La liquidation des métaux précieux s'est poursuivie, les rendements obligataires continuant de progresser et le dollar demeurant fort. Dans les premiers échanges en Europe ce matin, l'or s'établissait à 1 822 $, en baisse de 26 $ supplémentaires, soit un niveau inchangé depuis le début de l'année. L'argent s'échangeait à 21 $, en recul de 1,17 $. Les volumes du Comex sur les deux métaux ont diminué par rapport à des niveaux élevés, ce qui indique que la pression vendeuse s'atténue.
Les livraisons du Comex sur les deux métaux ont augmenté en volume, reflétant la fin du contrat d'octobre. En incluant vendredi dernier, 8 735 contrats d'or ont donné lieu à livraison au cours des cinq derniers jours ouvrés, soit 27,17 tonnes, et 334 contrats d'argent, soit 52 tonnes. Cette demande persistante de livraison devient une source incontournable pour ceux qui convertissent de l'or et de l'argent papier en métal précieux physique : 338,25 tonnes d'or et 3 514 tonnes d'argent ont été livrées depuis le début de l'année.
Le recul de l'or et de l'argent est provoqué par la hausse persistante des rendements obligataires, qui a pris les marchés par surprise. Le graphique ci-dessous, consacré au rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, est remarquablement haussier, jusqu'à ce que l'on se rappelle qu'il traduit une hausse des rendements et un effondrement des prix des obligations, ce qui sape la valeur de tous les actifs financiers.
Qu'est-ce qui est à l'origine de ce mouvement ? Il semble s'agir d'une demande de garanties dans une version mondiale de l'assurance adossée au passif (LDI), qui avait provoqué une crise sur le marché des gilts britanniques il y a un an. Les appels de garanties complémentaires conduisent à la vente d'obligations pour obtenir des liquidités. Cela touche non seulement les dollars, mais aussi les euros. Le problème se concentre sur les swaps de taux d'intérêt, un marché mondial dont la valeur notionnelle dépasse 400 000 milliards de dollars. Les détenteurs de la jambe à taux fixe d'un swap de taux d'intérêt sont contraints de fournir des garanties à ceux qui détiennent la jambe à taux variable. Et, comme sur le marché britannique de la LDI, ces swaps sont souvent soumis à un effet de levier de quatre ou cinq fois, ce qui exige des garanties dans les mêmes multiples.
Lorsque les écarts de taux d'intérêt comptent, la pression vendeuse sur les marchés obligataires constitue un vent contraire pour l'or. Et la liquidation d'obligations pour répondre aux appels de garanties ne suscite pas encore de préoccupations systémiques plus larges. En conséquence, la hausse des rendements obligataires soutient l'indice pondéré par les échanges (TWI) du dollar, présenté ci-après.
Là encore, les opérateurs y voient un facteur négatif pour l'or. Cela aide les banques de métaux précieux à dénouer leurs positions vendeuses sur les marchés papier. Notre prochain graphique présente la valeur des positions vendeuses sur les contrats à terme sur l'or de la catégorie Swaps au Comex.
Après avoir réduit sensiblement la valeur de leurs positions vendeuses, les Swaps (principalement les desks de négociation des banques de métaux précieux) restaient vendeurs nets à hauteur de 21 milliards de dollars au 26 septembre, date du dernier rapport Commitment of Traders. Ce montant a dû diminuer quelque peu depuis, mais ils sont encore loin d'avoir tout dénoué. Toutes choses égales par ailleurs, cette source continuera d'exercer une pression à la baisse.
Mais ce raisonnement ne tient pas compte des dommages que les rendements obligataires infligent au secteur bancaire. Les pertes sur obligations s'accumulent dans les bilans bancaires et la valeur des garanties diminue. Les prêts non performants du secteur de l'immobilier commercial et une crise des prêts hypothécaires résidentiels se profilent. Lorsque les marchés prendront davantage conscience de ces risques systémiques, les cours de l'or et de l'argent devraient s'envoler.