Sur les marchés, tout est question de flux

Cet article examine les facteurs prévisibles d’offre et de demande qui pèseront sur les actifs financiers au cours de la nouvelle année et au-delà. Les investisseurs doivent tenir compte des flux monétaires entrant dans les actifs financiers et en sortant, ainsi que des encours, en particulier de l’escalade des émissions d’obligations d’État, qui devraient s’accélérer nettement dans les années à venir. L’ensemble constitue l’argument fondamental en faveur de l’or et de l’argent physiques.

À cette période de l’année, l’esprit réfléchi s’interroge sur les perspectives des marchés. Les commentateurs exposent leurs prévisions, qui se répartissent en deux grands camps. Il y a d’abord les courtiers et les gérants de fonds, qui parlent de valeur. Leurs revenus et leurs actifs sous gestion dépendent d’une hausse continue des prix. Il y a ensuite les pessimistes, un assemblage hétéroclite de prophètes de malheur qui évoquent sans nuance des risques à grande échelle : l’effondrement de l’Italie, de Deutsche Bank, de la Chine, le Brexit… à chacun son choix. Très peu abordent le sujet qui compte réellement, à savoir les flux monétaires sous-jacents entrant sur les marchés financiers et en sortant.

Nous devons évaluer le rythme de l’expansion monétaire par rapport à la demande de monnaie et de crédit, ainsi que la destination de cette expansion. Au début du cycle du crédit, le secteur non financier demande peu d’expansion monétaire ; la monnaie et le crédit bancaire excédentaires se dirigent donc vers le secteur financier et font monter les prix des actifs financiers. À mesure que le cycle progresse, l’économie non financière commence à les demander, et la monnaie passe alors du secteur financier vers les agents non financiers. C’est pourquoi nous avons observé que, juste au moment où la conjoncture de l’économie réelle commence à s’améliorer et où les valorisations commencent à se justifier, les taux d’intérêt et les rendements obligataires se mettent à augmenter et les actions entrent dans un marché baissier.

Il convient de noter que, si certaines actions ne manqueront pas de progresser en raison d’évolutions propres aux entreprises et de l’intérêt des investisseurs, la monnaie qui quitte les marchés financiers produit le même effet que l’air qui s’échappe d’un ballon percé. Ils se dégonflent et, dans l’ensemble, les prix des obligations comme des actions baissent durablement.

Les taux d’intérêt commencent à monter lorsque l’expansion monétaire du début du cycle atteint l’économie non financière et gonfle les prix des biens et des services plutôt que ceux des actifs financiers. Davantage de monnaie se retrouve à courir après la même quantité de biens manufacturés et de services, dont les prix augmentent sans hausse de la demande. C’est cet effet qui déroute ceux qui ne savent associer la hausse des prix qu’à un surcroît de demande.

Mais pour les investisseurs, l’effet important de l’évolution du cycle du crédit est qu’il commence à limiter le flux de monnaie nouvelle vers les actifs financiers, par rapport à la monnaie qui en sort pour rejoindre l’économie non financière. C’est l’équilibre entre ces flux qui détermine, pour l’essentiel, la valeur des marchés dans leur ensemble. Les pessimistes, dont beaucoup auront annoncé la disparition imminente des marchés d’actions durant toute la phase haussière, ont enfin une chance d’avoir raison, en raison des effets en cascade de la baisse de valeur des actifs financiers. Et il faut garder à l’esprit qu’en l’absence de monnaie nouvelle venant soutenir les prix des actifs financiers, il existe toujours des vendeurs marginaux qui feront baisser les prix.

L’offre de dette publique va augmenter

Outre la fuite de la masse monétaire des marchés financiers vers l’économie réelle, il convient également de considérer l’effet des flux de titres sur les prix des actifs financiers, le plus important résultant des variations liées au financement des déficits publics. Dans un modèle économique keynésien classique, l’État stimule l’économie en créant délibérément un déficit budgétaire en début de cycle. À mesure que l’activité économique se redresse, les recettes fiscales s’améliorent et les finances publiques redeviennent excédentaires. Par conséquent, selon la théorie de Keynes, la demande de capitaux s’équilibre au fil du cycle, un équilibre étant rétabli vers la fin de celui-ci.

Ce schéma idéalisé n’est plus d’actualité. Le dernier excédent budgétaire des États-Unis remonte à dix-huit ans, en 2000. Depuis, l’économie américaine a connu une récession, puis une expansion, une nouvelle récession et, en 2017-2018, une seconde expansion. Les déficits budgétaires cumulés depuis 2000 totalisent 12 454 milliards de dollars et la dette publique est passée de 5 674 milliards à 21 516 milliards de dollars.^[i] Quelle que soit l’opinion que l’on porte sur l’interventionnisme keynésien, l’abus que le gouvernement américain fait de la théorie de Keynes sur la gestion de l’économie par l’État est véritablement stupéfiant, et semble devoir le conduire dans un piège de la dette, qui ne peut aboutir qu’à une sévère réduction des dépenses publiques ou à la destruction finale de la monnaie de l’État.

Jusqu’à présent, les investisseurs ont ignoré cette tendance de fond. Ils ont volontiers tiré parti de la combinaison de taux d’intérêt nuls et d’expansion monétaire pour investir dans des actifs financiers, y compris toute la dette publique proposée. La monnaie et le crédit ont été créés pour leur permettre de le faire, mais cela ne peut durer indéfiniment. L’inflation monétaire a conduit de nombreux gouvernements à alourdir leurs engagements d’endettement tout au long du cycle du crédit ; la capacité des États à supporter de futures émissions de dette ne manquera donc pas de devenir un enjeu.

La règle empirique employée par les économistes par le passé consistait à comparer la croissance du PIB au coût d’intérêt du financement public. Cela suppose que la croissance du PIB entraîne une hausse des recettes fiscales et, tant que l’augmentation des recettes fiscales devrait couvrir la charge d’intérêts de la dette supplémentaire, la dette est jugée soutenable.

Les gouvernements ont tiré profit de cette relation lors des derniers cycles du crédit, non pas grâce à la hausse du PIB, mais par la répression des taux d’intérêt. C’est particulièrement dangereux, car un piège de la dette se refermera presque certainement lorsque cette répression artificielle prendra fin. Cette règle suppose en outre que la croissance économique se poursuive avec peu de variations. Elle ne peut s’appliquer aux pays fortement exposés à la volatilité des cours des matières premières, notamment les économies émergentes, ni n’est viable dans le monde réel des cycles du crédit de plus en plus déstabilisants que l’on observe dans les États-providence fondés sur la consommation.

Les deux prochaines sections de cet article porteront sur la situation de la dette des États-Unis, au motif que le dollar est la monnaie de réserve mondiale et que les marchés internationaux libellent leurs prix en dollars. Une accélération de l’offre de dette du gouvernement américain devrait dominer les flux d’investissement mondiaux et les valorisations financières au cours de la prochaine décennie ; nous devons donc tenter de la quantifier.

S’agissant de la dette du gouvernement américain, il convient de noter qu’environ un tiers est détenu par l’État lui-même dans des comptes tels que le Social Security Trust Fund. Toutefois, ces comptes représentent le financement d’obligations sociales extérieures ; ils constituent donc des engagements externes pour le gouvernement fédéral. Aux fins de cette analyse de la dette, ils seront traités de la même manière que les autres obligations publiques, plutôt que comme un simple dispositif interne et technique de l’État, ce qui est l’hypothèse du Congressional Budget Office, dont provient une grande partie de nos informations.

La menace d’un piège de la dette du gouvernement américain

L’émission de dette est normalement soumise à un contrat prévoyant son remboursement à l’échéance, ainsi que le versement des intérêts du coupon. L’exception concerne les obligations perpétuelles, pour lesquelles seul le contrat relatif aux intérêts doit être respecté. En pratique, les États et de nombreuses entreprises refinancent leur dette en émettant de nouvelles obligations à l’échéance de leurs titres, mais les porteurs d’obligations ont au moins la possibilité d’être remboursés de leur capital. La crédibilité de la dette publique repose donc sur l’hypothèse que l’émetteur a les moyens de continuer à la refinancer plutôt que de la rembourser.

Cependant, le refinancement des anciennes dettes et l’ajout continuel de nouvelles deviendront presque certainement un problème pour les États partout dans le monde. Le problème est moindre lorsque la dette est affectée à un usage productif, mais c’est rarement le cas, voire jamais, dans les finances publiques. Pour juger si le refinancement de la dette est soutenable et à quel coût, il nous faut recourir à d’autres indicateurs. La méthode traditionnelle consiste à comparer l’encours de la dette au PIB. En suivant cette approche, deux économistes (Carmen Reinhart et Ken Rogoff) ont établi une règle empirique selon laquelle, dès que le ratio dette publique/PIB d’un État dépasse environ 90 %, la croissance économique se trouve de plus en plus entravée.^[ii]

L’étude de Reinhart et Rogoff était fondée sur des données empiriques et nous laisse entendre, de façon générale, que la situation actuelle des États-Unis et d’autres pays dont le ratio dette/PIB est plus élevé n’est pas soutenable. Au cœur de ce raisonnement : la hausse de la dette détourne l’épargne du financement de la croissance économique, et la capacité d’un État à en assurer le service grâce à des impôts croissants s’en trouve donc compromise. Au-delà du seuil critique de 90 %, les taux de croissance médians des pays de l’échantillon ont reculé de 1 %, et leurs taux de croissance moyens « considérablement plus ». Il est tout à fait logique qu’un État contraint de taxer excessivement son secteur privé pour payer les intérêts de sa dette restreigne dans l’ensemble le potentiel économique.

Cette analyse a été publiée au lendemain de la crise Lehman, alors que l’accélération non budgétisée du rythme d’augmentation de la dette publique partout dans le monde constituait une préoccupation pressante. Les signaux envoyés aujourd’hui par les marchés financiers indiquent que nous pourrions être à la veille d’une nouvelle crise du crédit. Dans ce cas, les recettes fiscales retomberaient de nouveau sous les estimations existantes, et les dépenses sociales les dépasseraient. La dette publique augmentera donc de manière inattendue, comme ce fut le cas à l’origine de la publication de l’étude de Reinhart et Rogoff en 2010.

Examiner l’augmentation de la dette publique entre 2007 et 2009, comme l’ont fait Reinhart et Rogoff, ne couvrait pas, comme il s’est avéré, une période suffisamment longue pour refléter pleinement les conséquences de la crise Lehman sur la dette publique. La hausse enregistrée sur 2007-2009 était de 32 %, et pourtant les économistes et d’autres parlaient encore d’austérité il y a peu. L’ensemble de la période comprise entre la crise Lehman et l’élection du président Trump constitue sans doute un meilleur cadre temporel, et l’on constate que la dette du gouvernement américain a augmenté de 217 % entre 2007 et 2016, un chiffre stupéfiant.

Il apparaît que le rapport Reinhart-Rogoff a gravement sous-estimé le problème en étant publié trop tôt. Leur seuil critique de 90 % de dette/PIB a de toute façon été dépassé, les ratios dette publique/PIB supérieurs à 100 % devenant courants dans le monde. Aux États-Unis, la dette fédérale totale, y compris les avoirs intragouvernementaux, dépasse actuellement 105 % du PIB et continue d’augmenter. Le Congressional Budget Office prévoit d’importants déficits budgétaires jusqu’en 2028, qui ajouteraient environ 4 776 milliards de dollars de déficits entre les exercices 2019 et 2023, ou 9 446 milliards de dollars entre les exercices 2019 et 2028.^[iii]

Ces prévisions supposent l’absence de crise du crédit. Pour ceux d’entre nous qui savent qu’il y en aura une au cours des dix prochaines années, ces chiffres sont donc beaucoup trop optimistes. Nous devrions par conséquent envisager deux issues possibles : d’une part, un scénario favorable dans lequel l’inflation des prix continue d’être maîtrisée avec succès, avec un objectif de deux pour cent ; d’autre part, un scénario central intégrant une estimation des effets du prochain cycle du crédit sur les finances publiques.

Scénarios favorable et central

Notre meilleur scénario, celui d’une inflation des prix maîtrisée, correspond pour l’essentiel à celui que prévoit le Congressional Budget Office. À partir des chiffres du CBO lui-même, nous pouvons estimer qu’en 2023 la dette accumulée, y compris les avoirs intragouvernementaux, s’élèvera à 26 300 milliards de dollars^[iv], dont une charge d’intérêts estimée à 1 300 milliards de dollars au total^[v].

Il s’agit là de notre meilleur scénario. Supposons à présent le résultat le plus probable, notre scénario central, dans lequel les effets d’un cycle du crédit jouent un rôle. Il en résultera une baisse des recettes du gouvernement fédéral et une hausse des dépenses totales. Les deux derniers cycles (2000-2007 et 2007-2018) ont entraîné des hausses de la dette publique de 59 % et de 239 % respectivement. Il est donc clair que l’endettement s’accélère déjà fortement depuis un temps considérable, en grande partie en raison de l’effet déstabilisateur de cycles du crédit de plus en plus violents. Si le prochain cycle du crédit n’égale que les effets sur les finances publiques du cycle 2007-2018, la dette publique, y compris les avoirs intragouvernementaux, pourrait atteindre 51 400 milliards de dollars d’ici 2028. Ce chiffre se compare à la prévision implicite du CBO, de seulement 34 000 milliards de dollars de dette publique sur la même période, laquelle ne tient aucun compte de l’effet cyclique sur les taux d’intérêt. Nous reviendrons plus tard sur les taux d’intérêt.

Comme la tendance de fond est à l’aggravation de cycles du crédit successifs, le chiffre de 51 400 milliards de dollars pour la dette du gouvernement fédéral devient une base de travail. Il subsiste néanmoins des incertitudes considérables, notamment quant à la forme que prendra cette évolution.

Il est peu probable que le prochain cycle du crédit reproduise le précédent, qui avait pris la forme d’un choc financier et systémique soudain. Aujourd’hui, le système bancaire américain est mieux capitalisé et la titrisation hors bilan a été en grande partie maîtrisée. Il existe toutefois des incertitudes concernant le système bancaire de la zone euro. Il existe également des risques sur les marchés mondiaux des produits dérivés, ainsi que des effets d’entraînement potentiels de défaillances de contreparties sur les banques américaines. En outre, il y a peu de doute que le choc systémique soudain de Lehman a offert un certain degré de protection au pouvoir d’achat du dollar, et donc à celui des autres grandes monnaies, malgré une expansion monétaire sans précédent.

Il serait toutefois complaisant de s’attendre à ce qu’une issue caractérisée par une inflation des prix relativement faible se répète simplement, alors que les finances publiques dérapent de façon encore plus spectaculaire. La dernière fois, la menace était systémique pour les banques ; la prochaine fois, les conséquences inflationnistes des finances publiques constitueront probablement le problème dominant.

L’explosion du volume de la dette publique qu’implique notre analyse a de nombreuses conséquences économiques. Dans le cadre de cette analyse approximative, nous devons commenter le point soulevé dans l’article original de Reinhart et Rogoff, selon lequel la réduction du potentiel de PIB résultant d’une hausse du ratio dette publique/PIB est susceptible d’être significative. Une croissance de la dette fédérale qui reproduirait l’expérience de l’après-Lehman laissera le gouvernement américain avec un ratio dette/PIB supérieur à 170 %. Le CBO suppose que le PIB augmentera de 48 % d’ici 2028 pour atteindre 29 803 milliards de dollars, alors que notre scénario cyclique prévoit une dette de 51 400 milliards de dollars. Bien que ces deux chiffres doivent être considérés comme purement indicatifs, il est clair que la dette du gouvernement américain augmentera plus vite que le PIB et étouffera l’activité économique.

Si le pouvoir d’achat du dollar diminue plus rapidement que ne le suppose l’objectif d’inflation des prix de 2 % retenu par le CBO, les intérêts dus sur la dette fédérale seront à leur tour nettement plus élevés que prévu, aggravant le problème de la dette. Le gouvernement fédéral risque de se trouver pris dans un piège de la dette potentiellement fatal, dont il n’y aurait aucune issue.

Flux et pouvoir d’achat

À première vue, les investisseurs haussiers sur les marchés financiers auront du mal à gagner de l’argent au cours du prochain cycle du crédit, compte tenu de la perspective et des conséquences d’une offre croissante de dette publique. Ce sont la diminution des flux entrants et l’augmentation des flux sortants des marchés financiers, associées à la demande de financement croissante des gouvernements, qui décideront de l’issue.

Lorsque ces conditions parallèles se sont réunies au Royaume-Uni entre 1972 et 1974, l’indice FT 30 a perdu 73 % de sa valeur, soit 80 % si l’on tient compte de l’inflation des prix. L’effondrement de la valeur des actifs a touché les prêts à effet de levier, et un effondrement de l’immobilier commercial s’en est suivi, emportant les banques secondaires. Un gilt (obligation d’État) à long terme, d’une échéance de vingt ans, a été émis en 1976 avec un coupon de 15,25 %. C’était excellent pour les fonds de pension, qui appréciaient ce flux de revenus, mais les investisseurs ordinaires ont été ruinés. Les conditions actuelles font écho à cette histoire à l’échelle mondiale, et l’on voit apparaître sur les marchés financiers américains un degré préoccupant de réplication.

L’analyse ci-dessus nous a montré que la demande d’argent des investisseurs de la part de gouvernements à court de liquidités va très probablement s’accélérer. L’exemple pris des finances prévisionnelles du gouvernement américain est loin d’être le pire. Tous les grands gouvernements qui financent un État-providence sont susceptibles d’augmenter leurs émissions obligataires dans les prochaines années, en particulier, comme cela semble de plus en plus probable, si le monde de l’investissement est à la veille d’une nouvelle crise du crédit menaçant les économies individuelles.

Les membres de la zone euro sont particulièrement exposés à ces difficultés déstabilisantes. Les finances fragiles de la Grèce, de l’Italie, du Portugal et de l’Espagne ont été largement commentées. Mais il faut y inclure la France, dont les finances se détériorent rapidement elles aussi.

Les banques centrales ont toujours eu la possibilité d’ouvrir le robinet de la masse monétaire. Mais le faire en plus de l’expansion monétaire consécutive à Lehman, toujours présente dans le système, risque de saper le pouvoir d’achat de leurs monnaies sans contrepartie. L’inflation des prix ne peut déjà plus être écartée par les ajustements hédoniques, les changements de produits et le reconditionnement des biens en quantités plus petites. Les particuliers et les entreprises renâcleront de plus en plus face aux faibles niveaux de préférence pour le présent qui ne tiennent pas suffisamment compte de l’inflation réelle des prix. Il est donc difficile de voir comment les banques centrales pourront contenir les taux d’intérêt comme elles y sont parvenues par le passé. Telle fut la dure leçon tirée au Royaume-Uni dans les années 1970 : la Banque d’Angleterre s’est vu imposer par les marchés des taux d’intérêt plus élevés, qui ont fini par culminer à 17 % en 1979.

Il est difficile de voir comment les gouvernements peuvent échapper à leurs pièges de la dette lorsque les taux d’intérêt dépassent les niveaux actuellement jugés probables par les investisseurs comme par les agences gouvernementales. Il faudra, au minimum, des réductions substantielles des dépenses publiques, ce qui va à contre-courant des habitudes de gouvernements accoutumés à disposer d’argent bon marché à la demande. L’effet des intérêts composés élevés dégradera les finances publiques bien davantage que ce qui est exposé dans cet article.

Les investisseurs confrontés à la détérioration des perspectives des finances publiques éviteront donc les actifs financiers, au profit des actifs tangibles. En tête de liste figure la monnaie solide sous forme d’or, ainsi que d’argent. Les matières premières pourraient baisser en termes réels (c’est-à-dire exprimées en or), mais elles augmenteront exprimées en monnaies gouvernementales. L’immobilier résidentiel sera touché par la hausse des taux hypothécaires, mais les propriétaires qui survivront à la baisse initiale des prix seront probablement sauvés par la faillite de leurs prêteurs.

Le classement des couvertures par rapport aux dépôts payables en monnaies gouvernementales en faillite deviendra de plus en plus important pour ceux qui cherchent à protéger leur épargne. Le pire scénario est un « crack-up boom », mais laissons cette question pour une autre fois.

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