L'or et l'argent ont dérivé cette semaine, dans le prolongement des prises de bénéfices de la fin de semaine dernière, jusqu'à ce que le FOMC annonce mercredi après-midi, heure de l'Est, qu'il n'y aurait aucun changement du taux des fonds fédéraux.
Ce fut le signal d'une hausse d'environ 20 $ pour l'or et de 75 cents pour l'argent. Ces mouvements représentent une apparente sortie par le haut de la consolidation du mois dernier, et les cours des deux métaux pourraient désormais se diriger vers un test des sommets du début de juillet.
Hier a été une journée de consolidation, avec un repli de l'or limité à 2,50 $. Ce matin, en début de séance européenne, l'or a ouvert un peu plus bas encore, à 1 330 $, et l'argent à 20,00 $.
Ce rapport de marché sera plus long que d'habitude, car il y a beaucoup à dire sur ce qui se passe en coulisses. Certains observateurs du marché, se fondant vraisemblablement sur des indicateurs de surachat, tels que les positions longues record détenues par la catégorie Managed Money sur le Comex, nous disaient plus tôt cette semaine que le cours de l'or devait subir une baisse substantielle.
En outre, l'échéance du contrat d'août, qui est arrivée à terme hier avant son mois de livraison, a constitué un facteur négatif. D'importants volumes ont été reportés sur le contrat de décembre, situation qui permet normalement aux banques de métaux précieux de faire nettement baisser les cours à mesure que l'intérêt ouvert se contracte.
Si l'intérêt ouvert sur l'or s'est effectivement contracté depuis ses sommets historiques, les banques de métaux précieux n'ont eu qu'un succès limité dans cette entreprise, et l'effet négatif sur les cours est désormais derrière nous.
Le marché sous-jacent de l'or paraît très solide. Cela tient en partie au marché physique (je reviendrai bientôt sur les contrats à terme). La demande asiatique a nettement reculé, pour la simple raison qu'elle porte surtout sur la bijouterie. Cette année, les prix ont augmenté de 28 % en yuans et de 26 % en roupies. Tant que les acheteurs particuliers ne se seront pas habitués à ces prix plus élevés, il est difficile d'imaginer que Mme Wang et Mme Patel continuent d'acheter des bijoux avec enthousiasme. Il en résulte, fort opportunément, qu'une partie de l'offre est devenue disponible pour satisfaire la demande des ETF européens et américains.
Plusieurs raffineurs du Moyen-Orient ont été pris au dépourvu par ce basculement et se sont retrouvés avec un stock accumulé dont personne ne voulait, destiné aux marchés asiatiques. Financer d'importants stocks d'or coûte trop cher aux raffineurs qui travaillent avec des marges minces, et ils ont donc été contraints de vendre leur production aux raffineurs suisses. Cela s'est traduit en juin par une exportation inattendue de 48 tonnes des Émirats arabes unis vers la Suisse, refondues en lingots standard LBMA pour Londres et les ETF américains. La consolidation des cours ces dernières semaines s'explique donc en partie par l'absorption d'un déstockage ponctuel au Moyen-Orient.
Ce facteur négatif s'est maintenant atténué. Le rythme de l'offre à destination des investisseurs occidentaux était artificiellement élevé de façon temporaire, et cet excédent de métal précieux devrait désormais se résorber. À supposer que la dynamique de la demande se maintienne sur les marchés occidentaux, cela devrait contribuer à permettre aux cours des métaux précieux d'entamer leur prochaine progression.
En ce qui concerne les contrats à terme, il semble désormais presque certain que les investisseurs institutionnels commencent à utiliser les contrats à terme du Comex pour maintenir leurs allocations stratégiques de portefeuille. Il faut rappeler que la détention d'or physique pose un problème de conformité aux gestionnaires de fonds classiques, car il ne s'agit pas d'un investissement réglementé. Ils peuvent détenir des ETF, mais les règles internes des fonds limitent la détention d'un même titre. Les contrats à terme réglementés offrent un moyen efficace de maintenir une exposition supplémentaire à une classe d'actifs donnée afin de conserver une allocation de portefeuille à moyen ou long terme, et un bon courtier en contrats à terme peut réduire au minimum les coûts de transaction.
Cela pourrait expliquer pourquoi l'intérêt ouvert sur l'or reste à des niveaux relativement élevés, et pourquoi la catégorie Managed Money semble être devenue insensible aux mouvements de court terme. Le graphique suivant montre la position nette de Managed Money et son niveau d'extension au 19 juillet.
La baisse de l'intérêt ouvert depuis cette date indique que cette position a dû se corriger quelque peu, mais qu'elle restera très élevée. La persistance des nouveaux intervenants explique également pourquoi la liquidation rapide du contrat d'août a eu moins d'effet sur le cours que l'on aurait pu le penser.
Le fait que le dénouement habituel des positions ait eu lieu sans baisse sensible des cours indique que d'autres forces sont à l'œuvre, et cela doit constituer une préoccupation majeure pour les banques de métaux précieux qui sont vendeuses. Si cette analyse est juste, il existe un potentiel inhabituel de short squeeze sur les banques de métaux précieux dans les semaines à venir, maintenant que le contrat d'août est derrière nous, alors qu'elles cherchent à limiter leurs pertes.
La situation est plus extrême pour l'argent, dont l'intérêt ouvert refuse de baisser. Après un début d'année lent, l'argent a désormais rattrapé l'or, et le ratio or/argent est tombé au milieu des 60. L'ampleur de ce mouvement apparaît dans notre troisième graphique.
Mercredi, la Fed a décidé une nouvelle fois de ne pas relever les taux d'intérêt, et il devient évident qu'elle ne les relèvera que lorsqu'elle y sera véritablement contrainte. Par conséquent, la probabilité d'un relèvement d'ici janvier prochain est probablement inférieure à 50 %.
Les résultats des tests de résistance de la BCE devraient être annoncés aujourd'hui (vendredi). Ces tests sont généralement édulcorés, des banques ayant par le passé fait défaut peu après avoir reçu un satisfecit, une expérience historique qui semble devoir peser sur les cours des actions des banques les plus fragiles dans les semaines à venir. Parallèlement, la crise bancaire italienne semble approcher de son point culminant, et les déposants ne reçoivent aucune compensation pour ce risque, avec des taux d'intérêt nuls ou négatifs.
Une tentative de sauvetage de la banque italienne Monte Paschi est en cours, avec une échéance fixée à ce week-end. Le plan de sauvetage semble recueillir très peu d'adhésion, et la banque pourrait faire faillite la semaine prochaine.
Les perspectives de la politique monétaire britannique continuent de susciter des inquiétudes, plusieurs économistes influents évoquant des taux négatifs sur la livre sterling à la suite du Brexit, et le groupe bancaire contrôlé par l'État, Royal Bank of Scotland, a également averti ses clients professionnels qu'il pourrait instaurer des taux de dépôt négatifs.
Il y a ensuite le Japon. Dans la nuit, la Banque du Japon a annoncé la mise à jour de ses mesures de relance. Les marchés attendaient quelque chose de plus, mais ont constaté que la BoJ semble à court d'idées. Hormis le doublement de ses achats d'ETF, qui empêche le marché actions de baisser, la politique monétaire ultra-expansionniste demeure inchangée. Cela laisse probablement penser que les keynésiens de la BoJ préparent une nouvelle surprise.
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