Depuis 2009, les actions et les autres actifs financiers ont gravi un mur de l’inquiétude. Il s’agissait d’abord de se remettre de la menace d’un effondrement financier complet, avant que la Fed ne sauve une fois de plus le système.
L’effondrement systémique est resté d’actualité, les banques européennes risquant la faillite. Nous en parlons encore aujourd’hui. D’autres murs de l’inquiétude à gravir.
L’économie mondiale n’a pas implosé, contrairement à ce que les prévisionnistes pessimistes n’ont cessé d’annoncer. Les dangers systémiques et autres subsistent. Ces derniers invoquent désormais des valorisations excessives pour justifier de rester à l’écart du marché. Mais c’est passer à côté de l’essentiel : le niveau général de valorisation des actifs ne dépend pas des fondamentaux, mais des flux de crédit. Peu importe qu’il y ait des liquidités en attente ou que des spéculateurs empruntent pour investir, tant que le crédit continue d’affluer vers les actifs financiers. Il suffit de suivre l’argent.
Tout est affaire de crédit, et lorsque les banques centrales répriment les taux d’intérêt et provoquent l’expansion du crédit bancaire, elles créent un cycle du crédit. Les cycles du crédit modernes existent depuis l’époque victorienne, conséquence du système de réserves fractionnaires. La durée du cycle et ses particularités varient, mais ses composantes de base restent toujours les mêmes : reprise, expansion, crise et destruction. Aujourd’hui, les banques centrales estiment que leur mission est d’empêcher la destruction du crédit et de maintenir son expansion continue afin de stimuler l’économie.
Le monde de l'économie et de la finance ne comprend pas que la succession de booms et de crises n'est pas un dérèglement du marché libre, mais la conséquence d'un cycle du crédit qui fausse la manière dont les gens ordinaires mènent leurs affaires. Il est vain d'essayer de comprendre ce qui se passe dans l'économie sans analyser les flux de crédit. Ce serait Hamlet sans le prince. Cet article guide le lecteur à travers les phases du cycle du crédit, en identifiant les principales caractéristiques des flux de crédit, dont nous prendrons comme point de départ la fin de la grande crise financière. Il se conclura par une synthèse de ce que cela nous apprend sur les flux de crédit actuels et sur les perspectives à court terme.
Les germes de la reprise
Dans une économie moderne fondée sur le crédit, les banques centrales considèrent que leur rôle est d'empêcher les récessions, les crises et les dépressions. La nécessité de préserver le système bancaire, d'éviter qu'une banque n'entraîne les autres dans un effet domino, est primordiale. Pour empêcher l'effondrement des banques les plus fragiles, il faut un soutien financier de la banque centrale, par une augmentation de la quantité de monnaie de base, tout en dissuadant les banques de rappeler leurs prêts, en particulier ceux de leurs plus gros clients.
Les priorités des banques centrales auront alors basculé de la crainte de l'inflation des prix, avant la crise, à la crainte de la déflation. Elles s'inspirent toujours de la description d'Irving Fisher sur la manière dont une crise économique naît des flux financiers. Lorsque des entreprises commencent à faire faillite, les banques rappellent leurs prêts, ce qui entraîne l'effondrement d'entreprises par ailleurs saines. Les banques liquident leurs garanties sur le marché, ce qui pèse sur les prix des actifs dans une spirale baissière qui s'auto-alimente. Pour l'éviter, il faut soutenir les banques en émettant davantage de monnaie.
Nous l'avons vu sous sa forme la plus spectaculaire lors de la grande crise financière. La Fed a en pratique signé des chèques en blanc à toute banque qui avait besoin de liquidités, et à certaines qui n'en avaient pas besoin. Le sauvetage le plus important a été celui de Fannie Mae et de Freddie Mac, les deux entités public-privé qui dominaient le marché de l'immobilier résidentiel, avec quelque 5 000 milliards de dollars de titres d'agences en circulation. L'intervention initiale de la Fed a consisté à acheter jusqu'à 500 milliards de dollars de dette d'agences par le biais de l'assouplissement quantitatif, ce qui a soutenu la valeur de la dette hypothécaire restante et injecté dans les banques une quantité équivalente de monnaie sous forme de réserves excédentaires.
Cela ne s'est pas arrêté à Fannie et Freddie. AIG, Bear Stearns et Lehman n'étaient que quelques-uns des noms associés à la crise. Term Auction Facility, Primary Dealer Credit Facility, Asset-backed Commercial Paper, Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, Commercial Paper Funding Facility et Term Asset-Backed Securities Loan Facility sont entrés dans le vocabulaire financier comme de nouveaux véhicules de sauvetage financés par de la monnaie créée de toutes pièces par la Fed.
Les États-Unis n'étaient pas seuls concernés. La plupart des grandes juridictions étaient prises dans le même cycle du crédit et, en 2007-2008, elles étaient toutes au bord de la crise. Par conséquent, la crise financière américaine s'est reproduite au Royaume-Uni et dans la zone euro. En incluant le Japon, la somme des bilans de leurs quatre banques centrales est passée d'environ 6 500 milliards de dollars à près de 19 500 milliards aujourd'hui.
L'augmentation du passif des bilans des banques centrales s'est faite en grande partie dans les réserves des banques commerciales. C'est la caractéristique la plus marquée du cycle du crédit actuel, qui pourrait alimenter des volumes substantiels de prêts bancaires lorsque les banques auront finalement plus confiance dans leurs prêts au secteur non financier.
La phase de reprise dure désormais depuis longtemps, huit ans jusqu'à présent. Elle s'est caractérisée, comme toujours, par une hausse des prix des actifs financiers. Celle-ci s'explique en partie par la répression des taux d'intérêt, qui crée un marché haussier pour les prix des obligations, et en partie par les achats d'obligations d'État par les banques.
Les obligations d'État sont toujours accumulées en grande quantité par les banques pendant la phase de reprise du cycle du crédit. Le manque à gagner en recettes fiscales et l'alourdissement des charges des finances publiques conduisent à un déplacement général de la demande de crédit du secteur privé vers les États. Pour les banques, investir dans la dette publique est un refuge à un moment où le risque de prêt est accru, ce que les pondérations des risques de la réglementation de Bâle encouragent encore. Dans le sillage de la baisse des rendements obligataires, les autres actifs financiers prennent de la valeur, et les banques mettent donc de plus en plus de crédit à disposition d'activités purement financières.
Dans le cycle du crédit actuel, l'essor des actifs financiers a été amplifié par les achats d'obligations d'État par les banques centrales également. Il en résulte une bulle obligataire bien plus importante qu'elle ne l'aurait été autrement. Par conséquent, lorsqu'une économie passera de la reprise à l'expansion, l'effet sur les prix des flux de crédit, à mesure qu'ils quitteront les obligations pour aller vers les prêts, sera probablement plus spectaculaire que tout ce que nous avons connu jusqu'ici.
Nous semblons être à l'aube de ce passage à une phase d'expansion économique pour une grande partie du monde, même si la situation aux États-Unis est moins claire. Pour comprendre les implications de ce changement, nous devons d'abord examiner les flux de crédit sous-jacents.
Expansion : le crédit, d'abord caché, puis en pleine lumière
La stabilité qui revient durant la phase de reprise, associée à l’estompement du souvenir de la crise précédente, nourrit une confiance croissante dans l’économie non financière, qui demande du crédit en quantités toujours plus importantes pour développer sa production. Tant que les taux d’intérêt restent contenus à un bas niveau, les calculs financiers, tels que le rendement du capital, font paraître rentable l’investissement dans une production pourtant non désirée. Ce sont les banquiers qui freinent cette demande précoce de monnaie, car ils gardent en mémoire la crise précédente et sont résolus à ne pas répéter les erreurs du passé. Par ailleurs, les régulateurs bancaires ferment encore la porte de l’écurie bien après que les chevaux se sont échappés.
Les banques auront continué de prêter aux grandes entreprises tout au long de la phase de reprise. Sous la pression des grands groupes, ces prêts s’étendent aussi à leurs clients, comme on le constate actuellement avec les prêts automobiles, qui financent la plupart des produits des grands constructeurs. Sans ce crédit à la consommation, les véhicules ne peuvent pas être vendus, et les constructeurs seraient contraints de fermer des usines. Le problème dont il est question ne se situe pas là : il se trouve dans les 80 % restants de l’économie, les petites et moyennes entreprises (PME), que les banques jugent trop risquées. Cependant, d’abord progressivement, les banques commencent à réévaluer le risque de prêter à des entités non financières par rapport à la détention des obligations d’État inscrites à leur bilan.
À terme, un nouvel instinct de prêt prend de l’ampleur au sein des banques. La question centrale est de savoir comment financer l’expansion initiale du crédit. Ce n’est pas, comme on le suppose communément, en prélevant des réserves auprès de la banque centrale pour les mettre en circulation. Toutes choses égales par ailleurs, les banques conserveront ces réserves comme base de la réorganisation de leur bilan. Elles réorientent plutôt leurs ressources financières en réduisant le niveau des obligations d’État détenues à l’actif de leur bilan, et les remplacent par des prêts plus rentables.
Pour l’observateur extérieur, le rythme de progression de la masse monétaire au sens large change peu, tandis que les cours des obligations baissent à mesure que les banques les vendent en quantités croissantes.
Les marchés ont un étonnant talent pour anticiper dès les premiers stades les ventes d’obligations des banques. Aux États-Unis, les taux d’intérêt ont déjà commencé à monter, ce qui rend peu attrayantes les obligations à court terme, qui constituent l’essentiel des placements des banques. Les rendements se mettent à augmenter tout au long de la courbe des taux, et les banques qui tardent à agir voient leurs pertes de portefeuille s’aggraver. Inévitablement, les marchés d’actions font eux aussi volte-face, affaiblis par la hausse des rendements obligataires. Remarquons que les discours sur les valorisations passent à côté de l’essentiel : le crédit bancaire est réorienté des actifs financiers vers la satisfaction de la demande de prêts traditionnelle.
À terme, les demandes de prêts des PME non financières deviennent trop persistantes et trop profitables pour que les banques les ignorent sans accroître leur bilan.
Durant la phase d’expansion du cycle, alors que les rendements obligataires montent et que les actions reculent, les perspectives des entreprises non financières paraissent bien meilleures. À mesure que la confiance s’installe et que le risque semble diminuer, les banques se font concurrence pour prêter. Leur coût de base, le taux de la banque centrale versé sur leurs réserves, n’est pas déterminant. Grâce à la magie du crédit bancaire créé à partir de rien, les banques commerciales, prises dans leur ensemble, peuvent même appliquer un taux inférieur au taux des fonds fédéraux (FFR) sur les prêts jugés sans risque. En effet, les banques commerciales s’affranchissent du contrôle des banques centrales.
Ce n’est qu’à ce stade que les mesures de la monnaie totale, telles que M2, M3 ou la masse monétaire autrichienne au sens strict, commencent à croître à un rythme accéléré.
La Fed est finalement contrainte d’intervenir et de relever le FFR suffisamment pour reprendre le contrôle de l’expansion monétaire. On dit alors que l’économie « surchauffe » : le plein emploi est atteint et des postes restent à pourvoir. L’inflation des prix aura repris et des goulets d’étranglement apparaissent dans l’offre. L’expansion se transforme rapidement en crise.
La crise se déclenche
Il devrait être évident que, lorsque les taux d’intérêt sont relevés suffisamment pour maîtriser la demande de crédit, les entreprises surendettées sont les premières à faire faillite. Une série de petites défaillances suffit à changer l’état d’esprit des entreprises. Les fournisseurs durcissent leurs conditions de crédit envers leurs clients, et les banques deviennent prudentes. Celles qui dépendent du financement par la dette voient leurs facilités retirées, l’insolvabilité se profile et les faillites s’accélèrent.
Il suffit, pour déclencher le krach, d’une hausse des taux d’intérêt qui ralentisse l’expansion du crédit. Une caractéristique de la politique monétaire est que l’aléatoire, principale caractéristique d’une économie de marché libre fondée sur une monnaie saine, est détruit par l’expansion du crédit. Au lieu que des entreprises réussissent et échouent en permanence, tandis que les entrepreneurs réallouent sans cesse le capital là où il est employé de la manière la plus rentable, ils sont motivés par la disponibilité d’un crédit bon marché. Durant la phase de reprise du cycle, les entreprises non rentables sont empêchées de faire faillite. Alors que les banques centrales affirment utiliser la politique monétaire pour préserver la confiance des consommateurs, elles finissent par regrouper toutes les faillites en un seul grand krach.
Cette fois pourrait être un peu différente
Nous n’en sommes pas encore au stade de la crise, mais peut-être au début de la phase d’expansion. La frontière entre reprise et expansion est toujours floue. Autant que nous puissions en juger, le Japon, la zone euro et le Royaume-Uni pourraient entrer dans la phase d’expansion. Le cas des États-Unis demeure discutable. Partout, les banques semblent encore prudentes à l’égard du crédit aux PME, même si cela pourrait commencer à changer.
Le chômage a nettement reculé dans la plupart des pays, même en tenant compte de statistiques gouvernementales intéressées. Mais les salaires de la main-d’œuvre qualifiée n’ont pas encore augmenté, ce qui indique que l’investissement dans de nouvelles capacités de production en est encore à ses débuts. Les statistiques, telles que la production industrielle et la demande des consommateurs, restent contrastées. Toutefois, les prix de matières premières essentielles, comme le cuivre, se sont montrés constamment fermes ces derniers temps, ce qui indique qu’une certaine amélioration des conditions à l’échelle mondiale commence à se produire.
Il est vrai que la demande de matières premières est principalement tirée par les politiques mercantilistes de la Chine, mais il ne faut pas négliger la reprise de la demande venant d’autres sources, en particulier la zone euro, le Japon et, à la surprise des partisans du maintien dans l’UE, le Royaume-Uni. Cela se reflète dans la vigueur des taux de change de ces monnaies face au dollar, les signaux économiques en provenance des États-Unis étant moins favorables. En outre, le président Trump accroît l’incertitude économique par son approche isolationniste du commerce et, plus généralement, par ses dispositions politiques.
Ainsi, le reste du monde avancé semble passer de la reprise à l’expansion, tandis que les États-Unis restent enlisés. La Chine et d’autres pays d’Asie sont déjà en expansion. La Chine est un cas particulier, en tant qu’économie dirigée de type mercantiliste, mais l’Inde, l’Indonésie et d’autres pays se trouvent en phase d’expansion depuis un certain temps. Dubaï est un bon indicateur pour le Moyen-Orient, avec un boom extrême de la construction qui a perdu tout souvenir de l’effondrement spectaculaire de 2009, lorsque l’émirat a été renfloué par Abou Dabi. Il est mûr pour la prochaine crise.
Si de nombreuses économies émergentes sont généralement en avance sur les pays avancés dans le cycle, il est probable que l’Europe, le Royaume-Uni et le Japon n’entrent qu’à présent en expansion. La grande opportunité, dont les États-Unis sont exclus, est le développement de nouveaux marchés en Asie, sous l’impulsion d’initiatives conjointes de la Chine et de la Russie. L’UE, menée par l’Allemagne, prend ses distances avec les sanctions américaines contre la Russie, avec un regard tourné vers les perspectives commerciales à l’est. Le Brexit pousse le Royaume-Uni vers le libre-échange, ce qui constitue un puissant stimulant pour les affaires. Quant au Japon, dont l’essentiel des investissements industriels se trouve en Asie continentale, il en profite également.
Ces économies sont maintenant appelées à se développer, une phase qui prendra fin lorsque les taux d’intérêt seront relevés à un niveau suffisant pour les faire de nouveau s’effondrer. Les États-Unis, alourdis par l’accumulation de la dette et par une attitude à l’égard du commerce qui les exclut d’une grande partie de l’expansion ailleurs, pourraient à peine participer à la phase d’expansion mondiale, avant d’être minés par la prochaine crise du crédit.
L’affaiblissement du dollar est une conséquence de ces évolutions. Dans un monde en expansion sans l’Amérique, il y a trop de dollars à l’étranger. Il vaut bien mieux s’en défaire contre une monnaie pouvant être investie dans une économie en expansion.
Au lieu d’une expansion économique, une monnaie durablement faible suffit à ébranler la bulle du marché obligataire américain. La hausse des prix des matières premières exprimés en dollars, portée à la fois par une monnaie faible et par l’expansion eurasienne, aboutit inévitablement à la stagflation aux États-Unis. La Fed devra tout de même, à un moment donné, relever les taux d’intérêt suffisamment pour déclencher une crise du crédit, même si l’Amérique ne bénéficie jamais de la phase d’expansion du cycle du crédit.
Il est tout à fait possible que la chute des prix des obligations frappe d’abord les Européens, parce que leurs banques restent fortement endettées. La BCE interviendra vraisemblablement. Cependant, nous finirons par connaître le krach et par entamer le prochain cycle du crédit, qui sera forcément différent de l’actuel. La constante reste toujours la politique monétaire. Les banques centrales augmenteront de nouveau la quantité de monnaie de base pour empêcher la destruction du crédit. Peut-être y parviendront-elles. À terme, le dollar et les monnaies qui lui sont liées seront détruits par la conjonction de l’inflation monétaire et de la perte de confiance. Mais c’est une histoire qui relève de la prochaine crise du crédit, lorsqu’elle sera sur nous.
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