Réchauffement (économique) mondial

Si l’économie était au plus bas, la « Trumpnomics » pourrait raisonnablement être comparée à la « Reaganomics ». Mais ce n’est pas le cas. L’économie fonctionne près de sa capacité maximale, … toute nouvelle expansion budgétaire et monétaire commencera à créer … une surchauffe économique.

Une incompréhension du cycle du crédit

Peu de commentateurs macroéconomiques, voire aucun, semblent savoir comment se porte l’économie mondiale. Leur recours sélectif à des statistiques défaillantes et dépassées les oblige à anticiper l’avenir en regardant en arrière. Cette approche de la prévision et de la planification économiques donne aussi peu d’indications sur ce qui nous attend que de conduire sur une route de campagne sinueuse en regardant dans le rétroviseur, et n’a fait qu’encourager un examen plus minutieux du passé. L’ignorance elle-même est de plus en plus négligée en tant que facteur à l’origine de l’échec manifeste de la macroéconomie moderne.

Même une connaissance parfaite du passé et du présent ne saurait remplacer la compréhension du fait que c’est le changement imprévisible, caractéristique dominante du progrès et du déclin, qui rend le passé à peine pertinent. Le recours moderne aux statistiques, dont la plupart sont produites par des organismes publics qui ont des intérêts particuliers, n’a aucun sens. Au lieu de le comprendre, nous nous en remettons aux opinions des grands noms et des prétendus experts. De nos jours, presque toute présentation d’un commentateur commence par la liste de ses titres universitaires, comme s’ils avaient de l’importance. En effet, pour être cru en macroéconomie, il faut des doctorats, des chaires de professeur et tout le reste, afin de masquer l’absence de véritable compréhension de l’économie.ⁱ

Cette semaine, un membre du Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, chargé de fixer les taux, a admis que l’élite de la profession économique n’y comprend rien, lors de son audition devant la commission du Trésor du Parlement britannique. Non seulement les prévisionnistes de la BoE se sont lourdement trompés sur les performances de l’économie face au Brexit, mais il est désormais admis que « … les erreurs de prévision sont importantes, et nous ne prévoirons probablement pas la prochaine crise financière, pas plus que nous ne prévoirons la prochaine récession financière. »ⁱⁱ

L’opinion, qui est ce que possèdent ces macroéconomistes, est inappropriée en économie, car elle repose sur les sables mouvants des vœux pieux keynésiens plutôt que sur le terrain solide d’un raisonnement rigoureux. Les intelligences réunies de tous les dignitaires de toutes les banques centrales, de toutes les grandes universités et de toutes les banques d’investissement avisées ont constamment échoué à prévoir la moindre crise financière. Et ils sous-estiment aujourd’hui à quel point l’économie mondiale a progressé, aidée par la nature humaine et portée par une mer de crédit financier. Ils sous-estiment également les conséquences des événements actuels pour l’inflation des prix, qui approche d’une convergence de facteurs du côté de la demande, sur fond d’une offre physique légèrement peu réactive. Lorsque le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires diminue, ce qui se mesure d’abord par la hausse des prix des matières premières, le pouvoir d’achat de la monnaie saine, c’est-à-dire l’or, augmente, ce qui sape encore davantage la confiance dans la monnaie fiduciaire. Tel est le contexte, en place depuis un an, d’une catastrophe qui approche rapidement. Seule une poignée d’analystes clairvoyants, qui comprennent les risques considérables que présente une monnaie non saine, prennent progressivement conscience des conséquences pour les prix mesurés en monnaies fiduciaires.

La Chine est la locomotive du monde

Pour ces raisons, la quasi-totalité de ce que nous lisons dans les commentaires occidentaux sur la Chine met l’accent sur les risques liés à sa bulle de crédit démesurée, qu’il s’agisse de la spéculation immobilière, de la mauvaise allocation des ressources ou de la fuite des capitaux. Le gouvernement chinois y est présenté comme le méchant de l’économie, tandis que nous, Occidentaux, serions les gens bien, les gens responsables. C’est manifestement partial. Lorsque nous parlons de la Chine, tout se passe comme si nous étions proto-autrichiens. Lorsque nous analysons nos propres économies, attachées à l’État-providence, nous demeurons obstinément keynésiens.

Pour comprendre la Chine, il faut d’abord admettre qu’il s’agit d’une économie dirigée, strictement contrôlée. L’État possède les banques ; il contrôle donc à la fois la monnaie et le crédit, contrairement à l’Occident, où l’expansion du crédit est confiée au secteur privé. Les crises bancaires que connaissent nos États-providence n’existent pas en Chine. Au lieu de cela, le gouvernement chinois, par l’intermédiaire de ses banques, choisit les entreprises endettées qui survivent et celles qui disparaissent. Certains investisseurs très respectés des marchés de capitaux occidentaux ont perdu des fortunes faute d’avoir saisi ce point fondamental.

Le contrôle de toutes les formes de création monétaire, ainsi que de la prospérité ou du déclin des entreprises endettées, est le fondement des plans quinquennaux chinois. Il permet à la Chine d’être le mercantiliste par excellence, orientant l’argent, les entreprises et les personnes dans l’intérêt de l’État. Une économie purement communiste échoue, comme l’ont démontré l’ère Mao et l’URSS. Mais une économie communiste qui recourt à un capitalisme dirigé constitue une force considérable. Elle a fait passer la Chine du statut d’économie de subsistance endormie et arriérée à celui de première nation commerçante du monde en moins de quarante ans, tandis que l’appareil communiste a, dans l’ensemble, survécu.ⁱⁱⁱ

Pour cette raison, la Chine constitue une menace moins immédiate pour la stabilité économique mondiale que les États-providence d’Europe et d’Amérique, dont les finances se détériorent rapidement. La Chine est devenue la locomotive de l’économie mondiale, mais, parce que les macroéconomistes occidentaux se méfient de la Chine et de ses statistiques, tout en avalant sans la moindre question celles de leurs propres gouvernements, elle ne figure pas dans leurs analyses autant qu’elle le devrait. En réalité, les plans quinquennaux chinois libèrent des forces économiques extrêmement positives, qui englobent la plus vaste masse terrestre du monde et ses populations. Ignorer ces plans et leurs conséquences sur les prix, dans toutes les monnaies, est une erreur grossière.

Le plan quinquennal actuel, qui servira aussi de base à ceux qui suivront, comporte deux axes principaux. Premièrement, la demande intérieure est réorientée vers les services et les hautes technologies, au détriment de la fabrication de biens de consommation bon marché, qui a constitué jusqu’à présent le pilier des exportations chinoises. Il prévoit l’urbanisation de quelque 200 millions de personnes supplémentaires, qui seront installées dans des logements neufs au sein de villes agrandies, tout en voyant leur niveau de vie s’élever. Par ailleurs, le plan comprend une modernisation et une extension importantes des infrastructures chinoises. Ce n’est pas un hasard si le marché haussier actuel des matières premières a débuté au commencement de 2016, à peu près au même moment que le plan quinquennal en cours.

Deuxièmement, la Chine poursuit ses projets de révolution de l’ensemble du continent asiatique, afin d’y produire une transformation industrielle de toute la région. La plupart des analystes ont entendu parler des deux projets de route de la soie, mais n’en saisissent ni l’ampleur ni les développements associés. L’une est terrestre et relie les pays situés au nord du Tibet à la Méditerranée. L’autre est la route maritime qui part de la Chine, traverse l’océan Indien et relie les pays très peuplés situés au sud de la chaîne himalayenne. La route maritime s’achève en Afrique de l’Est, où une nouvelle ligne de chemin de fer ougandaise doit être construite, afin d’acheminer vers la Chine les produits agricoles et autres ressources du cœur de l’Afrique. Pour financer les routes de la soie et les infrastructures associées, la Chine a créé la Banque asiatique d’investissement pour les infrastructures, qu’aucun financier occidental ne peut se permettre d’ignorer, car elle lèvera l’équivalent de plusieurs milliers de milliards de dollars. Ces projets sont déjà bien avancés, et la Chine acquiert activement les matières premières nécessaires.

Tout cela échappe aux observateurs de données occidentaux dans leur analyse quotidienne. S’ils se donnaient la peine d’aller à Shanghai, ils verraient à quel point ce port est aujourd’hui d’une activité extraordinaire. S’ils parcouraient l’Asie du Sud-Est, ils verraient que la chaîne d’approvisionnement de la Chine, qui englobe toute la région ainsi que la Corée du Sud, le Japon et Taïwan, est en plein essor. Oui, même les zaibatsu japonais n’ont pas connu une telle prospérité, du moins depuis les années 1980. Et s’ils allaient plus loin, jusqu’en Europe, ils verraient que les services britanniques et l’ingénierie allemande sont exportés vers la Chine et l’Extrême-Orient en quantités croissantes. Oui, même l’Europe en profite, ce qui met l’UE sur la voie de la reprise économique.

Dans ce tableau, il manque l’Amérique. Pas entièrement, il est vrai, car des capitaux privés chinois ont été investis aux États-Unis. Mais, au niveau gouvernemental, la Chine voit plutôt dans le Canada son partenaire naturel en Amérique du Nord. Trudeau père s’est rendu pour la première fois en Chine en 1983, et l’on observe aujourd’hui une préférence naturelle pour traiter avec Trudeau fils. Le Canada dispose en outre de ressources dont la Chine a grand besoin, et d’une tradition d’exportation libre de ces ressources, contrairement aux États-Unis, qui commercent souvent leurs ressources avec arrogance. Et c’était avant Trump.

Faire preuve d’esprit d’entreprise peut nuire à votre santé économique

Trump a été élu sur la promesse de redynamiser l'Amérique. Mais, sans que ni Trump ni les rangs serrés des macroéconomistes occidentaux ne s'en aperçoivent, l'économie américaine avance plutôt bien, le crédit bancaire ayant progressé au-dessus de sa tendance tout au long de l'an dernier. Certes, rien de spectaculaire, mais le chômage, si l'on en croit les chiffres, est tombé sous le taux cible de 5 % de la Fed, et l'inflation des prix mesurée par l'IPC progresse et dépasse déjà l'objectif de 2 %. Pourtant, la Fed a jusqu'ici refusé de normaliser les taux d'intérêt. Avec une monnaie saine, les taux d'intérêt à court terme sans risque se sont historiquement établis en moyenne à environ deux pour cent, peut-être un peu plus. Avec un dollar malsain, il s'agit vraisemblablement d'une cible mouvante, qui monte plus haut lorsque le risque de change s'accroît. Compte tenu de la dépréciation monétaire que traduit l'inflation officiellement reconnue, un taux normalisé des Fed funds devrait sans doute avoisiner quatre pour cent.

Pour en venir à autre chose que la politique monétaire, le président Trump semble croire que les vieilles industries manufacturières doivent être ranimées, dans une démarche régressive, sans égard pour le coût supporté par le consommateur et par l'industrie elle-même. Le charbon et l'automobile étaient les produits de base d'hier, mais ils ne le sont plus. Il fait pression sur les constructeurs américains pour qu'ils cessent de fabriquer ces dernières à l'étranger. Il promet de restreindre les importations pour protéger les fabricants nationaux, et menace de taxer les bénéfices des importateurs à un taux supérieur à celui des producteurs et exportateurs nationaux. Ces mesures, si elles sont appliquées, risquent de provoquer les dislocations de marché connues à l'époque de Smoot-Hawley, il y a quatre-vingts ans.

Il semble que nous ayons peu appris depuis. Mais quelqu'un en Asie s'en soucie-t-il ? Pas les Chinois, assurément. Ils ont d'autres chats à fouetter. La Chine dispose d'un marché bien plus vaste en Asie, qui s'étend du détroit de Béring aux portes de Jérusalem, et au-delà. Rendre sa grandeur à l'Amérique ? Une jolie idée, dans un esprit rétro, mais rétro elle demeure. Telle est la réalité de l'économie trumpienne.

Si nous n'avons pas encore vu le vrai visage des projets budgétaires de Trump, il a fait naître l'attente de réductions d'impôts substantielles. Il a été moins crédible sur la réduction des dépenses publiques, à l'exception de l'Obamacare. Trump a promis de réduire la réglementation et la bureaucratie. Ce sera un miracle s'il y parvient, et l'on ne peut savoir quelles sommes seront économisées en supprimant l'Obamacare, compte tenu des conséquences imprévues. Il est donc raisonnable de parier, en supposant que ne serait-ce qu'une partie de ses plans soit mise en œuvre, que le déficit budgétaire va fortement s'aggraver, de même que la dette fédérale en cours, qui s'élève déjà à 20 000 milliards de dollars.

Trump a également poussé à la hausse les devises étrangères par ses déclarations, ce qui est certes plus patriotique que de pousser le dollar à la baisse, mais revient au même. Il compte aussi sur mille milliards de dollars d'investissements dans les infrastructures délabrées au cours des dix prochaines années, sans trop se soucier de l'effet marginal sur les prix des matières premières industrielles libellés en dollars, à un moment où la Chine a déjà accaparé une grande partie du marché.

Ce ne sont là que quelques-uns des défis qui attendent l'Amérique au niveau macroéconomique. Si l'économie était au bord du gouffre, la Trumponomics pourrait raisonnablement être comparée à la Reaganomics. Mais ce n'est pas le cas. L'économie fonctionne près de sa capacité maximale, ce qui signifie que toute nouvelle expansion budgétaire et monétaire commencera à créer des goulets d'étranglement de l'offre et une surchauffe économique. Les prix des matières premières augmentent déjà, tirés par la régénération de l'Asie. Une accélération du déficit budgétaire américain, à ce stade du cycle du crédit, semble devoir conduire à une crise du dollar, non dans un avenir lointain, mais avancée à la fin de cette année, entraînant dans sa chute les cours des obligations du Trésor américain.

Les rendements obligataires vont monter

Le potentiel de hausse des rendements obligataires nominaux en dollars, maintenus à un niveau trop bas pour ce stade avancé du cycle du crédit, est considérable et porte en lui des dangers systémiques. Les entreprises américaines et internationales notées au niveau « junk », ou proches de celui-ci, seront menacées de faillite. Les obligations de qualité « investment grade » deviendront à leur tour des obligations « junk ». Le niveau actuel de la dette du secteur privé n'est tout simplement pas supportable avec des taux d'intérêt sensiblement supérieurs à zéro. L'effet de rendements obligataires plus élevés sur les finances publiques sera des plus fâcheux à l'heure où les déficits budgétaires américains s'aggravent.

L'effet sur les rendements obligataires libellés en euros sera plus grave encore. Une hausse d'à peine un ou deux pour cent le long de la courbe des taux de l'euro pourrait contraindre la BCE à se recapitaliser à un moment des plus embarrassants, et la survie de certaines grandes banques de la zone euro, qui ont accumulé des montagnes de dette souveraine de la zone euro sur des bases de capital étroites, serait également menacée. Et ce, avant même d'envisager les conséquences financières d'une Union européenne menacée d'éclatement, ce qui soulève des questions sur l'avenir de l'euro lui-même.

Il est difficile d'éviter la conclusion que les plans de Trump en matière d'impôts et d'infrastructures vont précipiter la fin du cycle du crédit actuel du dollar, et avec lui ceux de l'euro et de la livre sterling, dans une nouvelle phase de crise.

La baisse du dollar fera monter le cours de l'or

Que le dollar monte ou baisse face aux autres devises n’est pas la question ; ce qui importe, c’est que son pouvoir d’achat diminue déjà face à un panier de matières industrielles, et donc face à l’or. Cela reste vrai même si M. Trump prend conscience des risques qu’il crée, car la demande chinoise en ressources naturelles et en énergie fait déjà monter les prix des matières premières.

Compte tenu des risques auxquels le dollar est désormais exposé dans les mois à venir, il n’est guère surprenant que le cours de l’or progresse, après sa faiblesse du dernier trimestre de l’an dernier. Beaucoup d’observateurs des marchés ont été surpris que la perspective de taux d’intérêt plus élevés, accentuée par les projets de M. Trump, n’ait pas empêché le cours de l’or de monter. Nous touchons ici un autre point que la plupart des commentateurs occidentaux, centrés sur leur propre marché, ne perçoivent pas. À la marge, les gouvernements asiatiques et leurs populations préfèrent l’or physique au dollar. Les dollars servent aux transactions : on les reçoit en paiement, puis on les transmet à un tiers en échange de biens et de services. L’or, lui, sert à conserver et à épargner pour financer des projets d’investissement ; c’est la garantie de dernier recours pour emprunter des dollars qui se déprécient. Vu sous cet angle, il est compréhensible que l’Asie continue de se défaire de ses dollars excédentaires au profit de l’or.

La Chine s’attend depuis longtemps à ce basculement du dollar vers l’or. Elle y a d’ailleurs contribué en créant la Bourse de l’or de Shanghai, afin de donner à ses propres citoyens la possibilité de se protéger de la dépréciation des monnaies fiduciaires en accumulant de l’or. Plus récemment, elle a lancé un contrat à terme international libellant l’or en yuan. Elle entend faire de même avec les contrats à terme sur le pétrole, mais a reporté cette partie de son plan. Les fournisseurs d’énergie de la Chine, qui reçoivent des yuans, pourraient vendre ces yuans à terme contre du pétrole, acheter des contrats à terme sur l’or et prendre livraison d’or physique. Cela affaiblirait gravement le dollar, et la Chine n’est pas encore prête à cette éventualité, car ses réserves contiennent trop de dollars.

La Chine détient encore environ 1 000 milliards de dollars de bons et d’obligations du Trésor américain, qu’elle convertit en stocks de matières premières et d’énergie. Il est évident qu’elle voudra réduire encore ses avoirs en titres du Trésor avant de couper effectivement l’alimentation du dollar en lançant le contrat à terme sur le pétrole. En outre, la Chine attendra probablement de voir ce que donnera une rencontre entre les présidents Xi et Trump avant de lancer le contrat à terme sur le pétrole qu’elle a promis.

En résumé…

L’économie mondiale s’est redressée en 2016, portée par les plans mercantilistes de la Chine. Cette relance a été si massive qu’un risque de goulets d’étranglement de l’offre sur des matières premières clés se profile à brève échéance. L’économie américaine a enfin commencé à bien se comporter, quoi qu’en disent les prophètes de malheur. La relance voulue par M. Trump, si elle est menée à terme, arrive non seulement trop tard et en trop grande quantité, mais elle est contradictoire et franchement dangereuse.

Les taux d’intérêt américains auraient déjà dû être relevés à des niveaux plus normaux, mais la normalisation des taux risque de déclencher une crise par la liquidation massive d’investissements malavisés. C’est peut-être la raison de la réticence de la Fed à les porter au niveau approprié. De plus, avec un déficit budgétaire appelé à se creuser, on voit mal comment les bons du Trésor américain éviteraient de basculer dans un marché baissier violent. Le risque est celui d’une tempête parfaite.

Par conséquent, l’optimisme actuel à l’égard du dollar sur les marchés de capitaux occidentaux repose sur des hypothèses dépassées, n’escompte que les effets de premier ordre et risque de s’évaporer rapidement. Le rebond qui a suivi l’élection présidentielle ressemble de plus en plus à un sursaut avant une très forte chute. Et si les marchés arrachent à la Fed le contrôle des taux à long terme, ce qui paraît de plus en plus probable, la Fed deviendra impuissante à contenir l’inflation sans déclencher une crise majeure du crédit et du système financier, à côté de laquelle la faillite de Lehman ne ressemblera qu’à un échauffement. Je ne serais pas surpris que la communauté macroéconomique américaine, lorsqu’elle prendra conscience du danger, commence à envisager l’instauration d’un contrôle des prix comme seule option restante. À défaut, il est probable que M. Trump le fera lui-même.

ⁱJ’en exclus, bien entendu, les quelques universitaires que je respecte, mais ils sont très peu nombreux.

ⁱⁱSelon The Daily Telegraph, 22 février.

ⁱⁱⁱÀ terme, la monnaie finit par être totalement avilie, ce qui explique pourquoi la Chine constitue des réserves d’or depuis 1983 et a également autorisé ses citoyens à en acheter. Tout indique que les dirigeants chinois pensent qu’une grave crise des monnaies fiduciaires surviendra à l’avenir, et qu’ils doivent donc profiter de la situation pour leur propre monnaie tant que les conditions sont favorables.