Sur le marché pétrolier, quelque chose doit céder

Sur le marché pétrolier, quelque chose doit céder

Introduction

Les écarts de prix entre échéances (« time-spreads ») du pétrole brut se sont complètement déconnectés des stocks. Historiquement, ces déconnexions se sont avérées de courte durée. Nous nous attendons soit à une nouvelle baisse des prix au comptant, soit à une forte hausse de la partie lointaine de la courbe. Selon notre modèle exclusif de valorisation de l’or, ce second scénario serait très favorable aux cours de l’or.

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Les cours du pétrole ont fortement rebondi depuis leurs plus bas de janvier. Au moment de la rédaction, les prix du Brent ICE et du WTI NYMEX à échéance rapprochée affichent respectivement une hausse de 64 % et de 71 %. Si les médias et les analystes des matières premières se sont surtout intéressés à la récente hausse du prix au comptant, l’évolution la plus intéressante concernait selon nous la structure de la courbe. L’ensemble de la hausse s’est produit sur la partie courte de la courbe. Les prix du pétrole à échéance plus lointaine sont restés presque inchangés. Il en a résulté une forte hausse des écarts de prix entre échéances du brut : l’écart du Brent ICE entre 1 et 60 mois est passé de -20,64 USD/baril en janvier à -8,82 USD/baril au moment de la rédaction. Sur les marchés de matières premières, la forme de la courbe à terme dépend principalement des stocks. Selon nous, le mécanisme liant stocks et écarts entre échéances est la relation la plus solide et la plus robuste des matières premières. Toute divergence crée une opportunité d’arbitrage sur le stockage physique, que le marché exploitera inévitablement et rapidement. Par conséquent, tout écart entre les spreads et les stocks est généralement de très courte durée. C’est précisément là que le marché pétrolier est, à notre avis, totalement déséquilibré. La hausse des prix à échéance rapprochée, combinée à l’absence de mouvement sur la partie lointaine, a porté les écarts entre échéances environ 20 à 30 % au-dessus des niveaux normalement attendus. Il s’agit du plus grand écart entre spreads et stocks que nous ayons observé sur tout l’horizon pour lequel les prix à terme à 5 ans sont disponibles. Selon nous, soit les prix du brut à échéance rapprochée rechuteront, soit ceux à échéance plus lointaine progresseront.

Les deux issues possibles décrites ci-dessus révèlent une opportunité intéressante sur l’or. Les cours de l’or dépendent des prix de l’énergie à plus long terme, tandis que les variations du prix au comptant du pétrole n’ont que peu ou pas d’effet. Une nouvelle baisse sur la partie courte de la courbe aurait donc, selon nous, peu d’incidence sur le cours de l’or. Une hausse de la partie lointaine serait en revanche favorable à l’or. Nous estimons que, pour que les écarts entre échéances retrouvent leur cohérence avec les stocks, il faudrait soit que les prix à court terme baissent de 10 à 15 USD/baril, soit que ceux à long terme progressent de 15 à 20 USD/baril. Compte tenu des paramètres de notre modèle de valorisation de l’or, ce second cas impliquerait une hausse du cours de l’or d’environ 100 à 150 USD/once.

Les cours du pétrole ont fortement rebondi depuis leurs plus bas de janvier. Au moment de la rédaction, les prix du Brent ICE et du WTI NYMEX à échéance rapprochée affichent respectivement une hausse de 64 % et de 71 %. Fait intéressant, la totalité de cette hausse s’est produite alors que les stocks de pétrole continuaient d’augmenter. Les stocks commerciaux mondiaux de pétrole sont désormais à un niveau record, en hausse de 285 millions de barils sur un an et supérieurs de 550 millions de barils à la moyenne sur 5 ans (voir figure 1).

Le marché se concentre toutefois sur une série d’interruptions de production en Irak, au Venezuela et au Nigeria. Celles-ci n’ont cependant entraîné aucune baisse des stocks. On peut soutenir que des données plus récentes de stockage à haute fréquence indiquent un ralentissement de la constitution des stocks, en raison d’une forte baisse de la production américaine de brut. Plus précisément, au cours des deux derniers mois, les augmentations de stocks en Amérique du Nord, en Europe et au Japon ont été à peu près conformes à la moyenne saisonnière, tandis que les stocks de Singapour ont en réalité diminué par rapport à cette moyenne. Mais comme les stocks tendent à se constituer jusqu’au cœur de l’été, ils ont continué d’augmenter en valeur absolue.

Certains acteurs du marché soutiennent que celui-ci regarde au-delà des fondamentaux actuels et anticipe de futurs déficits. Or le pétrole, comme toute autre matière première, n’est pas un actif financier. Les variations de prix et des relations entre prix ont des conséquences physiques concrètes :

• Des prix plus élevés encouragent la production. La hausse des prix au comptant aidera les producteurs, en particulier ceux du pétrole de schiste américain, à tenir plus longtemps, ce qui signifie que le recul de la production américaine pourrait être plus lent. Certains pourraient même relancer leur production. Pioneer Resources a annoncé lors de sa récente présentation de résultats qu’elle ajouterait des appareils de forage dès que les prix du pétrole atteindraient 50 USD/baril.
• Les écarts entre échéances du brut (la différence entre le prix au comptant du pétrole et le prix des contrats à terme) dépendent du niveau des stocks. Des stocks élevés exigent que les détenteurs de capacités de stockage soient rémunérés, ce qui passe par une structure par termes en contango suffisamment pentue (voir plus loin). En l’absence de celle-ci, des barils sortent des stocks.

Même s'il peut exister un décalage (potentiellement très long) entre l'offre et le prix, l'interaction entre les stocks et les écarts de terme (« time-spreads ») est généralement beaucoup plus immédiate. À notre avis, le mécanisme liant les stocks aux écarts de terme constitue la relation la plus solide et la plus robuste des marchés de matières premières. Toute divergence entre les deux crée une opportunité d'arbitrage que le marché exploitera inévitablement et rapidement (sauf intervention de l'État pour subventionner ou pénaliser les acteurs du marché).

Alors que les médias et les analystes des matières premières se sont concentrés principalement sur la récente hausse du prix au comptant, nous estimons que l'élément le plus intéressant s'est produit dans la structure de la courbe. L'intégralité de la hausse s'est concentrée sur le début de la courbe. Les prix du pétrole à échéance plus lointaine n'ont presque pas bougé. Il en a résulté une forte hausse des écarts de terme du pétrole brut : les écarts 1-60 mois du WTI sur le NYMEX sont passés de -20,54 USD/baril en février à -8,10 USD/baril au moment de la rédaction. Les écarts de terme du Brent ont connu une évolution similaire, de -20,64 USD/baril en janvier à -8,72 USD/baril actuellement (voir figure 2).

Sur les marchés de matières premières, la forme de la courbe à terme dépend des stocks. Lorsque les stocks sont très faibles par rapport à la demande, les consommateurs de cette matière première, par exemple un fabricant de biens de consommation, sont prêts à payer une prime pour une livraison immédiate. L'alternative consiste à risquer une rupture d'approvisionnement de la matière première utilisée dans le processus de fabrication. Le consommateur (le fabricant) devrait alors interrompre sa production, ce qui représente le pire scénario. Il est donc disposé à payer un prix plus élevé pour la matière première si nécessaire. Prenons l'exemple d'un fabricant de batteries qui a besoin de cuivre pour sa production. Il peut vendre une batterie 100 USD, et ses coûts de production s'élèvent à 90 USD aux prix actuels des matières premières, de la main-d'œuvre, etc. Le cuivre nécessaire à une batterie coûte 10 USD. Imaginons maintenant qu'à l'échelle mondiale, la consommation de cuivre dépasse la production et que les stocks diminuent. Le fabricant de batteries commence à craindre de ne pas pouvoir acheter suffisamment de cuivre pour maintenir sa production à un niveau stable. De nouvelles mines de cuivre sont peut-être en construction pour résorber la pénurie, mais elles n'ajouteront de l'offre que dans trois ans, alors qu'il a besoin de cuivre maintenant. Il est donc prêt à payer davantage pour une livraison immédiate de cuivre, même si le prix du cuivre livré dans trois ans reste de 10 USD. En définitive, il sait que si les stocks continuent de baisser, toute la demande ne pourra pas être satisfaite. Ainsi, plus les stocks sont bas, plus la prime pour une livraison immédiate est élevée, car les consommateurs se disputent les stocks disponibles. Toutes choses égales par ailleurs, le fabricant de batteries sera disposé à payer jusqu'à 20 USD pour le cuivre, auquel point son profit devient nul. Mais un autre consommateur, qui tire une plus grande utilité du cuivre, peut être prêt à payer encore plus. Sur un tel marché, le prix au comptant sera supérieur au prix à terme pour une livraison à un mois, lequel sera lui-même supérieur au prix pour une livraison à deux mois, et ainsi de suite. Cela forme une courbe des prix à terme descendante, appelée « backwardation » (voir figure 3).

À l'opposé de la backwardation se trouve le « contango », situation où le prix du mois rapproché (ou au comptant) se négocie avec une décote par rapport au prix à terme. Les courbes de prix en contango apparaissent lorsque les stocks sont élevés par rapport à la demande. Sur un marché de matières premières aux stocks abondants, le risque qu'un consommateur manque de la matière première est très faible. Il n'a donc aucune raison de payer une prime pour une livraison immédiate. Bien au contraire, le stockage des matières premières a un coût (location de capacités de stockage, assurance et coût d'opportunité du capital). Le détenteur de la matière première doit donc être indemnisé pour ces coûts. Cette compensation prend la forme du contango. Sur un marché en contango, le propriétaire de capacités de stockage peut acheter la matière première avec une décote aujourd'hui, la stocker et la vendre simultanément à terme à un prix plus élevé. Comme pour la backwardation, plus les stocks sont élevés, plus la décote est importante. Cela s'explique par le fait que le stockage le moins cher est rempli en premier. À mesure que les stocks continuent d'augmenter, il faut recourir à des capacités de stockage plus coûteuses. Par exemple, lorsque les stocks de pétrole brut augmentent, les parcs de réservoirs et les cuves de stockage des raffineries se remplissent en premier. Mais une fois cette capacité épuisée, il faut utiliser d'autres formes de stockage. Ainsi, des pétroliers qui serviraient normalement à acheminer le pétrole des régions productrices vers les régions importatrices sont loués par des négociants pour stocker le pétrole, ce qui est nettement plus coûteux que le stockage dans des réservoirs à terre. Et tous les pétroliers ne se valent pas : plus il faut stocker de pétrole, plus les navires coûteux sont affectés au stockage.

Les stocks sont clairement le principal déterminant de la forme de la courbe à terme. Cela vaut pour la quasi-totalité des matières premières. (À titre accessoire, ils n'ont généralement pas d'impact significatif sur la courbe à terme de l'or, car l'offre disponible d'or est très stable. C'est un indice indirect que l'or n'est pas une matière première, mais de la monnaie.)

D'autres facteurs influent également sur la forme de la courbe à terme et sont intégrés à notre modèle :

• 1. La taille des capacités de stockage : pour un même niveau de stocks, des capacités plus importantes nécessitent moins de contango.
• 2. Saisonnalité des stocks : les stocks suivent des schémas saisonniers. Par exemple, lorsque les stocks de pétrole diminuent en hiver, la courbe ne devient pas nécessairement plus en backwardation, tant que la baisse est conforme au schéma saisonnier.
• 3. Positionnement sur le marché des contrats à terme : des positions spéculatives nettes plus élevées vont de pair avec des écarts calendaires (time-spreads) plus forts. L’explication usuelle est que les spéculateurs, dans leur ensemble, se forgent une opinion sur les stocks futurs et se positionnent en conséquence. Une hausse du positionnement spéculatif net aurait donc un effet d’anticipation sur les écarts calendaires, ce qui signifie que, dans certains cas, les écarts peuvent évoluer avant les stocks. Lorsque les stocks diminuent ensuite, le positionnement spéculatif net devrait également diminuer (car le marché n’anticipe plus de stocks encore plus bas à l’avenir), ce qui ramène les écarts calendaires et les stocks en cohérence. Nous constatons toutefois qu’il existe une autre explication de la relation entre les positions spéculatives nettes et les écarts calendaires. Le marché, pris dans son ensemble, n’est ni acheteur ni vendeur. Pour chaque producteur vendeur, il doit y avoir un spéculateur acheteur, et inversement. Une hausse de la position acheteuse nette des spéculateurs peut aussi s’interpréter comme une position vendeuse accrue des producteurs. Si les producteurs couvrent de plus en plus leur production future parce qu’ils anticipent une production plus élevée l’an prochain, ils exercent une pression sur la partie lointaine de la courbe. La courbe se renforce alors, non pas parce que les stocks diminuent ou que les spéculateurs anticipent leur baisse, mais parce que l’activité de couverture des producteurs est plus importante.
• 4. Taux d’intérêt : lorsque les taux d’intérêt évoluent, le coût d’opportunité de l’argent – et donc les coûts de stockage actualisés – évolue également. Cet effet est relativement faible par rapport à tous les autres facteurs.
• 5. Disponibilité du crédit / tensions financières : en 2008, les écarts calendaires du pétrole brut se sont effondrés à des niveaux que les stocks seuls ne pouvaient expliquer (20 % entre le premier et le deuxième mois à un moment donné). La raison en est que la crise du crédit a empêché les négociants en matières premières de tirer parti des opportunités d’arbitrage apparentes, car ils se trouvaient privés de financement. Le crédit est devenu rare pour tout le monde, mais plus encore pour les négociants d’un bien qui venait de perdre 80 % de sa valeur en quelques mois. Dans une telle situation, la limite du contango est donc fixée par le niveau jusqu’auquel les prix au comptant peuvent baisser avant que les producteurs n’arrêtent leur production.

En utilisant ces facteurs dans une analyse de régression, nous pouvons prédire très précisément le niveau des écarts calendaires du pétrole brut. Nous constatons que, si les autres variables aident à expliquer certains écarts, les stocks demeurent le principal déterminant des écarts calendaires. Tout décalage entre les écarts calendaires et les stocks est généralement de très courte durée. C’est là que, selon nous, le marché pétrolier est complètement déséquilibré. La hausse des prix du contrat du premier mois, combinée à l’absence de mouvement sur les échéances lointaines, a porté les écarts calendaires d’environ 20 à 30 %, soit environ 10 à 15 USD/baril, au-dessus de leur niveau justifié (voir figure 4). Il s’agit du plus grand décalage entre écarts calendaires et stocks que nous ayons observé sur la période pour laquelle des prix à terme à 5 ans sont disponibles.

Une telle dislocation s’est produite il y a presque exactement un an, mais en sens inverse. Les écarts calendaires du pétrole brut se sont effondrés fin 2014 à des niveaux incohérents avec les niveaux de stocks. À l’époque, le marché signalait par les écarts que les stocks étaient si élevés que le pétrole brut devait être stocké sur des pétroliers, comme en 2008-2009. Or ce n’était tout simplement pas le cas. La capacité de stockage avait considérablement augmenté au cours des 5 dernières années, et il restait en réalité largement de la capacité disponible. Avec l’effondrement des écarts, les prix au comptant du pétrole brut s’étaient eux aussi effondrés. Puis, lorsque les écarts se sont redressés et sont revenus en ligne avec les fondamentaux, les prix au comptant du pétrole ont progressé. Plus tard dans l’année, les prix au comptant ont de nouveau chuté et atteint de nouveaux plus bas, les stocks ayant fini par atteindre un niveau cohérent avec ces niveaux d’écarts.

La situation actuelle est exactement l’inverse. Les écarts calendaires du pétrole brut ont progressé alors que les stocks atteignaient des niveaux record. Le marché anticipe manifestement un marché du pétrole brut plus tendu à court terme, compte tenu de toutes les interruptions de production. Toutefois, cela ne suffit pas à justifier l’évolution des écarts. Il semble que la hausse des prix du pétrole ait été amplifiée par une hausse générale des prix des matières premières. Depuis les plus bas de la mi-février, les prix du cuivre, de l’aluminium, du zinc et du nickel ont tous augmenté de manière similaire à ceux du pétrole (voir figure 5).

Il semble donc que les investisseurs aient récemment injecté des capitaux sans discernement dans les matières premières. Cela se voit aussi dans le positionnement. L’intérêt ouvert sur le WTI a atteint un niveau record. Les positions spéculatives nettes et l’intérêt ouvert sur le WTI et le Brent sont proches de leurs niveaux records (voir figures 6 et 7). Selon nous, ce sont les flux des investisseurs qui ont fait monter les écarts calendaires ; ceux-ci finiront donc par revenir vers les fondamentaux (les stocks).

Nous pouvons nous interroger sur les motivations des acheteurs. Certains avanceront que les politiques toujours plus accommodantes des banques centrales en Europe et au Japon, ainsi que l'abandon manifeste de la trajectoire restrictive annoncée aux États-Unis, ont ravivé les craintes d'inflation. On pourrait toutefois soutenir que cela devrait avoir exactement l'effet inverse sur les courbes à terme des matières premières, puisque cela devrait faire monter les prix des échéances lointaines, tandis que les prix au comptant devraient rester insensibles aux anticipations d'inflation.

Cependant, si ce raisonnement est juste en théorie, il faut examiner comment le marché peut exprimer concrètement une opinion sur l'inflation. La négociation de contrats à terme à échéance lointaine est généralement réservée aux fonds spéculatifs. La plupart des gestionnaires d'actifs, tels que les fonds de pension, ne sont autorisés à investir que dans des valeurs mobilières ; ainsi, lorsqu'un fonds de pension ou une compagnie d'assurance souhaite s'exposer aux matières premières, il doit généralement acheter un produit indiciel sur matières premières. Les indices de matières premières classiques sont des produits très simples. Être acheteur d'un indice de matières premières revient à être acheteur du contrat à terme d'échéance la plus rapprochée d'un panier de matières premières, et à reporter la position sur le mois suivant à l'approche de l'expiration de ce contrat. Bien que les produits indiciels soient devenus plus complexes ces dernières années et permettent une exposition plus éloignée sur la courbe, un mouvement massif vers les matières premières conduira tout de même la majeure partie des capitaux sur le début de la courbe. À notre avis, une telle stratégie d'investissement va complètement à l'encontre de l'objectif de couvrir un portefeuille contre l'inflation. La performance d'un indice de matières premières classique a souvent très peu de rapport avec le prix de la matière première sous-jacente. Cela tient moins aux frais prélevés par les banques d'investissement, que des décennies de concurrence acharnée ont ramenés à presque rien, qu'à la mécanique même des indices (principalement des rendements de roulement négatifs, les investisseurs étant fortement exposés aux écarts, très volatils, entre le premier et le deuxième mois). Par exemple, les prix du gaz naturel du NYMEX se situent à peu près aux mêmes niveaux qu'il y a 20 ans. Pourtant, l'indice correspondant a perdu 99,78 % depuis son lancement. Il est incontestable qu'il ne s'agit pas d'une couverture efficace contre la hausse des prix du gaz (voir figure 6).

Cela n'empêche toutefois pas les investisseurs d'acheter ces produits pour exprimer une opinion haussière sur l'inflation. Cela fait monter les prix du pétrole à échéance rapprochée, ce qui, selon nous, s'est produit ces dernières semaines et explique en partie la forte hausse des prix du brut sur le premier mois. Mais pourquoi la partie lointaine de la courbe du pétrole ne bouge-t-elle pas ? Si les anticipations d'inflation du marché sont en hausse, pourquoi les investisseurs avertis, qui peuvent acheter la partie lointaine de la courbe, ne le font-ils pas ? La réponse est qu'ils le font peut-être, mais qu'il y a suffisamment de vendeurs sur la partie lointaine pour contenir les prix pour l'instant. Les producteurs américains de pétrole de schiste sont dans une situation critique. Les faillites s'accélèrent et ceux qui ont survécu jusqu'ici peinent à maintenir leur financement. Les banques exigent que les producteurs couvrent leur production afin de continuer à leur accorder du crédit. Ainsi, toute demande de contrats à terme à échéance lointaine est actuellement satisfaite par des producteurs plus que disposés à vendre.

Alors, que se passe-t-il ?

Nous sommes convaincus que cet écart entre les stocks et les écarts de prix entre échéances se corrigera de lui-même dans un avenir proche. La question est toutefois de savoir comment. Il existe deux manières de réaligner les stocks et ces écarts : soit les stocks baissent fortement, soit les écarts s'affaiblissent de nouveau de façon marquée.

Nous doutons fortement que les stocks puissent constituer le facteur de correction à court terme. Bien que plusieurs interruptions de production de courte durée touchent le monde entier, elles n'ont pas encore eu d'impact réel sur les stocks. Nous avons exécuté des dizaines de modèles utilisant différents types de stocks comme variables d'entrée (pétrole total, hors liquides de gaz naturel, brut seul, etc.), et tous aboutissent à peu près au même résultat. Les stocks industriels totaux de pétrole devraient se situer à plus de 250 millions de barils sous leurs niveaux actuels pour justifier les écarts actuels. Les stocks de pétrole brut seul (hors liquides de gaz naturel) devraient être inférieurs d'environ 100 millions de barils. Même si les interruptions de production actuelles et la baisse de la production américaine persistent, il est peu probable que les stocks atteignent de tels niveaux avant 2017 bien avancé.

À notre avis, le risque pour l'équilibre pétrolier mondial est que les stocks diminuent beaucoup plus lentement, voire pas du tout. Jusqu'à présent, l'attention s'est portée sur l'offre. La croissance de la demande a été très forte au cours des deux dernières années, grâce à la forte baisse des prix. Mais la croissance de l'offre a simplement été trop forte, d'où la constitution de stocks. Plus récemment, la faiblesse des prix a enfin entraîné un recul de la production américaine de pétrole de schiste, l'une des principales sources de la surabondance (l'autre étant l'OPEP). Mais la croissance de la demande n'est plus soutenue par la baisse des prix, ceux-ci étant désormais globalement stables d'une année sur l'autre. De plus, la croissance économique mondiale est hésitante. Même aux États-Unis, seul point positif de l'économie mondiale, les signes d'un net ralentissement de l'économie américaine se multiplient. (La croissance du PIB au premier trimestre n'a été que de 0,5 % en rythme annualisé.)

Par conséquent, pour que les écarts entre échéances et les stocks de pétrole se réalignent, nous pensons que ces écarts devront s'affaiblir de nouveau. Mais cela peut là aussi se produire de deux manières : soit par une nouvelle baisse des prix à échéance rapprochée, soit par une hausse de la partie lointaine de la courbe. À notre avis, les deux scénarios sont possibles :

À notre avis, l'extrémité longue de la courbe est trop basse pour encourager un investissement suffisant dans le remplacement de la production. À environ 50-55 USD/baril, le nombre de projets pétroliers approuvés est insuffisant pour garantir que la demande future pourra être satisfaite. Selon Wood Mackenzie, cabinet de conseil en énergie, les compagnies pétrolières avaient suspendu ou abandonné, en janvier 2016, des projets pétroliers d'une valeur de 380 milliards USD. Cela représente 27 milliards de barils de réserves pétrolières. Pour mettre ce chiffre en perspective, l'Energy Information Administration (EIA) des États-Unis indique que les réserves américaines de pétrole brut n'ont augmenté que de 15,7 milliards de barils entre 2009 et 2014 (17,7 milliards en incluant les condensats de concession), grâce au pétrole de schiste. Et compte tenu de l'effondrement des prix, une grande partie de ces réserves n'est probablement plus économiquement viable. Le pétrole issu de ces projets abandonnés fera défaut à un moment donné. Par conséquent, nous nous attendons à ce que les prix du pétrole à échéance lointaine finissent par monter, afin que certains projets mondiaux redeviennent rentables. Toutefois, la nécessité pour les producteurs de couvrir leur production future plaide contre une appréciation soudaine de l'extrémité longue. Ainsi, toute remontée immédiate de cette partie de la courbe sera vraisemblablement vendue. Cela laisse donc penser que l'inversion des écarts sera provoquée par un nouvel effondrement des prix à l'extrémité courte.

Selon nous, les deux issues sont donc possibles : soit les prix du pétrole brut à échéance rapprochée repartiront à la baisse, soit les prix à échéance plus lointaine s'apprécieront. Qu'est-ce que cela signifie pour nos lecteurs ? Peu de personnes ont la capacité ou se sentent à l'aise pour négocier les écarts calendaires du pétrole brut. Mais les deux issues décrites ci-dessus ouvrent une opportunité intéressante sur l'or. Comme nous l'avons exposé dans notre rapport-cadre : Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, les prix de l'or sont déterminés par les prix de l'énergie à échéance lointaine. Fait important, nous avons constaté que les variations du prix au comptant du pétrole n'ont que peu ou pas d'effet sur l'or. Ainsi, une nouvelle baisse à l'extrémité courte de la courbe n'aurait, à notre avis, qu'un impact limité sur le prix de l'or. En revanche, une hausse à l'extrémité longue serait extrêmement favorable aux prix de l'or. L'inversion attendue des écarts calendaires du pétrole brut crée donc un effet d'option pour les prix de l'or. Si les prix au comptant du pétrole baissent, rien ne se passe pour l'or ; si les prix du pétrole à échéance lointaine montent, l'or progressera très probablement.

Nous estimons que, pour que les écarts calendaires retrouvent un niveau cohérent avec les stocks, soit les prix de l'extrémité courte doivent baisser de 10 à 15 USD/baril, soit ceux de l'extrémité longue doivent s'apprécier de 15 à 20 USD/baril. Compte tenu des paramètres de notre modèle de valorisation de l'or, cette seconde hypothèse ajouterait environ 100 à 150 USD/once au prix de l'or. En définitive, nous pensons qu'il faudra bien que quelque chose cède sur le marché pétrolier, et qu'une manière judicieuse de tirer parti de ce mouvement consiste à constituer une position longue sur l'or.

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