L’or et l’argent ont enregistré des gains nets cette semaine : l’or a gagné 12 $ par rapport à la clôture de vendredi dernier et s’échangeait à 1 472 $ en début de séance européenne ce matin. Sur la même période, l’argent a progressé de 43 cents pour s’établir à 16,97 $. Les volumes sont restés modérés, sauf hier, lorsque la Fed a annoncé sa décision sur les taux d’intérêt (aucun changement). La Fed a toutefois également annoncé que les repos à court terme, ainsi que ceux couvrant la fin d’année, pourraient augmenter jusqu’à 365 milliards de dollars. Hier, l’or a ainsi bondi à 1 486 $.
Puis, de manière inattendue, le président Trump aurait approuvé un accord commercial de « phase 1 » avec la Chine, selon les informations rapportées. Le dollar s’est repris et l’or est rapidement retombé à 1 465 $ avant de se redresser légèrement.
Les repos sont devenus un problème systémique
Note : un repo est un prêt garanti par des titres, dans lequel l’initiateur échange des titres, généralement des bons du Trésor, contre des liquidités, qu’il rachètera (dénouera) plus tard au même prix. Le prêteur conserve les intérêts sur le collatéral, mais l’initiateur dispose alors de liquidités pour financer d’autres opérations. Les banques commerciales les utilisent pour constituer des réserves excédentaires auprès de la Fed. Les fonds spéculatifs s’en servent pour multiplier de 10 à 20 fois l’effet de levier de leurs swaps de taux d’intérêt sur les marchés des changes. Lisez la suite…
Au 31 décembre, jusqu’à un demi-billion de dollars de repos pourraient être en cours auprès de la Fed. Le problème de fond est que les banques d’importance systémique mondiale (GSIB) doivent démontrer que leurs sorties de trésorerie à 30 jours sont préfinancées par des réserves excédentaires, conformément à la réglementation de Bâle III. Or les GSIB sont engagées à l’extrême dans les bons du Trésor américain et ont fourni un financement par repo (techniquement, des prises en pension) à de très grands fonds spéculatifs ; elles ne disposent pas des réserves excédentaires nécessaires pour financer leurs propres titres du Trésor américain et ceux des fonds spéculatifs de valeur relative (RV), dont l’exposition d’arbitrage porte sur des swaps de taux d’intérêt sur le marché des changes.
Sans l’intervention de la Fed, les GSIB seront contraintes de céder des titres du Trésor américain et de réduire leur exposition en prises en pension envers les fonds spéculatifs ; les positions actuelles ne pourraient alors être reconduites que par des banques plus petites disposant de réserves excédentaires, ou par des banques étrangères, telles que les banques canadiennes. Mais les positions des fonds RV sont extrêmement importantes et ne peuvent pas simplement être transférées à d’autres banques.
Ces mesures risquent de faire bondir les rendements obligataires, de provoquer l’effondrement des marchés et d’entraîner une course des fonds RV pour dénouer leurs swaps de change, d’où une vente à tout prix de titres du Trésor américain. Cela rappelle la crise du LTCM de 1998. Les GSIB comme les fonds RV risquent d’être de gros vendeurs d’obligations d’ici la fin de l’année, à moins que la Fed ne puisse racheter aux banques suffisamment de collatéral pour reconstituer les réserves excédentaires des GSIB.
La Fed est confrontée à un problème technique. Elle réalise normalement ses repos avec des bons à escompte comme collatéral, mais le marché des bons est plus petit que le problème potentiel. Elle devra donc accepter des titres du Trésor à coupon. Tant que les repos actuels portent sur des bons, la Fed peut soutenir qu’il s’agit d’une question de liquidité et non d’un assouplissement quantitatif (QE). Ce dernier semble désormais inévitable, cette fois pour résoudre un problème issu de marchés monétaires de gros trop endettés. Il s’agit d’une crise systémique potentielle qui pourrait entraîner la chute des grands fonds spéculatifs RV.
Malgré la hausse des rendements obligataires en dollars, cette situation devrait être favorable à l’or, en raison d’une possible fuite hors du dollar lorsque les fonds RV seront contraints de dénouer leurs swaps de change, étant actuellement acheteurs de dollars et vendeurs de yens et d’euros.
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