On suppose communément que le cours de l’or et les taux d’intérêt évoluent en sens opposé.
Autrement dit, une tendance à la hausse des taux d’intérêt s’accompagne d’un cours de l’or plus bas. Comme pour toutes les hypothèses relatives aux prix, cela est parfois vrai, parfois non.
Le marché actuel repose avant tout sur l’or synthétique, un or dont on parle mais qui est rarement livré. La relation actuelle est donc une relation de taux d’intérêt relatifs, car les positions en or synthétique, sous forme de contrats à terme standardisés et de contrats à terme de gré à gré, sont financées sur les marchés monétaires de gros. C’est pourquoi une rumeur selon laquelle les taux d’intérêt pourraient augmenter plus tôt que prévu, si elle se reflète dans les taux interbancaires à terme, entraîne une baisse du cours de l’or.
Dans la mesure où tel est le cas, le cours de l’or a été capté par le système bancaire moderne, mais il n’en a pas toujours été ainsi. Le graphique ci-dessous montre que, dans les années 1970, après 1971, la hausse des taux d’intérêt s’est accompagnée d’un cours de l’or plus élevé.
Nous pouvons diviser la décennie en quatre phases distinctes, numérotées en conséquence sur le graphique. Lors de la phase 1, jusqu'en décembre 1971, les taux d'intérêt ont baissé et le cours de l'or a augmenté, comme les anticipations actuelles du marché le laisseraient penser, mais à partir de ce moment et jusqu'à la fin de la décennie, une forte corrélation positive entre les deux est manifeste. Pourquoi en fut-il ainsi ?
Ceux d'entre nous qui travaillaient alors sur les marchés financiers se souviennent peut-être de l'apparition de la stagflation à la fin des années soixante et durant la première moitié des années soixante-dix : les prix semblaient augmenter sans hausse correspondante de la demande sous-jacente des biens concernés. Cela plaçait les banques centrales dans une position délicate. Conformément à la pensée macroéconomique de l'après-guerre, la politique monétaire était (comme elle l'est encore aujourd'hui) l'un des principaux outils de promotion de la croissance économique, et l'absence de croissance fut donc attribuée à une stimulation insuffisante. La politique monétaire était par conséquent diamétralement opposée à la hausse des taux d'intérêt nécessaire pour contrer l'inflation des prix. Les banquiers centraux souhaitaient des taux bas, mais les marchés les ont contraints à les relever, ce qu'ils ont fait à contrecœur et tardivement. C'est la raison logique pour laquelle le cours de l'or a monté pour anticiper l'accélération de l'inflation des prix, au lieu d'être freiné par la hausse des taux d'intérêt. Ce fut la phase 2 du graphique.
La stagflation fut très visible jusqu'à la fin de 1974. L'inflation des prix en dollars, mesurée par l'indice des prix à la production, a augmenté de plus de 25 % cette année-là, reflétant la hausse des prix du pétrole imposée par le cartel de l'OPEP. L'inflation mesurée par l'IPC a culminé à 12 %. Les marchés actions se sont effondrés : le Dow Jones a perdu la moitié de sa valeur et le FT30 de Londres a chuté de plus de 70 % par rapport à son plus haut de 1972. À Londres, la crise bancaire secondaire, déclenchée par la hausse des taux d'intérêt, a entraîné la faillite de banques qui avaient prêté à des promoteurs immobiliers, provoquant un krach financier en novembre 1973. Là encore, les économistes dominants furent déconcertés, car l'effondrement de la demande consécutif à cette crise aurait dû conduire à la déflation, mais les prix ont continué de monter.
L'histoire de l'or ne se résumait pas à de simples hausses tardives et insuffisantes des taux d'intérêt, comme le suggèrent les augures économiques. Les richesses procurées au Moyen-Orient par la hausse des prix du pétrole ont profité, selon les critères occidentaux, à une société arriérée, qui a investi une part importante de ses dollars tombés du ciel dans l'or physique. C'était naturel pour les Arabes, qui considéraient l'or comme de la monnaie et le dollar comme une sorte de drôle de papier. Leurs banquiers privés suisses leur recommandaient également d'investir dans l'or physique. Le recyclage des pétrodollars en or a régulièrement vidé les adjudications d'or du Trésor américain, qui n'ont pas réussi à freiner la hausse du cours de l'or.
La crise financière et l'effondrement associé des marchés actions en 1974 nous conduisent à la phase 3 du graphique. Les taux d'intérêt ont reculé après que les marchés actions ont commencé à se redresser depuis les profondeurs extrêmes du pessimisme de l'époque. Le cours de l'or a lui aussi baissé, presque de moitié, passant d'un peu moins de 200 $ en décembre 1974 à un peu plus de 100 $ en août 1976. Il était devenu évident que le monde financier survivrait après tout : les rendements obligataires ont donc reculé tandis que les marchés actions retrouvaient leur aplomb au cours de cette période. La peur s'est apaisée.
Là encore, le cours de l'or était corrélé aux taux d'intérêt, cette fois en baissant avec eux. Nous entrons alors dans la phase 4. À partir de 1976, l'activité économique s'est stabilisée et l'inflation des prix a repris plus tard dans l'année, l'IPC en dollars atteignant finalement 13 % en 1980. Les taux d'intérêt ont augmenté avec l'inflation des prix, et l'or est passé du niveau de 100 $ à un sommet de 850 $ au fixing du soir de Londres, le 21 janvier 1980. Pour la troisième fois, le cours de l'or était corrélé à la hausse des taux d'intérêt.
De l'histoire des années 1970, nous avons appris que l'absence actuelle de corrélation entre l'or et les taux d'intérêt ne peut pas être considérée comme normale pour les relations de marché futures. Certes, les marchés de produits dérivés et le marché londonien des métaux précieux n'étaient pas aussi développés alors qu'ils le sont aujourd'hui. Mais ils l'étaient assurément lors du marché haussier suivant de l'or, du début des années 2000 à 2011. La comparaison avec les années soixante-dix n'en reste pas moins la plus intéressante, notamment en raison de l'apparition de la stagflation à cette époque.
Si les chiffres officiels de l'inflation montrent aujourd'hui une relative absence d'inflation des prix, cela tient en grande partie à l'évolution de leur mode de calcul. John Williams, de ShadowStats.com, estime que l'inflation actuelle, calculée selon la méthode des années quatre-vingt, est constamment supérieure aux chiffres officiels. Il l'évalue actuellement à environ 5 %. Et l'indice Chapwood, établi chaque trimestre à partir de 500 articles d'achat courant dans 50 villes américaines, enregistre une inflation des prix aux niveaux des années 1970, plus proche de 9 %.
Comme toujours, les statistiques officielles telles que l'IPC doivent être traitées avec une extrême prudence, comme le confirment les estimations d'inflation de John Williams et de Chapwood. Mais même l'IPC officiel, sous-estimé, devrait dépasser l'objectif de 2 % de la Fed d'ici un an, si les récentes hausses des prix des matières premières et de l'énergie se maintiennent. En effet, les facteurs négatifs qui ont freiné l'indice, comme le prix du pétrole, vont bientôt sortir de la période de référence de la statistique, ce qui donnera un coup de pouce à l'IPC. En outre, la hausse des prix des matières premières et de l'énergie aura peu de rapport avec le niveau de la demande économique aux États-Unis, car l'économie américaine n'est plus le moteur des prix des matières premières. Ce rôle revient désormais à la Chine, qui prévoit d'utiliser d'énormes quantités de matières premières pour son développement économique intérieur et pour les infrastructures de toute l'Asie, et commence en conséquence à les stocker.
Cette analyse simple permet de voir comment les prix intérieurs américains pourraient enregistrer une hausse significative sans aucune augmentation de la demande intérieure. En d'autres termes, les conditions sont aujourd'hui réunies pour la stagflation qui s'est révélée si néfaste à partir de la fin des années 1960. Reste à savoir comment la Fed réagira.
Une chose n'a pas changé au fil des décennies : les banquiers centraux supposent que les prix sont liés, même de façon lâche, à la demande. C'est le fondement théorique de l'objectif d'inflation, qui postule qu'un taux d'inflation de 2 % est compatible avec une croissance économique soutenable. La macroéconomie conventionnelle n'offre aucune explication à la stagflation, bien que son existence soit attestée.
Personne n'est plus surpris que les membres prévoyants des comités de politique monétaire de la Fed, qui anticipent le même dilemme que leurs prédécesseurs lors de la phase 2 de notre graphique des années 1970. L'économie américaine stagnera, tandis que l'inflation des prix augmentera. La Fed sera tiraillée entre la nécessité de maintenir des taux d'intérêt bas pour stimuler la demande de crédit et celle de les relever pour maîtriser l'inflation des prix. Mais cette fois, une hausse des taux d'intérêt et des rendements obligataires de deux pour cent en moyenne seulement pourrait sonner le glas de la Fed elle-même, car les pertes sur ses investissements obligataires, acquis au lendemain de la crise financière et par l'assouplissement quantitatif, dépasseraient aisément son prétendu capital.
La dynamique du marché de l'or est cependant différente aujourd'hui de celle du début des années soixante-dix. Les niveaux d'endettement sont désormais si élevés qu'ils risquent de déstabiliser l'ensemble du système financier, ce qui empêche la Fed de relever sensiblement ses taux sans provoquer une débâcle financière. Les gouvernements asiatiques, comme ceux de la Chine et de la Russie, sont connus pour accumuler des positions stratégiques en or physique, et les populations chinoise et indienne, ainsi que d'autres populations asiatiques, ont aussi manifesté un appétit notable pour le métal physique. Alors qu'en 1969 le Trésor américain détenait à lui seul 14 % des stocks estimés hors sol, sa détention ne représente officiellement aujourd'hui que moins de 5 % de ceux-ci. Du moins, si l'on croit qu'il détient toujours les 8 134 tonnes déclarées.
Cette fois, le cours de l'or sera probablement tiré par des pénuries physiques dans le vieux monde, à mesure que les investisseurs américains et européens prendront conscience de la stagflation, du dilemme de leur banque centrale sur les taux d'intérêt et de la perte de liquidité physique de leurs coffres.
La configuration actuelle du marché, en particulier si la demande chinoise d'énergie et de matières premières se concrétise conformément à son nouveau plan quinquennal, semble reproduire le début de la phase 2 du graphique introductif de cet article. L'or avait été multiplié par cinq, passant de 42 $ à un sommet d'environ 200 $ en trois ans. Les circonstances actuelles présentent des différences notables, notamment le point de départ que constituent les taux d'intérêt négatifs. Mais nous commençons à comprendre pourquoi, malgré la croissance quasi infinie des produits dérivés comme mécanisme de contrôle des prix, il pourrait être erroné de supposer que le lien entre les taux d'intérêt et l'or est normalement une absence de corrélation, et qu'il le restera.
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