Pourquoi un marché baissier conduira à un effondrement du dollar

La chute des marchés actions cette semaine annonce vraisemblablement l’entrée dans un marché baissier, en réaction à la conjonction de la propagation du coronavirus au-delà de la Chine et d’indices persistants d’une récession en gestation.

Cette situation a provoqué une ruée vers les bons du Trésor américain, le rendement à dix ans tombant à un plus bas historique de 1,31 %. Ce sera une erreur, compte tenu d’une inflation des prix aux États-Unis qui, selon des estimations indépendantes, avoisine les dix pour cent, ce qui révèle que les bons du Trésor américain sont gravement surévalués.

Après cette réaction à court terme, une forte hausse des rendements des bons du Trésor américain est inévitable. Les investisseurs étrangers, qui détiennent plus de dollars et d’investissements en dollars que la totalité du PIB américain, vendront presque certainement, ce qui fera monter les rendements obligataires et baisser le dollar, laissant la Fed pour seul véritable acheteur de bons du Trésor américain.

Cet article décrit l’enchaînement d’événements susceptible de détruire de la valeur dans les actifs financiers américains, ainsi que dans le dollar. Et ce qui vaut pour les États-Unis vaut pour toutes les autres monnaies fiduciaires et leurs marchés financiers.

Introduction

Dans mon dernier article, j’ai souligné que l’effet cumulé de l’intervention des banques centrales a conduit à des cours obligataires profondément déconnectés de la réalité. En retenant une estimation plus réaliste du pouvoir d’achat du dollar que celle que sous-entendent des chiffres d’indice des prix à la consommation orientés vers un résultat voulu, et en y ajoutant un montant estimé au titre de la préférence pour le présent, les bons du Trésor américain à dix ans devraient offrir un rendement proche de 10 % à l’échéance, et non les 1,31 % qu’ils affichent aujourd’hui. Si une obligation à dix ans a un coupon tel qu’elle est actuellement cotée au pair, son prix devrait être divisé par deux.

Ceux qui attribuent nos malheurs monétaires au coronavirus passent à côté de l’essentiel. Certes, il sera fatal, sur le plan économique comme, hélas, pour certains d’entre nous à titre individuel. Nous n’en sommes qu’aux premiers temps de ce qui devient assurément une pandémie, c’est-à-dire une épidémie qui ne se limite pas aux frontières nationales. Non seulement la Chine, mais d’autres pays aussi entrent dans un état de confinement. L’espoir d’un retour à la normale au second semestre de cette année repose manifestement sur la conviction que rien d’autre ne va mal dans l’économie mondiale.

C’est là que ceux qui comprennent réellement la monnaie et le cycle du crédit se séparent de l’establishment économique, qui fait continuellement la preuve de son incompétence. Notez ces faits incontestables :

1. La déstabilisation économique résulte d’un cycle d’expansion du crédit bancaire toujours suivi d’une crise du crédit. Elle ne provient pas des entreprises, mais de la volonté qu’ont périodiquement les banques d’étendre le crédit à partir de rien, créant une période passagère d’optimisme économique qui ne dure pas.

2. L’expansion de la masse monétaire mondiale depuis 2008 est sans précédent, non seulement en valeur absolue, mais aussi par rapport à la taille des économies sous-jacentes. À tout le moins, la logique laisse penser que l’effondrement qui suivra sera proportionnellement destructeur.

3. Bien que leurs ampleurs relatives aient été différentes il y a quatre-vingt-dix ans, la combinaison de droits de douane et d’un sommet du cycle du crédit reproduit les conditions qui ont mené au krach de Wall Street entre 1929 et 1932. Cela devrait suffire à avertir que, même sans pandémie de coronavirus, le monde est au bord non seulement d’une récession, mais d’une grave dépression.

La différence la plus importante entre le krach de Wall Street et la dépression qui a suivi tient à la monnaie. À cette époque, le dollar américain et la livre sterling étaient tous deux adossés à l’étalon-or, ce qui signifiait que l’effondrement des prix des matières premières, exprimé en dollars et en livres, était en réalité mesuré par rapport à l’or. D’autres facteurs, tels que la mécanisation rapide de l’agriculture et les gains de productivité qui en ont découlé, ont aggravé la situation des agriculteurs du monde entier, jusqu’à ce que le Royaume-Uni abandonne l’or en 1932 et que le dollar soit dévalué en 1934. En bref, le lien avec l’or a fait que les principales monnaies n’ont pas été fragilisées par la dépression.

Néanmoins, les économistes des années 1930 ont attribué la dépression à l’or, et les gouvernements ont cherché à l’écarter du système monétaire. Depuis 1971, il n’existe plus aucun lien résiduel entre l’or et le dollar, et donc avec toutes les autres monnaies émises par les États. La quantité de monnaie en circulation peut être librement accrue par les banques centrales, la seule limite étant la contrainte qui en résulte sur l’inflation des prix. Celle-ci a désormais été vaincue grâce à la méthode statistique.

À en juger par leurs actions après la crise Lehman, il est clair que les banques centrales ne ressentent plus aucune contrainte quant à l’expansion de la quantité de monnaie comme outil de politique monétaire. La Fed, la BCE et la Banque du Japon accroissent déjà la base monétaire avant même que la phase de crise du cycle du crédit ne se soit matérialisée, ce qui devrait nous alerter sur l’échec catastrophique de la politique monétaire. L’idée de Keynes de raviver les « esprits animaux » par un coup de pouce inflationniste s’est transformée en une inflation monétaire continue et accélérée sur l’ensemble du cycle.

Collectivement, dans les années d’après-guerre, nous avons tous adhéré à l’inflation monétaire en déplaçant progressivement notre allocation d’investissement des obligations vers les actions afin de protéger l’épargne à long terme. Mais depuis le pic des taux d’intérêt du début des années 1980, les rendements obligataires ont globalement baissé, au point qu’en dollars, en euros et en yens, ils sont inférieurs à leurs valeurs de préférence pour le présent. Dans les deux derniers cas, les investisseurs paient même aujourd’hui pour avoir le privilège de prêter de l’argent à leurs gouvernements.

La disparition de rendements significatifs résulte de la combinaison d’une suppression statistique de l’inflation des prix et d’une expansion monétaire. Mais ce n’est que le début. Imaginons un instant un effondrement aujourd’hui comparable au krach de Wall Street de 1929-1932, suivi d’une récession économique d’une ampleur comparable à celle des années 1930. Libérée des restrictions apparentes sur l’expansion monétaire et investie du mandat de faire « tout ce qu’il faudra », et face aux demandes de financement de déficits budgétaires publics en forte hausse, l’expansion monétaire s’emballera, partout en même temps.

Ce n’est pas le seul problème : nous faisons aussi face à une pandémie virale qui a pratiquement paralysé la plus grande économie manufacturière du monde et perturbé la grande majorité des chaînes d’approvisionnement ailleurs. Et cela suppose que le coronavirus reste confiné à la Chine et que les premiers signes d’une évolution vers une pandémie mondiale se révèlent faux. Or, tout indique qu’il devient une pandémie à la veille d’un second krach de Wall Street, avançant et amplifiant la destruction économique qui suit toujours une période d’expansion du crédit. Les effets du virus risquent de transformer une récession économique, peut-être un événement qui ne survient qu’une fois par siècle, en un effondrement pur et simple de la production et de la consommation.

Ce qui nous attend sera radicalement différent du passé. Comprendre la monnaie et les effets de ses variations en tant que moyen de circulation a rarement été aussi important. Cet article décrit les effets de ce qui nous attend, qui commencera probablement par un effondrement de la valeur des actifs financiers et du pouvoir d’achat des monnaies.

La Fed perdra le contrôle

La politique monétaire de la Fed a consisté avant tout à exercer un contrôle sur les marchés, en visant officiellement un taux d’inflation des prix de 2 % et le plein emploi compatible avec cet objectif. Ce pouvoir est constamment dévoyé au nom de l’économie néo-keynésienne, et la dépréciation monétaire est devenue une caractéristique permanente du financement du gouvernement américain depuis 2001. Par conséquent, la dette du gouvernement américain est désormais supérieure au PIB, et son financement à des taux fortement comprimés absorbe près de 40 % d’un déficit de mille milliards de dollars.

Les responsables de la politique de la Fed sont les moins bien placés pour accepter qu’un système financier échappant à tout contrôle fasse apparaître des prix d’obligations réalistes. Le Bureau of Labor Statistics ayant réussi à maîtriser les chiffres de l’inflation, la Fed est parvenue à entretenir le mensonge selon lequel l’inflation monétaire ne se traduirait pas par une baisse du pouvoir d’achat du dollar, et donc par une hausse des rendements obligataires. La Fed n’est pas seule dans ce cas, mais dans un système monétaire fondé sur le dollar comme monnaie de réserve, les autres banques centrales et leurs monnaies ne jouent que les seconds rôles, et une critique des politiques monétaire et économique américaines suffit pour comprendre ce qui nous attend.

La question cruciale est de savoir si, après avoir faussé les marchés au point que la dette publique est désormais largement surévaluée, les autorités peuvent maintenir l’illusion.

Jusqu’à présent, deux catégories d’acteurs économiques ont soutenu cette surévaluation. La première est celle des investisseurs étrangers, qui accumulent pour l’essentiel des dollars et des placements en dollars par le biais du déficit commercial américain. À mesure que l’économie américaine progressait, de pair avec les dépenses non financées du gouvernement, les titres détenus par des étrangers, les effets à court terme (de moins d’un an) et les soldes de banques correspondantes se sont accumulés pour atteindre environ 24 800 milliards de dollars, soit plus que le PIB nominal des États-Unis^[i]. De plus, depuis la date de la dernière enquête annuelle TIC, la valeur des titres détenus par des étrangers a dû augmenter encore, en raison de la hausse des valorisations des portefeuilles.

Nous voyons deux raisons pour lesquelles ces flux pourraient s’inverser. La première est le ralentissement économique mondial, en particulier dans le commerce international. Une dégradation des perspectives commerciales réduit le volant de liquidités en dollars qu’il est nécessaire de détenir, ce qui incite les négociants à cesser d’en accumuler, voire à les réduire pour soutenir les flux de trésorerie défaillants de leurs entreprises dans leur pays. Les gouvernements étrangers remettent également de plus en plus en question le rôle de réserve du dollar dans un monde qui a radicalement changé au cours des quarante dernières années, ce qui incite les banques centrales asiatiques à réduire la part du dollar dans leurs réserves.

L’absence des investisseurs étrangers, qui ont par le passé absorbé la quasi-totalité de l’augmentation des nouvelles émissions de dette du Trésor américain en contrepartie du déficit commercial, constituera un sérieux problème pour la Fed à un moment où les besoins de financement du gouvernement américain augmentent.

La seconde catégorie d’acteurs économiques est celle des fonds spéculatifs, qui, par l’intermédiaire du marché des swaps de change, tirent profit de l’écart de rendement entre les bons du Trésor américain, ou les obligations à coupon, et les taux d’intérêt négatifs en euros et en yens. Depuis que l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux a commencé à se raffermir peu après l’entrée en fonction du président Trump, ces positions se sont accrues, les gérants de fonds spéculatifs y voyant une opération gagnée d’avance. Mais sa rentabilité dépend d’un dollar stable ou en hausse, et tout signe d’un renversement entraînera un dénouement important des positions, au détriment du dollar.

La demande de liquidités destinées à fournir des swaps de change aux fonds spéculatifs est l’une des deux raisons pour lesquelles la Fed a été contrainte d’intervenir de manière agressive sur le marché des pensions livrées (repo), l’autre étant l’accumulation de quantités croissantes de bons et d’obligations du Trésor dans les stocks des courtiers principaux. Alors que la demande étrangère de dollars, qui était autrefois alimentée directement ou indirectement par l’expansion du crédit bancaire, s’est refroidie, les tensions de liquidité sur les marchés monétaires de New York se sont accrues en l’absence de cette source de liquidités, menaçant le contrôle de la Fed sur les taux d’intérêt, comme l’a illustré la flambée du taux des repos à 10 % en septembre dernier.

Il est évident que, sans les injections de dizaines de milliards de dollars de la Fed sur le marché des repos, les taux d’intérêt seraient bien supérieurs au taux des fonds fédéraux, actuellement fixé à 1,5-1,75 %. Mais il ne peut s’agir que d’une solution provisoire, qui durera tant que le dollar conservera sa valeur sur les marchés des changes. Et si le dollar commence à glisser, peu importe que les responsables soient les étrangers ou les fonds spéculatifs. Cela marquera le début d’une réévaluation des politiques monétaires américaines par des marchés qui prendront nettement conscience de leur échec et du fait que la Fed est acculée.

Pendant un temps, la Fed peut prétendre que le ralentissement économique et/ou le coronavirus justifient une accélération de la création monétaire, très probablement par le biais de l’assouplissement quantitatif. Elle invoquera les perspectives d’inflation sous-jacente et de chômage, tributaires de la demande. Mais lorsque le verdict des marchés des changes sera négatif, cet argument ne tiendra qu’un temps. Les marchés finiront par comprendre que le seul acheteur de quantités croissantes de dette du Trésor à ces rendements est la Fed elle-même, par le mécanisme de l’assouplissement quantitatif. Les étrangers seront probablement les premiers à abandonner l’environnement de marché administré par la Fed, et une crise du dollar s’ensuivra. Et avec une crise du dollar, il y aura aussi une crise sur le marché obligataire américain.

Effets sur les portefeuilles

Jusqu’à présent, les marchés commencent seulement à prendre conscience de la probabilité d’un ralentissement économique provoqué par le coronavirus. La chute de mille points du Dow Jones lundi dernier a probablement marqué le point de rupture de l’idée selon laquelle la faiblesse des rendements obligataires serait favorable aux actions en termes de rendement relatif. Soudain, les actions sont associées au risque, ce qui ravive le spectre d’octobre 1929, lorsque les marchés ont entamé la première phase du krach de Wall Street.

Les enfants de l’inflationnisme d’aujourd’hui, qui tiennent lieu de gérants de portefeuille, ont réagi de la seule manière qu’ils connaissent : ils ont réorienté l’exposition de leurs portefeuilles vers ce qui est perçu comme un refuge, en achetant des bons du Trésor américain, ce qui a fait baisser le rendement à 10 ans à 1,31 %, nettement en dessous du taux des bons du Trésor à 13 semaines, à 1,48 %. Dans un premier temps, ce mouvement semblait s’être fait en partie au détriment des allocations aux placements étrangers, ce qui a renforcé le dollar ces derniers jours.

Étant donné qu’un ralentissement économique, avec ou sans propagation du coronavirus, entraînera un creusement rapide du déficit budgétaire de l’État, qui ne pourra être financé que par des moyens inflationnistes, l’effondrement des rendements obligataires sera probablement de courte durée. Si le dollar commence à être vendu sur les marchés des changes, une réévaluation s’ensuivra. Le rythme de liquidation des titres libellés en dollars par les portefeuilles détenus par des étrangers ne manquera alors pas de s’accélérer, sachant que ceux-ci totalisaient 19 400 milliards de dollars, auxquels s’ajoutaient 5 300 milliards de dollars de titres liquides à court terme et de dépôts auprès de banques correspondantes lors du dernier relevé. Les fonds spéculatifs réduiront également leurs swaps de change, ce qui accentuera encore la pression sur le dollar comme sur le cours des bons du Trésor américain.

La pression vendeuse sur le dollar devrait se chiffrer en plusieurs milliers de milliards. Après avoir occulté les signes de la baisse du pouvoir d’achat du dollar dans l’économie intérieure, les investisseurs nationaux s’imaginent que la Fed peut continuer à maintenir le taux des fonds fédéraux près de zéro, tandis qu’ils financent à eux seuls, ou presque, le déficit de l’État. Ce qui rendra cela impossible, c’est une baisse du taux de change du dollar provoquée par les ventes d’investisseurs étrangers, même face à des monnaies fiduciaires dont les taux d’intérêt sont négatifs. Les prix des matières premières commenceront à monter, reflétant la faiblesse du dollar, malgré le recul de la demande réelle. Et les valeurs de couverture contre le dollar, comme l’or, l’argent et même le bitcoin, progresseront encore plus vigoureusement. Pour les citoyens américains, la couverture contre le risque ne sera pas les bons du Trésor américain, mais les métaux précieux et les matières premières importées.

Lorsque la Fed perdra le contrôle, ceux qui recherchent actuellement la sécurité des bons du Trésor américain subiront des pertes considérables. Ce sera un double coup, non seulement en raison de la hausse des rendements obligataires, mais aussi de la baisse du dollar, qui obligera toute entité étrangère à liquider ses positions en portefeuille et en dollars tant qu’elle le peut encore.

Méfiez-vous de l’ours

Il est courant de considérer l’investissement de portefeuille comme entièrement distinct des dépenses quotidiennes. Cette distinction est fausse, en ce sens que les investissements financiers n’existent que parce que l’attrait des rendements espérés incite les consommateurs à détourner une partie de leurs revenus de la consommation courante. C’est important, car la hausse des prix des actifs financiers exige des entrées d’argent soutenues. Si, dans l’ensemble, les gens cessent d’investir, les prix baissent.

Ce constat remet en cause l’idée selon laquelle, en marché baissier, un portefeuille valorisé à un million peut simplement réorganiser ce million en d’autres placements pour préserver sa valeur. En marché baissier, une part importante de cette somme disparaît tout simplement, sans qu’aucune transaction n’ait lieu. Les cours des obligations et des actions chutent de façon généralisée, laissant l’investisseur se demander que faire du solde.

Parfois brutaux, les récents marchés baissiers actions n’ont guère été plus qu’une indigestion au sein d’un marché haussier continu alimenté par l’inflation. Le marché baissier désormais attendu promet d’être différent. S’accrocher en espérant des jours meilleurs a fini par être favorable aux investisseurs par le passé, mais peut-être pas cette fois, car l’ampleur de la mauvaise valorisation des obligations est sans précédent. La Fed et les autres banques centrales estiment pouvoir gérer une récession légère à modérée, mais n’ont aucune marge de manœuvre face à pire. Si les mécanismes à l’origine du krach de 1929 et de la dépression qui a suivi constituent un modèle pour les marchés actuels, ce qui se dessine dans les mois à venir mettra fin au contrôle de la Fed sur les marchés financiers.

Dans ce cas, des fortunes seront perdues. Les investisseurs ordinaires qui ont confié la responsabilité de leurs placements à des gérants et à des conseillers financiers ont ainsi prouvé leur incapacité à prendre une décision d’investissement. Ils perdront leurs économies parce que leurs mandataires sont soit des haussiers perpétuels, soit tout simplement dénués de jugement en matière d’investissement. Tous parlent de diversification, ce qui revient à acheter un indice synthétique ou à investir dans des fonds couvrant tant de sociétés qu’ils se ressemblent. Aucun d’entre eux n’a connu un véritable marché baissier, où presque tous les investissements obligataires et en actions s’effondrent. Le krach de Wall Street a effacé 89 % de la valeur du Dow. Cela devrait nous servir de guide.

Il sera provoqué par un marché baissier des bons du Trésor américain. Lorsque les étrangers en fuite vendront leurs avoirs et leurs dollars, l’unique acheteur de ces titres (la Fed) sera contraint de relever les taux d’intérêt. Mais si la Fed persiste à financer le déficit public à des taux artificiellement bas, les étrangers ne feront qu’accélérer la liquidation de leurs dollars et de leurs titres libellés en dollars. La Grande-Bretagne a connu des conditions similaires dans les années 1970, lorsque le Trésor britannique était toujours en retard dans son financement, jusqu’à être contraint de relever fortement les coupons des gilts, jusqu’à 15¼ %. La livre est passée de 2,62 $ en mars 1972, lorsque les actions ont atteint leur sommet, à 1,59 $ en 1976, puis a encore reculé jusqu’à près de la parité en 1985. Et cela face à un dollar qui perdait lui aussi du pouvoir d’achat. Lors du marché baissier de 1972-1975, les actions britanniques ont chuté de 72 % selon l’indice FT-30.

Lors d’un ralentissement économique, la capacité des investisseurs à conserver leurs placements en chute rapide est compromise par la hausse du chômage. Les flux issus de la liquidation des portefeuilles vers l’économie réelle sont nécessaires pour subvenir à leurs besoins essentiels. De plus, la perte de pouvoir d’achat du dollar étant accélérée par les ventes des étrangers, le coût de la vie intérieur devient plus élevé.

Deuxième étape de l’effondrement du dollar

Les étrangers détenant un ensemble de liquidités et de titres évalué à environ 24 800 milliards de dollars, et les fonds spéculatifs étant vendeurs à découvert d’euros et de yens pour peut-être quatre ou cinq mille milliards de dollars supplémentaires en équivalent, une modification des conditions des marchés financiers semble presque certaine de déclencher une avalanche de ventes de dollars. Les avoirs américains en titres étrangers, à 11 300 milliards de dollars (déc. 2018), représentent moins de la moitié de ce montant, et les dépôts et certificats de dépôt en devises étrangères l’équivalent de 618 milliards de dollars.^[ii]Si les Américains seront sans doute amenés à liquider une partie de ces avoirs étrangers en cas de ralentissement, cela ne suffira pas à compenser les ventes de dollars par les étrangers.

La baisse du dollar exercera une pression à la hausse sur les prix intérieurs. Cela rendra intenable la position de la Fed, qui finance la dette publique par l’assouplissement quantitatif à des taux liés à un taux des fonds fédéraux artificiellement bas. Les marchés feront leur propre évaluation, et non celle de la Fed, pour la fixation du prix des titres. Dès lors que l’on prendra de plus en plus conscience que les prix augmenteront alors plus vite que le taux annuel de 10 % actuellement estimé par les analystes indépendants, les finances publiques et leur financement apparaîtront manifestement hors de contrôle.

Ce sera un effondrement systémique centré non pas sur un élément du secteur privé, comme ce fut le cas avec Lehman, mais sur l’ensemble de l’appareil gouvernemental. La population prendra alors conscience que la pleine confiance accordée au gouvernement est la seule chose qui sépare la valeur du dollar d’aujourd’hui de sa valeur de demain. De plus en plus de personnes seront susceptibles de considérer la valeur résiduelle de leurs actifs financiers comme une source de financement pour leurs besoins essentiels, le dollar n’étant guère plus qu’un pont qui s’effondre entre les deux.

Ceux qui auront eu la clairvoyance d’anticiper ces événements se couvriront non pas en bons du Trésor américain, qui n’offrent en réalité aucune sécurité, le financement public risquant presque certainement de déraper, mais en or, en argent, peut-être en bitcoin et en placements apparentés. Ils comprendront qu’il est temps de renoncer au « put » de la Fed, ou à toute autre garantie gouvernementale, car elles sont devenues sans valeur.

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