On observe un déplacement croissant en faveur des actifs au détriment des dépôts bancaires. Ce mouvement a d'abord été encouragé par les taux d'intérêt nuls, mais il ne fait guère de doute que, plus récemment, le renflouement interne (bail-in) de Chypre l'a accéléré.
Cela explique les marchés haussiers des obligations et des actions, qui soutiennent commodément l'ensemble du système bancaire. Il est toutefois trop tôt pour apporter la preuve d'une baisse des soldes de dépôts détenus par les non-banques et le grand public, car les déposants dans leur ensemble ont fait preuve d'une remarquable complaisance, mais il existe de nombreux éléments montrant que les liquidités issues de l'expansion monétaire gonflent les actifs financiers plus vite que les dépôts bancaires.
Cela contribue à expliquer pourquoi, par exemple, les obligations italiennes à 10 ans offrent un rendement de 4 %. La raison, sans doute confirmée par le bail-in chypriote, est que les investisseurs détenteurs de liquidités jugent la dette souveraine surévaluée moins risquée que d'accroître leurs dépôts en euros. Les banques centrales restent toutefois sereines, car la faiblesse des dépôts auprès d'une banque donnée est aisément compensée par l'ensemble du système bancaire, ce qui protège chaque banque des mécanismes de retrait des déposants. On peut supposer que les contreparties bancaires sont elles aussi complaisantes, car elles peuvent raisonnablement être sûres d'être exemptées de tout bail-in. Elles ont la tranquillité de savoir que le système bancaire est soutenu par tous ceux qui sont assez complaisants pour laisser de l'argent en dépôt au-delà du plafond garanti.
Cependant, une partie des soldes de trésorerie des déposants après Chypre aura été convertie en or et en argent physiques, ce qui explique pourquoi les banques de métaux précieux actives sur les marchés à terme, ainsi que les banques centrales qui les soutiennent, sont si soucieuses de nous dissuader de voir dans l'or et l'argent une valeur refuge. J'ai récemment interrogé Ronnie Stoerferle, analyste établi à Vienne, qui a mis le doigt sur le point essentiel : depuis Chypre, la demande européenne d'or physique a fortement augmenté, et les banques de métaux précieux, incapables de livrer le métal, en subissent la pression.
Au moins une banque aurait récemment indiqué n'être disposée à régler ses engagements en métal précieux qu'en numéraire. La chute des cours en avril a donc été une réponse logique des banques de métaux précieux, qui devaient désamorcer la demande de livraison physique de leurs clients. Mais, le facteur déterminant n'étant pas la spéculation mais une réticence à accroître les dépôts dans le système bancaire, la hausse de la demande de métal précieux à des prix plus bas était inévitable.
Où en sommes-nous ? La crise sur les marchés des métaux précieux est plus grave qu'auparavant. Le suivi des livraisons de métal précieux à la Bourse de l'or de Shanghai donne un bon aperçu de la faiblesse des stocks physiques. Ces dernières semaines, elles se sont réduites à presque rien, après avoir été limitées à 190 tonnes en avril et 297 tonnes en mars. Or nous savons, d'après plusieurs rapports, que la demande des particuliers en Chine a décollé ; ce n'est donc qu'une question de temps avant que les prix montent à la Bourse de l'or de Shanghai suffisamment pour reconstituer les stocks perdus.
Il sera intéressant de voir combien d'autres banques de métaux précieux seront contraintes, dans les semaines à venir, d'admettre la fiction qui sous-tend les comptes de leurs clients. Pour l'instant, la solution provisoire revient à rationner l'approvisionnement du public en métal précieux.