Cet article explique pourquoi les taux d’intérêt et les rendements obligataires augmentent, pourquoi ils continueront d’augmenter, et en quoi cette hausse menace de fragiliser l’ensemble du système bancaire occidental.
La hausse des rendements obligataires repousse la perspective d’un revirement des banques centrales, qui cesseraient de lutter contre l’inflation pour s’attaquer à une récession largement anticipée. Or, ces anticipations supposent à tort que l’inflation des prix reculera en cas de récession, ce qui entraînerait une baisse des taux d’intérêt.
L’histoire nous enseigne que la dépréciation monétaire, la hausse des prix et l’effondrement de l’activité économique vont de pair. De fait, un effondrement de l’activité est presque certain, mais les taux d’intérêt continueront d’augmenter, reflétant la baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires. Les autorités monétaires ne peuvent rien faire pour l’empêcher ; une crise bancaire cyclique, qui touchera cette fois à la fois les systèmes bancaires centraux et commerciaux, en sera donc inévitablement la conséquence.
Dans cet article, je souligne les conséquences d’une méconnaissance du véritable rôle des taux d’intérêt, les idées fausses entourant la formation des prix des matières premières, et les raisons pour lesquelles une surproduction générale ne peut se produire, alors que, selon les keynésiens, elle est à l’origine des récessions.
Imputer l’inflation à la Russie ou à d’autres forces extérieures ne convainc pas. Notre crise est entièrement de notre fait. La hausse des taux d’intérêt est notre tueur silencieux.
Introduction
Les banques centrales se satisfaisaient de maintenir les taux d’intérêt à un niveau bas, voire négatif, tant que la statistique, très encadrée, de l’inflation des prix à la consommation progressait à un rythme annualisé d’environ deux pour cent. Mais l’expansion du crédit durant la pandémie de covid a changé la donne, les prix dépassant ensuite l’objectif de deux pour cent. La nouvelle tendance des prix est apparue d’abord clairement à la mi-2020, tant pour les prix à la production que pour les prix à la consommation. Et lorsque l’OTAN a décidé, il y a un an, de répondre à l’invasion russe de l’Ukraine en coupant ce grand fournisseur d’énergie et de matières premières des marchés mondiaux, les prix ont flambé et les politiques de répression des taux d’intérêt se sont retournées contre leurs auteurs.
La dernière fois que la Fed a tenté de laisser les taux d’intérêt se « normaliser » et que le resserrement quantitatif a remplacé l’assouplissement, c’était avant la pandémie de covid. Elle avait relevé son taux directeur à 2,25 %–2,5 %, un niveau alors vertigineux, à la mi-2019, ce qui avait provoqué une crise du marché des pensions livrées (repo) en septembre, puis un krach boursier, l’indice S&P 500 perdant un tiers de sa valeur en cinq semaines seulement, entre février et la mi-mars. L’assouplissement quantitatif est ensuite revenu en force et le taux des fonds fédéraux a été maintenu à zéro pendant deux années entières. Il se situe aujourd’hui à 4,25 %–5 %, soit le double du niveau qui avait conduit à la crise de marché de 2020, dans des conditions pourtant plus favorables.
La seule chose qui empêche un nouveau krach boursier est l’espoir : l’espoir que le dragon de l’inflation ne soit guère plus qu’un tour de magie de l’imagination. Au départ, on nous a dit que l’inflation était transitoire. Puis on nous a dit, et on continue de nous dire, qu’elle reviendrait assurément à l’objectif de 2 %, mais que cela prendrait simplement un peu plus de temps…
C’est un récit dont le marché se lasse désormais. Après avoir consolidé les hausses antérieures à la fin de 2022, les rendements obligataires remontent, signe que les investisseurs et les spéculateurs internationaux perdent confiance. La figure 1 ci-dessous illustre la situation des obligations en dollars.
L’écart important entre des rendements à court terme plus élevés et des rendements à long terme plus faibles mesure l’espoir des investisseurs de voir, avec le temps, les taux d’intérêt baisser avec le taux d’inflation. Une courbe des taux inversée (la courbe positive étant la situation normale) serait annonciatrice d’une récession à venir. En termes keynésiens, elle indique que la perspective d’une surabondance générale de produits sur le marché, conjuguée à une demande insuffisante des consommateurs, entraînera une baisse des prix. Cet argument repose sur un raisonnement peu solide plus que sur des faits avérés, mais tant que les investisseurs l’imaginent, ils conservent leur optimisme général. Pour eux, la normalité consiste en un retour de l’inflation des prix à la consommation à un niveau normal de 2 %, en une baisse des taux d’intérêt vers zéro et en une nouvelle expansion du crédit.
Une hypothèse sous-jacente veut que toutes les variations de prix proviennent de l’offre et de la demande de biens, et que le pouvoir d’achat de la monnaie soit constant. Mais lorsque la quantité de monnaie fiduciaire et de crédit associé augmente massivement, et compte tenu des aléas de l’évaluation humaine, cela ne peut être vrai.
Dans une économie cloisonnée, où les investisseurs nationaux sont les seuls acteurs, le conte de fées keynésien peut perdurer bien plus longtemps que ne le jugerait raisonnable toute analyse objective. Mais les grandes économies sont interconnectées de multiples façons, et la perception des étrangers peut différer, et diffère effectivement, de celle des investisseurs nationaux. À un certain moment, les étrangers perdent patience à l’égard d’une monnaie dont les taux d’intérêt sont réprimés et le pouvoir d’achat en baisse, et la monnaie est vendue, à moins que les autorités monétaires ne prennent conscience de leurs erreurs et ne relèvent suffisamment les taux d’intérêt pour la protéger. Et lorsque toutes les grandes banques centrales tentent de protéger leur monnaie des ventes étrangères en menant des politiques inflationnistes similaires, les étrangers tendent à faire deux choses. Ils réduisent leur exposition aux monnaies étrangères en rachetant la leur afin de ne pas être exposés au risque de change, et ils achètent d’autres actifs dont ils pourraient avoir besoin à l’avenir, en constituant des stocks d’or et de matières premières simplement pour sortir de monnaies qui se déprécient.
Il ne fait aucun doute que la monnaie à laquelle les étrangers sont le plus exposés est le dollar. Lorsqu’ils deviennent vendeurs, c’est généralement une mauvaise surprise pour les investisseurs nationaux, qui ont appris à vivre avec la mauvaise gestion étatiste. Pour les étrangers, le signal d’alarme viendra très probablement de taux d’intérêt encore plus élevés, annoncés par l’émergence d’une tendance haussière du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans.
Cet article examine les facteurs qui déterminent les taux d’intérêt, ainsi que les erreurs qui guident les politiques monétaires des banques centrales. Il se poursuit par une brève analyse de l’état précaire des systèmes bancaires et des conséquences de leur défaillance.
La vérité sur la mauvaise gestion des taux d’intérêt
Selon la politique monétaire officielle, les taux d’intérêt régulent la demande de crédit. Pourtant, M3, qui est la mesure la plus large de la monnaie et du crédit bancaire, semble n’avoir que peu ou pas de corrélation avec les variations des taux d’intérêt sur toute l’histoire du dollar purement fiduciaire (c’est-à-dire depuis la suspension de Bretton Woods). Une certaine corrélation peut sembler apparaître après la compression des taux à zéro début 2020. Mais l’examen des événements montre que la hausse de M3 résultait de l’accélération de l’assouplissement quantitatif et de l’augmentation des dépôts bancaires due à un « helicopter drop » sur les comptes bancaires des particuliers. Elle n’avait que peu de rapport avec les taux d’intérêt.
Ces derniers mois, la hausse du taux des fonds fédéraux s’est accompagnée d’une contraction de M3, mais cette contraction traduit en grande partie un retrait du crédit des activités financières, ce qui n’est pas un objectif de la politique monétaire. Les banques ont indéniablement pris conscience de l’accroissement du risque de prêt, une prise de conscience examinée plus loin dans cet article. Mais une partie des dépôts qui constitueraient autrement le total de M3 a été détournée vers des prises en pension inversées auprès de la Fed par des banques dépourvues de la capacité de bilan nécessaire pour les accueillir, ce qui réduit le total de M3 d’environ 2 000 milliards de dollars par rapport à ce qu’il serait autrement.
Les données de la Figure 2 soulèvent d’autres questions importantes. Les responsables de la politique monétaire devraient-ils continuer à gérer les taux d’intérêt comme principal moyen de contrôle de l’inflation par la tarification du crédit ? Pourquoi les taux d’intérêt ne sont-ils pas corrélés à la quantité de monnaie et de crédit : cela signifie-t-il que les taux d’intérêt ne représentent pas le prix du crédit ? Cette absence de corrélation annonce-t-elle un échec de la politique monétaire ?
Répondre à ces questions est désormais une priorité urgente. L’inflation des prix a surgi brutalement partout, à un moment où les économies de toutes les grandes juridictions semblent, selon la pensée dominante, devoir probablement bénéficier d’un soutien supplémentaire. L’issue la plus probable de la politique monétaire sera de continuer à relever les taux d’intérêt, même à contrecœur, tout en restant libre d’accroître les quantités de monnaie et de crédit pour soutenir l’activité économique et les dépenses publiques, et pour résoudre les défaillances systémiques. En effet, l’existence d’un lien entre les taux d’intérêt et le crédit total est sur le point d’être niée par l’establishment monétaire lui-même, à la recherche d’une solution.
Nous avons dépassé l’époque de Volcker, où le remède à l’inflation consistait à relever les taux d’intérêt à des niveaux qui intégraient pleinement les anticipations d’inflation. Aujourd’hui, la situation globale de l’endettement, devenue hypersensible aux hausses de taux d’intérêt, est plus grave qu’elle ne l’a jamais été. La solution par laquelle les banques centrales pourraient échapper aux hausses de taux en créant de la monnaie, sans provoquer l’effondrement de leurs monnaies, semble n’être qu’une illusion à court terme dès lors que le rôle des taux d’intérêt est correctement compris. Pour comprendre pourquoi, nous devons répondre à la question posée dans la Figure 2 ci-dessus sur l’absence de corrélation entre les taux d’intérêt et les quantités de monnaie et de crédit. C’est seulement alors que nous pourrons mesurer pleinement l’ampleur des erreurs qui guident les politiques monétaires contemporaines et leurs conséquences probables.
Les taux d’intérêt reflètent la préférence temporelle et la dépréciation monétaire
S’il est une raison pour laquelle l’État échoue toujours dans ses politiques monétaires, c’est l’incapacité de l’esprit bureaucratique à intégrer le temps dans la prise de décision. Dans l’économie de marché productive, qui n’est guère plus qu’un nom donné aux actions collectives d’individus qui effectuent des transactions et de leurs entreprises, le temps est probablement le facteur le plus important. Un producteur intègre le temps dans ses calculs de profit, tout comme un consommateur dans ses besoins et ses désirs, qu’il souhaite obtenir quelque chose immédiatement ou qu’il soit prêt à différer son achat. Et parce que la monnaie constitue le lien entre, d’une part, les revenus et les dépenses et, d’autre part, l’épargne et l’investissement, le temps est également essentiel pour la monnaie. C’est ce fait irréfutable qui conduit à préférer posséder la monnaie plus tôt que plus tard. Et si un épargnant doit s’en séparer temporairement pour qu’elle lui soit restituée plus tard, il s’attendra naturellement à une compensation pour la perte de son utilité.
Fondamentalement, c’est ce que représentent les taux d’intérêt dans l’économie de marché. Il s’agit du facteur de préférence temporelle, fixé entre les individus qui effectuent des transactions, qui accorde moins de valeur à la possession dans le futur qu’à la possession aujourd’hui. À la préférence temporelle pure, définie strictement comme l’évaluation de la perte de possession, nous pouvons ajouter un élément pour le risque de contrepartie. Et lorsque les individus qui effectuent des transactions anticipent une baisse du pouvoir d’achat avant que la monnaie due ne soit restituée, il s’agit d’un autre facteur qui, dans les monnaies fiduciaires, peut devenir la variable la plus importante.
L’objectif habituel des banques centrales, soit 2 % d’inflation des prix, implique que, pour que la compensation d’intérêt inclue un élément de préférence temporelle, de risque de contrepartie et de dépréciation monétaire, un taux d’intérêt sur les dépôts de peut-être 3 % à 4 % serait nécessaire dans le cas de base pour inciter l’épargne à rester sur un compte bancaire. L’imposition des revenus d’intérêts viendrait s’ajouter à ce niveau.
Les prix à la consommation aux États-Unis augmentent actuellement de 6,2 % selon les chiffres officiels, le rythme ayant été quelque peu supérieur auparavant. Mais ce taux de 6,2 % est une hypothèse, car nous ne pouvons parler du niveau général des prix qu’en termes abstraits. Il ne peut être calculé, seulement évalué, ce qui laisse place à des manipulations statistiques. Nous ne pouvons que deviner le véritable taux de dépréciation de la monnaie et, par conséquent, le niveau que devraient avoir les taux d’intérêt. Et nous pouvons être certains que l’opinion de la banque centrale est biaisée à la fois par des objectifs politiques et par une analyse biaisée par des théories étatistes de la monnaie.
Pour l’instant, les marchés obligataires supposent que la Fed exerce un contrôle total sur les résultats de sa politique, et qu’un rendement inférieur à 4 % pour les bons du Trésor à 10 ans est équitable. Mais si l’inflation des prix reste durablement élevée, un krach mené par le marché obligataire se produira, les rendements obligataires gravitant vers un niveau déterminé par la somme de la préférence temporelle, de la dépréciation de la monnaie et d’un risque de contrepartie croissant. Et il convient de noter que les non-résidents détiennent environ 12 000 milliards de dollars d’investissements de portefeuille, en plus de 6 400 milliards de dollars d’obligations du Trésor, de 1 300 milliards de dollars d’obligations d’agences et de 4 000 milliards de dollars d’obligations d’entreprises, soit au total 23 600 milliards de dollars[i], auxquels il faut ajouter les dépôts bancaires, les effets de commerce et les bons du Trésor, pour un montant supplémentaire de 7 100 milliards de dollars.[ii]
Plus de 30 000 milliards de dollars ne constituent pas un montant négligeable pour des étrangers confrontés à la hausse des taux d’intérêt du dollar. Non seulement ils n’obtiennent pas une compensation d’intérêt satisfaisante sur leurs dollars, mais tant qu’ils les conserveront, ils se retrouveront de plus en plus empêtrés dans les problèmes du dollar.
La situation dans les autres économies financiarisées dépendantes de la monnaie fiduciaire n’est pas plus rassurante. Malgré la baisse du pouvoir d’achat du yen japonais, que reflète un IPC qui progresse actuellement de 4,2 % par an, la Banque du Japon persiste à maintenir des taux d’intérêt négatifs. À moins 0,19 %, les taux à un mois sont en territoire négatif depuis sept ans. La BoJ peine à plafonner à 0,5 % le rendement des obligations d’État japonaises à 10 ans. Avec une inflation des prix à la consommation à ses niveaux actuels, je calcule que le cours des JGB à 10 ans devrait se situer plus de 30 % en dessous des niveaux actuels. Une valorisation aux prix du marché à ce niveau mettrait en faillite l’ensemble du système bancaire japonais et placerait le gouvernement japonais face à une charge d’intérêts insoutenable. L’ensemble du système bancaire japonais, sa monnaie et son économie auraient de la chance de survivre dans leur forme actuelle.
Les rendements de la zone euro sont eux aussi en hausse, les principaux rendements obligataires atteignant de nouveaux sommets. Cela est illustré dans la Figure 3.
Une partie du problème tient au fait que, malgré les signes croissants de récession dans les économies occidentales, la Chine sort de longs confinements liés à la covid et d’une crise immobilière intérieure, avec un retour de la croissance du crédit. Alors que le soleil se couche à l’ouest, il se lève à l’est. Les besoins de la Chine en énergie et en matières premières augmenteront considérablement dans les années à venir, ce qui explique pourquoi elle s’est assuré des accords d’approvisionnement à long terme en gaz et en pétrole avec le Qatar et l’Arabie saoudite respectivement.
Les analystes prennent conscience du facteur chinois, ce qui les amène à penser que l’inflation des prix en Occident durera plus longtemps. Mais ils continuent d’affirmer qu’une récession en Europe et en Amérique entraînera une baisse de la demande des consommateurs et un excédent de biens invendus. Il nous faut maintenant réfuter ce mythe selon lequel une récession survient lorsque les consommateurs réduisent leurs dépenses, ce qui provoquerait un excédent général de produits et, par conséquent, une baisse des prix à la consommation.
Le sophisme de l’excédent général
La confusion quant à la possibilité d’un excédent général s’accroît lorsqu’une récession, ou un effondrement de l’économie, se développe. Les macroéconomistes s’attendent à une baisse des prix due à l’effondrement de la demande : autrement dit, ils anticipent un excédent général de production restant invendue.
La liquidation des stocks peut avoir un effet négatif sur les prix, mais il ne s’agit que d’un effet à court terme. Et aujourd’hui, avec les pratiques de gestion des stocks en flux tendu, les effets de la liquidation des stocks sur les prix sont de courte durée et relativement mineurs.
L’erreur de la thèse keynésienne de l’excédent général provient de son rejet de la loi de Say, ou loi des débouchés, qui nous enseigne que les consommateurs perçoivent des salaires et réalisent des profits grâce à leur travail de production de biens et de services. S’ils se retrouvent au chômage, la perte de revenus reflétera également une perte de production. Les deux tendent à diminuer de concert. Tant que la production finance la consommation et qu’un équilibre entre elles est maintenu, l’opinion keynésienne selon laquelle une récession entraîne un excédent général – par opposition à un excédent temporaire de certains produits – est indéfendable.
Comme l’on s’attend à ce que le début d’une récession entraîne des excédents de matières premières sur le marché, une baisse de la valeur des matières premières pourrait sembler provoquer des baisses de prix, même si l’on admet la loi de Say. Les prix du pétrole et du gaz sont particulièrement volatils à cet égard, alors que les volumes d’extraction sont relativement peu sensibles aux variations de la demande. Et les exploitants de métaux précieux et de métaux de base réagissent souvent d’abord à la faiblesse des cours en augmentant l’extraction pour compenser, ce qui peut entraîner de nouvelles baisses de prix. Toutefois, les relations entre les prix des matières premières et les récessions ne sont pas aussi simples.
La figure 4 montre le prix du pétrole WTI en dollars américains ainsi que les récessions officiellement déclarées. Il convient de garder à l’esprit que les signes d’un ralentissement de l’activité économique sont annoncés bien avant l’événement (comme c’est le cas aujourd’hui) et qu’en théorie, les marchés intègrent une récession avant même cela. Selon les dogmes macroéconomiques, compte tenu de ces facteurs, les prix du pétrole devraient baisser avant une récession officiellement déclarée et remonter lorsque celle-ci commence à s’achever.
Cela étant, la hausse des prix de 16 $ en 1979 à 40 $ en 1980 n’aurait pas dû se produire. Et la hausse de 18 $ à 35 $ en 1990 va tout autant à contre-courant. Mais le mouvement le plus spectaculaire fut le passage de 58 $ en 2007 à 140 $ en juin 2008, en pleine récession officiellement déclarée.
Il existe des exemples en sens inverse, et les guerres et les crises financières faussent également la relation. Mais il n’existe pas de corrélation nette entre les deux. Et là où une corrélation pourrait être invoquée, les effets des récessions sur les prix du pétrole et d’autres matières premières ont probablement été exagérés par l’activité spéculative sur les produits dérivés, qui a même fait passer brièvement les prix du WTI en territoire négatif en avril 2020.
Les variations de prix découlant des changements de valeur d’une monnaie fiduciaire sont largement ignorées, tant par les analystes de marché que par les économistes. La situation actuelle est celle d’un crédit sans ancrage et peu sain. Et compte tenu de l’extrême volatilité des prix mesurés en monnaies fiduciaires, les variations de prix semblent provenir des monnaies dans une mesure bien supérieure à celle des matières premières elles-mêmes. C’est la seule conclusion qui puisse être tirée du graphique suivant, la figure 5, qui présente le pétrole exprimé à la fois en dollars fiduciaires et en or, ce dernier étant la monnaie légale par excellence tant dans le droit romain que dans ses successeurs modernes depuis 1 800 ans.
La valeur de l’or lui-même n’a pas été à l’abri des influences émanant des monnaies fiduciaires et de la spéculation financière sur les produits dérivés, qui introduisent dans les cours de l’or une volatilité qui n’existerait pas autrement. Néanmoins, exprimés en monnaie légale, les prix du pétrole ont été remarquablement stables.
Par conséquent, si l’on peut postuler que les variations des prix des matières premières au fil des booms et des krachs peuvent ou non donner l’apparence de pénuries et d’excédents propres à chaque matière première, les faits montrent clairement que la volatilité des prix observée sur les matières premières tient, dans une mesure bien supérieure, aux monnaies fiduciaires elles-mêmes qu’à la valeur des matières premières. Dès lors, lorsque l’on tient compte de ces distorsions, elles ne constituent pas la preuve d’un excédent de matières premières. En outre, les données empiriques sur les prix de gros lors des booms et des krachs du XIXᵉ siècle, sous les étalons de monnaie d’or, confirment notre analyse.
La différence entre les prix de l’énergie et des matières premières exprimés en monnaie fiduciaire plutôt qu’en or ne tient pas à un prétendu excédent d’offre provoqué par une récession, mais à l’évolution de la disponibilité du crédit. C’est ce que de nombreux économistes contemporains, notamment les disciples de Keynes, n’ont pas compris dans leur volonté de rejeter les marchés libres.
La situation du secteur bancaire
L’immense majorité des moyens de paiement en circulation est constituée de crédit bancaire commercial. Le crédit de banque centrale en circulation dans le public, qui se compose uniquement de billets de banque, représente généralement moins de dix pour cent de la masse monétaire large M3 ou M2, le solde étant constitué d’engagements de dépôt des banques. Même si les banques centrales prétendent que leurs billets sont de la monnaie, c’est inexact, car ils constituent un engagement d’une banque centrale et relèvent donc du crédit sur une contrepartie.
Dans le cas du dollar américain, les billets en circulation représentent 10,8 % de M3. Mais diverses estimations situent le chiffre réel à environ la moitié, si l’on tient compte des billets en dollars circulant à l’étranger et de ceux qui sont perdus. Par conséquent, 95 % des moyens de paiement libellés en dollars dans l’économie américaine relèvent du crédit bancaire, et le comportement de prêt de l’ensemble des banques commerciales est le principal déterminant de l’activité économique.
Aux premiers stades d’une période de hausse des taux d’intérêt, les affaires sont favorables aux banques, car les marges sur le crédit tendent à s’améliorer. Nous l’avons constaté récemment : les bénéfices des banques et leurs cours de bourse ont nettement progressé en 2022. Mais il s’agit d’une phase temporaire, inévitablement suivie d’une inquiétude quant aux effets de taux encore plus élevés sur le calcul économique. Les entreprises qui avaient intégré des taux d’intérêt plus bas dans leurs calculs constatent que leurs plans commencent à dérailler. Les banquiers sont conscients de ce problème grâce à leur propre suivi de la conjoncture.
Auparavant, ils auront développé leur bilan dans des conditions de prêt favorables, de sorte que le rapport entre les actifs du bilan et les fonds propres dus aux actionnaires de la banque est nécessairement supérieur à la normale. Et si, en période favorable, cela améliore le rendement pour les actionnaires, en période défavorable, cela détruit rapidement leur valeur. C’est le fort effet de levier du bilan qui rend les banquiers hypersensibles à l’évolution des conditions de prêt. À titre de confirmation, la Figure 6 ci-dessous montre la relation entre les intentions de prêt et les périodes de récession pour le système bancaire américain.
Il est clair que chaque récession a été précédée d’un durcissement des critères d’octroi des prêts, ce qui indique que c’est la restriction, ou la contraction, du crédit bancaire qui conduit chaque fois aux récessions. La raison en est que la mesure de la croissance et de la récession par le PIB reflète les variations du niveau global des transactions dans l’économie ; il s’agit donc toujours d’une mesure du crédit déployé, et non, comme on le suppose généralement, d’un progrès ou d’un recul économique.
À ce stade du cycle du crédit, la prudence des banques en matière de prêts est dictée par la crainte des prêts non performants, dont les effets peuvent rapidement anéantir les fonds propres d’une banque dont le bilan est très fortement endetté. Les graphiques de la Figure 7 justifient davantage encore la prudence des banquiers dans leurs politiques de prêt.
Les ratios ci-dessus proviennent de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et sont actualisés jusqu’à septembre dernier (la prochaine publication est prévue plus tard ce mois-ci).[iii] Le premier graphique montre que le ratio des fonds propres aux actifs, pour toutes les catégories de banques, traduit un effet de levier accru depuis la dernière crise bancaire, lors de la faillite de Lehman. Le groupe le plus fortement endetté est celui des plus grandes banques, qui sont en outre exposées à la baisse de la valeur des actifs financiers.
C’est ce ratio de levier qui affecte le plus le rendement pour les actionnaires. Mais, sur le plan réglementaire, c’est le ratio de fonds propres de base de catégorie 1 (Common Equity Tier 1, CET-1) qui compte. Le CET-1 est défini comme les actions ordinaires, les primes d’émission liées à l’émission d’actions ordinaires, les bénéfices non distribués, les gains et pertes latents inscrits dans la section des capitaux propres du bilan, et quelques autres éléments similaires. Sont exclus le goodwill, les crédits d’impôt et le capital de préférence. Le ratio est calculé à partir d’actifs pondérés en fonction des risques, conformément au ratio de financement stable net, qui classe les sources de financement et leur utilisation. D’autres facteurs de risque s’appliquent également.
Il est donc impossible pour des observateurs extérieurs d’évaluer la situation réelle de chaque banque du point de vue réglementaire. Mais on peut supposer que, si une banque risque de franchir les minimums de fonds propres réglementaires, elle sera contrainte soit de lever davantage de capital auprès de ses actionnaires, soit de liquider des prêts. Il convient aussi de noter que la quasi-totalité des grandes banques internationales du Japon et d’Europe ont une capitalisation boursière nettement inférieure à leur valeur comptable, ce qui exclut toute perspective de financement supplémentaire par les actionnaires, sauf dans le cadre d’une crise de restructuration du capital comme celle que l’on a récemment observée dans le cas de Credit Suisse.
Le second graphique de la FDIC de la figure 7 est lui aussi préoccupant : il montre la proportion croissante des engagements de prêt à long terme, signe d'une liquidité en déclin. Traditionnellement, cette inquiétude a été interprétée comme le signe d'un défaut de solvabilité d'une banque, ou du fait qu'elle emprunte à court terme pour prêter à long terme. En situation de crise bancaire, elle devient une préoccupation publique fondamentale, qui provoque des retraits massifs auprès de certaines banques. Mais la hausse du niveau des prêts à long terme reflète presque certainement la tendance des emprunteurs à verrouiller des taux d'intérêt bas lorsque la Fed les maintenait artificiellement bas.
On ne peut que supposer que de nombreuses banques auront couvert tout ou partie de leur exposition illiquide au moyen de swaps de taux d'intérêt, reportant ainsi les problèmes liés à la hausse des taux sur d'autres banques, des compagnies d'assurance et des fonds de pension. Dans la mesure où les contreparties de ces swaps sont d'autres banques, l'exposition à la hausse des taux d'intérêt, et ses conséquences sur les engagements de prêt à long terme, demeurent au sein du système bancaire. Pour l'ensemble des banques, couvertes ou non, la hausse des taux rend ces prêts de moins en moins rentables, et les responsables du crédit commenceront à se demander s'ils pourront être renouvelés à l'échéance à des taux plus élevés.
Le système bancaire américain est moins endetté que ses homologues de l'UE et du Japon, du moins en ce qui concerne les banques d'importance systémique mondiale (G-SIB). Dans ces juridictions, les G-SIB affichent couramment un ratio actifs/fonds propres de vingt fois ou plus. Et Credit Suisse, pourtant moins endettée que ses voisines européennes, a déjà dû être sauvée. En somme, la hausse des taux d'intérêt, qui entraîne une baisse de la valeur des actifs et une augmentation des prêts non performants, représente conjointement une menace existentielle pour la survie du réseau bancaire mondial.
Les banques centrales sont elles aussi dans une situation précaire
L'une des fonctions premières d'une banque centrale moderne est de garantir l'intégrité des banques commerciales de sa juridiction. Il apparaît que de nouvelles hausses des taux d'intérêt menaceront assurément cette intégrité, ce qui soulève la question de savoir si les banques centrales sont en mesure de gérer une crise bancaire mondiale.
Il convient de rappeler d'emblée que la réaction instinctive des dirigeants du G20 et de leurs ministres des Finances face à la faillite de Lehman a été de veiller à ce que, à l'avenir, les banques défaillantes ne soient plus renflouées aux frais des contribuables. L'idée à l'origine des « bail-in » était que les détenteurs d'obligations et les grands déposants soient tenus de sacrifier leurs obligations et leurs dépôts en échange de fonds propres afin de recapitaliser une banque, comme première méthode de sauvetage. En conséquence, tous les pays membres du G20 ont convenu d'adopter une législation permettant les bail-in en remplacement de l'approche antérieure consistant à renflouer une banque défaillante.
Le calcul du ratio de financement stable net (NSFR) dans la réglementation de Bâle III, introduite à la demande du G20, reflète le risque accru lié aux bail-in pour les dépôts importants, lesquels, en cas de crise bancaire, quitteraient rapidement les banques les plus faibles et précipiteraient leur défaillance. Selon le calcul du NSFR, les dépôts importants sont pénalisés en tant que financement stable disponible, une mesure conçue pour réduire l'exposition à ces dépôts. C'est vraisemblablement la raison pour laquelle les banques américaines refusent les dépôts importants, que la Fed absorbe désormais au moyen de son dispositif de pensions inversées.
Il ne fait guère de doute que l'introduction d'une législation sur le bail-in dans toutes les grandes juridictions bancaires rendra plus difficile la coordination de l'action des banques centrales en cas de crise bancaire mondiale. Lorsqu'il n'existait qu'un seul ensemble de procédures de renflouement après la faillite de Lehman aux États-Unis, la situation était déjà suffisamment grave. L'économie irlandaise tout entière a dû être renflouée par l'UE, et les principales banques allemandes ont dû être sauvées. On ne sait même pas si les banques centrales seront en mesure de convenir d'écarter la réglementation sur le bail-in dans l'intérêt d'une approche pratique et coordonnée d'une crise bancaire internationale.
Il y a en outre la question de leur propre situation financière. Depuis la faillite de Lehman, les banques centrales ont accru leur bilan en contrepartie des injections de liquidités sur les marchés obligataires sous la forme d'assouplissement quantitatif. Ce que la hausse des taux d'intérêt a révélé, c'est que les banques centrales ont payé leurs titres publics au prix le plus élevé, titres dont la valeur a depuis baissé. À l'exception de la Banque d'Angleterre, dont les pertes sont garanties par le Trésor britannique, toutes les grandes banques centrales affichent, en valeur de marché, des fonds propres fortement négatifs.
Dans le cas de la Banque d'Angleterre et de la Fed, il devrait s'agir d'une simple, quoique embarrassante, opération de recapitalisation consistant à inscrire un prêt à leur gouvernement national à l'actif et à l'équilibrer par un passif de fonds propres. En situation de crise, cela pourrait déjà être assez difficile à faire accepter à un public sceptique, mais la situation de la Banque du Japon et de la BCE, ainsi que de leur réseau de banques centrales nationales au sein de l'Eurosystème, est considérablement plus délicate.
La BoJ est pionnière du QE depuis l’an 2000, soit depuis 23 ans. Les conséquences inflationnistes au niveau des consommateurs sont restées modérées, en partie grâce aux subventions publiques, qui, selon les estimations, contiennent les prix de jusqu’à 40 % de l’IPC japonais, mais surtout en raison de l’habitude d’épargne des Japonais. Lorsque le crédit est épargné et non dépensé, l’inflation du crédit ne se reflète pas pleinement dans les prix à la consommation.
Jusqu’en septembre 2019, date à laquelle la valeur du portefeuille de la BoJ de l’époque était à son plus haut, la BoJ affichait des bénéfices latents. Mais depuis, les rendements ont augmenté et, depuis janvier 2022, les pertes sur le seul portefeuille de JGB totalisent à ce jour 453 milliards de yens, soit 4 530 fois les fonds propres de la BoJ, qui s’élèvent à 100 millions de yens. À l’heure actuelle, la BoJ tente désespérément de contenir la situation en accélérant ses achats d’obligations. Malgré un taux d’inflation de l’IPC de 4,2 % le mois dernier, les rendements des JGB restent bloqués à des niveaux négatifs jusqu’aux échéances de 2 ans, le rendement des JGB à 10 ans s’établit à 0,51 % et celui à 20 ans à 1,2 %. Il s’agit d’un marché très fortement truqué pour sauver la mise de la BoJ.
L’Eurosystème, qui comprend la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro, présente lui aussi des fonds propres négatifs, une situation partagée par la quasi-totalité des banques centrales concernées. Et le fait que les rendements des obligations françaises, allemandes et espagnoles à 10 ans atteignent de nouveaux sommets (voir la figure 3 ci-dessus) signale qu’une nouvelle crise bancaire est en train de se développer dans la zone euro.
Recapitaliser la BCE sera extrêmement difficile, car cela exigera une loi dans la plupart, sinon dans la totalité des parlements nationaux de la zone euro. Non seulement il sera demandé aux responsables politiques de recapitaliser leur propre banque centrale nationale, mais, en tant qu’actionnaires de la BCE, des ressources supplémentaires devront également être mises à disposition pour sa recapitalisation.
Étant donné que les responsables politiques allemands voudront presque certainement obtenir une explication satisfaisante concernant les 1,16 milliard d’euros dus à la Bundesbank via le système de règlement TARGET2, inscrits à l’actif de son bilan pour une valeur discutable, la recapitalisation de la Bundesbank et de la BCE risque d’être un processus long et difficile. Or, en cas de crise bancaire, le temps est un facteur essentiel.
Résumé et conclusion
Dans cet article, il a été démontré pourquoi les erreurs de politique monétaire communes à toutes les banques centrales responsables des principales monnaies occidentales et de leurs systèmes bancaires ont conduit le système de crédit mondial, fondé sur la monnaie de banque centrale et le crédit commercial, au bord de l’effondrement. Le calendrier sera fixé par une nouvelle hausse des taux d’intérêt, qui, dans la zone euro et au Japon, ouvrent déjà la voie. Les taux d’intérêt sont le tueur silencieux.
Les banques centrales sont trop enlisées dans ce bourbier pour trouver une solution conventionnelle. Elles sont censées constituer le dernier rempart de leurs systèmes bancaires en cas de crise. Pourtant, la Fed, la BCE et la BoJ sont elles-mêmes confrontées à une crise de solvabilité dont elles sont responsables. Une situation fort embarrassante pour la Fed, peut-être, mais bien plus grave pour les deux autres. Et dans le cas de la BCE, on peut exclure une recapitalisation rapide en raison de la structure du système de l’euro et des déséquilibres inexpliqués de TARGET2.
Bercées d’un faux sentiment de sécurité, ces banques centrales ont mal évalué les conséquences de leur propre expansion du crédit, sans mesurer les dommages qu’elles infligeaient au pouvoir d’achat de leurs monnaies et, à terme, à elles-mêmes. Dès avant l’invasion de l’Ukraine par la Russie, les prix à la production et à la consommation commençaient à augmenter, une tendance jugée transitoire. On nous disait que l’inflation reviendrait à l’objectif de deux pour cent, puis qu’il faudrait simplement un peu plus de temps.
La politique monétaire est la pire erreur que les autorités puissent commettre et, avec des taux d’intérêt négatifs toujours imposés par la BoJ, le Japon reste dans un déni catastrophique. Et des organismes tels que l’Office for Budget Responsibility au Royaume-Uni et le Congressional Budget Office aux États-Unis persistent à nous dire dans leurs prévisions officielles que l’inflation reviendra à l’objectif de 2 %, alors que les faits suggèrent fortement le contraire. Les acteurs du marché, perpétuellement optimistes, veulent croire à ces prévisions. Mais les rendements obligataires remontent de nouveau, en particulier au Japon et dans la zone euro, qui partaient d’une base de taux d’intérêt négatifs.
La vérité est que les taux d’intérêt et les rendements obligataires n’ont jamais atteint des niveaux suffisants pour maintenir les capitaux étrangers investis dans les dépôts bancaires et les actifs financiers. La combinaison de la préférence pour le présent, du risque de crédit et de la perte de pouvoir d’achat laisse penser que les dépôts en dollars à un an devraient rapporter au moins un peu plus de 6 %, compte tenu d’un taux d’inflation de l’IPC actuellement de 6,2 %. L’écart entre la réalité et les taux d’intérêt et rendements obligataires actuels est plus alarmant encore dans la zone euro et au Japon. Et que les gilts britanniques puissent rapporter moins que les bons du Trésor américain équivalents est injustifiable.
Les marchés obligataires sont défaillants. Il ne fait aucun doute que les banquiers centraux sont dans le déni, car ils refusent d'affronter l'effondrement des marchés obligataires et boursiers, pourtant vital à leurs yeux pour préserver la confiance économique. Ils ne peuvent pas davantage affronter la faillite des entreprises surendettées et des sociétés zombies incapables de supporter des taux d'intérêt plus élevés. C'est la conséquence ultime de la prétention de responsables publics, qui ne risquent rien à titre personnel, à piloter les résultats économiques en manipulant le crédit et les taux d'intérêt.
Au sortir d'une longue période de baisse des taux d'intérêt, les marchés de capitaux occidentaux doivent encore procéder à un ajustement majeur, un processus qui ne fait que commencer. Et pour ce qui est des prix des matières premières, les banquiers centraux et les partisans des actifs financiers risquent de connaître une double déception. La première, facile à comprendre, tient au fait que l'immense économie chinoise sort du confinement avec le projet d'accroître l'investissement en capital dans toute l'Asie, ce qui explique pourquoi le président Xi a pris soin de sécuriser des approvisionnements énergétiques à long terme. La seconde découle d'une profonde incompréhension de la relation entre production et consommation en période de récession.
Récemment, les spéculations ont porté sur le moment où la Fed passera d'une posture de faucon contre l'inflation à la prévention d'une récession, comme s'il s'agissait de choisir l'une ou l'autre. La loi de Say, qui a réfuté la possibilité d'un engorgement général et que Keynes a calomniée à tort en 1936, est claire sur ce point. Les partisans de l'inflation qui attendent un engorgement général seront déçus.
Lorsque la crise éclatera, les investisseurs étrangers chercheront presque certainement à dénouer leur exposition aux devises étrangères et à leurs investissements à l'étranger. La devise étrangère la plus détenue est le dollar : les étrangers en possèdent au total 30 000 milliards de dollars sous forme d'obligations, d'autres actifs financiers et de dépôts bancaires. Le dénouement de ces positions conduira inévitablement à une crise du dollar ainsi qu'à une crise bancaire plus large, déclenchées par de nouvelles hausses des taux d'intérêt et des rendements obligataires.
[i] Voir https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt2d.txt
[ii] Voir https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/bltype.txt
[iii] Voir https://www.fdic.gov/analysis/quarterly-banking-profile/index.html
Les opinions exprimées dans cet article sont celles de son ou ses auteurs et ne reflètent pas celles de Goldmoney, sauf mention expresse contraire. Cet article est fourni à titre d’information générale uniquement et ne constitue pas, de la part de Goldmoney ou de son ou ses auteurs, un conseil juridique, financier, fiscal, d’investissement ou comptable. Vous ne devez pas agir ni vous fonder sur les informations contenues dans cet article sans avoir préalablement sollicité l’avis d’un professionnel indépendant. Le plus grand soin a été apporté à la fiabilité des informations de l’article ; toutefois, Goldmoney ne garantit pas qu’elles soient exactes, complètes ou à jour, ni qu’elles doivent être considérées comme une indication de résultats futurs, et il convient de ne pas s’y fier en ce sens. Goldmoney ne saurait être tenue responsable de toute réclamation, perte, dommage ou désagrément résultant d’une information ou d’une opinion contenue dans cet article, et toute action entreprise à la suite des opinions et informations qui y figurent l’est à vos propres risques.