Depuis la fin de 2015, le graphique du prix de l'or en USD ressemble à l'image miroir du taux de change USD/JPY. L'explication souvent avancée, selon laquelle l'or et le JPY joueraient tous deux le rôle d'actifs refuges, se heurte au fait que le yen, contrairement à l'or, ne s'est pas révélé être une bonne réserve de valeur sur la durée. Nous estimons donc que la forte corrélation récente s'explique tout autrement : le yen et l'or ont évolué de concert parce que le taux de change dollar-yen est influencé par une force sous-jacente semblable à celle de l'or : les taux d'intérêt réels.Depuis le début de 2016, le graphique du taux de change USD/JPY ressemble à l'image miroir du taux USD/ XAU (voir la figure 1). Et cela ne vaut pas seulement pour le graphique quotidien : en cours de séance, le métal jaune et le yen évoluent presque tick pour tick. Par exemple, le 15 mars 2017, jour de la dernière hausse de taux de la Réserve fédérale américaine, le yen et l'or se sont déplacés exactement dans le même sens (voir la figure 2).
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Depuis le début de 2016, le graphique du taux de change USD/JPY ressemble à l'image miroir du taux USD/ XAU (voir la figure 1). Et cela ne vaut pas seulement pour le graphique quotidien : en cours de séance, le métal jaune et le yen évoluent presque tick pour tick. Par exemple, le 15 mars 2017, jour de la dernière hausse de taux de la Réserve fédérale américaine, le yen et l'or se sont déplacés exactement dans le même sens (voir la figure 2).
Cela a donné lieu à une multitude d'articles de presse et de rapports de recherche aux conclusions très variées. L'explication la plus couramment avancée pour cette forte corrélation est que le yen et l'or sont tous deux des valeurs refuges. Ainsi, selon cet argument, lorsque les investisseurs cherchent à quitter le dollar pour se mettre à l'abri, ils achètent de l'or et du yen, et les deux évoluent donc de pair. Ce point de vue a par exemple été défendu dans un récent article du WSJ : « Gold, Yen, Bonds Gain as Investors Step Up Safety Plays », 4 avril 2017. À première vue, cet argument semble raisonnable. Le yen a surperformé l'USD de 200 % depuis que le président Nixon a mis fin à la convertibilité du dollar en or en 1971. Le yen semble donc avoir préservé son pouvoir d'achat bien mieux que le dollar. Toutefois, selon nous, il n'existe aucune réalité observable dans laquelle le yen constituerait réellement une réserve de valeur. Bien que le yen ait pu mieux se comporter que l'USD au cours des dernières décennies, il a tout de même perdu 90 % de son pouvoir d'achat par rapport à l'or depuis 1971. La forte corrélation entre le yen et l'or doit donc avoir une autre explication.
Selon nous, si le yen et l'or ont évolué de manière aussi étroitement liée, c'est parce que le taux de change du yen est influencé par des forces semblables à celles de l'or : les taux d'intérêt réels.
Nous avons démontré à de nombreuses reprises que l'or tend à être principalement déterminé par trois facteurs : les anticipations de taux d'intérêt réels, les prix de l'énergie à plus long terme et la politique des banques centrales1. Par conséquent, en l'absence de fortes variations des prix de l'énergie à plus long terme, comme c'est le cas depuis la fin de 2015, et alors que la Fed se concentre principalement sur les taux nominaux plutôt que sur les politiques monétaires non conventionnelles déployées auparavant, les prix de l'or sont de nouveau essentiellement déterminés par les anticipations de taux d'intérêt réels.
Le moyen le plus simple de mesurer les anticipations de taux d'intérêt réels passe par les obligations indexées sur l'inflation. Ces obligations versent généralement un rendement nominal inférieur à celui des obligations classiques, mais ajustent le remboursement du principal selon un indice d'inflation tel que l'IPC (indice des prix à la consommation). Les prix des obligations indexées sur l'inflation contiennent des informations très utiles. Ils permettent par exemple de calculer les anticipations d'inflation implicites du marché (point mort d'inflation). Pour simplifier, si le rendement d'une obligation nominale à un an est de 3 % et que celui de l'obligation équivalente indexée sur l'inflation est de 1 %, les anticipations d'inflation du marché sont de 2 %. Mais surtout, le rendement d'une obligation indexée sur l'inflation correspond au taux d'intérêt réel attendu sur cet horizon.
Les États-Unis comme le Japon émettent des obligations comportant une composante d'inflation. Aux États-Unis, elles s'appellent Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) ; au Japon, JGBi. Le marché américain des TIPS, bien qu'encore très en deçà de celui des obligations d'État nominales, est relativement vaste et liquide. Les fournisseurs de données financières tels que Bloomberg ne se contentent pas de fournir les rendements des obligations actives : ils calculent également un rendement générique, c'est-à-dire une série de données artificielle qui montre l'évolution dans le temps du rendement d'une échéance donnée. La même série est disponible pour le JPY au cours des dernières années. Malheureusement, les données publiques sur les rendements des obligations japonaises indexées sur l'inflation sont assez incomplètes sur de longues périodes. Toutefois, les données de swaps d'inflation à terme en JPY sont publiées sur les 10 dernières années, ce qui nous permet de calculer les anticipations implicites de taux d'intérêt réels sur cette période. Les résultats sont présentés dans les figures 3 et 4.
La figure 3 montre à quel point le JPY a évolué en phase avec les variations des écarts d’anticipations de taux d’intérêt réels depuis début 2016. Par coïncidence, c’est aussi la période pendant laquelle l’or et le JPY ont évolué en miroir l’un de l’autre. Il importe de noter que, sur le long terme, le yen suit globalement les variations des écarts d’anticipations de taux d’intérêt réels, comme le montre la figure 4. Cependant, sur cette longue période, les cours de l’or n’ont pas été déterminés uniquement par les variations des anticipations de taux d’intérêt réels, mais aussi par de fortes fluctuations des prix de l’énergie à plus long terme et par d’autres décisions de politique monétaire des banques centrales, comme plusieurs vagues d’assouplissement quantitatif. L’or n’a donc pas évolué au même rythme que le yen. La question qui se pose alors est la suivante : pourquoi le yen réagit-il aux variations des anticipations de taux d’intérêt réels relatifs ?
Une explication possible est que les variations relatives des anticipations de taux d’intérêt réels de deux devises influent sur les opérations de carry trade correspondantes. Dans un carry trade, un investisseur emprunte dans une devise à faible taux et investit dans des titres à revenu fixe d’une autre devise offrant des taux plus élevés. Cette opération génère un profit tant que la devise à plus faible rendement ne s’apprécie pas davantage que l’écart de taux d’intérêt sur la période considérée. Sur des marchés efficients, les carry trades ne devraient pas fonctionner. En pratique, pourtant, ils sont très répandus et ont tendance à fonctionner, jusqu’au moment où ils cessent soudainement de le faire. Les taux d’intérêt japonais sont déprimés depuis des décennies par rapport à ceux des États-Unis et de la plupart des autres économies occidentales. Depuis 1990, le rendement moyen d’une obligation d’État japonaise à 10 ans s’élève à 2,1 %, contre 4,7 % pour les obligations américaines équivalentes. Toutefois, ce rendement plus élevé s’accompagnait d’un taux d’inflation plus élevé : 0,5 % au Japon, contre 2,5 % aux États-Unis. En contrepartie, le yen japonais s’est apprécié d’environ 30 % face au USD sur cette période.
Les variations des anticipations de taux d’intérêt réels devraient influencer les investisseurs en carry trade, car elles reflètent l’opinion du marché sur la rentabilité future de leur position. Par conséquent, lorsque l’écart de taux d’intérêt réels entre deux devises change, cela devrait avoir une incidence sur les positions de négociation, et donc sur l’offre et la demande des devises concernées. En l’absence de tout autre facteur, cela entraîne des variations correspondantes des taux de change.
Toutefois, l’expression « en l’absence de tout autre facteur » est essentielle à cette observation. Le yen n’évolue en phase avec l’écart de taux d’intérêt réels que tant qu’aucune autre force n’intervient, et il en va de même pour l’or. L’or évolue exactement en phase avec les anticipations de taux d’intérêt réels tant que les autres facteurs qui influent sur son cours sont stables. Lorsque, par exemple, les prix de l’énergie à plus long terme évoluent, comme ce fut le cas en 2014, l’or est influencé par plusieurs facteurs. Dans ce cas, il l’a été par la baisse rapide des prix de l’énergie à plus long terme et, simultanément, par les variations des anticipations de taux d’intérêt réels. Or, les prix de l’énergie à plus long terme ont à peine bougé depuis fin 2015, et la politique des banques centrales n’a connu aucun changement autre que les hausses de taux d’intérêt.
Par conséquent, les cours de l’or en USD ont été principalement déterminés par les variations des taux d’intérêt réels américains. Cela a conduit à l’étroite corrélation entre le yen et l’or depuis fin 2015.
Le carry trade USD/JPY a assurément perdu de son attrait lorsque la Fed a ramené son taux des fonds fédéraux à zéro en 2008, niveau auquel il est resté jusqu’à récemment. Cependant, le JPY demeure une devise de choix pour emprunter dans le cadre de carry trades. Prenons une devise à rendement plus élevé comme l’AUD, pour laquelle le carry trade offre un peu plus de rendement et où la relation entre les taux d’intérêt réels, les taux de change et l’or fonctionne également (voir Exhibit x). Nous pensons donc que les carry trades expliquent probablement en grande partie le phénomène.
Un autre facteur important est très probablement l’ampleur des interventions de la BoJ sur les marchés. Le programme d’achats d’actifs de la BoJ, en pourcentage du PIB, éclipse les politiques interventionnistes de la Fed et de la BCE. La BoJ détient désormais des actifs représentant presque l’équivalent du PIB japonais. En comparaison, la Fed en détient moins de 25 % et la BCE un peu plus de 35 %. On peut soutenir qu’en valeur nominale, les actifs détenus par la BoJ sont comparables à ceux de la Fed et de la BCE, mais le rythme auquel la BoJ accroît son bilan est extraordinaire. Ainsi, plutôt que le JPY et l’or ne fassent simplement écho aux écarts d’anticipations de taux d’intérêt réels, les interventions massives de la BoJ pourraient influer directement sur le JPY, et dans une certaine mesure sur l’or également.
Il importe de souligner que la forte corrélation actuelle entre le JPY et le cours de l’or en USD ne permet pas de faire d’hypothèses sur l’évolution future de l’or. Le fait que les deux aient récemment évolué de concert ne signifie pas qu’ils continueront à le faire. Le yen peut être considéré comme une valeur refuge à court terme, mais il s’est considérablement déprécié au fil du temps, quoiqu’un peu plus lentement que la plupart des autres devises. L’or est la seule forme de monnaie à avoir préservé le pouvoir d’achat sur de longues périodes.
L’or en USD continuera d’être déterminé par les taux d’intérêt réels américains. Par conséquent, si le JPY venait soudainement à s’affaiblir face à l’USD, nous ne nous attendons pas à ce que l’or baisse automatiquement dans son sillage. Le taux de change JPY/USD peut dépendre de toutes sortes de facteurs. S’il résulte d’une baisse des taux d’intérêt réels japonais, attendez-vous simplement à une hausse du prix de l’or en yens, tandis que le prix de l’or en USD demeurerait inchangé. Le seul scénario dans lequel un taux de change JPY/USD plus bas irait de pair avec un prix de l’or plus bas est celui d’une hausse substantielle des taux d’intérêt réels américains. Nous jugeons toutefois ce scénario peu probable, comme nous l’expliquons en détail dans notre récent rapport « Gold is breaking free from Fed rate expectations » (20 mars 2017).
1Les taux d’intérêt réels sont largement déterminés par la politique des banques centrales (fixation des taux et contrôle de la masse monétaire). Cependant, certaines mesures des banques centrales, telles que l’assouplissement quantitatif (QE) et les ventes officielles d’or, influent sur les cours de l’or au-delà de leur effet sur les taux d’intérêt réels.
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