Statistiques, mensonges et effet de réservoir

Cet article démonte l’idée fausse selon laquelle le PIB représenterait la santé économique. Il explique comment les flux monétaires ont gonflé les marchés d’actifs financiers, tandis que les secteurs non financiers inclus dans le PIB sont en grande difficulté. Il montre aussi pourquoi, en période d’expansion monétaire rapide, toute tentative de quantifier les effets de la politique monétaire sur l’économie réelle devient encore plus dénuée de sens.

Les marchés financiers jouent le rôle d’un réservoir d’inflation. Lorsque la digue cédera, les rendements obligataires augmenteront fortement, ce qui fragilisera la valeur des autres actifs financiers. L’économie non financière du PIB subira alors de plein fouet la dépréciation monétaire, avec des conséquences désastreuses pour les personnes ordinaires : les chômeurs (qui seront nombreux), les bas salaires et les retraités vivant de maigres pensions et d’une épargne modeste.

La macroéconomie a conduit les planificateurs étatiques de toutes les économies à fort niveau de protection sociale tête baissée vers des politiques de destruction monétaire et économique, dont il n’existe aucune issue politiquement acceptable. 

Introduction

Seuls ceux qui manquent de discernement ignorent que l’économie de leur pays est en grande difficulté. La situation est bien pire qu’une simple perturbation de nos vies causée par la pandémie, qui reviendrait bientôt à la normale. Rappelons que des tensions de liquidité étaient déjà apparues sur le marché des pensions livrées américain, obligeant la Fed à renoncer à la réduction de son bilan avant même que le coronavirus n’existe. Et auparavant, la guerre tarifaire entre les États-Unis et la Chine avait conduit le commerce international vers l’arrêt.

La guerre tarifaire s’est transformée en guerre financière, centrée sur Hong Kong, fermant la voie du Shanghai Connect pour les investissements internationaux en Chine. L’Amérique mène désormais avec succès une campagne pour empêcher ses alliés d’acheter des technologies chinoises. L’effet économique est que l’Amérique s’isole de la plus grande économie manufacturière du monde et, en persuadant ses alliés de s’isoler de la technologie chinoise, la Chine se retrouve elle-même partiellement isolée du commerce occidental.

Autrement dit, comme toile de fond défavorable au commerce intérieur de chacun, le commerce mondial continuera de diminuer. Sur ce point, nous avons un sosie des années 1930, avec deux différences majeures : la monnaie d’aujourd’hui est purement fiduciaire, alors que le dollar reposait alors sur un étalon de change-or, et la macroéconomie inventée par Keynes et ses contemporains s’applique désormais. Dans les années trente, tout tournait autour de l’or ; dans les nouvelles années vingt, tout tourne autour de la monnaie fiduciaire et de ses flux.

La loi de Say reviendra nous mordre

Catégorie inventée par Keynes pour écarter la théorie classique, la macroéconomie repose sur une prise de distance avec ce que nous avons déduit de la psychologie humaine et de l’expérience de la vie. Les macroéconomistes soutiennent qu’une analyse différente s’applique au niveau agrégé, sans expliquer de manière convaincante pourquoi il en irait ainsi. 

L’origine de leur mépris pour la théorie établie tient au rejet de la loi de Say, selon laquelle nous divisons notre travail afin de maximiser notre production et, par conséquent, notre capacité à satisfaire nos besoins et nos désirs. La monnaie a pour rôle de transformer notre production en ce dont nous avons besoin et envie, en permettant d’évaluer les différents produits et de choisir entre eux. Par une sorte de prestidigitation linguistique, Keynes a abusé la profession des économistes pour lui faire rejeter cette évidence, en écrivant dans sa Théorie généralece qui suit :

« Ainsi, la loi de Say, selon laquelle le prix de la demande globale de la production dans son ensemble est égal au prix de l’offre globale pour tous les volumes de production, équivaut à la proposition selon laquelle il n’existe aucun obstacle au plein emploi. Si, toutefois, ce n’est pas la véritable loi qui relie les fonctions de demande et d’offre globales, il reste à écrire un chapitre vitalement important de la théorie économique, sans lequel toute discussion sur l’avenir de l’emploi global est vaine. »[i]

La loi de Say ne fut plus jamais mentionnée. Après cette économie de vérité, il se mit à écrire ce « chapitre vitalement important de la théorie économique » dans le reste de sa Théorie générale, qui est le fondement de la macroéconomie mathématique d’aujourd’hui. Par ce seul artifice, la boîte de Pandore était ouverte. Les dieux avaient promis qu’elle contenait des dons exceptionnels, mais lorsque Pandore l’ouvrit, tous les maux et toutes les épreuves que les dieux y avaient cachés s’en échappèrent pour tourmenter l’humanité, ne laissant que l’espoir prisonnier à l’intérieur. Les Anciens avaient raison.

Keynes n’était pas un économiste mais un mathématicien, ce que confirme son ami Hayek, économiste de l’école autrichienne.[ii]Derrière les mathématiques, les équations de Keynes exigent des données, ce qui a donné naissance à des services économétriques au sein des gouvernements, en dépit de leur détournement. Et c’est ainsi que l’un des maux de Pandore s’échappe de la boîte, car la macroéconomie construit un rôle positif pour les gouvernements, leur donnant toute latitude pour supprimer les libertés individuelles, taxer et détruire la richesse personnelle sans contradiction économique.

Après avoir faussé une évidence économique aussi fondamentale que la division du travail, et sans jamais avoir compris le véritable rôle de la monnaie, la macroéconomie a évolué jusqu’à ignorer toute réalité. Elle est devenue la justification d’un mélange de capitalisme et de socialisme. L’intervention de l’État, a-t-on soutenu, améliore le capitalisme, et l’État-providence produit une société plus bienveillante et meilleure. Nous ne nous laisserons pas détourner vers la démonstration des failles de cet argument, mais nous passerons à une corruption de la macroéconomie : le passage d’une monnaie d’État saine, adossée à l’or, à une monnaie d’État non adossée et donc fragile, dont la quantité est accrue au gré de l’État. Et le plus remarquable est que les statistiques exprimées en monnaie d’État aux dates T1, T2, …Tnne mentionnent ni ne prennent en compte les quantités de monnaie différentes qui se trouvent derrière chaque point de données, ce qui les disqualifie comme fondement de toute théorie des prix.

On peut affirmer, à juste titre, qu’il est impossible de quantifier les effets des variations de la quantité de monnaie sur les prix enregistrés. Mais là n’est pas la question : les données sont faussées dès l’origine et, étant peu fiables en raison des variations de la quantité de monnaie, l’analyse fondée sur les données n’aurait jamais dû être prise au sérieux.

Tel n’est pas le monde dans lequel l’État gère de plus en plus nos affaires en notre nom. Et maintenant que nous sommes exposés à une éventuelle seconde Grande Dépression, version années 1930, nous devons comprendre comment et pourquoi elle sera mal représentée par les statistiques sur lesquelles les macroéconomistes fondent leur analyse.

Produit intérieur brut

En cherchant à tout mesurer, les économètres nous ont fait le don douteux du produit national brut et du produit intérieur brut, ce dernier étant en vogue aujourd’hui et le premier l’ayant été par le passé. Bien qu’il existe différentes manières de le mesurer, le PIB est communément considéré comme une mesure des dépenses, composée des dépenses des ménages, des dépenses publiques, des dépenses d’investissement et des exportations nettes. Le guide de la Banque d’Angleterre le décrit comme une mesure de la taille et de la santé de l’économie.[iii]Le Bureau of Economic Analysis des États-Unis affirme de même que « le taux de croissance du PIB est l’indicateur le plus populaire de la santé économique globale de la nation ».[iv]

Si le PIB mesure la taille d’une économie, c’est une erreur de le présenter comme une mesure de sa santé. La théorie économique et les données empiriques sont claires à ce sujet : une économie dominée par les dépenses publiques n’est pas une économie saine, par comparaison avec une économie dominée par les dépenses privées ; pourtant, ces deux modèles différents peuvent produire les mêmes chiffres de consommation totale. Lorsque Gordon Brown était chancelier de l’Échiquier du Royaume-Uni, au tournant du millénaire, il a systématiquement obtenu une croissance du PIB supérieure aux prévisions des économistes indépendants. Mais, lorsqu’on décomposait les chiffres, on constatait que cette croissance ne provenait pas d’un secteur privé en bonne santé, comme chacun le supposait, mais d’un État dépensant plus que prévu.

Nous devons donc dissocier les variations du PIB de la santé économique ou, plus précisément, admettre qu’elles ne nous disent rien du progrès ou du recul humain. Le PIB n’est qu’un total de transactions enregistrées, l’équivalent national, mais moins fiable, du chiffre d’affaires d’une entreprise. Nous pouvons aller plus loin. Supposons que la quantité de monnaie dans l’économie soit fixe, ce qui implique que les exportations nettes soient nulles, car la contrepartie d’un déséquilibre commercial est constituée par les flux monétaires nets. De toute évidence, la répartition du PIB entre les catégories non publique, publique et investissement peut alors s’ajuster librement sans que le total du PIB change. 

À supposer que le rapport entre les transactions enregistrées dans le PIB et les transactions non enregistrées ou exclues, dont se compose toujours une économie dans son ensemble, ne change pas, tous les agents individuels de toutes les catégories du PIB réorganiseront leurs priorités de dépenses au sein d’un total monétaire fixe. Le PIB n’augmentera ni ne diminuera, bien que les bénéfices pour la condition humaine puissent augmenter ou diminuer.

En réalité, la situation se complique du fait qu’une grande part des transactions est exclue du PIB. L’acquisition de titres et le commerce de biens d’occasion en sont des exemples. Mais, pour l’instant, restons-en à la fiction selon laquelle il n’existe aucun mouvement entre le PIB et ses exclusions. Supposons maintenant, de surcroît, une augmentation de la quantité de monnaie émanant de la banque centrale. La monnaie supplémentaire ira alimenter à la fois le PIB et les catégories exclues. L’effet de cette monnaie supplémentaire sur chacune des deux catégories est simplement additionnel. Autrement dit, le PIB, qui est le total des transactions enregistrées, augmente exactement du montant de la monnaie supplémentaire dépensée en achats compris dans la statistique. Hormis les distorsions liées uniquement à l’absorption de la monnaie additionnelle à mesure qu’elle se diffuse dans l’économie, davantage de monnaie est dépensée pour la même quantité de biens. Simplement, après une période d’ajustement, chaque unité monétaire achète en moyenne proportionnellement moins. 

Nous pouvons le confirmer en revenant à la loi de Say, selon laquelle nous divisons notre travail, en nous spécialisant dans ce que nous faisons bien afin d’acheter ce dont nous avons besoin et envie. La monnaie n’est que la marchandise que nous utilisons pour transformer notre propre production en consommation, ce qui nous permet d’évaluer et de comparer les différents biens entre eux. La quantité de monnaie et son pouvoir d’achat sont sans importance pour sa fonction de moyen de transaction à cet égard. On peut l’exprimer autrement : un consommateur en Europe, en Inde ou en Amérique utilise la monnaie locale pour faciliter la division de son travail ; qu’il s’agisse d’euros, de roupies ou de dollars importe peu, pourvu qu’elle soit acceptée comme moyen d’échange.

Par conséquent, une hausse du PIB ne reflète pas la santé d’une économie, mais seulement la monnaie supplémentaire qui y a été injectée par inflation en tant que catégorie de mesure économique. Et ceux qui cherchent à estimer la part de cette monnaie supplémentaire ayant été affectée aux transactions incluses sur une période donnée n’ont qu’à mesurer l’écart entre le chiffre de PIB le plus récent et le précédent, corrigé de toute variation des exportations nettes. 

Dans les conditions monétaires que nous connaissons aujourd’hui, c’est-à-dire un rythme d’inflation monétaire en forte accélération, après une brève période d’absorption dans la circulation générale, le PIB nominal augmentera à un rythme croissant. Mais, comme nous l’avons vu, ceux qui y voient le signe d’une économie saine seront gravement induits en erreur.

Forts de ce constat, nous savons que les économies qui font s’effondrer leur monnaie par l’inflation monétaire afficheront des niveaux élevés de croissance dans la statistique du PIB nominal. Mais peut-on en trouver des exemples probants ? C’est difficile, pour deux raisons. D’une part, les statistiques disponibles sont si inexactes qu’elles sont encore plus dénuées de sens que celles produites par les pays dont l’inflation monétaire est plus modérée ; d’autre part, les statisticiens des organismes internationaux abandonnent les mesures en monnaie nationale et les remplacent par des équivalents en dollars aux taux de change officiels. 

Que l’on utilise le taux de change officiel ou celui du marché noir, qui est toujours le plus exact des deux, les résultats seront très différents. Mais les statisticiens des administrations l’ignorent. Et les exemples de forte inflation monétaire nous ont montré que l’insuffisance de l’analyse statistique et les idées fausses sur le PIB sont confirmées par le fait que les économètres abandonnent, dans ces cas extrêmes, les principes sur lesquels repose leur méthode. Mais nous devenons tous, désormais, des cas extrêmes. 

Les gouvernements très dépensiers font face à une période d’accélération de l’inflation monétaire, tant pour le dollar, en tant que leur monnaie internationale, que pour leur propre monnaie, sous l’effet de la nécessité de sauver leurs économies des crises dont ils sont en grande partie responsables. Cette semaine encore, la Fed d’Atlanta a prévu un effondrement de 41,8 % du PIB américain au deuxième trimestre en cours, conséquence immédiate, certes, des confinements. Il y aura un rebond statistique à mesure que les règles de confinement seront levées. 

Au-delà, il ne fait aucun doute que la transmission aux composantes du PIB de l’augmentation rapide de la quantité de monnaie émise par la Fed ces dernières semaines prend du temps, notamment en raison de la réticence des banques commerciales à prêter et parce que le recul de la consommation et de l’offre de produits est à la fois actuel et sévère. Mais nous savons que la quantité de monnaie comprise dans la statistique du PIB augmentera grâce aux dépenses publiques et à la « monnaie hélicoptère ». La statistique du PIB nominal se redressera, mais ce redressement ne reflétera que le montant de la monnaie nouvelle, même si l’activité économique restera probablement très déprimée. 

La monnaie supplémentaire se reflétera dans les prix des biens et services sur lesquels elle sera dépensée. Mais les conséquences sur les prix ne sont pas aussi simples. Les variations de l’offre et de la demande pour chaque bien auront leur propre effet sur les prix individuels, tandis que l’augmentation de la quantité de monnaie, à mesure qu’elle est absorbée par l’économie, en aura un autre. Les choix différents que font les gens dans ces circonstances modifiées sont tout aussi importants. Et c’est là que l’erreur consistant à ignorer la loi de Say compromet réellement la pertinence de l’approche statistique.

Depuis le confinement dû au virus, ce que les gens désiraient auparavant n’a que peu de rapport avec leurs besoins et envies pour les mois à venir. Or l’hypothèse qui sous-tend le PIB est que ce qui était désiré hier le sera aussi demain, tout ajustement des résultats étant modifié après coup. L’expansion monétaire, dans la mesure où elle est dépensée dans l’économie non financière du PIB, soutient la production d’hier. La réallocation du capital sous toutes ses formes (monnaie, main-d’œuvre, établissements et intrants de production) pour répondre au changement s’en trouve ainsi découragée et limitée. 

En outre, la dépréciation des revenus et de l’épargne des particuliers les appauvrit encore davantage. L’inflation de la quantité de monnaie transfère toujours richesse et revenus des épargnants et des particuliers vers les emprunteurs. Et, les gouvernements étant les plus gros emprunteurs pour des montants croissants, ils sont les principaux bénéficiaires de ce transfert de richesse, et leurs électeurs en sont les perdants. L’appauvrissement des masses par l’inflation monétaire garantit l’échec des politiques monétaires présentées comme destinées à sauver l’économie non financière.

Effets de réservoir

Les économètres répartissent les catégories économiques entre les transactions incluses dans le PIB et celles qui en sont expressément exclues. Cette division est artificielle, car, en pratique, la monnaie sert indifféremment à acheter des biens relevant de l'une ou l'autre catégorie.

Hormis la volonté de faire entrer la consommation dans une case statistique, rien ne justifie économiquement la distinction entre les actifs financiers, exclus du PIB, et les biens et services non financiers pour lesquels le PIB a été conçu. Et si la monnaie supplémentaire destinée à stimuler l'économie est dirigée vers les actifs financiers, son effet sur l'économie non financière couverte par le PIB s'en trouve limité. 

Pour financer l'État et garantir aux banques commerciales une liquidité suffisante, une banque centrale atteint ces objectifs en achetant aux banques commerciales de la dette publique et d'autres titres. L'économie non financière, dont l'essentiel est représenté dans le PIB, ne reçoit la monnaie nouvelle qu'en temps voulu, par le biais des dépenses publiques et des prêts bancaires, à supposer que les banques soient disposées à prêter.

Les distorsions économiques ainsi créées sont nombreuses. Mais ce qui nous intéresse ici, c'est l'effet de « réservoir » produit par le placement de la monnaie nouvelle en titres d'État. Les banques commerciales, soucieuses à l'extrême de limiter le risque de crédit et donc réticentes à transmettre la monnaie de banque centrale à l'économie non financière, consacrent leurs bilans aux actifs financiers, principalement à la dette publique, sachant que la banque centrale continuera de les acheter. C'est pourquoi les obligations d'État, jugées sans risque par les régulateurs bancaires, restent très demandées à des rendements comprimés, et les autres catégories d'actifs s'alignent sur elles. 

Par ailleurs, les banques centrales étendent le principe de l'achat de dette publique à celui de la dette d'entreprise, afin que les prix de celle-ci soient eux aussi solidement garantis. Les gouvernements, directement ou par l'intermédiaire de leurs fonds souverains et de leurs banques centrales, apportent un soutien aux actions, ou proposent de le faire. Tous les grands gouvernements ne se contentent pas de soutenir les marchés financiers : ils élargissent la gamme des actifs couverts par leurs opérations de soutien. Il existe donc un biais inhérent à l'application de ces flux monétaires, qui favorise les actifs financiers à un moment où l'économie non financière est en difficulté.

Dans le même temps, l'excédent des dépenses publiques sur les recettes fiscales conduit à ce que les fonds levés par la vente de dette publique transitent par les mains de l'État pour atteindre l'économie non financière que recouvre la statistique du PIB. L'effet de réservoir, par lequel la monnaie s'accumule dans les actifs financiers, commence à être compensé par des flux de ces actifs vers le PIB. Tout ne sera pas dépensé dans les catégories du PIB, car les exportations nettes de l'équation du PIB tendront à devenir négatives, ou plus négatives si elles le sont déjà, en l'absence de variation compensatoire du taux d'épargne.

La situation actuelle ressemble donc à un réservoir rempli de monnaie nouvellement créée, qui gonfle le prix des actifs plutôt que celui des biens et services. Mais cette situation est temporaire, et le réservoir de monnaie gonflée commencera à être vidé par les dépenses publiques, plutôt que par une hausse des prêts bancaires, en raison de l'aversion des banques pour le risque. 

Les banques centrales ne mesureront probablement pas pleinement les implications de l'effet de réservoir, elles qui observent actuellement une contraction de la demande dans les composantes du PIB : rappelons la prévision de la Fed d'Atlanta, qui annonçait une contraction du PIB de 41,8 % pour le trimestre en cours. Mais à moins que les banques centrales et les autres organismes publics ne maintiennent le rythme auquel ils gonflent les actifs financiers, les marchés, dont les prix sont considérablement faussés, s'effondreront tout simplement. Concluant que le soutien doit être maintenu à tout prix, les banques centrales risquent d'accélérer une nouvelle fois l'inflation monétaire par des achats d'actifs financiers de plus en plus agressifs auprès des banques commerciales, afin de maintenir la bulle d'actifs gonflée.

L'effet sur les prix dans le secteur non financier n'est toujours constaté qu'après coup. Le déluge de monnaie nouvelle qui se déverse dans un réservoir financier déjà plein s'écoule le long du fleuve de l'État et inonde en aval l'économie non financière. Malgré les faillites et le chômage, les prix se mettent à augmenter de façon alarmante, en particulier pour les produits de première nécessité. Que fait alors la banque centrale ? Elle ne peut fermer le robinet, car ses macroéconomistes néo-keynésiens ne connaissent d'autre politique que l'inflationnisme.

Les politiques qui exigent une inflation monétaire croissante doivent s'attacher de plus en plus aux efforts des banques centrales pour maintenir la valeur des actifs financiers. Lorsque ceux-ci commenceront à faiblir, il faudra des achats d'actifs encore plus massifs pour maintenir les rendements des obligations d'État à un bas niveau, en particulier si les détenteurs étrangers vendent leurs avoirs. Pour poursuivre notre analogie du réservoir, le barrage finira inévitablement par céder, et les investisseurs chercheront à fuir en masse les actifs financiers pour aller… où ?

Dans des marchés baissiers d'une ampleur probable comparable à celui-ci, les prix chutent trop vite pour que ceux qui espèrent une meilleure occasion de vendre repartent avec quoi que ce soit de substantiel sauvé du naufrage. La valeur des actifs sera pour l'essentiel anéantie. Il sera devenu évident pour les investisseurs que, avec la hausse des rendements obligataires, les gouvernements sont piégés par la combinaison d'un endettement excessif et de la perspective de coûts d'emprunt nettement plus élevés. 

Une fois amorcée, la perte de confiance dans la dette publique sera probablement rapide, peut-être en l'espace de quelques mois seulement, et entraînera vraisemblablement dans sa chute la monnaie de l'État. Pour en trouver un précédent qui le confirme, il suffit de se tourner vers la bulle du Mississippi de John Law, qui, une fois percée, a détruit sa monnaie non adossée en environ sept mois. Il avait mené, presque à la lettre, les mêmes politiques que les banques centrales d'aujourd'hui. La seule différence est qu'il a ruiné la France. Aujourd'hui, la menace est mondiale.

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