowstats.com, n’a raison qu’à moitié dans son analyse de l’inflation des prix à la consommation, qu’il estime proche de 15 %.

Il y a ensuite le risque de contrepartie, c’est-à-dire la possibilité que les intérêts ne soient pas versés. Sans s’en remettre aux statistiques gouvernementales, ni à celles de quiconque d’ailleurs, il est évident que l’écart entre les taux d’intérêt imposés par les autorités et la réalité du marché est probablement plus grand qu’il ne l’a jamais été.

Nous ne pouvons pas savoir quelle devrait être la compensation d’intérêt pour se séparer temporairement de son argent ; c’est l’affaire des individus qui transigent. Mais il est clair que le maintien des taux d’intérêt à la limite du zéro freine le déploiement du capital à des fins productives financées par une épargne véritable. Nous ne devrions pas nous en étonner, car remplacer les épargnants par l’État comme source du capital d’investissement était l’objectif ultime de Keynes, exprimé dans sa Théorie générale.[ii] Mais cela suppose que l’État soit en mesure d’évaluer les conditions de l’apport de capital, de juger à qui il doit être accordé, puis de le fournir. Cela exige un jugement porté en l’absence de calcul économique intégrant le temps, ce dernier étant, comme indiqué plus haut, totalement hors de portée de la réflexion bureaucratique.

Examinons maintenant la situation sans la planification monétaire de l’État. Sur des marchés libres dotés d’une monnaie saine, une entreprise qui a identifié un projet possible peut calculer les coûts prévus et, d’après sa connaissance des prix du marché, estimer le coût d’intérêt qu’elle est prête à payer pour que le projet soit rentable. Si un investissement envisagé est jugé rentable, l’entreprise doit alors être prête à relever suffisamment le taux d’intérêt pour inciter les consommateurs à différer une partie des fruits de leur travail plutôt que de les dépenser immédiatement. C’est cette demande de capital qui fixe effectivement le taux d’intérêt, au regard de la préférence pour le présent exigée par les épargnants potentiels pour attirer le capital nécessaire. Les facteurs du marché font aussi en sorte que ce capital soit généralement affecté à son usage le plus productif.

Les détracteurs de la théorie de la préférence temporelle pourraient dire que les entreprises ne voient dans l’intérêt qu’un coût, et que, s’agissant d’un coût, il est logique de confier à l’État un rôle d’intervention pour maintenir le taux aussi bas que possible afin de stimuler l’activité économique. Mais cela ignore que les chefs d’entreprise considèrent aussi l’intérêt comme une référence à l’aune de laquelle la rentabilité doit être jugée. Même s’il n’emprunte pas pour financer un projet de production, l’entrepreneur mesurera tout de même le rendement attendu de son capital à la préférence temporelle qu’il peut obtenir en confiant ses fonds à d’autres emprunteurs.

Il est donc relativement simple de comprendre le rôle de l’épargne dans la fourniture de capital sur un marché libre. L’erreur de Keynes a été de voir dans l’intérêt une usure prélevée par les épargnants pour pouvoir vivre dans l’aisance de leur épargne. Il a ignoré la vérité gênante selon laquelle ne pas posséder la monnaie la rend moins précieuse. La conviction de Keynes servait ses théories d’intervention de l’État.

Mais lorsque l’on considère les tentatives de l’État de gérer les taux d’intérêt et de veiller à ce que le capital soit mis à la disposition d’entreprises rentables qui ne le gaspilleront pas, on se heurte à des problèmes insurmontables. Les organismes d’État ne sont pas équipés pour effectuer les calculs économiques nécessaires, lesquels sont, comme nous l’avons vu, au cœur de la fixation des taux. Comparées aux économies fonctionnant selon les principes du libre marché, sans intervention monétaire, les politiques des gouvernements fondées sur l’inflation monétaire et la gestion des taux d’intérêt ont systématiquement échoué.

Alors que le pouvoir d’achat des monnaies non adossées à un actif diminue à un rythme de plus en plus rapide, la réticence des responsables de la politique monétaire des États à laisser les taux monter les a précipités dans un piège de la dette. Les banques centrales sont allées trop loin dans cette voie pour pouvoir faire marche arrière. Leur dilemme commence à être perçu par l’homo economicus, qui détermine collectivement les valeurs relatives entre les monnaies et les biens de consommation. À mesure que le pouvoir d’achat d’une monnaie est miné parce qu’on s’en défait de plus en plus au profit de la détention de biens, les marchés finiront par forcer la main des banquiers centraux. D’ici là, la répression des taux d’intérêt fera en sorte que le pouvoir d’achat des monnaies d’État non adossées continue de baisser à un rythme croissant, mesuré par rapport aux matières premières, aux prix des intrants des producteurs, aux coûts de la main-d’œuvre et de la logistique, aux prix de sortie des producteurs, et enfin aux prix à la consommation.

Indépendamment du problème distinct des perturbations logistiques, la production sera limitée par les pressions sur les prix, ce qui entraînera des pénuries de biens essentiels, même au regard d’une demande des consommateurs en baisse. Lorsqu’une économie entre dans cette phase de ralentissement, les tentatives de l’État de stimuler une demande défaillante par une inflation monétaire accrue ne feront qu’aggraver la situation, les marchés exigeant des décotes encore plus élevées sur la valeur future de la monnaie, c’est-à-dire une préférence temporelle se traduisant par une compensation d’intérêt plus élevée encore.

En amont de ces évolutions, on doit s’attendre à ce que les prix des actifs financiers commencent à anticiper la perspective d’une hausse continue des taux d’intérêt et des rendements obligataires. La baisse de la valeur des actifs financiers affaiblira les garanties qui sont au cœur des systèmes bancaires. Dans la zone euro, on craint en outre que les marchés de pensions livrées garanties, estimés à plus de 10 000 milliards d’euros, soit davantage que le total cumulé des bilans de la BCE et des banques centrales nationales satellites, ne se contractent fortement face à des taux d’intérêt positifs. Ce marché des pensions livrées s’est hypertrophié sous l’effet de taux nuls, ce qui signifie qu’une banque peut céder des créances douteuses à l’Eurosystème en garantie de soldes créditeurs, sans aucun coût.

Si la tendance du crédit bancaire à se contracter en raison de la baisse de la valeur des garanties sera commune à tous les systèmes bancaires, elle pourrait déclencher une première crise bancaire dans la zone euro, où les banques sont en outre dangereusement surendettées.

Une crise systémique, conjuguée à un piège de la dette qui se referme à la fois sur les gouvernements et sur les entreprises surendettées, est désormais l’issue certaine de la répression des taux d’intérêt lorsqu’elle échoue. L’erreur a été de confondre la préférence temporelle avec un prix du crédit. C’est une erreur aussi ancienne que les religions qui ont interdit l’usure, lesquelles reposaient également sur ce malentendu. Après avoir commis cette erreur et cru que l’intérêt est le salaire du péché d’usure et qu’il peut et doit donc être réprimé ou interdit, il n’y a plus d’échappatoire aux conséquences. Lorsque les acteurs du marché réagiront de plus en plus à la répression des taux en se défaisant des monnaies d’État, les banques centrales semblent condamnées à tergiverser, refusant dans un premier temps d’admettre cette réalité. Les accepter rendrait insolvables, par choix de politique officielle, les gouvernements, les entreprises et les consommateurs endettés. Et à mesure que les acteurs économiques apprendront à distinguer la monnaie, c’est-à-dire l’or et l’argent physiques, des monnaies non adossées, la fuite hors des monnaies ne manquera pas de s’accélérer. On peut soutenir que cela commence déjà à se refléter dans les valorisations spéculatives des cryptomonnaies.

En matière de taux d’intérêt, les banques centrales se sont enfermées dans une impasse. Mais il est important de comprendre que laisser les taux monter pour refléter la préférence temporelle n’équivaut pas à mettre fin à l’inflation. Rien ne garantit que des taux d’intérêt suffisamment élevés fassent, à eux seuls, plus que stabiliser temporairement le pouvoir d’achat des monnaies. Mais même cette option semble aujourd’hui exclue.

Le problème de l’inflation

Maintenant que nous avons replacé les taux d’intérêt dans leur contexte, nous pouvons aborder la question de l’inflation. Dans les années 1920, la pensée économique dominante a commencé à s’éloigner des théories quantitatives classiques de la monnaie et du libre marché, sous l’influence grandissante des doctrines marxistes. Le socialisme communiste des Soviétiques gagnait du terrain et était perçu, de manière simpliste, comme la seule alternative au socialisme fasciste européen, tandis que l’approche établie du libre marché était écartée comme option. Le socialisme de gauche a renforcé les arguments en faveur de l’intervention de l’État dans l’économie et de l’utilisation de la monnaie au service d’objectifs socialistes. L’évolution ultérieure des politiques monétaires a consisté à supprimer toute contrainte quant à la manière dont l’État les met en œuvre. Et aujourd’hui, les responsables de la politique monétaire ont totalement dissocié l’inflation des prix de l’augmentation des quantités de monnaie et de crédit.

Les récents communiqués du FOMC de la Fed ne mentionnent pas du tout la quantité de monnaie en circulation et se limitent à des commentaires sur les objectifs de prix et la politique de taux d’intérêt. Les variations du pouvoir d’achat du dollar ne sont pas non plus jamais évoquées. Le transfert de richesse, goutte à goutte, de l’économie productive vers l’État par le biais de l’avilissement de la monnaie n’est jamais mentionné : on prétend au contraire que la politique monétaire est un stimulant nécessaire. C’est comme si la maladie n’était plus qu’une simple éruption cutanée, sans lien avec une affection sous-jacente. Pourtant, les données empiriques montrent clairement le lien entre l’augmentation des quantités de monnaie en circulation et la baisse de son pouvoir d’achat.

La connaissance des mathématiques élémentaires va dans le même sens. Toutes choses égales par ailleurs, si l’on augmente la quantité d’un bien, l’utilité de chaque unité diminue proportionnellement à cette augmentation. Ainsi, si, en tant que maître de la politique monétaire, vous choisissiez de suivre la trajectoire illustrée dans la Figure 3 ci-dessous, vous pourriez vous attendre à une baisse sensible du pouvoir d’achat de votre monnaie, ce qui explique pourquoi les prix, mesurés dans une monnaie en déclin, augmentent.

Du point de vue de l’État, émettre de la monnaie revient à secouer un olivier pour en faire tomber les olives, et il n’est pas prêt à en admettre les conséquences. Le public est maintenu dans l’ignorance. L’opacité est encore accrue par le fait que la monnaie et le crédit nouvellement créés ne se distinguent pas de la monnaie existante. Qualifier de monnaie une monnaie fiduciaire sans contrepartie constitue un écran de fumée supplémentaire.

Il faut du temps pour que la nouvelle monnaie et le nouveau crédit pénètrent dans l’économie à mesure qu’ils sont dépensés et mis en circulation. Et si le public avait conscience de l’effet de transfert de richesse, par lequel l’État, les banques agréées, les grandes entreprises, les riches et les personnes endettées profitent du fait d’entrer les premiers en possession de la nouvelle monnaie et du nouveau crédit, tandis que les épargnants, les retraités, les pauvres et les titulaires de faibles revenus fixes y perdent, ce système malhonnête s’effondrerait sous l’effet d’une révolution populaire. Mais en l’état actuel des choses, et si l’histoire des inflations monétaires nous sert de guide, ces perdants ne s’en apercevront que trop tard pour se protéger.

La perte de crédibilité d’une monnaie auprès du public en tant que moyen de paiement circulant sonne son glas. À ce stade, les mathématiques de la quantité n’ont plus d’importance. Si le public décide collectivement de se débarrasser de toutes ses liquidités en monnaie tant que celles-ci conservent un certain pouvoir d’achat, préférant détenir des biens, la monnaie perdra complètement toute valeur. C’est aussi un vote sur la crédibilité de l’émetteur, généralement une banque centrale ou un département du Trésor public. Et avec la disparition de la monnaie, les recettes fiscales deviennent elles aussi sans valeur.

La situation est facile à résoudre. La première étape consiste à cesser d’émettre de la monnaie et du crédit. Les taux d’intérêt n’entrent pas en ligne de compte, comme le démontre la Figure 1 au début de cet article. Mais les gouvernements sont toujours réticents à adopter cette solution. Présenter les taux d’intérêt comme le mécanisme de contrôle de l’inflation est pour l’essentiel un écran de fumée qui permet de poursuivre un financement inflationniste au profit de l’État.

Mauvaise interprétation statistique du PIB et de l’inflation monétaire

Les économistes mathématiciens s’appuient sur les statistiques pour orienter la politique monétaire et économique, sans prendre conscience des biais de confirmation et des tautologies qu’elles comportent. Un exemple du premier est déjà évoqué dans cet article à propos de la mesure des prix, qui fait l’objet de modifications depuis 1980 afin de réduire le coût de l’indexation, ce qui a même été publiquement admis lors de la première refonte de l’indice des prix à la consommation au début des années 1980. Aujourd’hui, les chiffres corrigés de l’IPC sont acceptés comme un reflet fidèle du pouvoir d’achat d’une monnaie. Cette tromperie a permis à l’inflation monétaire de atteindre un niveau plus élevé que celui qui aurait été toléré autrement.

La tautologie la plus dangereuse conduisant à un biais de confirmation est probablement le déni de la véritable relation entre le produit intérieur brut, en tant que mesure de l’ensemble de l’économie, et l’augmentation de la quantité de monnaie. La Figure 4, qui présente les statistiques annuelles de fin d’exercice budgétaire pour les États-Unis, illustre une corrélation extrêmement étroite entre les deux. La ligne grise, qui montre l’écart entre leurs taux de croissance, ne révèle qu’une faible divergence la plupart du temps.

Il n'y a eu que deux variations notables de cette corrélation. Lors de la grande crise financière, il y a treize ans, le rythme de croissance de M3 a connu un léger ralentissement — affecté par la baisse du crédit bancaire pendant la crise bancaire — tandis que l'économie entrait dans un bref ralentissement. Elle en a été sauvée par l'expansion monétaire. Plus récemment, l'économie est sortie des confinements liés au covid, ce qui se reflète dans une stagnation du PIB pour l'exercice 2020 (clos en septembre). Dans le même temps, la croissance de M3 s'est nettement accélérée, reflétant les dépenses budgétaires délibérées des autorités et l'assouplissement quantitatif. La corrélation a désormais repris.

Les périodes de non-corrélation s'expliquent par des variations temporaires du taux d'épargne : lorsqu'il augmente, il diffère une part accrue de l'ensemble des dépenses de consommation des ménages, ce qui pèse sur le PIB.

En théorie, le PIB est le total des ventes finales de tous les biens et services de consommation neufs, qui se distinguent par le fait que, contrairement aux actifs, ils ne font l'objet d'aucune valorisation. Tout produit de consommation a une utilité limitée, qui éteint sa valeur d'achat. Pour les besoins des statistiques du PIB, les biens d'occasion ont déjà été payés et intégrés au PIB à une date antérieure. S'il s'agit d'un service, sa valeur est entièrement éteinte une fois qu'il a été fourni.

Le PIB enregistre donc les dépenses directes de consommation. Il saisit aussi les hausses de l'épargne, mais avec un décalage variable selon la manière dont cette épargne est réaffectée. Lorsqu'elle est déposée en banque, elle soutient les prêts de celle-ci, classiquement le financement du fonds de roulement des entreprises et les prêts à d'autres consommateurs.

L'épargne placée dans des émissions d'obligations et d'actions est dépensée par l'émetteur dans le cours de son activité. Le solde qui subsiste, une fois les charges de l'entreprise réglées, reste dans le système bancaire sous forme de dépôts, la contrepartie, selon la comptabilité en partie double, étant constituée d'actifs du système bancaire, qui finissent par être redéployés sous forme de crédits ou d'investissements sans lien avec l'origine des fonds. Là encore, ces fonds finissent par être dépensés.

À l'inverse, si un épargnant choisit d'acheter un actif financier sur les marchés secondaires, le vendeur encaisse le produit de la vente, dont une partie peut être dépensée et une autre réinvestie. L'épargne nette qui afflue vers les marchés secondaires n'a d'effet différé sur le PIB, ce qui est particulièrement vrai pendant les marchés haussiers marqués par une participation croissante du public.

Les confinements liés au covid ont réduit les dépenses directes de consommation et accru les encaisses et les dépôts, comptabilisés comme une consommation différée (épargne), à un moment où un important soutien monétaire explique une grande partie de l'écart observé dans la Figure 4 par rapport à la corrélation entre M3 et le PIB.

En outre, le Trésor américain a profité de la hausse de l'épargne publique pour surfinancer son déficit. Il a ainsi retiré temporairement de la circulation une grande partie de l'augmentation de M3, en faisant passer le solde de son compte général auprès de la Fed de moins de 400 milliards de dollars en mars 2020 à 1 817 milliards seulement quatre mois plus tard. Cette hausse de 1 400 milliards de dollars explique une part importante du recul de 3 700 milliards de dollars de la ligne grise du graphique de la Figure 4 pour l'exercice 2020. La résorption ultérieure du solde du compte général, par les dépenses publiques et les versements à l'économie, a inversé l'effet initial, soutenant la statistique du PIB et lui permettant de refléter, de fait, l'expansion monétaire antérieure.

En résumé, si l'on accroît la quantité de monnaie et de crédit en circulation, en tenant compte des éventuels changements dans les circuits indirects entre son émission et son utilisation finale, on obtient approximativement l'augmentation du PIB nominal.

Un instant de réflexion supplémentaire confirme qu'il doit en être ainsi : dans une économie où la quantité de monnaie et de crédit ne varie pas, que l'activité économique s'améliore ou se détériore, le PIB total, étant exprimé en monnaie, ne peut pas changer. Il importe peu que la monnaie et le crédit existants soient affectés différemment entre la consommation ou recyclés en capital financé par l'épargne et les dépôts bancaires, de même que les changements dans la structure des dépenses d'importation, tant que les paiements extérieurs s'équilibrent, condition d'une masse monétaire et d'un crédit totaux inchangés. Par conséquent, les hausses de la statistique du PIB ne peuvent refléter que des hausses des quantités de monnaie et de crédit.

Les seules exceptions mineures à cette règle sont les variations du niveau de la monnaie thésaurisée, les variations du niveau des achats de biens d'occasion par rapport aux biens neufs, et les variations du niveau des activités non déclarées ou exonérées, dont la plupart sont des facteurs temporaires.

Ces exceptions mises à part, on peut s'attendre à ce que les variations du PIB, qui part d'un niveau antérieur plus élevé, soient suivies de près par celles de la masse monétaire au sens large. La Figure 4 le confirme, au point que la rapide expansion de M3 pendant les confinements liés au covid s'est ensuite pleinement reflétée dans la hausse du PIB.[iii] La ligne grise, qui retrace l'écart, l'illustre. Certes, les statistiques trimestrielles ont connu des variations nettement plus importantes, mais elles se sont compensées sur une base annuelle.

Le biais de confirmation, par lequel les responsables de la politique monétaire affirment, sur la base d'une reprise du PIB, que leurs stimulations monétaires ont sauvé l'activité économique, est clairement une tautologie statistique. Par ignorance, le secteur de la gestion d'investissement, mené par les économistes mathématiciens, s'est lui aussi laissé abuser par cette illusion. Il omet de s'interroger sur la raison pour laquelle, alors que l'économie américaine s'est pratiquement arrêtée durant une grande partie des exercices budgétaires américains à cheval sur 2020 et 2021, le PIB n'en a guère rendu compte au total.

Les conséquences des erreurs de politique monétaire

Cet article s’est concentré sur deux erreurs flagrantes qui sous-tendent la politique monétaire : le rôle des taux d’intérêt et la croyance selon laquelle les hausses du PIB signifient autre chose qu’une inflation monétaire. Il est vrai que ce ne sont pas les seules erreurs qui orientent la politique monétaire. À l’erreur sur les taux d’intérêt est associée la croyance selon laquelle l’inflation des prix peut être maîtrisée en faisant varier les taux d’intérêt, une erreur dissimulée, lorsque cette politique échoue, par la simple suppression des preuves, comme le montre la figure 2 ci-dessus, qui présente l’indice des prix à la consommation officiel comparé à la version de Shadowstats.com, débarrassée des modifications statistiques de la méthode de calcul.

Il en résulte que presque tout le monde a été amené à croire que des ajustements des taux d’intérêt d’un ou deux pour cent seulement suffiront à traiter l’« inflation », définie à tort comme la hausse des prix.

Or la définition officielle de l’inflation est la conséquence d’augmentations sans précédent des quantités de monnaies et de crédit. Et elle ne se limite pas à quelques juridictions. L’expansion monétaire est commune aux politiques de toutes les grandes banques centrales. Par conséquent, les pouvoirs d’achat du dollar, de l’euro, de la livre, du yen et du yuan évoluent de façon coordonnée, déclinent et sont appelés à décliner encore. De plus, le dollar servant d’étalon monétaire à toutes les autres banques centrales, les écarts vers des politiques monétaires moins inflationnistes que celles de la Fed sont découragés.

Mesurer les conséquences des erreurs de politique par les variations des taux de change revient donc à parier sur la pierre qui coulera le plus vite lorsqu’on la jette dans le bassin des monnaies. Les baisses de pouvoir d’achat deviendront la composante dominante de la préférence temporelle pour toutes ces monnaies. Toute analyse dépassionnée indique que la hausse du taux d’actualisation futur des monnaies ne se reflétera pas dans des taux d’intérêt de quelques points de pourcentage seulement, mais dans des taux sensiblement plus élevés.

Cependant, on observe une compréhension croissante, mais jusqu’ici globalement incohérente, du fait que tout ne va pas bien dans le monde des monnaies fiduciaires, dont la spéculation excessive sur les cryptomonnaies est l’illustration. Les partisans du bitcoin et des autres cryptomonnaies cherchent une protection contre une situation monétaire qu’ils ne comprennent que partiellement. Mais ils comprennent mieux que les générations précédentes ce qui arrive aux monnaies fiduciaires.

Le poids considérable de l’excès de monnaie, mené par les injections brutes de nouvelle monnaie de dépôt dans les institutions d’investissement par la Fed, la Banque d’Angleterre, la BCE et la Banque du Japon, a porté la valeur des actifs financiers dans le monde à des niveaux inédits. L’exposition au risque de ces valeurs d’actifs, face à l’échec inévitable de la politique monétaire, est la plus aiguë pour les actifs libellés en dollars. Lorsque les hausses de taux d’intérêt seront anticipées plus correctement, le marché baissier qui s’ensuivra sera donc presque certainement généralisé et substantiel. Et c’est face à cette situation que la croyance erronée de la Fed, selon laquelle elle peut continuer à émettre de la nouvelle monnaie pour soutenir la valeur des actifs financiers, se retournera contre ses responsables, même s’ils admettent des taux d’intérêt nettement plus élevés au lieu d’arrêter l’expansion de la monnaie et du crédit.

 




[i] Cela s’est produit après que Hayek eut écrit un essai critiquant le Treatise on Money de Keynes. Voir https://mises.org/library/reflections-pure-theory-money-mr-jm-keynes

[ii] Voir le chapitre de Keynes intitulé « Concluding Notes », section II, dans sa General Theory of Employment, Interest and Money, où il affirme qu’avec l’euthanasie du rentier, les services de l’entrepreneur deviendront disponibles à moindre coût grâce à la fiscalité, « parce qu’ils aiment leur métier ».

[iii] Les autorités monétaires américaines ne publient plus M3, M2 étant la mesure officielle la plus large de la monnaie. Mais l’OCDE estime encore M3 pour les États-Unis à des fins de comparaison internationale.