Stabilité de l’or contre chaos fiduciaire (deuxième partie)

Dans « Stabilité de l’or contre chaos fiduciaire (première partie) » , nous avons expliqué comment la monnaie-or préserve le pouvoir d’achat, et nous avons réfuté l’argument, erroné tant dans les faits qu’en logique, selon lequel une monnaie fiduciaire « correctement gérée » serait ou pourrait être plus stable que la monnaie-or et mieux conserver sa valeur. L’histoire est éloquente à cet égard.

Dans la deuxième partie, nous examinerons l’autre critique courante adressée à l’étalon-or : il créerait de l’instabilité économique ou aggraverait le cycle d’expansion et de récession.

L’affirmation selon laquelle l’étalon-or amplifie les fluctuations économiques repose sur une compréhension erronée du cycle économique, et en particulier, puisque c’est l’exemple le plus souvent cité, de l’étalon de change-or des années 1920, après la Première Guerre mondiale. L’argument est généralement présenté dans le cadre d’une fausse dichotomie entre un étalon-or imparfait et un ensemble imaginaire et parfait d’interventions contracycliques des banques centrales. Peu importe que, dans la réalité, les interventions des banques centrales tendent à être procycliques, en raison de la manière dont les incitations politiques s’alignent. Laissons de côté la faute logique consistant à comparer l’histoire à une utopie et en venons aux faits. Comment la planification monétaire centralisée se compare-t-elle au mécanisme autorégulateur de rétroaction négative qui est au cœur de l’étalon-or ?

Nous devons d’abord comprendre le fonctionnement du cycle économique. Le mécanisme lui-même est complexe et a été étudié sans relâche depuis la révolution industrielle, lorsque l’école monétaire (monetary school) et l’école de la monnaie (currency school) en ont débattu en profondeur, avant que le Bank Act de Peel, en 1844, ne mette fin à la controverse de manière imparfaite. L’élément essentiel est la création artificielle de crédit par le système bancaire à réserves fractionnaires.

Les banques à réserves fractionnaires empilent le crédit au-dessus de leurs dépôts existants. Ce crédit excédentaire alimente les mauvais investissements, c’est-à-dire des investissements insoutenables parce qu’ils reposent sur une épargne inexistante pour être menés à bien et sur des attentes irréalistes pour être rentables, autrement dit des bulles. Lorsque la bulle éclate, généralement percée par un événement déclencheur majeur qui pousse les entreprises à regarder de plus près ces tulipes ou ces actions de la bulle internet dans lesquelles elles avaient placé tant de confiance, la baisse des prix des actifs provoque des faillites, et la contraction du crédit qui s’ensuit conduit à la défaillance de banques et à la liquidation des mauvais investissements. Les similitudes avec un système de Ponzi ou une pyramide sont flagrantes : l’argent frais cesse d’affluer, la confiance s’évapore, le crédit aussi, et la faillite devient inévitable.

L’élément essentiel est la création artificielle de crédit. Les réserves fractionnaires la rendent possible, la banque centrale sauve les responsables par son rôle de prêteur en dernier ressort (autrement dit, les plans de sauvetage bancaires) et la monnaie fiduciaire supprime toutes les limites que la réalité pourrait imposer à l’action de la banque centrale.

Quel est l’effet de l’étalon-or sur cette dynamique ? Cela dépend des autres facteurs, mais il existe des exemples historiques pour chaque combinaison : le système Suffolk du XIXe siècle illustre la manière dont le marché impose une discipline aux banques à réserves fractionnaires en l’absence de banque centrale. La Banque d’Amsterdam montre les résultats impressionnants de l’association d’un étalon-or et d’une banque à réserves intégrales. L’étalon-or classique de Newton montre ce qui se passe lorsqu’une banque centrale agit en prêteur en dernier ressort, tout en restant contenue par l’or. Nous avons bien sûr aussi d’innombrables exemples de réserves fractionnaires combinées à une banque centrale sans entraves et à une monnaie fiduciaire. En résumé, cela ne finit jamais bien.

L’or agit comme un frein à la fois sur l’expansion et sur la récession. Le volume de crédit artificiel (qui alimente l’expansion et s’évapore pendant la récession) pouvant être créé est considérablement réduit lorsqu’une limite réelle et physique s’applique à la masse monétaire. Une banque qui pourrait se contenter d’un ratio de réserves de 80 % sous un étalon-or se satisfera volontiers de 30 % de réserves avec le filet de sécurité d’une garantie de la banque centrale, et de seulement 5 %, 2 % ou même aucune réserve si elle sait que la banque centrale peut imprimer des quantités illimitées de monnaie pour la sauver.

Nous en sommes aujourd’hui à ce dernier scénario. Dans un système entièrement fiduciaire, la seule limite à la taille des bulles est celle de la volonté politique d’imprimer de la monnaie. Il est logique que les phases d’expansion et de contraction soient plus amples, plus destructrices et moins propices à une croissance économique stable.

L’image ci-dessus illustre le processus dans chaque système. À mesure que les banques à réserves fractionnaires créent du crédit artificiel, leur ratio de réserves diminue, jusqu’à ce que la solvabilité des banques suscite des inquiétudes. Lorsque cela se produit, en l’absence de banque centrale, les banques ne peuvent que se recapitaliser (« RECAP » sur l’image) ou faire faillite. Cela force la liquidation des dettes, rétablit la confiance dans le système, récompense les banques prudentes et sanctionne les comportements risqués.

Avec une banque centrale jouant le rôle de prêteur en dernier ressort, toutefois, une nouvelle option apparaît : les renflouements. Les banques peuvent désormais demander de l’or à la Fed pour reconstituer leurs réserves et continuer à mal se comporter. Cependant, même avec une banque centrale, dans le cadre d’un étalon-or, la taille et l’étendue des renflouements sont strictement limitées : c’est la réserve d’or de la banque centrale. Dans un système de monnaie fiduciaire, même cette limite disparaît, car la banque centrale peut imprimer à volonté, freinée seulement par la protestation du public, puisque la monnaie nouvelle affecte les prix et prive la monnaie existante de son pouvoir d’achat. Cela se termine souvent par une hyperinflation, lorsque la valeur de la monnaie est totalement détruite.

Avec des banques à réserves intégrales, le problème de la création de crédit artificiel disparaît entièrement (ou se limite tout au plus à des escroqueries éphémères et à la contrefaçon). L’instabilité politique, les guerres, les récoltes, les nouvelles technologies et les engouements continueront de provoquer des cycles économiques, mais à plus petite échelle, et non le cycle régulier d’expansion et de récession qui est le fléau de l’Occident depuis l’industrialisation.

Pourquoi, alors, accuse-t-on souvent l’or de provoquer l’instabilité économique ? Je soutiens qu’il s’agit d’une accusation non pas logique, mais idéologique, quand elle ne relève pas directement d’une quête de rente de la part de ceux qui profitent de la création de crédit artificiel. Le gestionnaire d’un système de Ponzi préférera volontiers blâmer le lanceur d’alerte plutôt que d’admettre la nature de son activité. Les banquiers centraux financeront volontiers autant de travaux universitaires qu’il faudra pour justifier leur propre existence.

Examinons néanmoins ces arguments. Il est vrai que, même sous un étalon-or, le cycle économique existe toujours. Tant que du crédit artificiel est créé, il y aura des moments où se formeront de mauvais investissements et des bulles, et lorsqu’ils seront révélés, ils éclateront nécessairement. Cela se produisait tous les deux à trois ans aux États-Unis sous l’étalon-or classique, avant la création de la Réserve fédérale, ce qui a conduit à réclamer qu’un organisme prévienne les paniques. Plutôt que de laisser la liquidation des dettes et des mauvais investissements, ce que certains économistes jugent abominable, beaucoup plaident pour une relance monétaire et budgétaire. Sous l’étalon-or, les deux sont strictement limitées ; la récession finit donc par se produire, et l’on blâme l’or. Un exemple type est la panique de 1920-1921 aux États-Unis, lorsque le chômage a flambé, les faillites se sont multipliées et la consommation comme l’investissement se sont taris. La Fed, à ses débuts, a fait peu de choses. Le gouvernement fédéral, qui promettait un « retour à la normale » après la guerre, a rapidement réduit ses dépenses de près de 50 % et baissé les impôts d’un tiers. Étrangement, pour certains, la reprise est venue assez vite.

Mais l’or n’était-il pas responsable de la récession ? Non. La création de crédit artificiel et l’inflation monétaire (pour financer la Première Guerre mondiale) ont engendré l’expansion. Sans l’étalon-or, la bulle aurait pu gonfler davantage et durer plus longtemps. Des bulles plus grosses entraînent une récession plus forte. La première leçon de l’histoire des bulles est qu’elles ne peuvent durer éternellement ; il est donc éminemment salutaire de limiter les dégâts que leur dénouement peut causer. Le rôle de l’or, comme frein et limite à leur taille, est un facteur de stabilité et un ingrédient indispensable d’une croissance durable, c’est-à-dire d’une croissance fondée sur une véritable accumulation de capital et donc sur de réels gains de productivité.

Un étalon-or international impose la discipline aux banques centrales ; un étalon-or national l’impose à toutes les banques. Elles peuvent ne pas l’apprécier, et ceux qui estiment que les banques centrales sont des facteurs de stabilité peuvent le dénoncer, mais les faits sont sans appel. Si la création de crédit artificiel est la maladie, une monnaie réelle est une part nécessaire du remède. L’alternative est une croissance illimitée et exponentielle de la monnaie-dette.