Suite à l’article de jeudi dernier sur l’argent (Une baleine accumule des contrats à terme sur l’argent), Ted Butler, analyste qui suit spécifiquement les contrats à terme sur l’argent du Comex, a répondu dans un article publié sur Silverseek.com, intitulé « Wrong Whale ».
J’ai décidé que je devais réfuter son affirmation selon laquelle ce que j’ai écrit serait factuellement inexact. Le problème, dès le départ, est qu’il y a très peu de faits sur lesquels s’appuyer, ce que j’ai clairement indiqué dans mon article. En l’absence de faits établis, il s’agit donc de la thèse d’un théoricien du complot contre celle d’un autre. La différence est que, dans mon article, j’ai clairement reconnu ce rôle pour moi-même, afin d’écarter toute ambiguïté, alors que Butler ne le fait pas.
Il est également important de comprendre que le véritable marché des dérivés sur l’argent est celui des contrats à terme de gré à gré de Londres, qui n’a commencé que récemment à publier des chiffres de compensation et de stockage en fin de journée. Comme je l’ai écrit dans mon article, observer le Comex revient à regarder la queue du chien sans voir le chien.
J’aurais peut-être pu insister davantage sur certains points. Par exemple, les opérations de la baleine sur le Comex sont entièrement financières, en dollars américains, et relèvent uniquement de la couverture, les livraisons physiques n’entrant pas en ligne de compte. C’est pourquoi j’ai conclu que la Banque populaire de Chine était probablement la baleine, représentant les transformateurs et raffineurs chinois détenus et contrôlés par l’État. J’aurais pu préciser que la PBOC a probablement utilisé une structure ad hoc pour accumuler des positions longues, dissimulant ainsi sa véritable identité.
Le marché londonien étant plus vaste, nous observons surtout sur le Comex une part importante d’activité de substitution. Je ne vois aucune autre entité assez importante, hormis quelques très grands fonds spéculatifs, capable de prendre une position, directement ou indirectement, sur 20 % de l’intérêt ouvert du contrat sur l’argent du Comex.
J’aurais pu souligner davantage que la vente d’argent à règlement différé à Londres se traduit probablement par le fait que les banques de métaux précieux couvrent leurs achats à terme symétriques en vendant des contrats Comex. Cela aurait changé lorsque la baleine a décidé de prendre une position longue à Londres, les opérateurs de swaps du Comex augmentant alors à leur tour leurs positions longues.
J’aurais également pu aborder les implications du fait que les opérateurs de swaps sont preneurs de prix lorsqu’ils sont vendeurs, et deviennent faiseurs de prix lorsqu’ils sont acheteurs. Mais il fallait bien m’arrêter quelque part, avant que mon argumentation spéculative ne soit noyée dans un bruit inutile.
Ce qui suit présente des extraits de l’article de Butler, suivis de mes commentaires. Évidemment, TB désigne Butler, et AM désigne moi-même.
La réponse aux arguments de Ted Butler
TB
Les 4 grands détenteurs de positions longues concentrées sur l’argent, dont je parle depuis près d’un mois, ont de nouveau réduit leur position longue nette de 3 882 contrats, à 62 707 contrats. Les seuls opérateurs de la catégorie déclarante à avoir liquidé un nombre suffisant (ou un nombre réel) de contrats au cours de la semaine sous revue sont les gérants de fonds (managed money), ce qui prouve de façon concluante que ceux-ci détenaient un pourcentage significatif de l’étrange position longue nette concentrée sur l’argent du COMEX.
AM
Faux. Les producteurs et négociants ont eux aussi réduit leurs positions vendeuses de 4 746 contrats. Les swaps ont réduit les leurs de 1 943, ce qui, avec la baisse de l’intérêt ouvert de 2 731, représente une baisse de 4 674. On ne peut pas attribuer avec certitude la réduction des quatre plus grandes positions longues concentrées à l’une quelconque des autres catégories du COT simplement parce que les chiffres se ressemblent.
TB
Macleod soutient, entre autres, que la position longue concentrée est détenue en majeure partie (ou exclusivement) par les intervenants commerciaux et non par les gérants de fonds. C’est faux à première vue.
AM
Exact. Mais j’ai également décrit le Comex comme n’étant que la queue du chien, les contrats à terme de la LBMA constituant de loin le marché le plus vaste. Il est plus que probable que notre baleine ait vendu de l’argent à terme sur ce marché, et que certaines des positions vendeuses de la LBMA soient réapparues dans la catégorie des swaps du Comex sous la forme d’une hausse des positions vendeuses. Lorsque notre baleine est devenue acheteuse, ses opérations à Londres se sont en partie reflétées par une hausse des positions longues des swaps sur le Comex. L’ampleur de ce transfert dépend des positions des livres de négociation des banques de métaux précieux, ce que ni l’un ni l’autre ne pouvons connaître.
Le problème auquel tous les analystes de l’argent sont confrontés est que l’on peut analyser les chiffres du COT à l’infini, mais qu’ils ne représentent qu’une petite partie du tableau et que, au mieux, on n’y verra probablement que de l’activité de substitution.
TB
Depuis le 28 mai (toutes les dates du COT), la position longue concentrée sur l’argent a augmenté de près de 18 000 contrats, passant de 49 614 contrats à 67 328 contrats au 25 juin (pour coïncider avec l’article de Macleod). Sur cette période, les gérants de fonds ont acheté au total 59 930 contrats nets sur l’argent. Sur la même période, les intervenants commerciaux ont VENDU 53 678 contrats nets sur l’argent. À moins qu’on n’utilise ici une nouvelle arithmétique, il est très improbable que la forte hausse de la position longue concentrée soit due aux intervenants commerciaux.
AM
Le 25e juin ne coïncidait pas avec la date de mon article : j’ai utilisé les chiffres du 2e juillet, mais peu importe. Je note que, dans son premier calcul, à 67 328 contrats, Butler ne cite que les quatre plus grandes positions longues concentrées, alors que le chiffre pertinent est celui des huit plus grandes, soit 85 649 contrats. Il compare ensuite son chiffre portant uniquement sur les positions longues avec les positions longues nettes des positions courtes de la catégorie Managed Money pour aboutir à 59 930 contrats nets sur l’argent. C’est manifestement incorrect.
Il devrait comparer uniquement la variation des positions longues de la catégorie Managed Money avec la variation des positions longues concentrées des huit plus grands détenteurs. Le chiffre corrigé est une hausse de 30 030 contrats, et non de 59 930. Sur la même base, les commerciaux ont augmenté leurs positions courtes de 46 687 contrats, dont 30 861 correspondent à la hausse des positions courtes des Swaps. La hausse des positions courtes des Swaps correspond à peu près à celle des positions longues de la catégorie Managed Money, comme on pouvait s’y attendre.
Pour l’argent sur le Comex, ces positions ne sont pas très éloignées de la neutralité sur l’échelle de surachat. Si notre baleine appartient à la catégorie Managed Money, les autres acteurs de cette catégorie seraient nets vendeurs jusqu’à 25 000 contrats. C’est peu probable, alors que l’or a bondi de 180 $ sur la période considérée. En gonflant les chiffres à 59 930 et 53 678, on perd de vue ce point.
Butler semble avoir choisi ses chiffres dans le seul but d’étayer sa thèse selon laquelle la baleine n’est pas un commercial, mais appartient à la catégorie Managed Money (voir ci-dessous). Ce sont là de nouvelles mathématiques.
TB
J’ai toujours précisé qu’il pouvait y avoir un opérateur commercial parmi les positions longues concentrées, mais il est clair qu’au moins deux, et très probablement trois, des quatre principaux détenteurs de positions longues sur l’argent sont des opérateurs de type Managed Money. De plus, la liquidation exclusive de positions longues par les opérateurs Managed Money cette semaine, et la réduction concomitante de la position longue concentrée (presque contrat pour contrat), confirment encore que la thèse de base de Macleod est fondamentalement erronée. En outre, la position longue concentrée a le plus augmenté lorsque l’argent a franchi ses moyennes mobiles à la hausse, et a diminué lorsqu’il les a franchies à la baisse.
AM
C’est le cœur de l’argumentation de Butler. Il estime que deux, très probablement trois, des grandes positions longues concentrées appartiennent à des opérateurs Managed Money, et l’autre à un commercial. Comme je l’ai expliqué plus haut, si tel est le cas, les autres opérateurs Managed Money devraient être nets vendeurs, peut-être dans une proportion record. Dans le climat de marché actuel, c’est très improbable, comme je l’ai indiqué dans mon article initial.
Il convient également de noter qu’une réduction de la position longue concentrée ne peut être attribuée à un opérateur ou à une catégorie d’opérateurs en particulier, comme je l’ai souligné dans ma première réponse ci-dessus. La contraction de l’intérêt ouvert et la baisse des positions courtes des Swaps pourraient tout aussi bien expliquer la réduction concomitante mentionnée par Butler.
TB
Voici une note modifiée, fondée sur les remarques d’un abonné après la publication de mon analyse de samedi. Alex a relevé que Macleod avait affirmé que la grande position longue commerciale sur l’argent détenait 50 000 des 62 000 à 66 000 contrats détenus par les 4 principaux détenteurs de positions longues. C’est absurde sur le plan mathématique, pour deux raisons. Premièrement, il resterait trop peu de contrats à répartir entre les trois autres détenteurs. Deuxièmement, la seule catégorie commerciale où pourrait figurer un grand détenteur de positions longues est celle des Swap Dealers, et la position longue brute totale de cette catégorie a à peine dépassé 50 000 contrats ces derniers mois, ce qui rend impossible qu’un seul opérateur détienne autant de contrats nets.
AM
Je n’ai pas affirmé que le grand détenteur commercial de positions longues détenait 50 000 des contrats détenus par les quatre principaux détenteurs. J’ai écrit ceci : « Nous ne pouvons qu’estimer approximativement sa taille. Toutefois, si l’on suppose que les trois autres plus grands opérateurs sont vendeurs, dans le même sens que les autres, notre opérateur acheteur, notre baleine, est effectivement très long. La position longue a probablement débuté en mars 2017, lorsque, collectivement, les quatre plus grands étaient nets vendeurs de 39 215 contrats. Cela est indiqué par la flèche vers le haut du graphique 1, où la tendance s’est inversée. Si nous prenons ce point de départ, nous constatons qu’au 2 juillet (les chiffres COT les plus récents), l’écart atteint près de 50 000 contrats. » J’ai ajouté qu’il s’agissait d’une indication de la position longue de notre grand opérateur.
Par ailleurs, je n’ai pas limité mon commentaire aux quatre plus grands, dont les contrats longs s’élevaient à 67 328 à la date choisie par Butler pour ses chiffres. Les huit plus grands détenaient en réalité 85 649 contrats longs. Plus loin dans mon article, j’ai suggéré que la Chine avait couvert environ une année d’importations d’argent en prenant des positions longues équivalant à 43 000 contrats Comex. Notez le mot « équivalant » : une partie indéterminée de cette couverture se trouve vraisemblablement dans des contrats à terme de gré à gré à Londres, dont certains peuvent être couverts sur le Comex sous forme de positions longues de Swaps.
L’erreur que Butler semble commettre est de ne pas lire assez attentivement ce que j’ai écrit, et d’ignorer le rôle du marché de Londres dans les dérivés sur l’argent, alors qu’il est en réalité bien plus vaste et plus liquide que le Comex.
TB
Et j'ai dû rire en entendant l'explication selon laquelle les sociétés minières couvraient le doré, ce qui expliquerait les fortes variations des positions vendeuses du COMEX. D'abord, les sociétés cotées ne déclarent pas leurs couvertures sur le COMEX et, même si elles le faisaient, la même quantité de minerai est extraite du sol et transformée en métal chaque jour. L'exploitation minière n'est pas comparable à la culture, où la récolte arrive en une seule fois : c'est une activité continue, 24 heures sur 24, 365 jours par an. Cela signifie que, si le doré était couvert, les couvertures seraient levées lorsque le métal serait produit, ce qui prend des semaines.
AM
Ce n'est pas ce que j'ai dit. Dans ma spéculation, j'ai expliqué que c'était JPMorgan qui couvrait les achats d'argent de son client, sous la forme à la fois de la teneur en argent évaluée du doré et de minerais de métaux de base importés contenant de l'argent. Les importations annuelles chinoises de doré et de la teneur en argent des minerais de métaux de base sont l'équivalent de 43 000 contrats Comex, comme je l'ai indiqué plus haut.
TB
J'en ai assez d'entendre dire que JPMorgan agit pour le compte de la Chine, un thème favori des conspirationnistes illuminés. D'une part, cela rendrait-il la manipulation orchestrée par JPMorgan moins illégale ? Même si JPMorgan manipulait les prix dans son rôle de principal vendeur à découvert d'argent et d'or sur le COMEX au profit d'un grand client, en quoi cela rendrait-il la manipulation acceptable ? Cela ne ferait qu'ajouter des accusations de trahison contre JPM pour avoir favorisé une nation étrangère au détriment des États-Unis. Mais la vraie preuve que JPMorgan agit dans son propre intérêt, c'est que ces gars-là fonctionnent ainsi. Que JPMorgan place les intérêts de ses clients (de n'importe quel client) au-dessus des siens, c'est une plaisanterie. Quand cela s'est-il produit ?
AM
Dans ce commentaire, Butler révèle son aversion viscérale envers JPMorgan, qu'il présente comme coupable de multiples crimes. De plus, si, comme il l'affirme, les quatre plus gros acheteurs concentrés comptent deux, voire très probablement trois opérateurs de la catégorie Managed Money, le coupable ne peut pas être JPMorgan.
De toute évidence, il ne peut accepter que JPMorgan agisse dans l'intérêt de son client, comme le doit un courtier. À propos de la déclaration de Blythe Masters en 2012, selon laquelle JPMorgan ne prenait pas de positions directionnelles pour son propre compte, il me semble qu'il la traite de menteuse effrontée. Je n'ai jamais rencontré Mme Masters, mais j'ai rencontré un certain nombre de professionnels de rang comparable dans les services financiers, dont certains me paraîtraient personnellement peu dignes de confiance. Mais jamais, je le répète, jamais aucun d'entre eux n'a été assez stupide pour se parjurer de la manière que Butler suggère. J'ai bien noté que Mme Masters avait contrarié les conspirationnistes par sa déclaration, et, d'après ses commentaires ici, Butler semble en faire partie.
TB
Enfin, j'aurais préféré que Macleod emploie un autre terme que « baleine », car la dernière fois qu'il a été utilisé à propos de JPM, c'était dans l'affaire de la « baleine de Londres », qui, si je me souviens bien, n'a pas si bien fini pour JPMorgan. La seule qualité rédemptrice de l'article est qu'il présente correctement JPMorgan comme le grand caïd de l'argent (mais pour de très mauvaises raisons). Vous avez posé la question, j'ai répondu. Le but n'était pas d'attaquer quiconque, mais de rétablir les faits.
AM
J'ai employé le terme « baleine » délibérément, en raison de ce rapprochement. Loin de rétablir les faits, Butler ne semble offrir guère plus que ses propres conjectures, suppositions et accusations de malversations sur le Comex. J'espère que ceux qui ont lu mon article sur le sujet noteront que je formulais moi aussi des conjectures et des suppositions. Contrairement à Butler, j'éprouve une certaine admiration secrète pour le professionnalisme apparent de JPMorgan dans son action pour un client très important. Je me trompe peut-être dans ma théorie du complot d'illuminé, mais dans mon article, j'ai précisé qu'il s'agissait de ma théorie et de celle de personne d'autre.
Je laisse au lecteur le soin de décider lequel de nous deux est le plus grand conspirationniste illuminé.
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