La forte baisse des rendements des obligations du Trésor américain anticipe un changement de cap de la politique de la Fed, que le ton conciliant du président Powell a semblé justifier cette semaine. Mais, en vérité, la Fed ne maîtrise pas le cours des événements.
Comme c'est la politique monétaire américaine qui a ouvert la voie à la hausse des taux d'intérêt, le dollar s'est montré fort face aux autres devises, ce qui a créé des opportunités d'arbitrage de taux d'intérêt. Il est impossible d'en connaître l'ampleur, mais on peut s'attendre à ce que ces positions soient dénouées après le changement de cap, et il ne faudrait pas s'étonner d'une poursuite de la faiblesse du dollar. En bref, un plancher est posé sous l'inflation des prix américains par le biais du taux de change.
Le problème, bien plus grave, tient à ce que les conditions monétaires des années 2020 deviennent une répétition des années 1970, mais avec une intensité accrue. Cet article explique la dynamique qui conduit à des taux d'intérêt plus élevés dans les années à venir, à des rendements obligataires plus élevés et à la menace d'une hyperinflation, autant d'éléments manifestes dans les années qui ont suivi la suspension des accords de Bretton Woods.
En 1971, la dette publique américaine ne représentait que 34 % du PIB. Aujourd'hui, elle dépasse 120 %. C'est principalement dans cet écart que résident les conséquences catastrophiques pour le dollar, solidement pris dans un piège de la dette. De plus, à la seule exception de l'Allemagne, les autres pays du G7 y sont pris de la même façon.
Ces dynamiques ne sont pas ouvertement évoquées dans les cercles officiels, mais, par leur action consistant à accumuler tout l'or disponible, les banques centrales non américaines en sont parfaitement conscientes et redoutent les conséquences probables.
Introduction
Les rendements obligataires ayant nettement reculé depuis la mi-octobre, les signes de soulagement sont perceptibles. Les taux des prêts immobiliers résidentiels se sont détendus et les prêteurs recommencent à se faire concurrence. Les économistes évoquent de plus en plus une croissance faible entraînant une baisse de la demande de biens, qui, selon eux, conduira à une tendance baissière des taux d'intérêt directeurs. Si l'on ajoute la distraction de l'ambiance festive, les problèmes qui menacent les marchés semblent s'évaporer.
Il semble mystérieux que les conditions franchement récessives rapportées de manière anecdotique ne se reflètent pas dans les statistiques. On peut l'attribuer à la conjonction de la dépréciation monétaire, qui gonfle les chiffres avant que l'effet sur les prix n'apparaisse, et d'une foi aveugle dans les statistiques gouvernementales. Mais si l'on s'entretient avec n'importe quelle petite ou moyenne entreprise, on constate que la situation des affaires est désastreuse. Lorsqu'elles sont très endettées, les grandes multinationales sont probablement trop soulagées par l'amélioration des perspectives de coûts d'emprunt et de refinancement pour s'inquiéter des perspectives commerciales immédiates.
Cependant, les signaux en provenance de Chine ne doivent pas être ignorés. L'investissement net des sociétés étrangères est devenu un désinvestissement net. Au cours des six derniers mois, les exportations chinoises se sont contractées, ne se stabilisant le mois dernier que, selon les informations disponibles, grâce à des remises de prix généralisées. Alors que les commentateurs occidentaux s'emploient à dénigrer la Chine, en rapportant que des usines ferment dans une crise générale d'une économie fortement dépendante de l'immobilier et de la construction, le message des exportateurs chinois est que nous, en Occident, assistons à un effondrement de la demande de biens importés.
Les optimistes affirment qu'il s'agit d'un élément de plus qui conduit plus tôt à des baisses de taux d'intérêt, de sorte que l'on peut acheter des obligations et que, avec une tendance baissière des rendements obligataires, investir en actions est également sûr. Le pari est ici d'inspiration keynésienne : une récession entraîne une baisse des prix, et la relance par des taux d'intérêt plus bas devient alors appropriée. Les monétaristes adhèrent eux aussi à l'argument de la baisse des taux, en affirmant que la contraction de la masse monétaire, observée dans l'ensemble du G7, annonce une récession et que la réponse adéquate des banques centrales est de réduire les taux d'intérêt.
Keynésiens et monétaristes rejettent tous deux la loi de Say, qui lie globalement la production à la demande des consommateurs, et exclut donc la perspective d'un effondrement général de la demande qui ferait baisser les prix dans leur ensemble. Cela tient au fait que nous produisons pour consommer et que, si nous ne produisons pas, nous ne consommons pas. L'argument est peut-être simpliste, mais la vérité qui le sous-tend est impossible à ignorer.
Bien sûr, grâce aux aides publiques aux chômeurs et aux programmes de création d'emplois artificiels, les chômeurs disposent encore de revenus, mais ceux-ci ne résultent pas de la production, mais de l'inflation monétaire. Cette récession en développement est appelée à prendre un caractère stagflationniste.
C'est pourquoi l'optimisme des milieux financiers, selon lequel l'inflation des prix à la consommation serait un problème appartenant au passé, est mal placé. Nous entrons dans une période de repli de l'activité économique et, plus celui-ci sera sévère, plus le problème d'inflation monétaire qui s'ensuivra sera grave, les gouvernements faisant tourner la planche à billets. Mais, fait encore plus alarmant, au lieu que les gouvernements partent de budgets équilibrés qui ménageraient une marge keynésienne de création de crédit par les déficits, nous entrons dans un ralentissement économique avec des déficits budgétaires et des niveaux de dette publique déjà à des niveaux records.
Dans ces circonstances, les taux d'intérêt seront nécessairement davantage déterminés par la demande de crédit croissante des États que par la baisse de la demande de crédit des secteurs privés productifs. Les rendements des obligations d'État vont inévitablement augmenter, car les investisseurs étrangers, qui constituent la demande d'investissement marginale, se détourneront de rendements qui ne les indemnisent pas de la dépréciation monétaire. En d'autres termes, ce financement ne pourra être obtenu que par des rendements obligataires plus élevés, et non plus bas.
Outre le cycle keynésien de stimulation économique, il faudra également compter avec les conséquences des pièges de la dette que la hausse des taux d'intérêt referme sur le secteur privé. On attendra des États qu'ils soutiennent l'ensemble d'un système bancaire commercial confronté à une hausse des prêts non performants, tandis que les investissements « zombies » mal alloués s'effondrent enfin. Les consommateurs surendettés, incapables de rembourser leurs prêts immobiliers, leurs dettes de carte de crédit et leurs crédits automobiles, viennent s'ajouter à ce sombre tableau.
Des économies entières, à commencer par les États, ont été placées sur la voie de la faillite par les taux d'intérêt nuls et négatifs. On nous répète que, tant que les États disposent de la planche à billets, ils ne peuvent pas faire faillite. Ce que l'on ne nous dit pas, c'est qu'en définitive cela conduit à la destruction de leurs monnaies. À la seule exception de l'Allemagne, les six autres pays du G7 sont piégés par des obligations d'endettement en hausse exponentielle, qui, avec les engagements sociaux obligatoires, sont politiquement impossibles à maîtriser.
Bienvenue dans un monde de pièges de la dette omniprésents.
Le piège de la dette du gouvernement américain
En mai de cette année, le Congressional Budget Office (CBO) a estimé la dette en cours du gouvernement américain à 27 388 milliards de dollars en octobre prochain. D'ici la fin du premier trimestre de l'exercice budgétaire, elle dépassera 34 000 milliards de dollars. Elle s'envole hors de contrôle, et il n'est peut-être pas surprenant que le CBO n'ait pas actualisé ses prévisions en raison de cette incertitude sur la dette. Le CBO avait également supposé que les charges d'intérêts de la dette s'élèveraient à 663 milliards de dollars l'an dernier, alors qu'elles ont atteint 980 milliards, soit 48 % de plus que prévu. Pour l'exercice en cours, le CBO a supposé que le coût d'intérêt moyen de la dette détenue par le public ne serait que de 2,9 %. Le financement à court terme par bons du Trésor, dont le Trésor est devenu excessivement dépendant, coûte presque le double.
Sur l'ensemble de la dette obligataire, quelque 7 600 milliards de dollars doivent être refinancés au cours de cet exercice, auxquels il faut ajouter le financement du déficit budgétaire. Sachant que 2024 est une année d'élection présidentielle, durant laquelle les dépenses publiques augmentent toujours pour tenter de gagner des voix, le déficit hors intérêts obligataires augmentera nécessairement par rapport à celui de l'an dernier, proche de 1 000 milliards de dollars.[i] Et avec des forces récessionnistes qui pèsent sur les recettes fiscales et accroissent les dépenses sociales, nous pouvons peut-être prévoir un déficit sous-jacent de 1 500 milliards de dollars pour l'exercice en cours, auquel il faut ajouter les charges d'intérêts.
Jusqu'à présent, le Trésor américain n'a pas rencontré de difficulté pour son financement courant, car, à un taux moyen supérieur à 5,4 % depuis fin septembre, les bons du Trésor ont drainé les fonds monétaires hors de la facilité de pension inversée de la Fed. Aux taux d'escompte actuels, cela ajoute probablement environ 150 milliards de dollars à la charge d'intérêts de l'État par rapport à l'exercice 2023 à ce jour. Le solde des besoins de financement pour le reste de l'année devrait porter le total à environ 1 500 milliards de dollars, soit 50 % du déficit total, lequel, à 3 000 milliards de dollars, progresse à un rythme annuel de 50 %.
Le PIB de cette année étant estimé par le CBO à 27 266 milliards de dollars, le ratio déficit budgétaire/PIB ressort à 11 %. Et cela sans tenir compte d'un ralentissement économique. Avec les 7 600 milliards de dollars de dette arrivant à échéance, à reporter dans de nouvelles dettes à des rendements obligataires plus élevés au cours de cet exercice, nous devons financer 3 000 milliards de dollars de déficit supplémentaires, soit un total de 10 600 milliards de dollars. Nous sommes très loin de l'estimation de la dette du CBO, de 34 205 milliards de dollars à la fin de l'exercice. Moins de trois mois après le début de l'exercice, la dette n'est déjà qu'à 300 milliards de dollars de ce total ; il semble que le résultat de septembre prochain sera plus proche de 37 500 milliards de dollars.
Les coûts de financement de la dette dépendront de l'opinion collective marginale des étrangers. Hormis les fonds offshore, tels que ceux des îles Caïmans, d'Irlande, du Luxembourg et de Suisse, les principaux détenteurs des 7 600 milliards de dollars de dette du gouvernement américain, comme le Japon et la Chine, ont été vendeurs nets. Et parmi les vingt principaux détenteurs, sept peuvent être considérés comme penchant vers la Chine ou menaçant de réduire leur exposition à l'hégémonie du dollar américain. Pour ces seules raisons, la participation étrangère future au financement du gouvernement américain ne peut être garantie.
En grande partie engendrée par les problèmes de financement de la dette, la hausse des taux d’intérêt rendra cette situation encore plus difficile. Pour l’instant, un financement facile est disponible grâce à l’émission de bons du Trésor, qui attire les fonds monétaires hors des pensions inversées (reverse repos) de la Fed. Mais cette situation favorable s’épuise rapidement. Les banques peuvent réduire leurs risques en se défaisant de leurs expositions au secteur privé au profit de titres d’État à court terme dits « sans risque », et c’est incontestablement ce qui se produit. Mais cela aggrave la pénurie de crédit pour les entreprises privées en manque de trésorerie, et entraîne des coûts d’emprunt plus élevés pour le secteur privé lorsque du crédit rare est disponible. Et cela ouvre sûrement la possibilité que, par la suite, le gouvernement américain soit contraint d’intensifier son soutien coûteux aux entreprises en difficulté.
À mesure que l’on recourt de plus en plus au financement à court terme, le profil d’échéance de la dette se raccourcit, de sorte que le coût du refinancement des dettes arrivant à échéance augmente rapidement. La situation est aggravée par la désaffection croissante des étrangers à l’égard des investissements en dollars, dont ils détiennent déjà trop.
Certains commentateurs commencent à percevoir ce danger et en concluent qu’il pourrait être évité si seulement les taux d’intérêt baissaient. Ils pensent que la Fed contrôle les taux d’intérêt et peut provoquer cette baisse. La Fed semble elle aussi le croire, et l’on peut raisonnablement penser que, à mesure que les preuves statistiques d’une récession s’accumuleront, elle prévoira de réduire ses taux d’intérêt, de mettre fin au resserrement quantitatif, voire de revenir à l’assouplissement quantitatif. En outre, nous sommes dans une année d’élection présidentielle et l’emploi deviendra un objectif de politique plus important que l’inflation. Ce changement de politique étant déjà apparent, le taux de change du dollar commencera à baisser sensiblement, et les étrangers accroîtront alors sûrement leurs ventes de bons du Trésor américain.
On ne peut pas s’attendre à ce que les détenteurs étrangers de dollars, soit quelque 33 000 milliards de dollars sur le territoire américain, 85 000 milliards supplémentaires en produits dérivés de change, auxquels s’ajoutent 10 000 milliards en eurobligations, restent les bras croisés à regarder leurs dollars perdre de la valeur. Certes, les autres monnaies du G7 sont confrontées à des problèmes similaires. Mais, en tout état de cause, la communauté internationale des détenteurs de devises étrangères est moins exposée à l’euro, au yen, à la livre et au dollar canadien. Les arbitragistes de taux d’intérêt sont même vendeurs à découvert d’euros et de yens, et leurs positions seraient dénouées si l’on s’attendait à une réduction des écarts de taux d’intérêt.
Le crédit, sous forme de monnaies nationales et de prêts bancaires, n’étant plus rattaché à l’or, les théories monétaires élaborées à l’époque des taux de change fixes ne sont plus valables. Elles devraient être révisées pour tenir compte de la réalité d’un système de monnaie fiduciaire. Ne pas l’avoir fait a causé de graves échecs de politique économique dans les années 1970. Comme dans les années 1970, c’est le taux d’inflation des prix à la consommation qui est aujourd’hui corrélé aux taux d’intérêt de la Fed. Si, comme cela semble de plus en plus probable, les étrangers commencent à liquider leurs avoirs en dollars excédentaires, faisant ainsi baisser le taux de change en termes de pouvoir d’achat, les taux d’intérêt comme l’inflation devront augmenter. L’étroitesse de cette relation dans les années 1970 est illustrée dans le graphique ci-dessous.
Il y a cinquante ans, avant l’introduction de l’indexation des prestations et des rendements obligataires, l’établissement de l’indice des prix à la consommation était raisonnablement objectif, les statisticiens du gouvernement étant indépendants des pressions extérieures. Ce n’est plus le cas. Selon les estimations compilées par John Williams de Shadowstats, si la base de calcul de 1980 n’avait pas été révisée par la suite, elle ferait apparaître un taux d’inflation plus proche de 12 % que des 4 % officiels.
Il faut admettre qu’il n’existe aucune manière correcte de calculer un concept entièrement théorique tel que le niveau général des prix. Mais il ne devrait y avoir aucun doute que la moyenne des prix à la consommation continue d’augmenter à un rythme bien plus rapide que ce que l’on admet généralement. Il est peut-être heureux pour le Trésor américain que le public ne remette pas en cause les chiffres officiels. Il leur est plutôt asservi. Mais cette duperie flagrante dissimule une catastrophe en gestation.
C’est l’économiste Robert Triffin qui a souligné qu’on ne peut pas tromper les marchés indéfiniment. Dès le début des années 1960, il avait indiqué que, pour que le dollar serve de monnaie de réserve, la politique commerciale devait garantir une offre internationale suffisante. Cela impliquait d’enregistrer un déficit de la balance commerciale tout en conservant l’équilibre de la balance des paiements, la différence correspondant à une offre s’accumulant entre des mains étrangères. Il a également souligné que cela supposait de mener des politiques économiquement destructrices à long terme, conduisant inévitablement à une crise monétaire.
Dans le dilemme qui porte son nom, Triffin a eu raison : les États-Unis et les nations européennes détenant des réserves d'or ont été contraints de créer le pool de l'or de Londres afin de contribuer à stabiliser le taux de change dollar-or, une initiative qui a échoué. Le problème a persisté, ce qui a conduit le président Nixon à suspendre, en août 1971, les accords de Bretton Woods conclus après la guerre. Cette crise prolongée tenait à un excédent de dollars détenus à l'étranger et à la prise de conscience que le dollar était déprécié, donc surévalué par rapport à la véritable monnaie, qui est et a toujours été l'or. C'était la crise prédite par Robert Triffin.
Il ne fait aucun doute que le monde se trouve aujourd'hui au bord d'un événement similaire. Les chiffres cités plus haut, qui s'élèvent à plus de 125 000 milliards de dollars, et les engagements sur produits dérivés détenus à l'étranger représentent près de quatre fois et demie le PIB américain. La crise de Triffin est en passe de devenir de nouveau une prophétie autoréalisatrice, potentiellement à une échelle bien supérieure à celle de l'échec survenu il y a plus de cinquante ans. Il suffit pour cela que les détenteurs étrangers de dollars perdent confiance dans les finances du gouvernement américain et dans sa manipulation statistique intéressée.
La fausse sécurité du PIB
Jusqu'à présent, nous n'avons pas encore expliqué pourquoi le PIB ne reflète pas les témoignages empiriques sur les conditions sous-jacentes des échanges. Le graphique suivant présente la prévision actuelle (désormais dépassée) du CBO pour le PIB nominal, qui anticipe une hausse régulière dans le temps, en dépit de l'évolution des conditions économiques sous-jacentes.
Il convient de noter que l'expansion continue du PIB ne reflète pas l'activité économique, mais la mobilisation de deux sources de crédit dans des activités éligibles : les prêts des banques commerciales aux entreprises et aux consommateurs, et l'excédent des dépenses publiques sur les recettes. En simplifiant les chiffres, nous constatons que, durant l'exercice budgétaire en cours, qui s'achève fin septembre, les dépenses publiques excédant les recettes injecteront directement 1 500 milliards de dollars dans l'économie ; presque tout ce montant, étant consacré à des prestations sociales et à des activités non financières, accroît le PIB nominal en conséquence. À cela s'ajoute un apport plus lent au PIB provenant des charges d'intérêts, qui vont initialement aux services financiers, exclus du PIB. Une partie en est dépensée dans le PIB au fil du temps.
Le PIB devrait augmenter de 1 028 milliards de dollars durant l'exercice en cours ; une fois corrigé de l'injection de crédit improductive de l'État, le PIB nominal du secteur privé est donc déjà en recul.
L'absence de distinction entre les dépenses publiques improductives et le secteur privé productif illustre l'erreur qui consiste à croire que la croissance (autrement dit un PIB en hausse) traduit une amélioration de l'économie. Une hausse du PIB reflète simplement la mobilisation de crédit supplémentaire et ne dit rien de l'usage qui en est fait. Les économistes, avec leurs modèles, se contentent de supposer que la croissance du PIB représente un progrès économique. Or tout gouvernement, dont la contribution au PIB est comptabilisée exactement comme celle des acteurs du secteur privé, freine le progrès, car il détourne des ressources de la production demandée. Par conséquent, plus il y a d'État, plus l'économie est entravée.
Outre l'erreur que représente la contribution du gouvernement américain au PIB, l'allocation des capitaux au sein du secteur privé a été faussée par l'empêchement de la « destruction créatrice » chère à Schumpeter. Des entreprises mauvaises et inefficaces, qui auraient dû cesser leur activité, ont été maintenues en vie grâce à un mélange de retombées du lobbying auprès des pouvoirs publics et de crédit ultra-bon marché. Des emprunts ont également été contractés à des fins improductives, comme l'ingénierie financière.
L'accumulation de mauvais investissements, qui sur un marché libre auraient été rapidement liquidés et dont les capitaux auraient été redéployés de façon plus productive, est devenue un fléau considérable qui mine le potentiel économique. La hausse rapide des taux d'intérêt depuis le plancher de zéro a révélé l'illusion du levier opérationnel, même pour des entreprises stables aux revenus comparables à ceux des services publics, dont les rendements modestes n'étaient amplifiés que par des coûts d'intérêt ultra-faibles, jusqu'à l'échéance du refinancement.
Ces mauvais investissements sont une bombe à retardement pour les gouvernements à tendance socialisante, toujours enclins à subventionner sans cesse les industries inefficaces par crainte d'une hausse du chômage. Le chômage lui-même devient plus difficile à résorber, car le fait de le subventionner par des prestations sociales tend à rendre la réaffectation de la main-d'œuvre plus rigide. Les charges sociales sur l'emploi constituent un coût supplémentaire, et la réglementation en matière de ressources humaines a rendu l'emploi à la fois moins productif et plus « woke ». Et, après avoir incité les banques commerciales à accroître leur levier opérationnel grâce à des taux d'intérêt nuls, il suffit de peu de faillites dans l'industrie pour provoquer une crise bancaire. Que l'on soutienne les industries, les banques, ou les deux, au cours du ralentissement économique qui s'installe, le gouvernement américain devra faire face à des engagements financiers supplémentaires et imprévus. L'inflation monétaire est donc appelée à s'accélérer au-delà de toutes les estimations à mesure que la récession se développe, ce qui ne manquera pas d'ébranler la confiance dans la monnaie. Par conséquent, à mesure que la récession s'aggrave, les perspectives sont à la hausse, et non à la baisse, des taux d'intérêt.
Les conséquences sur les prix
Ayant adopté le rejet de la loi de Say par Keynes, les économistes et commentateurs dominants pensent qu'une récession entraîne une baisse des prix. Mais ce raisonnement ne tient pas compte de la baisse de la production, car les licenciements dans la production précèdent normalement la chute de la consommation. Or la division du travail, qui relie le niveau général de la production à la demande des consommateurs, est faussée par les prestations sociales versées par l'État. Et l'endettement des consommateurs pour financer leur consommation est un autre élément qui soutient la demande alors que la production diminue.
Le niveau général des prix à la consommation serait quelque peu plus élevé si la délocalisation de la production vers des sites de fabrication moins coûteux n'avait pas eu lieu au cours des quarante dernières années. La combinaison d'une main-d'œuvre bon marché facilement disponible et d'une automatisation poussée de la production en Asie du Sud-Est et en Chine a eu un effet considérable et bénéfique sur les coûts de production, ce qui a maintenu les prix à la consommation dans les pays du G7 en deçà de ce qu'ils auraient été autrement. Sans cet avantage, la hausse actuelle du niveau général des prix à la consommation serait nettement plus forte.
Il convient de s'en souvenir lorsque, en année d'élection présidentielle, le dénigrement de la Chine et les slogans du type « Make America Great Again » accentueront la tendance au désinvestissement industriel en Chine et en Asie du Sud-Est. Démanteler les chaînes d'approvisionnement diversifiées constituées au cours des quarante dernières années a un coût considérable. Lors d'un forum économique tenu récemment en Colombie, la directrice générale adjointe du FMI, Gita Gopinath, a averti :
« Des lignes de fracture apparaissent, car la fragmentation géoéconomique devient de plus en plus une réalité. Si la fragmentation s'accentue, nous pourrions nous retrouver dans une nouvelle guerre froide. Le coût économique d'une seconde guerre froide pourrait être élevé. Le monde est devenu beaucoup plus intégré, et nous faisons face à une gamme sans précédent de défis communs qu'un monde fragmenté ne peut pas relever. »
Elle a également exhorté les pays à protéger le libre-échange et averti que l'aggravation des tensions mondiales pourrait menacer la sécurité alimentaire. Elle a estimé que les pertes du commerce mondial pourraient se situer entre 2,5 % et 7 %, en soulignant qu'environ 3 000 restrictions commerciales supplémentaires avaient été imposées dans le monde en 2022.
On peut supposer que les candidats à la présidence américaine feront fi de l'avertissement de Mme Gopinath et préféreront s'attaquer au problème du déficit commercial au moyen de subventions inflationnistes et de crédits d'impôt en faveur de la production américaine, tout en imposant encore plus de barrières commerciales. Le président Biden s'engage déjà dans cette voie avec son Inflation Reduction Act, dont le nom est mal choisi. Si cette approche avait le moindre mérite, l'offre de crédit en dollars aux mains d'étrangers ralentirait au bénéfice de la monnaie, mais ce n'est rien de plus qu'un vœu pieux.
La théorie économique postule que, toutes choses égales par ailleurs, le déficit budgétaire doit être couvert par une augmentation de l'épargne des consommateurs supérieure à l'investissement en capital, faute de quoi il en résultera un déficit de la balance commerciale. Et si le niveau de l'épargne nette demeure inchangé, le déficit budgétaire devrait être approximativement égal au déficit commercial. Qu'il soit créé par les banques ou par la banque centrale, un excédent de crédit non couvert par une hausse de l'épargne des consommateurs est inflationniste, et, le crédit bancaire n'étant pas en expansion, la principale source de ce crédit inflationniste est le déficit budgétaire.
L'écart d'offre créé par l'excès de crédit injecté dans l'économie à la suite d'un déficit budgétaire peut être comblé soit par une hausse des prix unitaires, soit par un accroissement des importations. Les entreprises nationales peuvent répondre aux pressions sur les prix en investissant dans des capacités de production supplémentaires afin de réduire leurs coûts unitaires. L'importation de matières premières, de machines et de produits semi-finis explique pourquoi l'investissement en capital devient une composante nécessaire du calcul des déficits jumeaux.
Avec des chaînes d'approvisionnement diversifiées, les investissements de capitaux ont, au cours des dernières décennies, renforcé la production à l'étranger plutôt que sur le territoire national. Cela a réduit les pressions sur les coûts de production, ce qui indique qu'un déficit commercial croissant constitue une soupape de sécurité importante face aux pressions inflationnistes. Cela suppose toutefois un taux de change stable, dont le dollar a bénéficié de manière unique en raison de son statut de monnaie de réserve et de la demande dont il fait l'objet pour financer et régler un commerce international en expansion.
En l'état, et compte tenu du fait qu'il est peu probable que les citoyens américains augmentent leur épargne dans le contexte économique difficile actuel, le déficit commercial de l'exercice en cours devrait s'accroître au même rythme que le déficit budgétaire. Après correction des artifices comptables liés à l'annulation des prêts étudiants, rejetée par la Cour suprême, le déficit budgétaire de l'exercice précédent s'élevait à environ 2 000 milliards de dollars, dont 48 % au titre des intérêts de la dette. Durant l'exercice en cours, la période précédant l'élection présidentielle ne manquera pas de placer davantage l'accent sur les dépenses déficitaires. Et, l'économie américaine stagnant ou pire, un déficit de dépenses supérieur à 1 500 milliards de dollars est probable ; avec les intérêts de la dette, le total atteindrait environ 3 000 milliards de dollars.
L'hypothèse des déficits jumeaux suggère que le déficit de la balance commerciale tendra vers un chiffre similaire à celui du déficit budgétaire. Mais cela pourrait ne pas se produire en raison des tentatives des autorités d'ériger des barrières commerciales. Par conséquent, les restrictions sur l'offre de biens en provenance de l'étranger conduiront à une substitution nationale remplaçant les biens de consommation importés, moins chers. Dans la mesure où la production est rapatriée, les prix à la consommation tendront à augmenter, ce qui rendra impossible pour la Fed de réduire ses taux d'intérêt au cours des prochaines années.
Les autres pièges de la dette au sein du G7
Selon le FMI, les ratios dette publique/PIB des membres du G7 s'établissent à 121 % pour les États-Unis, 107 % pour le Canada, 98 % pour le Royaume-Uni, 261 % pour le Japon, 112 % pour la France, 144 % pour l'Italie et 65 % pour l'Allemagne. L'Allemagne est le seul membre du G7 à ne pas être directement exposé à un piège de la dette.
Par le passé, les ratios dette/PIB élevés ont été réduits en veillant à ce que la dette publique progresse plus lentement que le PIB, une réduction pure et simple de l'emprunt s'étant révélée impossible à mettre en œuvre en pratique. Le graphique suivant illustre comment le Royaume-Uni est parvenu à réduire son ratio dette/PIB après la Seconde Guerre mondiale malgré l'augmentation de ses niveaux d'endettement.[ii]
Depuis son sommet de 231 % du PIB, le PIB a progressé plus vite que la dette publique et le ratio est tombé à 22 % en 1992. À partir de là, la dette a commencé à croître plus vite que le PIB, ce qui explique qu'en 2022 le ratio soit remonté à 98 %. Ces conditions, notamment la modération des taux d'intérêt et des rendements obligataires, reflétaient l'étalon-or des accords de Bretton Woods, en vigueur jusqu'en 1971, date à laquelle le ratio était tombé à 44 %. Il convient de noter que l'expansion du crédit avant les années soixante-dix, qui a alimenté la hausse du PIB, ne s'est guère traduite par une hausse des prix à la consommation, ceux-ci étant contenus par les accords mondiaux de Bretton Woods.
Bien que les taux d'intérêt aient fortement augmenté à deux reprises dans les années 1970, le PIB nominal a lui aussi fortement progressé, reflétant d'importantes hausses des taux d'inflation, qui ont atteint à un moment plus de 20 %. En pratique, le problème du ratio dette/PIB a été résorbé par l'inflation.
Sans un contrôle budgétaire limitant la croissance de la dette publique en deçà de celle du PIB, le ratio dette/PIB augmentera. Mais, le secteur privé stagnant dans toutes les juridictions du G7 et seules les dépenses publiques improductives progressant, les monnaies actuelles seront dépréciées. En l'absence d'une stricte discipline budgétaire, le pouvoir d'achat de toutes les monnaies du G7 diminue, et le rythme de cette baisse devrait s'accélérer dans un an ou deux, car la discipline de dépenses requise est politiquement impossible. Nous pouvons donc conclure que les attentes d'une atténuation du problème de l'inflation sont infondées. Au minimum, nous faisons face à une période similaire aux années 1970, avec en plus des déficits publics déjà hors de contrôle et des ratios dette/PIB déjà élevés.
Au milieu des années soixante-dix, le gouvernement britannique a été contraint d'émettre trois tranches de gilts assorties de coupons de 15 % et plus. À l'époque, le ratio dette/PIB du Royaume-Uni n'était que de 38 % et, grâce à un prêt d'urgence du FMI, qui a également imposé la discipline budgétaire nécessaire, la Grande-Bretagne s'en est sortie. Avec des ratios dette/PIB trois fois plus élevés pour les États-Unis aujourd'hui, le déficit budgétaire de cette année devrait dépasser 12 % et, en l'absence d'une autorité extérieure comme le FMI pour imposer la discipline, les perspectives pour les taux d'intérêt du dollar sont, c'est le moins que l'on puisse dire, effrayantes.
Conclusion
Cet article soutient que le recul actuel de l’inflation des prix est temporaire et que les taux d’intérêt augmenteront de manière significative dans les années à venir. Les conditions qui ont contraint le FMI à sauver la Grande-Bretagne de l’insolvabilité au milieu des années 1970 se reproduisent aujourd’hui aux États-Unis, ainsi que dans les autres pays du G7. La relative rigueur budgétaire de l’Allemagne est neutralisée par les pièges de la dette dans lesquels se trouvent les autres pays du G7 de la zone euro.
Comme ce fut le cas en Grande-Bretagne il y a cinq décennies, l’establishment économique actuel est pris au dépourvu. De plus, le problème du piège de la dette est centré sur le dollar américain, en partie en raison de son ratio dette/PIB élevé et en partie en raison de niveaux sans précédent de détention étrangère de crédits et d’investissements financiers libellés en dollars.
Cet article a expliqué pourquoi, comme les autres membres du G7, le gouvernement américain est pris dans un piège de la dette, qui ne peut déboucher que sur une crise du dollar. Elle a peut-être même commencé cette semaine, avec le virage de la Fed, qui est passée de ses tentatives de limiter l’inflation à un soutien de l’économie face à la récession. Inévitablement, la baisse du dollar entraînera celle de son pouvoir d’achat et encouragera la liquidation de la monnaie par les détenteurs étrangers. Dans ce contexte, le problème du financement de déficits budgétaires qui s’envolent ne pourra être résolu que par une hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires.
Lorsque les taux d’intérêt et les rendements obligataires recommenceront inévitablement à monter, la valeur des actifs financiers détenus par des étrangers diminuera. La perspective de pertes va très certainement accélérer la liquidation des dollars et des actifs détenus par des étrangers. Et là où le dollar ira, toutes les autres monnaies fiduciaires suivront, tôt ou tard.
Il n’est pas exagéré de dire que nous assistons presque certainement au début de la fin de l’ère des monnaies fiduciaires pures, encadrée par les années 1970 et les années 2020. Bien qu’ils ne le disent pas publiquement, les banquiers centraux y voient eux aussi une possibilité grandissante, ce qui explique pourquoi ils accumulent de l’or physique aussi rapidement que possible.
[i] Le déficit effectif de 2023 a été enregistré à 1 700 milliards de dollars. Mais ce chiffre tient compte d’un crédit de 300 milliards de dollars au titre de remboursements de prêts étudiants, qui ont été invalidés par la Cour suprême.
[ii] Données de la Banque d’Angleterre : A millennium of macroeconomic data for the