Comme les statisticiens d’autres juridictions, l’Office for Budget Responsibility britannique affirme toujours, en substance, que l’inflation des prix est transitoire, bien que la perspective d’un retour vers l’objectif de 2 % ait été repoussée à 2024. Le chancelier Sunak accepte avec désinvolture ces chiffres pour justifier une taxation exceptionnelle des producteurs de pétrole, alors que, assurément, avec son expertise financière, il doit savoir que la situation sera probablement très différente des prévisions de l’OBR.
Cet article explique pourquoi un résultat entièrement différent est pratiquement certain. Pour ce faire, les raisonnements des monétaristes et des néo-keynésiens sont examinés, et les erreurs de leur compréhension des causes de l’inflation sont mises en évidence.
Enfin, nous pouvons voir plus clairement le risque grandissant d’une crise systémique des monnaies fiduciaires, touchant les banques, les banques centrales et les monnaies fiduciaires elles-mêmes. Il faut pour cela comprendre que l’inflation n’est pas la hausse des prix, mais une diminution du pouvoir d’achat de la monnaie et des dépôts bancaires, et que les variations de la quantité de monnaie et de crédit évoquées par les monétaristes ne constituent pas l’enjeu le plus important.
Dans un monde inondé de monnaie et de dépôts bancaires, la véritable préoccupation est le désir croissant des acteurs économiques de réduire ces avoirs au profit d’une plus grande détention d’actifs physiques et de biens. À mesure que la crise se déroulera, on peut s’attendre à ce qu’un nombre croissant de personnes tentent de réduire leurs liquidités et leurs dépôts bancaires, avec des conséquences catastrophiques pour le pouvoir d’achat de leurs monnaies.
Dans ces conditions, nous semblons engagés sur la voie rapide d’un ultime « crack-up boom », dans lequel le public cherche à réduire ses avoirs en monnaie et en dépôts bancaires, ce que révélera une hausse rapide des prix de certains actifs non financiers et de produits de consommation de base.
Introduction
Dans les médias d’investissement grand public, le discours sur les perspectives économiques évolue. De l’inflation, que l’on entend couramment comme la hausse des prix, ces médias estiment que nous faisons désormais face à la perspective d’une récession. Bien que spectaculaires, les taux d’inflation actuels sont considérés comme un phénomène temporaire dû à des facteurs tels que les sanctions contre la Russie, les confinements liés au covid en Chine, les pénuries de composants et les problèmes de main-d’œuvre. Par conséquent, dit-on, l’inflation reste transitoire : il faudra simplement un peu plus de temps que Jay Powell ne le pensait au départ pour revenir à l’objectif de 2 %.Nous en avons eu un rappel en Grande-Bretagne la semaine dernière, lorsque le chancelier Sunak a présenté sa « taxe temporaire et ciblée sur les profits énergétiques », qui, sous tout autre nom, était un budget d’urgence. Notez le mot « temporaire ». Cette mesure a été justifiée par les chiffres de l’Office for Budget Responsibility, réputé indépendant. L’OBR prévoit toujours un retour à une inflation des prix de 2 %, mais reporté à début 2024 après un pic temporaire de 9 %. L’OBR estime donc qu’elle demeure transitoire. Soit dit en passant, des observateurs indépendants ont jugé le bilan de l’OBR en matière de prévisions « vraiment terrible ».[i]
S’étant dégagé de toute responsabilité quant aux estimations d’inflation de l’OBR, Sunak consacre 15 milliards de livres sterling à subventionner les dépenses de carburant des ménages, en prétendant les récupérer auprès des producteurs de pétrole, au motif qu’ils bénéficient d’une manne inattendue, due à Vladimir Poutine, qui servirait à financer une situation ponctuelle et temporaire.
Cela étant, il ne faut pas s’attendre à ce que Shell et BP présentent une facture à Sunak pour avoir dû passer par pertes et profits leurs importants investissements et activités de distribution en Russie du fait des sanctions du gouvernement britannique contre la Russie. Mais nous nous écartons de notre sujet, qui porte sur l’évolution future des prix, plus précisément sur le niveau général des prix, impossible à mesurer, dans le contexte des perspectives économiques. Et si les chiffres de l’OBR, semblables à ceux de tous les autres statisticiens étatistes d’autres juridictions, se révélaient affreusement erronés ?
Il ne fait aucun doute qu’ils s’accrochent, comme les médias d’investissement grand public, à un fétu de paille nommé « espoir ». L’espoir qu’une récession réduise la demande des consommateurs et fasse retomber la pression sur les prix. L’espoir que la guerre de Poutine se termine rapidement par sa défaite. L’espoir que les sanctions occidentales fassent s’effondrer l’économie russe. L’espoir que les chaînes d’approvisionnement reviennent rapidement à la normale. Mais même si toutes ces attentes se vérifiaient, l’analyse économique classique, non biaisée par des intérêts étatistes, indique que les taux d’intérêt devront tout de même monter nettement, ruinant entreprises, gouvernements et même banques centrales alourdies de portefeuilles issus de l’assouplissement quantitatif.
L’establishment, les grands médias et les agences gouvernementales se bercent d’illusions quant aux perspectives des prix. La macroéconomie moderne, sous la forme du monétarisme comme du keynésianisme, n’est pas armée pour comprendre les relations économiques qui déterminent le futur pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires. Prenant exemple sur les années 1970 de stagflation, lorsque le keynésianisme fut discrédité et que Milton Friedman, de l’école monétaire de Chicago, accéda à la notoriété, nous devons examiner de façon critique ces deux doctrines. Dans cet article, nous examinons ce que disent les monétaristes, puis l’approche dominante néo-keynésienne, et enfin la situation réelle et le résultat auquel elle conduira probablement.
Puisque les monétaristes avertissent désormais qu’un ralentissement de la création de crédit déplace le danger de l’inflation vers la récession, nous examinerons d’abord les erreurs de l’approche monétariste.
Monetary theory has not yet adapted itself for pure fiat
Les économistes monétaristes nous disent à présent que la croissance de la masse monétaire ralentit, ce qui annonce une récession. Or cela n’est vrai que si tous les changements de prix espérés proviennent du côté des biens et services et non de celui de la monnaie. Aucun monétariste moderne ne semble en tenir compte dans son analyse des perspectives de prix, regroupant cette question cruciale dans la vitesse de circulation. C’est pourquoi ils font souvent précéder leur analyse de l’hypothèse d’une vitesse de circulation inchangée.Tout en ayant tourné le dos à la monnaie saine, qui ne peut être que l’or ou l’argent métalliques et leurs substituts crédibles, leur analyse de la relation entre monnaie et prix n’a pas été suffisamment révisée pour tenir compte des variations du pouvoir d’achat des monnaies purement fiduciaires. Il est essentiel de comprendre pourquoi cela importe.
Un véritable étalon de change-or en pièces transforme une monnaie en substitut de l’or, que le public se satisfait presque toujours de détenir au fil des cycles du crédit bancaire. Bien qu’il existe toujours des facteurs modifiant le pouvoir d’achat de l’or et sa relation avec ses substituts crédibles, le pouvoir d’achat d’une monnaie correctement adossée et des moyens associés, billets et dépôts bancaires, varie relativement peu par rapport à ce que nous connaissons aujourd’hui, en particulier si des marchés libres permettent l’arbitrage entre différentes monnaies jouant le rôle de substituts alternatifs de l’or.
C’est ce que montre la figure 1 ci-dessous, qui présente le prix du pétrole mesuré d’abord en grammes d’or et en devises sous l’accord de Bretton Woods jusqu’en 1971, puis en grammes d’or et en monnaies purement fiduciaires par la suite. La stabilité des prix, tant que les acteurs économiques acceptaient que le dollar soit lié à l’or et donc constitue un substitut crédible, de même que les monnaies arrimées à lui, était manifeste avant la suspension de l’accord de Bretton Woods. Pourtant, la quantité de monnaie et de dépôts en dollars et en livres sterling s’est considérablement accrue durant cette période, davantage pour la livre sterling, qui a subi une dévaluation face au dollar en 1967. Les chiffres de l’euro antérieurs à sa création en 2000 sont ceux du deutschemark, dont les politiques monétaires plus saines, tant qu’il a existé, expliquent pourquoi le prix du pétrole en euros apparaît comme ayant moins augmenté qu’en livres sterling et en dollars.
L’enseignement de l’historique du prix du pétrole est que la volatilité se trouve dans les monnaies fiduciaires et non dans le pétrole. En grammes d’or, la variation des prix a été remarquablement faible. Ainsi, la relation de prix propre à une monnaie saine adossée à l’or diffère sensiblement du monde fiduciaire dans lequel nous vivons aujourd’hui, et la théorie monétariste a très peu évolué pour refléter ce fait, au-delà de simples détails techniques.
La leçon est que, sous un étalon-or, une expansion de la monnaie et des dépôts bancaires est tolérée dans une plus large mesure que sous un régime purement fiduciaire. Mais une expansion des moyens d’échange ne peut être tolérée que dans certaines limites, ce qui explique pourquoi le pool de l’or de Londres a d’abord échoué à la fin des années 1960, puis pourquoi le système de Bretton Woods a été abandonné en 1971.
Sous un étalon-or, l’expansion de la quantité de crédit bancaire se reflétera dans le pouvoir d’achat de la monnaie à mesure que les nouveaux moyens de paiement seront absorbés dans la circulation générale. Mais si les banques émettrices de billets tiennent leur promesse de convertir en pièces à la demande de tous, il n’y aura rien de plus, et les acteurs économiques le savent.
Tel est le fondement du monétarisme classique, qui rejoint l’intuition de Cantillon sur la manière dont la monnaie nouvelle entre en circulation, faisant monter les prix dans son sillage. De John Stuart Mill à Irving Fisher, il a été exprimé mathématiquement et affiné sous la forme de l’équation des échanges. Dans ses premiers écrits, Keynes lui-même comprenait la théorie monétariste, en donnant une description adéquate dans sa Tract on Monetary Reform, rédigée en 1923 alors que le papiermark allemand s’effondrait. Mais même sous l’étalon-or, l’école monétariste n’a pas intégré dans son équation des échanges la réalité du facteur humain, ce qui est devenu depuis une omission flagrante à l’égard des régimes de monnaie fiduciaire.
Les acheteurs et les vendeurs de biens et services ne se soucient pas du niveau général des prix ni de la vitesse de circulation ; ils ne s’intéressent qu’à leurs besoins immédiats et prévisibles. Et ils ignorent certainement les variations de la quantité de monnaie et de crédit ainsi que la valeur totale des transactions passées dans l’économie. Les consommateurs et les entreprises ne prêtent aucune attention à ces éléments de l’équation monétariste fondamentale.
Pour l’essentiel, c’est là la déconnexion entre le monétarisme et la réalité catallactique. À la place, l’équation des échanges est rendue toujours équilibrée par le concept spécieux de vitesse de circulation, une image mentale d’une monnaie engendrant sa propre utilité plutôt que d’être simplement un moyen d’échange entre acheteurs et vendeurs de biens et services. Et des mathématiciens qui, par ailleurs, exigent la discipline de l’équilibre dans leurs équations semblent prêts, dans le domaine de l’analyse monétaire, à introduire une variable dont la seule fonction est d’assurer que l’équation soit toujours équilibrée alors que, sans elle, elle ne l’est pas.
Outre que le monétarisme ne tient pas compte des actions humaines des consommateurs et des entreprises, l’usage de la monnaie à des fins non incluses dans les transactions de consommation, socle des indices des prix à la consommation et du produit intérieur brut, a considérablement évolué avec le temps. La financiarisation des États-Unis et d’autres grandes économies, conjuguée à la délégation de la fabrication de biens de consommation et intermédiaires aux économies émergentes, a radicalement modifié le profil des États-Unis et des autres économies du G7. Supposer, comme le font les monétaristes, que la croissance de la masse monétaire puisse s’appliquer au prorata à l’activité de consommation est une erreur supplémentaire, car une grande partie de la masse monétaire n’a aucun rapport avec les prix des biens et services.
En outre, lorsque les consommateurs et les entreprises conservent des liquidités et des dépôts bancaires, ceux-ci représentent pour eux la véritable fonction de la monnaie, qui est de constituer une liquidité pour des achats futurs. Ils ne se préoccupent pas des transactions passées. Par conséquent, c’est le rapport entre les liquidités immédiatement disponibles et la consommation anticipée qui compte réellement pour déterminer le pouvoir d’achat, et il ne peut être saisi par l’équation des échanges.
Les monétaristes se sont accrochés à une équation des échanges dont les défauts n’avaient pas d’importance réelle sous de véritables étalons-or. Outre qu’ils ignorent l’élément humain du marché, leur erreur consiste désormais à s’obstiner avec l’équation des échanges dans un environnement fiduciaire radicalement différent.
The role of cash and credit reserves
Dans leur ignorance de l’importance du rapport entre liquidités et crédit relativement aux achats prospectifs de biens et services, tous les macroéconomistes commettent une grave erreur. Elle leur permet de soutenir, à tort, qu’un ralentissement économique déclenché par une réduction de la croissance de la monnaie et du crédit entraînera automatiquement une baisse du rythme de hausse du niveau général des prix. Ayant mis en garde les banques centrales plus tôt contre le problème de l’inflation avec un certain succès, c’est ce qui sous-tend aujourd’hui les prévisions des monétaristes d’un net ralentissement du rythme de hausse des prix.Une approche plus réaliste consiste à tenter de comprendre les facteurs susceptibles d’influencer les préférences des individus au sein d’une société de marché. Il est manifestement faux que les individus soient entièrement statiques dans leurs préférences, et ils réagiront en tant que groupe à l’évolution de l’environnement économique. Ce sont les individus qui fixent le pouvoir d’achat de la monnaie en fonction de leur besoin d’un moyen d’échange ; personne d’autre ne le fait. Comme l’a écrit Ludwig von Mises dans sa Critique de l’interventionnisme :
« Parce que chacun souhaite disposer d’une certaine quantité de liquidités, tantôt plus, tantôt moins, il existe une demande de monnaie. La monnaie n’est jamais simplement dans le système économique, dans l’économie nationale, elle n’est jamais simplement en circulation. Toute la monnaie disponible se trouve toujours dans les encaisses de quelqu’un. Chaque pièce de monnaie peut un jour — parfois plus souvent, parfois plus rarement — passer des encaisses d’un homme à la propriété d’un autre. À chaque instant, elle appartient à quelqu’un et fait partie de ses encaisses. Les décisions des individus concernant le montant de leurs encaisses constituent le facteur ultime dans la formation du pouvoir d’achat. »[i]
Par souci de clarté, il convient d’ajouter à cette citation de Mises que les liquidités et les dépôts incluent ceux détenus par les entreprises et les investisseurs, facteur important à l’ère de la financiarisation. Hormis les fluctuations du crédit bancaire, les unités monétaires ne sont jamais détruites. C’est la demande marginale de liquidités qui fixe leur valeur, leur pouvoir d’achat. Il s’ensuit donc qu’un changement relativement mineur du désir moyen de détenir des liquidités et des dépôts bancaires aura un effet disproportionné sur le pouvoir d’achat de la monnaie.
L’instinct des banquiers centraux les pousse à maintenir les niveaux de crédit bancaire, en le remplaçant au besoin par de la monnaie de banque centrale. Tout signe de contraction du crédit bancaire, qui tendrait à soutenir le pouvoir d’achat de la monnaie, est accueilli par une baisse des taux d’intérêt et/ou une hausse de l’émission de billets et, aujourd’hui, par une hausse des dépôts bancaires au bilan de la banque centrale via l’assouplissement quantitatif. L’expansion des bilans des banques centrales mondiales s’est ainsi poursuivie de façon quasi continue après la crise Lehman de 2008 jusqu’en mars, date à partir de laquelle ils ont commencé à se contracter légèrement en agrégat, d’où les avertissements des monétaristes quant à un ralentissement imminent du rythme de l’inflation des prix.
Mais le ralentissement de la croissance de la masse monétaire est peu de chose au regard de l’ensemble du problème. La quantité de billets et de dépôts bancaires en dollars a triplé depuis la crise Lehman, alors que le PIB n’a progressé que des deux tiers. Le PIB ne rend pas compte de toutes les transactions économiques : les opérations sur actifs financiers en sont exclues, de même que celles de la plupart des biens d’occasion. Même en tenant compte de ces facteurs, la quantité de liquidités monétaires dont disposent les acteurs économiques a dû atteindre des niveaux inhabituels. Cela est encore confirmé par les pensions livrées inversées de la Fed, qui absorbent l’excédent de liquidités en monnaie et en crédit et s’élèvent actuellement à environ 2 000 milliards de dollars, soit 9 % de la masse monétaire large M2.
Dans toutes les juridictions occidentales, les populations de consommateurs constatent collectivement que leurs liquidités et leurs dépôts bancaires achètent moins aujourd’hui que par le passé. De plus, les prix augmentant au rythme le plus rapide depuis des décennies, elles ne voient guère, voire aucune, compensation sous forme d’intérêts pour la détention de soldes en monnaies dont le pouvoir d’achat diminue. Dans ces circonstances, et compte tenu des perspectives immédiates des prix, elles sont plus enclines à chercher à réduire leurs liquidités et leurs soldes de crédit au profit de l’acquisition de biens et de services, même lorsqu’ils ne sont pas destinés à un usage immédiat.
La solution conventionnelle à ce problème est celle qu’a employée Paul Volcker en 1980 : relever suffisamment les taux d’intérêt pour contrer le désir des acteurs économiques de réduire leurs liquidités de dépense. Le problème est qu’une hausse du taux des fonds fédéraux suffisante aujourd’hui pour restaurer la confiance dans la détention de dépôts bancaires devrait porter ce taux à un niveau qui provoquerait des faillites généralisées, fragiliserait les finances publiques et menacerait même la solvabilité des banques centrales, précipitant ainsi une crise économique et bancaire comme acte délibéré de politique.
The egregious errors of the neo-Keynesian cohort
Contrairement aux monétaristes, la plupart des néo-keynésiens ont entièrement écarté le lien entre la quantité de monnaie et de crédit et leur pouvoir d’achat. Aujourd’hui encore, ce sont les néo-keynésiens qui dominent l’élaboration des politiques monétaires et économiques, bien que le monétarisme connaisse peut-être un regain d’influence. Mais pour l’instant, en matière d’inflation, la monnaie est rarement mentionnée dans les rapports des comités de politique monétaire des banques centrales.Les erreurs de ce qui est passé d’une pseudo-science macroéconomique à des croyances reposant sur des sables mouvants d’hypothèses sont aujourd’hui si nombreuses qu’il faut renoncer à tout espoir que ceux qui détiennent le pouvoir sachent ce qu’ils font. L’erreur initiale fut le rejet de la loi de Say par Keynes dans sa Théorie générale par un tour de passe-passe littéraire, afin d’inventer la macroéconomie, qui flotte en quelque sorte au-dessus de la réalité économique sans être gouvernée par les mêmes facteurs. De là découle la croyance que l’État sait mieux que quiconque en matière économique et que tous les défauts viennent des marchés.
Chaque fois que la croyance en la suprématie de l’État est menacée, les keynésiens ont cherché à supprimer les indications fournies par les marchés. L’échec au niveau national a été traité en étendant les politiques à l’échelle internationale, de sorte que toutes les grandes banques centrales œuvrent désormais ensemble, dans une pensée de groupe unanime, pour contrôler les marchés. Nous avons une coordination monétaire mondiale à la Banque des règlements internationaux. Et au Forum économique mondial, qui cherche à s’immiscer dans l’action, nous voyons émerger un néo-marxisme animé du désir que tous les biens et tous les comportements personnels soient cédés à l’État. Comme on dit : « ne possédez rien et vous serez heureux ».
Il en résulte que, lorsque le néo-keynésianisme finira par échouer, la crise sera mondiale et nul ne pourra échapper à ses conséquences dans sa propre juridiction.
La position idéologique actuelle est que les prix se forment par l’interaction de l’offre et de la demande et guère autrement. Ils commettent la même erreur que les monétaristes en supposant que, dans toute transaction, la monnaie est constante et que tout le changement des prix vient du côté des biens : la monnaie est entièrement objective, et toute la subjectivité des prix réside dans les biens. Cela était effectivement vrai lorsque la monnaie était saine, et c’est toujours supposé l’être pour les monnaies fiduciaires par tous les individus au moment de la transaction. Mais cela ignore la question du futur pouvoir d’achat d’une monnaie, qui est précisément l’objet que devrait avoir la science économique.
Cette erreur conduit à l’hypothèse manichéenne selon laquelle une économie est soit en croissance, soit en récession, définitions qui, comme presque tout ce qui est keynésien, sont quelque peu fluides et floues. Les adeptes se laissent guider religieusement par des statistiques imparfaites, incapables de saisir l’action humaine et dont la construction a évolué pour soutenir les politiques monétaires et économiques du moment. C’est le cas de Humpty Dumpty disant : « Cela signifie ce que j’ai choisi qu’il signifie — ni plus, ni moins. » Les amateurs de Lewis Carroll savent qu’Alice répondit : « La question est de savoir si vous pouvez faire que les mots signifient tant de choses différentes. » À quoi Humpty répliqua : « La question est de savoir qui sera le maître — c’est tout. »
Tant que les néo-keynésiens seront les maîtres de la politique, l’imprécision de leurs définitions garantira et amplifiera un éventuel échec économique.
The final policy crisis is approaching
Qu’un macroéconomiste soit monétariste ou néo-keynésien, son recours aux statistiques et aux mathématiques et sa croyance en la suprématie de l’État en matière économique et monétaire le préparent mal à affronter une crise systémique et monétaire imminente. Les monétaristes soutiennent que le ralentissement de la croissance monétaire signifie que le danger est désormais la récession, et non l’inflation. Les néo-keynésiens estiment que toute menace pesant sur la croissance économique du fait des défaillances des marchés libres appelle une stimulation supplémentaire.La mesure que tout le monde utilise est la croissance du produit intérieur brut, qui ne reflète que la quantité de monnaie et de crédit appliquée aux transactions incluses dans la statistique. Elle ne nous dit rien sur les raisons pour lesquelles la monnaie et le crédit sont utilisés. La croissance monétaire n’est pas le progrès économique, qui est ce qui accroît la richesse d’une nation. Au contraire, des statistiques intéressées dissimulent le transfert de richesse des producteurs d’une économie vers l’État improductif et ses intérêts, par une fiscalité excessive et la dépréciation de la monnaie, laissant finalement toute la nation, y compris l’État lui-même, plus pauvre. Pour cette raison, les tentatives d’accroître la croissance économique ne font qu’aggraver la situation, au-delà des avantages apparents immédiats.
Il viendra un moment où le public se réveillera face à l’illusion de la dépréciation monétaire. Jusqu’à récemment, il y avait peu de signes de cette prise de conscience, ce qui explique pourquoi les monétaristes ont eu globalement raison quant aux effets sur les prix de l’expansion rapide de la monnaie et du crédit ces dernières années. Mais, comme on l’a vu plus haut, l’expansion de la monnaie et des dépôts bancaires a été sensiblement supérieure à la hausse du PIB, ce qui, malgré son orientation vers la spéculation financière et d’autres activités extérieures au PIB, a conduit à l’accumulation de plus de 2 000 milliards de dollars de liquidités excédentaires dont personne ne veut, placées en pensions livrées inversées en dollars auprès de la Fed.
La croissance du niveau de liquidités personnelles et de crédit disponibles explique pourquoi la hausse du niveau général des prix des biens et services est restée en retrait de la croissance de la monnaie et des dépôts : à la marge, depuis la crise Lehman, le public, y compris les entreprises et les entités financières, a accumulé des liquidités supplémentaires au lieu d’acheter des biens. Ce mouvement s’est accéléré pendant les confinements liés au covid, pour être ensuite libéré dans une vague de demande excédentaire, alimentant une forte hausse du niveau général des prix, que les autorités monétaires n’avaient pas anticipée et qu’elles ont aussitôt qualifiée de transitoire. La constitution de liquidités, puis leur libération en achats de biens, se reflète dans le taux d’épargne des États-Unis présenté dans la figure 2 ci-dessous.
Le taux d’épargne des ménages n’isole pas, dans le total, le niveau croissant des liquidités de dépense par opposition à celles affectées à l’investissement. Le niveau sous-jacent des liquidités personnelles s’est accumulé au fil du temps, en tant que partie de l’épargne personnelle totale, en phase avec la croissance de la monnaie et des dépôts bancaires depuis la crise Lehman. Les restrictions imposées aux comportements de dépense pendant les confinements de 2020 et 2021 ont aggravé la situation, en forçant une certaine réduction des liquidités qui a fait nettement monter le niveau général des prix.
Les profits et pertes résultant d’opérations sur actifs financiers et cryptomonnaies ne sont pas non plus inclus dans les statistiques du taux d’épargne des ménages. Cela importe dans la mesure où le crédit bancaire sert à financer l’investissement par effet de levier. Il en va de même de l’accumulation de liquidités dans les entreprises et les entités financières, qui constitue un facteur significatif. Mais quel qu’en soit le niveau, il ne fait guère de doute que les liquidités détenues par les acteurs économiques sont à des niveaux inhabituellement élevés.
L’accumulation de pensions livrées inversées, qui représentent des liquidités non désirées, nous indique que le public, y compris les entreprises, est tellement saturé de liquidités excédentaires qu’il cherche peut-être déjà à les réduire, notamment s’il anticipe de nouvelles hausses de prix. Dans ce cas, il avancera presque certainement des achats futurs afin de modifier le rapport entre liquidités personnelles et biens.
Aux États-Unis, la situation s’oriente vers un « crack-up boom ». Un crack-up boom survient lorsque le public, en tant que groupe, tente de réduire le niveau global de sa monnaie et de ses dépôts au profit de biens, jusqu’à un point final où il rejette entièrement la monnaie. Jusqu’à présent, l’histoire économique n’en a consigné qu’une seule version : lorsque, après une période de dépréciation accélérée d’une monnaie fiduciaire, le public comprend enfin avec certitude que la monnaie devient sans valeur et que tout espoir qu’elle puisse survivre comme moyen d’échange doit être abandonné. À cela, nous pouvons peut-être en ajouter une autre : les conséquences d’un effondrement simultané des principales institutions monétaires mondiales.
How excess liquidity is likely to play out
Nous avons établi au-delà de tout doute raisonnable que l’économie américaine regorge de liquidités personnelles. Et si un homme cède ses liquidités à un autre dans une transaction, la monnaie et le dépôt bancaire continuent d’exister. Mais le total des liquidités personnelles peut être réduit par la contraction du crédit bancaire. À mesure que les taux d’intérêt montent, mettant au jour les investissements malavisés, les banques s’empresseront de se protéger en retirant le crédit. Comme l’a décrit à l’origine Irving Fisher, une contraction du crédit bancaire risque de déclencher une liquidation autoalimentée des garanties de prêt.Dans un premier temps, on peut s’attendre à ce que les banques centrales contrent cette contraction en redoublant d’efforts pour comprimer les rendements obligataires, en rétablissant un assouplissement quantitatif plus agressif et en se tenant prêtes à renflouer les banques. Ce sont autant de mesures qui figurent dans le manuel d’instructions du banquier central. Mais les conditions menant à un crack-up boom semblent déjà se mettre en place malgré la probabilité croissante d’une contraction du crédit bancaire. La détérioration des perspectives du crédit bancaire et son impact sur des banques très endettées, en particulier au Japon et dans la zone euro, risquent d’accélérer la fuite hors des dépôts bancaires vers… où ?
Les régulateurs ont délibérément réduit l’accès aux espèces, de sorte qu’un déposant ne peut se défaire de sommes importantes qu’en les transférant à quelqu’un d’autre. Avant qu’une première hausse des taux d’intérêt ne commence à éroder la valeur des actifs financiers, le transfert d’un dépôt bancaire à un vendeur d’actif financier était une alternative viable. C’est désormais une option de moins en moins attrayante en raison de l’évolution de l’environnement des taux d’intérêt. Par conséquent, la principale alternative à la détention de dépôts bancaires est d’acquérir des actifs physiques et des biens de consommation pour un usage futur.
Mais même cela suppose une stabilité d’ensemble de la disposition collective du public à détenir des dépôts bancaires, ce qui, sans hausse significative des taux d’intérêt, est peu probable. La réticence d’un vendeur potentiel à accroître ses dépôts bancaires se reflète déjà dans les prix des biens coûteux, tels que les automobiles, l’immobilier résidentiel, les œuvres d’art, de qualité ou non, et un éventail croissant de biens d’occasion.
Cet environnement ne réagira pas positivement à une dépréciation monétaire supplémentaire ni à une nouvelle répression des taux d’intérêt tandis que les autorités monétaires peinent à conserver le contrôle des marchés. La bulle financière mondiale commence déjà à imploser, et les banques centrales qui ont accumulé de vastes portefeuilles par l’assouplissement quantitatif sombrent dans les fonds propres négatifs. Cette semaine seulement, la Fed américaine a annoncé des pertes latentes sur portefeuille de 330 milliards de dollars pour des fonds propres de seulement 50 milliards. La Fed peut combler cet écart si le Trésor américain l’autorise à réévaluer son certificat d’or aux prix actuels du marché, mais de nouvelles hausses des rendements obligataires effaceront rapidement même cette marge. Les autres banques centrales n’ont pas cette latitude et, dans le cas de la BCE et de la Banque du Japon, elles sont investies dans des obligations de maturité moyenne nettement plus longue, ce qui signifie que leurs pertes latentes s’amplifieront à mesure que les taux d’intérêt monteront.
Ainsi, les grandes banques centrales sont insolvables ou près de l’être et devront elles-mêmes être recapitalisées. Dans le même temps, elles devront servir de filet de sécurité face à une situation économique qui se détériore rapidement. Et, dirigées par des responsables dont les conseillers économiques ne comprennent ni l’économie ni la monnaie elle-même, tout cela forme la recette d’un ultime « cock-up crack-up boom » (fiasco suivi d’un crack-up boom) tandis que les acteurs économiques cherchent à se protéger.
À mesure que la situation évolue et que les acteurs économiques prennent conscience des véritables insuffisances de banquiers centraux bureaucrates prisonniers de la pensée de groupe, la descente vers l’effondrement ultime des monnaies fiduciaires pourrait être rapide. C’est désormais la seule manière d’éliminer tout cet excédent de fausses liquidités.
[i] Publié à l’origine en 1929 en allemand. La citation est tirée de la dernière traduction anglaise révisée par Hans Sennholz (Irvington-on-Hudson, NY : Foundation for Economic Eduction, 1996.
[i] https://www.taxresearch.org.uk/Blog/2021/10/28/the-office-for-budget-responsibility-is-a-really-terrible-economic-forecaster/
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