La Fed ne parviendra jamais à maîtriser l'inflation et le chômage en faisant varier les taux d'intérêt.
C’est parce que la Fed et ses économistes n’acceptent pas le lien qui existe, d’une part, entre les fonds qu’elle crée et le crédit bancaire que ses banques commerciales émettent à partir de rien et, d’autre part, les perturbations que cause une monnaie malsaine dans l’économie. Il en va ainsi depuis la création de la Fed, ce qui rend sans objet la question de savoir si elle a eu raison de relever récemment ses taux d’intérêt.
Par ailleurs, les citoyens américains ne sont pas les seuls touchés par la gestion monétaire de la Fed, car ses actions affectent presque tous les habitants de la planète. La Fed ne reconnaît même pas cette responsabilité plus large, sauf dans la mesure où elle peut avoir une incidence sur l’économie américaine.
Que la Fed estime n’être responsable de ses actes que devant le peuple américain, alors qu’ils touchent toutes les nations, constitue un manquement à son devoir d’émettrice de la monnaie de réserve envers le reste du monde. Il n’est donc pas surprenant que les nouveaux venus, comme la Chine, la Russie et leurs amis asiatiques, préparent leur indépendance à l’égard du système dominé par le dollar. L’absence de commentaires des autres banques centrales des pays avancés sur ce sujet important devrait elle aussi nous inquiéter, car elles semblent soutenir en silence la pensée unique de la Fed.
C’est dans ce contexte qu’il nous faut clarifier les effets de la politique monétaire de la Fed. La question fondamentale est en réalité bien plus large que celle de savoir si la Fed doit ou non relever ses taux : la Fed doit-elle seulement gérer les taux d’intérêt ? Avant de pouvoir répondre, nous devons comprendre le lien entre le crédit et le cycle économique.
Il existe deux types d’activité économique : celle qui anticipe correctement la demande des consommateurs et réussit, et celle qui n’y parvient pas. Sur des marchés libres, les échecs sont rapidement liquidés, et les ressources économiques rares qui y étaient immobilisées sont réaffectées à des activités plus fructueuses. Une économie fondée sur une monnaie saine élimine rapidement les erreurs des entreprises ; cette autorégulation évite ainsi l’accumulation de mauvais investissements et de la dette qui les accompagne.
Lorsque la création monétaire exerce un effet de stimulation, la stricte discipline de la rentabilité réelle, qui devrait guider toute entreprise commerciale, passe inévitablement au second plan. L’argent facile et des taux d’intérêt abaissés pour stimuler la demande faussent la perception du risque, surévaluent les actifs financiers et incitent les entreprises à lancer des projets qui ne sont pas réellement rentables. De plus, les propriétaires d’entreprises défaillantes peuvent s’endetter davantage plutôt que de faire face à la réalité commerciale. Il en résulte une accumulation croissante de mauvais investissements dont la liquidation est reportée à plus tard.
Outre la perturbation du développement sain des entreprises, la création monétaire transfère aussi de la richesse des détenteurs de la masse monétaire existante vers les premiers bénéficiaires de la monnaie et du crédit supplémentaires. Ce transfert de richesse s’opère principalement au détriment des épargnants et des salariés de la partie non financière de l’économie, ce qui réduit leur capacité de dépenser. Les bénéficiaires de ce transfert sont les banques et leurs emprunteurs privilégiés, pour lesquels le crédit a été créé. Comment la destruction d’une détention largement répartie de la richesse peut-elle apporter à une économie une amélioration réelle et durable ? Ce mystère n’a jamais été correctement expliqué.
La création monétaire n’encourage pas seulement les mauvais investissements : en détruisant le pouvoir d’achat de l’épargne, elle pousse les consommateurs à passer du statut d’épargnants à celui d’emprunteurs. Ils ont appris que la monnaie ne conserve plus sa valeur. La folie des politiques de monnaie faible apparaît plus nettement encore lorsqu’on met en regard les preuves empiriques du succès de l’économie allemande d’après-guerre, reconstruite sur l’accumulation d’épargne, et l’échec des autres économies européennes qui ont tenté en vain de bâtir leur prospérité par l’inflation.
À terme, la tendance de la création monétaire à éroder le pouvoir d’achat d’une monnaie conduit les consommateurs à modifier leurs préférences : ils délaissent les liquidités et les dépôts bancaires au profit de l’accumulation de biens physiques. C’est en réalité l’effet que les banques centrales cherchent à obtenir, dans la conviction erronée de pouvoir en maîtriser l’issue. Or, une faible modification de cet équilibre des préférences suffit à déclencher une forte baisse du pouvoir d’achat de la monnaie, portant l’inflation des prix à des niveaux bien supérieurs à ceux que les planificateurs monétaires jugeaient probables. C’est la menace, voire la réalité de cette évolution, qui oblige toujours la banque centrale à relever ses taux d’intérêt jusqu’à ce que l’équilibre des préférences entre la monnaie et les biens soit rétabli. Inévitablement, cela déclenche une crise où les mauvais investissements et la dette qui leur est associée risquent de s’effondrer brutalement.
On aurait pu penser qu’il était aveuglant que l’expansion et la récession sont les deux faces d’une même médaille. Autrement dit, si l’expansion artificielle n’avait pas été créée par la stimulation monétaire, la crise de la récession ne pourrait pas se produire non plus.
Où en sommes-nous dans le cycle du crédit ?
La dernière crise a été déclenchée par le relèvement du taux des Fed Funds par la Fed en 2006, lorsqu’il a atteint un sommet de 5¼ % en août. Il a été maintenu à ce niveau jusqu’en juin de l’année suivante, puis réduit fortement, précisément pour arrêter le dénouement des mauvais investissements massifs réalisés par les entreprises, les investisseurs et les banques. Les taux d’intérêt ont été relevés ce mois-ci pour la première fois depuis leur abaissement à zéro en décembre 2008.
Mettons-nous à la place de la Fed pour tenter de comprendre pourquoi elle a relevé ses taux. Elle a vu le taux de chômage officiel reculer pendant une longue période, et, plus récemment, les prix de l’énergie et des matières premières chuter fortement. À supposer qu’elle croie les chiffres officiels du chômage, ainsi que le PIB et son déflateur, la Fed est susceptible de penser que l’économie s’est au moins stabilisée et qu’elle est fondamentalement saine. Dans ce cas, elle considérera que le cycle économique s’est retourné. Notons : cycle économique, et non cycle économique piloté par le crédit : la Fed n’admet pas que la politique monétaire soit responsable des phénomènes cycliques. Par conséquent, la demande d’énergie et de matières premières devrait augmenter sur un horizon d’un ou deux ans, si bien que l’inflation devrait remonter vers l’objectif de 2 %, notamment lorsque les baisses des prix des matières premières et de l’énergie sortiront des derniers mois des chiffres de l’inflation. Notons encore : l’inflation est considérée comme un phénomène de demande de biens, et non comme un phénomène monétaire, même si, selon la Fed, la politique monétaire peut servir à la stimuler ou à la maîtriser.
Malheureusement, de multiples enquêtes montrent que, neuf ans après la crise Lehman, l’état de l’économie reste déprimé alors que la dette a continué d’augmenter ; ce cycle ne suit donc pas le schéma habituel. Il ressort clairement des faits que l’économie américaine, comme les économies européenne et japonaise, est alourdie par l’accumulation de mauvais investissements et de la dette associée. De plus, neuf ans d’érosion de la richesse par la création monétaire (décrite plus haut) ont considérablement réduit, en termes réels, le pouvoir d’achat des revenus du consommateur moyen. Ainsi, au lieu d’une phase de croissance durable, il est probable que l’Amérique soit arrivée à un point où son économie ne peut plus supporter les ravages de nouvelles « stimulations monétaires ». Il apparaît aussi de plus en plus clairement qu’une hausse relativement faible du niveau général des taux d’intérêt provoquera la prochaine crise.
Nous sommes donc au bord de la phase de récession du cycle économique piloté par le crédit, celui de l’expansion et de la récession, lorsque tous les mauvais investissements accumulés au fil du temps commencent à être liquidés. Nous voyons déjà des emprunteurs de faible qualité peiner à prolonger leur dette. Nous voyons déjà le commerce mondial, qui n’est pas à l’abri des politiques de la Fed de perpétuation de la dette et de transfert de richesse, se contracter. Nous voyons déjà l’effondrement des prix des obligations de prêts collatéralisées (CLO) sur le marché des obligations d’entreprises de qualité inférieure, et la suspension des rachats demandés par les investisseurs. Si les taux des emprunteurs d’entreprise augmentent de trois ou quatre points, comme c’est récemment le cas pour certains, une crise de la dette est déjà en gestation.
Quant à savoir si la Fed doit ou non relever ses taux, peu importe. Au lieu de la trajectoire de hausse modérée des taux d’intérêt espérée pour 2016, il est fort probable que la hausse de ce mois soit rapidement annulée et qu’un nouveau train de « mesures extraordinaires » soit introduit. La Fed aura probablement plus confiance dans sa capacité à gérer une crise que lors de la crise Lehman, car, malgré l’expansion rapide de son bilan, le dollar est aujourd’hui plus fort qu’en 2008. La crainte que l’intervention monétaire illimitée, déployée pour sauver de l’insolvabilité les banques et les grandes entreprises, ne compromette la monnaie s’est révélée injustifiée.
Des méthodes encore plus extraordinaires s’étendront probablement à une nouvelle évocation de la règle de Taylor, voire des taux d’intérêt négatifs. Du point de vue étroit de la Fed, les taux négatifs ont l’avantage non seulement de transférer, par une forme de discrétion monétaire, la richesse des habitants de plus en plus appauvris de Main Street vers ceux de Wall Street, mais aussi de les priver plus directement de leurs avoirs bancaires. Pourquoi la Fed pense-t-elle que cela nous sauvera tous ? Je n’en ai aucune idée. Demandez-le à la Fed.
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