Le calendrier de toute crise du crédit est déterminé par le rythme auquel progresse le cycle du crédit. On ne raisonne pas en termes de cycle du crédit, croyant à tort qu'il s'agit d'un cycle économique. La distinction est importante, car un cycle économique, par son nom même, laisse penser qu'il émane des entreprises. Autrement dit, le cycle de croissance et de récessions serait dû à l'instabilité du secteur privé, ce que croient généralement les planificateurs d'État et les banquiers centraux.
C'est inexact, car les cycles d'activité économique trouvent leur origine dans l'expansion et la contraction du crédit, lesquelles résultent à leur tour de la politique monétaire des banques centrales et du système de réserves fractionnaires. Les cycles du crédit se manifestent ensuite par des variations de l'activité économique. Les cycles sont la cause, les booms et les récessions la conséquence. Il s'ensuit que, si nous comprenons les caractéristiques des différentes phases, nous pouvons estimer où nous en sommes dans le cycle du crédit.
Avec une monnaie saine, c'est-à-dire une monnaie qui ne se dilate ni ne se contracte, les cycles d'activité économique ne peuvent exister, hormis les épidémies et les guerres, qui perturbent l'équilibre entre thésaurisation, épargne et consommation. Toute exception à cette règle ne peut être qu'insignifiante et non cyclique, car, avec une masse monétaire stable, les défaillances sont aléatoires au lieu d'être regroupées de façon cyclique par la politique monétaire.
Les entrepreneurs allouent toujours le capital de manière à favoriser la production efficace des biens et services demandés par les consommateurs. L'affectation des revenus et des bénéfices à l'épargne est déterminée par les besoins des entrepreneurs en capital monétaire pour financer la production jusqu'à la vente des biens et services produits. Les échecs, résultant d'erreurs de jugement des entrepreneurs, sont inévitables, mais ils sont rapidement acceptés et le capital est redéployé en conséquence. Dès qu'une force non commerciale, comme l'État, corrompt l'interaction du marché libre entre la production des entrepreneurs et la demande des consommateurs, l'évolution d'une économie devient déséquilibrée. Les variations de la quantité de monnaie non adossée, destinées à atteindre un objectif dirigé, sont particulièrement perturbatrices. La conséquence, que les intérêts particuliers de l'interventionnisme refusent d'admettre, est un cycle d'expansion du crédit débouchant sur une crise compensatrice.
Tel est le résultat de la politique monétaire. Elle ne crée rien d'autre qu'une illusion d'activité économique réelle en dépréciant l'unité de compte. En poursuivant un objectif de croissance économique, les gouvernements ne font que constater l'emploi de la monnaie de mauvaise qualité qu'ils ont créée, avec leurs banques agréées. C'est notre damnosa hereditas, notre héritage ruineux.
L'objet de cet article est de déterminer où nous en sommes dans le cycle mondial du crédit et d'en déduire le délai probable avant la prochaine crise du crédit. Et oui, il s'agit d'un phénomène mondial, rendu plus puissant par la synchronisation mondiale des politiques monétaires au sein d'instances telles que le G20. Tenter de comprendre où l'on en est dans le cycle du crédit d'une nation en particulier revient à négliger un tableau plus vaste. Mais nous pouvons observer où nous en sommes en évaluant l'interaction entre le climat des affaires et les facteurs monétaires.
Comprendre le cycle du crédit
Le cycle du crédit peut être décomposé en plusieurs phases : stabilisation post-crise, reprise, expansion et, enfin, crise. Le passage d'une phase à l'autre est quelque peu arbitraire, et chaque cycle diffère par sa durée et sa nature. Pour ces raisons, une approche statistique visant à identifier les différentes phases n'éclaire généralement pas l'analyse. Il vaut bien mieux comprendre les changements de sentiment dans l'esprit des consommateurs, des producteurs et des banques prêteuses, ainsi que la manière dont ils interagissent.
Au début du cycle du crédit, les banques centrales exercent l'influence économique la plus forte par le biais de la politique monétaire. Pour ce faire, elles veillent, autant qu'elles le peuvent, à ce que le marché ne s'apure pas. Nous entendons par là que l'accumulation de mauvais investissements du cycle précédent est protégée, ce qui préserve des emplois dans des entreprises qui, sur un marché libre, auraient été abandonnées faute de rendement suffisant. Le capital employé dans ces secteurs non viables s'y trouve immobilisé, au lieu d'être redéployé rapidement comme il le serait dans une économie efficiente. Et par capital, nous n'entendons pas seulement la monnaie, mais aussi tous les autres facteurs de production qu'il faut acquérir, y compris le travail.
Dans le monde interventionniste et néo-keynésien d'aujourd'hui, les prix ne doivent jamais être autorisés à s'ajuster à la baisse pour établir de nouveaux équilibres, comme ils le feraient sur des marchés libres. L'arbitrage entre l'épargne et la consommation immédiate est encouragé à pencher en faveur de la dépense immédiate afin de soutenir des prix en baisse.
Cela nous donne une règle de base, toujours vérifiée à ce jour : en dépréciant la monnaie et en réduisant, en supprimant, voire en inversant la préférence pour le présent inhérente aux marchés libres non entravés, les banques centrales ont toujours empêché la crise du crédit d'aller jusqu'à son terme.[i] Lors des deux dernières crises, il y a eu des moments où cela a failli ne pas se produire. Nous avons tous contemplé un abîme économique et financier, celui d'une défaillance systémique complète, susceptible de détruire les banques et les soldes de tous leurs clients. Et sans les banques, la production de tous les biens et services risquait de cesser ou d'être assurée par la nationalisation. Dans les deux cas, la Fed, sous la présidence d'Alan Greenspan puis de Ben Bernanke, est venue à la rescousse.
La première crise du nouveau millénaire résultait principalement du dénouement d'une bulle internet alimentée par le crédit et présentait des similitudes avec le krach boursier de 1929, qui avait précédé la dépression. La Fed n'allait pas laisser cela se reproduire, et les marchés d'actions et d'obligations ont été sauvés par de fortes baisses des taux d'intérêt. En conséquence, l'expansion monétaire a repris son élan, avec l'apparition d'une nouvelle caractéristique : la soupe alphabétique de la titrisation, qui représentait une expansion supplémentaire du crédit, hors bilan et non comptabilisée, par la croissance du système bancaire parallèle.
La seconde crise a suivi en 2007-2009 (nous devons rester vagues quant aux dates exactes), cette fois sur les marchés de l'immobilier résidentiel, gonflés par l'expansion du crédit plus que n'importe quelle autre catégorie d'actifs. Le cycle d'essor et d'effondrement alimenté par le crédit s'est développé comme on pouvait s'y attendre, de manière similaire à la période qui a précédé la crise des banques secondaires britanniques de novembre 1973.
À cette époque, le cycle du crédit britannique avait évolué de la manière habituelle. Il y avait une séquence d'événements bien définie, dans une économie dont le gouvernement en place enregistrait d'importants déficits budgétaires. À partir de la fin de 1970, le chancelier de l'époque, Tony Barber, a fait en sorte que la Banque d'Angleterre accroisse la masse monétaire et abaisse les taux d'intérêt de 7 % à 5 %.[ii] Dans un premier temps, les rendements des obligations d'État (gilts) ont baissé et les actions ont progressé. Les rendements obligataires ont atteint leur point bas en janvier 1972, puis ont remonté. Le marché des actions a atteint son sommet en mai suivant, cinq mois après les obligations, avant d'entrer dans un important marché baissier. En juin de la même année, la Banque d'Angleterre a relevé ses taux à 6 %, puis par paliers successifs jusqu'à 9 % à la fin de l'année.
Deux problèmes s'aggravaient. L'inflation des prix s'accélérait et le gouvernement éprouvait des difficultés à financer son déficit. À intervalles réguliers, la Banque d'Angleterre devait relever fortement ses taux afin de pouvoir vendre des gilts. Aujourd'hui, nous sommes conscients du risque d'inflation des prix, mais généralement beaucoup moins du risque d'une perturbation du financement public.
L'ironie, du moins pour les investisseurs en actions, était que, tandis que les actions entamaient en mai 1972 ce qui s'est révélé être les débuts d'un féroce marché baissier (les cours ont chuté de plus de 70 % en décembre 1974), les entreprises affichaient une activité accrue et des bénéfices en hausse. Cependant, à la fin d'octobre 1973, les craintes d'inflation des prix se sont soudain amplifiées lorsque l'OPEP a proclamé un embargo pétrolier. La Banque a relevé ses taux à 13 % début novembre en réaction à la crise pétrolière, et les actions se sont effondrées.
Les prix de l'immobilier commercial se sont eux aussi effondrés, entraînant des banques dans ce qui a fini par être appelé la crise des banques secondaires. Paradoxalement, à la veille de cette crise, l'immobilier commercial était considéré comme une protection à toute épreuve contre l'inflation des prix, qui était une préoccupation croissante depuis que les actions avaient commencé à reculer en mai de l'année précédente.
Telles étaient certaines des caractéristiques déterminantes du cycle du crédit britannique à cette époque, qui font écho à celles d'aujourd'hui, bien que le niveau des taux d'intérêt fût très différent. La stimulation par les déficits budgétaires, la répression des taux d'intérêt et les mesures d'encouragement du crédit bancaire sont communes aux deux périodes. Les effets initiaux de la stimulation monétaire sur les cours des obligations et sur les marchés d'actions s'observent de façon similaire dans les deux cycles. Les rendements obligataires ont maintenant commencé à remonter, comme au début de 1972. Les marchés d'actions risquent clairement d'entrer dans un marché baissier si les rendements obligataires augmentent encore, ce qui met en perspective la forte baisse des actions cette semaine.
Il apparaît donc que, dans son cycle du crédit actuel, l'économie mondiale se trouve là où se trouvait le Royaume-Uni en mai 1972. À cette époque, les rendements obligataires augmentaient, car la demande de crédit émanant du secteur non financier commençait à s'accélérer, les entreprises et les banques prêteuses étant devenues plus confiantes quant aux perspectives d'activité. Les banques ont vendu leurs gilts à court terme pour répondre à la demande croissante de prêts, ce qui a affaibli la valeur des actifs financiers en général. C'est la hausse des rendements des gilts qui a pesé sur les cours des actions, malgré l'amélioration des perspectives économiques.
Aujourd'hui, dans toutes les grandes juridictions, les rendements obligataires sont en hausse. Une banque ayant acheté des bons du Trésor américain à 5 ans en septembre dernier subit désormais une perte douloureuse de 4,4 %, qui efface peut-être entre un tiers et la moitié du capital de base alloué pour couvrir cet investissement. On pourrait raconter des histoires similaires à propos des banques investies sur d'autres marchés d'obligations d'État. Pourtant, ce n'est que depuis quelques mois que les économistes et les commentateurs financiers commencent à admettre que le monde s'apprête à connaître une phase coordonnée de croissance économique. Il est manifeste que nous nous dirigeons vers l'équivalent de la période comprise entre mai 1972 et octobre 1973, qui a duré quinze mois. Sauf que, cette fois, l'échelle est mondiale et la période pourrait être plus courte.
La phase d’expansion est à nos portes
Nous pouvons donc avancer avec un haut degré de certitude que nous nous trouvons au début de la phase d’expansion du cycle du crédit, la dernière avant la crise qui y mettra fin. Nous pouvons être certains que la crise surviendra, car tout cycle du crédit s’achève par une liquidation. Cependant, nous devons désormais cesser de nous attacher aux similitudes actuelles avec le cycle du crédit britannique du début des années 1970, pour deux raisons : d’une part, l’année 1973 s’est achevée par un choc pétrolier soudain en novembre, et d’autre part, le cycle du crédit actuel étant coordonné à l’échelle mondiale, la crise risque d’être globale et bien plus destructrice.
Le choc pétrolier de 1973 avait été calé sur un calendrier politique et s’est abattu brutalement sur les marchés financiers. Cette fois, les prix du pétrole devraient augmenter plus progressivement, sous l’effet d’une demande d’énergie croissante et de la baisse du pouvoir d’achat du dollar.[iii] Par ailleurs, une reprise économique mondiale synchronisée dans les mois à venir présente les mêmes caractéristiques d’inflation des prix que la Grande-Bretagne des années 1970, et revient à une dépréciation de la monnaie alimentée par le crédit.[iv] Il convient de noter que cette dépréciation est enregistrée comme une hausse du PIB nominal, qui reflète simplement une plus grande quantité de monnaie poursuivant un volume comparable de biens et de services dans l’économie non financière.
Dans les mois à venir, la croissance enregistrée à l’échelle mondiale devrait être supérieure à celle de la période 1972-1973, car les flux potentiels de crédit et de capitaux de portefeuille des marchés financiers vers les secteurs non financiers sont nettement plus importants, et les déflateurs de l’inflation des prix ont été contenus par des ajustements hédoniques et d’autres manipulations statistiques. L’augmentation sans précédent des quantités de monnaie de base plus tôt dans le cycle du crédit est prête à soutenir la réorientation du crédit bancaire des activités financières vers des achats de matières premières et le financement d’autres facteurs de production. Les capitaux de portefeuille, actuellement surpondérés en actifs financiers libellés en dollars, devraient eux aussi être réorientés vers des projets d’infrastructure, en particulier en Asie.[v] La synchronisation mondiale de la bulle de crédit antérieure, qui passe des actifs financiers aux actifs non financiers, laisse penser que les effets sur les prix à venir pourraient être bien plus importants qu’on ne l’attend généralement, entraînant une hausse des taux d’intérêt suffisante pour déclencher la crise du crédit plus tôt que tard.
Un facteur important de la hausse des taux d’intérêt officiels en 1972-1974 a été la difficulté du gouvernement britannique à financer son déficit. Jusqu’à présent, ce n’a pas été un problème dans le cycle actuel. Si la mondialisation du crédit a sans doute facilité, de manière générale, le financement des déficits par les gouvernements, une condition préalable à cette aisance est que l’expansion du crédit reste confinée au secteur financier. Tant que c’est le cas, une banque centrale peut conserver un certain contrôle sur les taux d’intérêt et les flux de portefeuille. Lorsque ce n’est plus le cas, le contrôle des taux d’intérêt est déterminé par l’ensemble des actions du secteur commercial non financier, et la banque centrale se trouve contrainte de réagir aux événements monétaires au lieu de les maîtriser.
Dès lors que le crédit bancaire et les flux de portefeuille quittent les actifs financiers au profit des actifs non financiers, les gouvernements risquent de rencontrer de graves difficultés de financement. Très peu d’entre nous s’attendent à ce que cela devienne un problème sérieux, et la surprise sera donc désagréable.
L’histoire et une réflexion mûrie nous enseignent qu’une crise mondiale du financement des États est inévitable. Nous pouvons donc supposer que les banques centrales qui émettent l’euro, le yen japonais, la livre sterling et le dollar américain devront relever leurs taux d’intérêt au-delà de ce que les marchés exigent afin que leurs gouvernements puissent se financer. Les Chinois, dont le déficit budgétaire avoisine 3 %, sont également confrontés à ce problème cyclique, mais sans l’effet préjudiciable d’une charge croissante de protection sociale à long terme.
Dans la Grande-Bretagne des années 1970, le relèvement des taux d’intérêt pour résorber un retard de financement de l’État était désigné comme la tactique du « Grand Old Duke of York », d’après la comptine. La Banque relevait les taux d’intérêt jusqu’au point où l’engorgement du financement était levé, puis les faisait redescendre.
Procéder ainsi aujourd’hui déclencherait assurément la crise du crédit, en raison du niveau considérable de la dette dans chaque économie. Les gouvernements sont en réalité piégés. McKinsey estimait en 2014 que la dette publique mondiale s’élevait à 58 000 milliards de dollars, et elle a manifestement augmenté sensiblement depuis.[vi] Le président Trump n’est pas le seul à accroître l’emprunt pour financer des baisses d’impôts : pour la plupart des autres gouvernements, emprunter des sommes importantes en plus du refinancement de la dette est désormais la norme.
Le graphique suivant, qui retrace le taux des fonds fédéraux, illustre l’impact de l’augmentation des niveaux de dette en dollars sur le niveau auquel les taux d’intérêt peuvent être relevés avant que la prochaine crise du crédit ne se déclenche.
La ligne pointillée montre la tendance à la baisse des sommets précédents des taux d’intérêt, c’est-à-dire du niveau auquel les taux sont montés avant le déclenchement d’une crise du crédit. Ainsi, un taux des fonds fédéraux d’un peu plus de 6 % a suffi à dégonfler la bulle internet en 2000, et un taux supérieur à 5 % à déclencher la grande crise financière de 2007-2009. Aujourd’hui, un taux des fonds fédéraux supérieur à 2,5 % serait très dangereux, de sorte que même une perturbation mineure du financement est désormais susceptible de déclencher une crise du cycle du crédit. Le niveau de la dette en circulation atteint aujourd’hui des proportions véritablement cataclysmiques.
La prochaine crise du crédit sera bientôt là
La phase d’expansion actuelle ne devrait pas durer longtemps. La quasi-totalité des économistes part du principe que la croissance mondiale du PIB entraînera une certaine inflation des prix, mais l’on suppose, avec espoir, que les facteurs dominants seront bénéfiques : hausse des bénéfices des entreprises et, par conséquent, des recettes fiscales, ce qui permettrait aux États de réduire peu à peu leurs déficits. Les données empiriques du début des années 1970 montrent que cet optimisme n’est pas justifié.
L’analyse des cycles du crédit par les économistes autrichiens tend à souligner les effets tardifs d’une expansion antérieure de la monnaie et du crédit sur les prix ultérieurs, et c’est bien un thème que partage cet article. La limite de cette approche est que les analystes risquent de ne pas tenir suffisamment compte du poids de la dette non liquidée et des mauvais investissements hérités des cycles de crédit précédents. Il est certain que l’accumulation des distorsions économiques issues des cycles de crédit antérieurs fera de la prochaine crise du crédit une crise encore plus spectaculaire que la dernière.
Dans un monde moderne marqué par des flux de portefeuille massifs, la situation est encore plus dangereuse. Après plusieurs cycles de crédit durant lesquels l’emprunt public n’a pas été perturbé, un effet d’éviction (« crowding out ») est probable cette fois-ci : les États se retrouveraient en concurrence directe, sur les marchés obligataires, avec les emprunteurs du secteur privé. Ce conflit semble devoir faire monter le taux de préférence temporelle du marché, au-delà du contrôle de la politique monétaire. Il est également susceptible de faire baisser le dollar, la devise dans laquelle est actuellement investie l’essentiel des capitaux de portefeuille internationaux. Le système bancaire, qui fonctionne avec un levier fondé sur des réserves fractionnaires, reste très vulnérable à ces évolutions, malgré l’augmentation de la base monétaire depuis la dernière crise. Les banques de la zone euro constituent un risque notable, étant les plus fortement endettées et très exposées à la baisse des cours des obligations d’État.
Voici notre conclusion. Compte tenu de la conjonction des pressions inflationnistes, de la baisse du pouvoir d’achat du dollar, de la probable réorientation des actifs financiers par les investisseurs internationaux exposés à la baisse du dollar et du risque de désorganisation du financement à l’échelle mondiale, nous aurons de la chance si la prochaine crise du crédit, tout bien considéré, n’éclate pas avant la fin de l’année.
[i] Sur des marchés libres, la préférence temporelle est la valeur supérieure accordée à la possession immédiate d’un bien ou d’une propriété par rapport à sa possession future. Elle est le fondement des taux d’intérêt.
[ii] À cette époque, la politique de la banque centrale était placée sous le contrôle du Trésor.
[iii] L’hypothèse retenue ici est que le dollar sera vendu sur les marchés des changes, en raison du creusement du déficit commercial américain, de la volonté de la Chine de réduire, puis de supprimer, le rôle du dollar dans le règlement de ses échanges, et de la liquidation des actifs en dollars détenus dans les portefeuilles étrangers.
[iv] Dans la Grande-Bretagne des années 1970, de puissants syndicats parvenaient à faire monter les salaires. Dans le présent cycle, l’inflation des salaires est absente, ce qui constitue une différence notable. La hausse des salaires a désormais été remplacée par l’endettement des consommateurs.
[v] Cette surpondération du dollar dans les portefeuilles étrangers résulte naturellement de la vigueur passée du dollar, qui n’est plus d’actualité. En juin 2016, elle atteignait un niveau record de 17 390 milliards de dollars.
[vi] Voir https://www.mckinsey.com/global-themes/employment-and-growth/debt-and-not-much-deleveraging
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