La semaine dernière, dans mon Goldmoney Insight, j’ai analysé les raisons d’être d’une nouvelle monnaie de règlement commercial adossée à l’or, inscrite à l’ordre du jour du sommet des BRICS à Johannesburg, du 22 au 24 août. Le présent article porte sur les conséquences pour le régime monétaire fiduciaire fondé sur le dollar.
De solides éléments indiquent que la préparation de cette nouvelle monnaie de règlement commercial est en cours depuis un certain temps et qu’elle a été mûrement réfléchie. Dans ce cas, nous assistons à la première étape d’un éloignement des monnaies fiduciaires au profit de monnaies adossées à l’or. N’ayant pas à supporter le poids de coûteux engagements sociaux, tous les participants de Johannesburg peuvent adosser ou lier la valeur de leur monnaie à l’or avec moins de difficulté que nos pays tributaires de l’État-providence. Et il est désormais dans leur intérêt commercial de le faire.
Nous avons été conditionnés si longtemps par les idées fausses keynésiennes et la théorie étatique de la monnaie que nos institutions étatistes et les acteurs du marché ne perçoivent pas la logique d’une monnaie saine, ni la menace qu’elle représente pour nos propres monnaies et économies. Or cette folie a un précédent : John Law, le proto-keynésien qui a ruiné la France en 1720. J’en explique les similitudes. Cette expérience, et les raisons pour lesquelles elle a conduit à la destruction de la livre de Law, éclairent notre propre dilemme et son issue probable.
Il ne s’agit pas seulement d’une comparaison entre la monnaie fiduciaire et l’or. La situation financière des États-Unis est préoccupante, plus qu’on ne le croit généralement. L’euro est en outre menacé de disparition en raison des failles du système de l’euro, et le Royaume-Uni connaît déjà une crise du crédit plus profonde que ne le comprennent la plupart des commentateurs.
Introduction
Le 7 juillet, une information a fuité, puis a été confirmée par les médias d’État russes : la réunion des BRICS à Johannesburg aurait à son ordre du jour une proposition de nouvelle monnaie adossée à l’or, destinée exclusivement au règlement des échanges commerciaux et à la tarification des matières premières. Il semble que cela dépasse encore l’entendement des grands médias, qui n’en ont même pas rendu compte. Mais, à l’instar de la chute du mur de Berlin au siècle dernier, ce sera probablement l’évolution monétaire et géopolitique la plus importante de ce siècle.
Le très petit nombre d’entre nous qui ont suivi ce dossier depuis le début savent que la confirmation russe est l’aboutissement d’une série d’indices remontant aux sanctions de l’alliance occidentale contre le commerce russe. À de très rares exceptions près, ceux qui ne comprennent pas les tenants et aboutissants menant à cet événement sont la presse, les économistes de toutes les écoles et la communauté financière occidentale.
Tout cela est dû à une guerre entre hégémons, avec les États-Unis d’un côté, et la Russie en partenariat avec la Chine de l’autre. Jusqu’aux sanctions contre la Russie, les hégémons asiatiques semblaient avoir pour politique de rester les bras croisés et de laisser les Américains s’empêtrer. C’est évident dans la stratégie militaire — Syrie, Afghanistan et autres victoires à la Pyrrhus ou échecs. Mais c’est aussi vrai dans la guerre financière cachée. Et c’est la guerre financière qui pourrait déterminer l’issue militaire, car si le dollar est détruit, la capacité militaire américaine le sera aussi et l’OTAN se disloquera.
Cela devrait être évident pour les observateurs indépendants. Une question importante se pose donc : dans quelles circonstances les hégémons asiatiques abandonneraient-ils leur stratégie généralement passive pour prendre l’initiative ? Outre l’opération militaire spéciale de la Russie l’an dernier, des éléments indiquent que le moment est venu. L’excédent commercial de la Russie a désormais nettement diminué, et l’OMS en Ukraine pèse sur des finances publiques par ailleurs saines. Pour ces raisons, le président Poutine doit agir rapidement pour mettre fin à son OMS, ou bien agir pour faire monter les prix mondiaux des matières premières, ce qui revient à éroder le pouvoir d’achat du dollar.
La Chine le voit et fait face à un problème supplémentaire : l’escalade des hostilités américaines au sujet de Taïwan. Si la situation en Ukraine continue de se dégrader sans qu’aucune des parties puisse reculer, la Chine pourrait être entraînée dans le conflit, compte tenu de l’ennemi commun. De plus, alors qu’une grande partie de l’Afrique et de l’Amérique latine quitte la sphère d’influence américaine pour se tourner vers l’Asie, la hausse des taux d’intérêt du dollar provoque une crise pour ceux de ces pays qui doivent des dollars. La Chine est presque certainement convaincue qu’en ruinant ces économies émergentes par des hausses de taux, les États-Unis tentent de les empêcher de rejoindre les BRICS et cherchent à s’emparer de nombre de leurs actifs et infrastructures que la Chine a contribué à créer.
Cette menace pèse désormais davantage sur la stratégie économique à long terme de la Chine que les menaces visant ses exportations vers l’Amérique et l’Europe. C’est pourquoi la Chine est maintenant prête à soutenir le plan russe d’une nouvelle monnaie commerciale adossée à l’or, qui ne manquera pas de saper rapidement le dollar fiduciaire, car toutes les banques centrales de la sphère d’influence des hégémons asiatiques vendront leurs réserves de dollars pour acquérir de l’or physique. Depuis longtemps, je décris l’activation de l’or comme l’équivalent financier d’une guerre nucléaire — nous allons bientôt le vérifier.
Une leçon de Cantillon pour nous
L’un des premiers auteurs à avoir écrit sur l’économie fut un Irlandais, Richard Cantillon, qui s’associa en 1714 à Paris avec son cousin, également prénommé Richard, avant de prendre finalement le contrôle de la banque. C’est durant cette période que John Law se lia d’amitié avec le duc d’Orléans, régent du royaume pour le jeune roi Louis XV, qui succéda à Louis XIV en 1715. John Law était un proto-keynésien, partisan de politiques similaires d’expansion du crédit par l’État, considérée comme le moyen pour un gouvernement de stimuler une économie et d’accroître ainsi les recettes fiscales. Les finances royales étant au bord de la faillite en raison des prodigalités de Louis XIV, le Régent s’empara du projet de Law comme un homme qui se noie saisit une bouée de sauvetage.
Le système de Law reposait sur quatre éléments essentiels, qui trouvent un écho dans le régime monétaire actuel :
- La création d’une banque dont la fonction principale était d’émettre des billets destinés à remplacer les pièces d’or et d’argent comme moyen d’échange. Sa banque commerciale devait ainsi évoluer en prototype de banque centrale, mandatée par le gouvernement et détentrice du monopole de l’émission de billets. Les pièces d’or et d’argent devaient être entièrement chassées de la circulation.
- La création d’une entité commerciale (plus tard connue sous le nom de Compagnie du Mississippi) dans le cadre d’un dispositif de gestion de la dette au profit des finances royales. La banque et cette compagnie devaient être les seuls actifs financiers négociables. Cela équivaut à la hausse artificielle actuelle de la valeur de tous les actifs des marchés obligataires et boursiers, en vue de l’amélioration générale et de la pérennité des recettes fiscales.
- Utiliser sa position de contrôleur général des finances pour accroître la valeur de sa Banque royale comme de la Compagnie du Mississippi, en augmentant la quantité de billets et de crédit bancaire.
- Fusionner la nouvelle banque centrale avec le monopole français d’importation et d’exportation incarné par la Compagnie du Mississippi, afin de s’assurer des revenus issus des droits de douane et taxes commerciales, sensiblement accrus par la richesse créée grâce à l’expansion du crédit.
La ressemblance entre les politiques financières de Law et celles d’aujourd’hui est remarquable. Le monopole monétaire de l’État sur son économie, géré par une banque centrale, reproduit la conception qu’avait Law de sa monnaie fiduciaire. La manipulation des monnaies fiduciaires actuelles a entraîné un transfert de richesse des épargnants vers l’État, au bénéfice des finances publiques. La Fed et les autres banques centrales estiment qu’un marché boursier sain (une bulle ?) est indispensable pour maintenir la confiance des consommateurs dans leurs dépenses, et donc pour soutenir les recettes fiscales. L’expansion des bilans des banques centrales crée une illusion de richesse sur les marchés obligataires et boursiers, conduisant à des valorisations irrationnelles.
Tout en réalisant d’énormes profits comme banquier en accordant du crédit à de riches spéculateurs, Cantillon se montra dès le départ sceptique à l’égard du système de Law. Et il n’hésitait pas à recourir à des pratiques peu scrupuleuses, consistant à accepter des actions en garantie de prêts puis à les vendre aussitôt sans en informer l’emprunteur. Cela donna lieu, après l’éclatement de la bulle, à des actions en justice devant la Cour de la Chancellerie à Londres, qui toutes furent tranchées en sa faveur pour des motifs techniques.
En 1720, Cantillon jugea que l’effondrement du système de Law était imminent. Il vendit toutes les actions restantes sous son contrôle, soit 1 742 actions, dont 573 avaient été reçues en garantie cette année-là à des cours allant de 8 200 livres avant le 12 mars à seulement 4 550 livres en septembre, pour une valeur totale de 8 229 786 livres.[i]
Outre la liquidation de toutes les actions restantes sous son contrôle, il choisit de vendre à découvert les livres de Law sur les marchés des changes de Londres et d’Amsterdam, plutôt que de s’exposer aux actions du Mississippi sur le marché. Les événements lui donnèrent raison : entre le sommet de la bulle en février 1720 et le dernier trimestre de la même année, la Compagnie du Mississippi fusionnée de Law perdit les deux tiers de sa valeur, tandis que la livre devint sans valeur à Londres et à Amsterdam.
À la lecture de son Essai sur la nature du commerce en général publié à titre posthume en 1755, il apparaît clairement que Cantillon avait compris les incohérences des actions de Law. Fin février 1720, Law promit de ne pas accroître la masse monétaire, mais dès le début du mois de mars il fut contraint de le faire pour soutenir le cours des actions en les achetant sur le marché. En mai, pendant les fêtes de la Pentecôte, avec l’accord du Régent, il fut décrété qu’une réduction progressive du nombre d’actions et de billets serait mise en œuvre afin de stabiliser les actions et la monnaie, mais cette mesure échoua sur les deux plans. Ces actions font fortement écho à l’incohérence des politiques des banques centrales actuelles : lutter contre l’inflation tout en continuant de recourir à la dépréciation monétaire pour financer les déficits budgétaires. En outre, les banques centrales relèvent leurs taux d’intérêt pour tenter de maîtriser l’inflation des prix, sans comprendre que c’est la valeur que les utilisateurs accordent à une monnaie fiduciaire qui, en définitive, détermine sa valeur, et non la politique monétaire.
Aujourd'hui, le crédit bancaire a cessé de croître et se contracte déjà dans plusieurs grandes devises, sous l'effet conjugué d'un fort effet de levier dans les bilans des banques commerciales et d'inquiétudes croissantes concernant les créances douteuses et irrécouvrables, qui, ensemble, menacent de mettre en faillite des systèmes bancaires entiers. En outre, à l'instar de la Banque Royale de Law, qui n'a pas survécu à la crise de 1720, les banques centrales actuelles sont déjà techniquement en faillite sur la base d'une valorisation au prix du marché, du fait de leur acquisition d'obligations d'État à des prix gonflés par l'assouplissement quantitatif.
Le dernier événement attendu est le passage de la hausse des taux d'intérêt, destinée à empêcher le niveau général des prix à la consommation de dépasser les objectifs officiels de 2 %, au sauvetage de l'ensemble du système par une nouvelle expansion du crédit. Mais, comme l'expérience de John Law en février 1720 l'a montré, si le passage du soutien à la valeur des monnaies à l'expansion du crédit pour sauver un système défaillant est inévitable, il n'est tout aussi inévitablement pas couronné de succès.
Le dollar et les devises apparentées sont remis en cause
Jusqu'à présent, peu de personnes se sont souciées du fait que le dollar est une monnaie fiduciaire à nu. Mais la monnaie de règlement commercial proposée par les BRICS, habillée d'or, ne peut manquer de révéler cette nudité aux yeux de tous les marchés. Nous assisterons alors non seulement à la fin du régime du dollar fiduciaire, mais aussi à l'apparition d'un précurseur de son remplacement. Comme les spéculateurs au sommet de la bulle du Mississippi en février 1720, très peu de commentateurs aujourd'hui, à l'image de Cantillon, perçoivent ces dangers à venir.
Pour les monnaies fiduciaires, le problème comporte deux aspects. Une nouvelle monnaie de règlement commercial des BRICS correctement conçue posera des difficultés aux monnaies fiduciaires en termes comparatifs. Et, sous la conduite du dollar, la crédibilité des monnaies fiduciaires est également minée de l'intérieur. À mesure que cela deviendra évident, on peut s'attendre à ce que le dollar, comme la livre de John Law, sombre vers l'oubli lorsqu'il est valorisé en monnaie réelle, c'est-à-dire l'or retenu comme ancrage de la nouvelle monnaie des BRICS.
Le premier problème auquel les autorités américaines seront confrontées est la baisse de la demande étrangère de dollars et de dette en dollars, probablement suivie de ventes pures et simples. Parmi les principaux détenteurs étrangers de dette du Trésor américain, qui s'élevait à 7 581 milliards de dollars en avril, la plus importante liquidation de ces dernières années est le fait de la Chine, comme le montre le graphique ci-dessous.
Mais, à la rigueur, en recyclant des dollars par l'intermédiaire de places financières pour compenser, telles que les îles Caïmans, le Luxembourg, Londres et Dublin, l'absence d'achats de la part de la Chine et du groupe des BRICS peut probablement être compensée. La Chine et d'autres pourraient même être traités par un refus du Trésor américain d'accepter les transferts de propriété d'obligations, mais au risque que cette mesure se retourne gravement contre lui.
Le problème plus large est la liquidation du dollar lui-même. En avril, les étrangers détenaient des titres à court terme, y compris des dépôts bancaires, des certificats de dépôt et des bons du Trésor, pour un total de 7 198 milliards de dollars, et des titres à long terme pour un total de 24 865 milliards de dollars, soit un total combiné de 32 063 milliards de dollars.[ii] Ce montant dépasse largement l'ensemble du PIB des États-Unis et n'inclut pas les eurodollars, c'est-à-dire le crédit libellé en dollars créé entre banques étrangères à l'étranger et non reflété dans les soldes de la banque correspondante. Pis encore, les citoyens résidents, les entreprises et les investisseurs américains détiennent des actifs et dépôts à court terme en devises étrangères pour l'équivalent de 689 milliards de dollars (chiffres TIC du Trésor américain pour mars), qui constituent la seule devise étrangère disponible pour absorber la liquidation nette de dollars par les détenteurs étrangers. Et la quasi-totalité des investissements à long terme est sous forme d'ADR, ce qui signifie que la liquidation de ces investissements ne génère pas d'opérations de change (et donc de demande de dollars), sauf s'ils sont achetés par des étrangers.
La phase de crise du dilemme de Triffin[iii] approche rapidement, et les liquidités hors dollar sur les marchés des changes sont très limitées pour l'éviter. Le dollar a déjà franchi une importante ligne de support graphique sur son indice pondéré par les échanges commerciaux, comme le montre le graphique suivant.
Comme mesure de la confiance étrangère dans le dollar, l'indice pondéré par les échanges commerciaux s'est soudainement dégradé à la suite de la confirmation par la Russie qu'une nouvelle monnaie commerciale adossée à l'or figure à l'ordre du jour du sommet des BRICS. Et s'il ne s'agit pas seulement d'une détérioration du sentiment à l'égard du dollar, ce seront la hausse des taux d'intérêt et un marché baissier des titres qui accéléreront la liquidation du dollar.
Il est universellement admis sur les marchés financiers mondiaux que l'inflation des prix à la consommation va refluer et que les banques centrales pourront abaisser les taux d'intérêt. Mais cette semaine seulement, la Russie a refusé de renouveler l'autorisation d'expédition de céréales depuis Odessa, ce qui a donné une impulsion supplémentaire à l'inflation mondiale des prix alimentaires. Le recul de l'inflation est la condition du maintien de la valeur des actifs financiers, et donc de la conservation par les étrangers de leurs portefeuilles d'actifs en dollars : mais la hausse des prix des céréales et la vigueur renouvelée actuelle des cours du pétrole indiquent que le dragon de l'inflation crache toujours son feu.
Une autre erreur, chez ceux qui espèrent une baisse prochaine des taux d’intérêt, consiste à ne pas mesurer les conséquences du resserrement de l’expansion du crédit par les banques commerciales. Ce faisant, elles font inévitablement monter le coût du crédit — on parlait autrefois de « credit crunch ». Cette contraction du crédit bancaire, qui commence tout juste à apparaître dans les statistiques bancaires américaines, menacera non seulement de faillite de nombreuses entreprises, précipitant ainsi l’économie dans la récession, mais elle accroîtra aussi les besoins de financement de l’État, en raison des manques à gagner fiscaux et de la hausse des dépenses sociales.
Entre-temps, au grand désarroi des attentes néo-keynésiennes, l’inflation des prix à la consommation continuera de poser problème et s’accélérera même de nouveau après la pause actuelle. L’erreur tient en partie à l’abandon de la loi de Say et à l’ignorance du fait qu’un engorgement général des produits résultant d’une baisse de la consommation ne peut pas se produire. Une autre erreur est de ne pas comprendre que le dollar fiduciaire continuera de perdre de la valeur mesurée en biens, comme le livre de John Law après mai 1720, malgré les tentatives tardives de réduire l’émission de billets. Comme les taches pour la rougeole, l’inflation des prix est le symptôme visible de toutes les monnaies fiduciaires en train de mourir.
Le point essentiel est que les marchés prennent aux banques centrales le contrôle des taux d’intérêt. C’est un problème supplémentaire pour les autorités américaines. Avec d’autres banquiers centraux du réseau de la Banque des règlements internationaux, prisonniers de la pensée de groupe, elles apprendront à leurs dépens que les taux d’intérêt ne sont pas le prix de la monnaie, mais la compensation que les étrangers exigent pour conserver leurs avoirs. Et cela suppose encore qu’avec une compensation d’intérêt adéquate, les étrangers continueront d’être des détenteurs passifs, plutôt que d’employer leur crédit à de meilleures fins, comme ils semblent devoir le faire.
Maintenant qu’émerge une alternative monétaire saine à la détention de réserves en dollars, si le dollar doit éviter une crise majeure, la Fed devra, au minimum, suivre les marchés et relever ses taux. On peut aussi voir ce dilemme ainsi : si les autorités tentent de soutenir le dollar en activant les lignes de swap, elles réduiront la quantité de crédit en dollars en circulation, aggravant le resserrement du crédit. Mais, comme John Law l’a découvert dans les mois qui ont suivi mai 1720, la contraction du crédit dans une monnaie fiduciaire ne la sauve pas nécessairement. Les conséquences pour le déficit du gouvernement américain et pour ses coûts de financement sont également désastreuses.
Déficits budgétaires américains et inflation
Le graphique ci-dessus présente l’encours quotidien de la dette du gouvernement américain sur la dernière année, selon le Trésor américain.[iv] Hormis la période pendant laquelle les négociations sur le relèvement du plafond de la dette ont figé l’encours, deux caractéristiques sont notables. La première est qu’en un an seulement, la dette publique a augmenté de 2 027 milliards de dollars (6,6 %) ; la seconde, que le rythme de cette hausse s’accélère de façon alarmante. Une grande part du problème tient à l’envolée du coût de financement de la dette du gouvernement américain, comme le montre le graphique suivant.
Les prévisions du Congressional Budget Office font état de déficits budgétaires supérieurs à 1 500 milliards de dollars pour cet exercice et le suivant. Mais l’hypothèse de taux d’intérêt retient une moyenne de 2,7 % pour ces deux années et au-delà, ce qui est manifestement en retard sur les événements et excessivement optimiste.
En rapprochant les deux graphiques ci-dessus, on obtient le piège classique de la dette, dans lequel les finances américaines se dégradent hors de tout contrôle. En outre, les États-Unis sont confrontés à la perspective d’une forte contraction de l’activité économique, due au ralentissement des prêts bancaires et à ses effets sur les taux d’intérêt. Les recettes fiscales seront inférieures aux estimations actuelles du Congressional Budget Office, et les engagements sociaux obligatoires augmenteront côté dépenses. Par conséquent, l’emprunt public s’accélérera encore davantage, tout comme les intérêts à payer.
Financer ce déficit qui s’accélère doit donner de sérieux maux de tête au Trésor américain. De même que le président Biden s’était rendu en Arabie saoudite pour tenter, sans succès, de convaincre MBS d’accroître la production de pétrole, Janet Yellen a rencontré le vice-Premier ministre chinois He Lifeng alors que cette crise financière se développe. Bien sûr, rien de tout cela n’a été mentionné dans les communiqués de presse, mais on peut parier sans risque que Mme Yellen souhaitait que la Chine recommence à acheter des bons du Trésor, ou à tout le moins cesse d’en vendre. Mais les conséquences pour le dollar restent désastreuses, et la question demeure ouverte de savoir quand les détenteurs étrangers de dollars prendront conscience de la gravité de la situation des finances américaines.
Même sans crise bancaire, la Fed sera confrontée à un choix difficile : tenter de sauver le dollar ou tenter de sauver les finances publiques. Bienvenue dans le dilemme de John Law.
Toutes les monnaies fiduciaires sont menacées
L’adossement du nouveau moyen d’échange commercial à l’or va nécessairement poser des problèmes aux monnaies nationales des pays des BRICS, ce que chacun de ces pays n’appréhende peut-être pas pleinement. Leur solution consiste à sécuriser la valeur de leur propre monnaie, soit en instaurant leur propre étalon-or, soit en l’arrimant à la nouvelle monnaie commerciale dans le cadre d’une sorte de caisse d’émission (« currency board »). Bien que nombre de ces pays aient un passé de mauvaise gestion monétaire, leur problème est avant tout un problème de confiance, qui peut être résolu en tournant le dos au système de monnaies fiduciaires fondé sur le dollar.
Les finances de tous ces gouvernements peuvent être équilibrées moyennant un peu de discipline budgétaire, car ils n’ont pas à supporter le poids des dépenses sociales qui pèsent sur les économies avancées. Les avantages d’une monnaie saine et du faible niveau des taux d’intérêt qui l’accompagne pour leurs économies sont évidents, et l’on peut s’attendre à un progrès social et économique aussi remarquable que celui dont a bénéficié la Grande-Bretagne sous son étalon-or du XIXe siècle.
Mais l’introduction d’une nouvelle monnaie commerciale adossée à l’or fragilisera les grandes monnaies fiduciaires, qui ont survécu grâce à des mythes keynésiens, lesquels, comme ceux du proto-keynésien John Law, sont sur le point d’être définitivement remis en cause. Et l’euro aura un problème supplémentaire, lié à la structure de la BCE, conçue par comité.
Comme d’autres banques centrales, la BCE a non seulement abaissé ses taux d’intérêt, dans son cas à des niveaux négatifs contre nature, mais elle a aussi payé le prix fort en euros pour acquérir des obligations d’État dans le cadre de ses « programmes d’achats d’actifs », c’est-à-dire, pour le commun des mortels, un assouplissement quantitatif qui dégrade la monnaie. En conséquence, comme les pertes de valorisation au prix du marché ont anéanti plusieurs fois ses fonds propres, ainsi que ceux de la quasi-totalité des banques centrales nationales qui sont les actionnaires de la BCE, l’ensemble de l’eurosystème est techniquement en faillite, une situation qui s’aggravera si les rendements obligataires de la zone euro continuent d’augmenter. En outre, il existe d’importants déséquilibres non résolus dans le système de règlement TARGET2 entre les membres de l’eurosystème.
Lorsqu’une banque centrale n’a qu’un seul actionnaire, tel que son gouvernement, la recapitaliser est relativement simple et peut se faire en un clin d’œil. Au bilan de la banque centrale, on crée un prêt en faveur de l’actionnaire et, au lieu d’équilibrer l’actif que représente ce prêt par un passif de dépôt, on inscrit la contrepartie en fonds propres. Dans de nombreuses juridictions, cette opération peut être réalisée puis confirmée ensuite par le législateur. Mais la structure de l’eurosystème exige que plusieurs gouvernements acceptent de recapitaliser leurs propres banques centrales ainsi que la BCE. La recapitalisation de l’ensemble du système sera loin d’être un fait accompli et deviendra presque certainement un sujet public embarrassant.
La BCE estime qu’elle conservera les obligations à son bilan jusqu’à leur échéance, de sorte qu’il n’est pas nécessaire de les valoriser au prix du marché ni de recapitaliser le système. Mais cela suppose une situation monétaire sans heurts pendant une période considérable, ainsi qu’une baisse des taux d’intérêt par rapport à leurs niveaux actuels, qui s’y maintiendrait. Dans le cas contraire, l’eurosystème sera appelé à secourir des banques commerciales surendettées, confrontées à des pertes croissantes sur leurs portefeuilles et à des créances douteuses.
Mais nous pouvons désormais constater que, si la nouvelle monnaie commerciale des BRICS adossée à l’or remplace le dollar et l’euro pour potentiellement plus de la moitié du commerce mondial, mesuré par le PIB en parité de pouvoir d’achat, elle entraînera des chutes catastrophiques des taux de change du dollar et de l’euro exprimés en or. En supposant que les prix des matières premières exprimés en or restent stables (ce qui tend à être le cas à long terme), il en résulte pour les pays de la zone euro qu’après le repli actuel, l’inflation des prix restera élevée et pourrait même augmenter encore en raison de la perte de pouvoir d’achat de l’euro. De même, les rendements obligataires dépasseront leurs niveaux actuels, les banques commerciales seront déstabilisées et les pertes latentes de l’eurosystème se multiplieront.
C’est pourquoi l’avenir de l’eurosystème et de l’euro fiduciaire lui-même est en jeu. Non seulement l’euro se trouvera du mauvais côté de l’histoire du retour à l’adossement à l’or, mais sa structure constitue en outre une faiblesse fatale.
La livre sterling connaît des problèmes similaires à ceux du dollar. Le fait que Londres soit le centre des activités financières en dehors des États-Unis a conduit à l’accumulation de quantités substantielles de livres sterling entre des mains étrangères. Pour l’instant, la hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires a permis à la devise de se redresser de 24 % depuis septembre dernier face à un dollar qui s’affaiblit. Mais la hausse des taux met sérieusement en difficulté l’immobilier résidentiel, ce qui, conjugué à l’inflation des prix, pèse lourdement sur les consommateurs. L’économie britannique est confrontée aux premières phases d’un resserrement du crédit pénible, clairement visible dans le graphique ci-dessous, tiré du site Internet de la Banque d’Angleterre, le dernier point de données correspondant à avril.
Les taux d’intérêt ne peuvent pas baisser tant que le crédit se contracte, car le crédit bancaire devient de plus en plus rare à un moment où la demande de liquidités augmente. C’est la conséquence de la hausse des prix des intrants et du ralentissement des volumes de ventes. Jusqu’à présent, les consommateurs ont absorbé une grande partie de la hausse des prix en alourdissant leur endettement par carte de crédit, lequel a augmenté de 9,5 % au cours de l’année écoulée jusqu’en avril. Mais, alors que les coûts hypothécaires et autres pèsent désormais lourdement sur les consommateurs, les volumes de ventes de biens et de services devraient se contracter encore davantage, ce qui accélérera à son tour la réduction des prêts aux entreprises, les banques se montrant de plus en plus prudentes. Pour la quasi-totalité des entreprises, la trésorerie tend à s’immobiliser. Et mes amis spécialistes du redressement d’entreprises et les praticiens de l’insolvabilité n’ont jamais eu autant de travail pour restructurer des sociétés afin d’éviter des abandons de créances bancaires.
De même que les banques ont alimenté l’essor, elles alimentent aujourd’hui la chute. C’est un point mal compris des acteurs du marché, qui en sont venus à croire que c’est la Banque d’Angleterre qui fixe les taux d’intérêt. C’est une erreur courante qui sous-tend la théorie étatique de la monnaie, aujourd’hui remise en cause par les événements en Asie et dans une grande partie du monde en développement.
Les conséquences pour l'or
Outre la stabilité monétaire, la raison d’être de l’adoption par les BRICS d’une monnaie commerciale adossée à l’or tient à sa relation avec les matières premières. Le graphique ci-dessous l’illustre : il représente le pétrole exprimé en dollars et en or.
Le pétrole exprimé en or a été nettement plus stable que lorsqu’il est exprimé en dollars, un fait que l’on retrouve également pour n’importe quelle matière première non saisonnière. Pour les producteurs d’énergie et de matières premières, la volatilité du dollar comme étalon de prix bouleverse les valeurs sur lesquelles reposent les coûts d’extraction. De plus, la cotation en dollars a déprimé le prix du pétrole exprimé en or, qui représente aujourd’hui la moitié de son niveau de 1950. La Russie, l’Iran et l’Arabie saoudite l’auront certainement remarqué.
La stabilité des prix profite aussi aux industriels, qui peuvent, dans leurs calculs, s’appuyer sur des hypothèses de coûts à long terme plus certaines. Ils bénéficient également de la stabilité des taux d’intérêt à un niveau bas qu’apporte un étalon-or, en particulier par comparaison avec la volatilité croissante des taux sous le régime actuel des monnaies fiduciaires. La Russie en est un exemple : le taux directeur de sa banque centrale est de 7,5 % et le rendement des obligations d’État à 10 ans atteint 11,5 %, malgré une inflation des prix à la consommation de 2,76 % en juin. Si le rouble passait à un étalon-or, et à mesure que la confiance dans ce dispositif s’installerait, le taux au jour le jour devrait, avec le temps, tomber sous 3 % et les rendements obligataires devraient diminuer jusqu’à un niveau à peine supérieur.
Cet argument a très probablement aussi convaincu les Chinois et les autres nations manufacturières de la communauté des BRICS qu’il est avantageux d’arrimer les coûts de production à l’or, ce qui fait voler en éclats les mythes sur la flexibilité des monnaies fiduciaires, lesquels n’ont conduit qu’à l’instrumentalisation du dollar fiduciaire par le gouvernement américain.
Les avantages des monnaies adossées à l’or sont évidents. Les problèmes que pose l’adoption d’étalons-or touchent principalement la position des monnaies fiduciaires réticentes à adopter l’or. Les exportateurs chinois vont immanquablement voir le pouvoir d’achat des dollars et des euros diminuer, voire s’effondrer complètement. Cela entraîne des prix plus élevés pour les produits chinois dans toutes les grandes monnaies fiduciaires. Mais en sanctionnant une nouvelle monnaie des BRICS adossée à l’or, les Chinois acceptent désormais les avantages moins visibles de la valorisation des biens exportés en or, et, avec la Russie, ils ont maintenant de bonnes raisons de placer aussi le renminbi sur un étalon-or.
En résumé, nous assistons à la fin de l’ère des monnaies fiduciaires, qui existe sous sa forme pure depuis l’abandon de Bretton Woods il y a 52 ans. Les Américains, les Européens et les Britanniques verront le prix de l’or augmenter face à leurs monnaies fiduciaires, peut-être à un rythme accéléré lorsque les étrangers commenceront à se défaire de leurs monnaies au profit de l’or. Mais ce ne sera pas tant l’or qui montera que leurs monnaies fiduciaires qui s’effondreront, comme le livre de John Law.
[i] Voir Richard Cantillon, Entrepreneur and Economist d’Antoine Murphy (Clarendon Press, 1986)
[ii] Calculé à partir des chiffres TIC du Trésor américain pour avril.
[iii] Le dilemme de Triffin doit son nom à Robert Triffin, qui a souligné qu’une monnaie de réserve exigeait que la nation qui la fournit accumule des déficits afin d’assurer une offre de monnaie suffisante pour constituer des réserves de change, mais que ces déficits finiraient par provoquer une crise pour cette nation. Nous pourrions approcher d’une telle crise.
[iv] https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/debt-to-the-penny/debt-to-the-pen