Pourquoi l’effondrement du dollar est inévitable

« Naturellement, la fin progressive et ordonnée de l'étalon de change-or, le rétablissement de l'étalon-or, ainsi que les mesures complémentaires et transitoires qui pourraient s'avérer nécessaires, en particulier en vue d'organiser le crédit international sur cette nouvelle base, devront être délibérément convenus entre les pays, notamment ceux sur lesquels repose une responsabilité particulière en raison de leurs capacités économiques et financières. »

Général Charles de Gaulle, février 1965

Nous avons déjà connu cette situation – à deux reprises. La première fois, à la fin des années 1920, elle a conduit à la dévaluation du dollar en 1934. La seconde, de 1966 à 1968, a conduit à l'effondrement du système de Bretton Woods. Même si l'or est désormais officiellement exclu du système monétaire, cela ne préserve pas le dollar d'un troisième effondrement, et l'or demeurera son étalon de mesure.

Cet article explique pourquoi un nouvel effondrement du dollar est inévitable. Il décrit les erreurs qui ont mené aux deux épisodes précédents, ainsi que les enseignements qui en découlent pour comprendre la situation actuelle. Et le fait que l'or ne soit plus officiellement de la monnaie n'empêchera pas le dollar, mesuré en or, de s'effondrer à nouveau.

Le général de Gaulle s'est rendu très impopulaire auprès de l'establishment monétaire international en tenant la conférence de presse dont est tirée la citation d'ouverture. Pourtant, sa prophétie, selon laquelle l'étalon de change-or de Bretton Woods finirait mal si ses défauts n'étaient pas corrigés par un retour à l'étalon-or, s'est révélée exacte peu après. Ce que l'establishment n'a pas apprécié, c'est l'implication brutale qu'il avait tort et que la bonne solution était de rétablir l'étalon-or. Plus ça change, dirait-il sans doute s'il était encore parmi nous.

Ceux d'entre nous qui plaident pour un nouvel étalon-or, et non pour une solution intermédiaire telle qu'un étalon de change-or afin de remédier aux défaillances évidentes du système monétaire actuel, se trouvent aujourd'hui dans une position similaire. La première tâche est celle à laquelle étaient confrontés le général de Gaulle et Jacques Rueff, son conseiller économique : expliquer la différence entre les deux.^[i] Cela fait maintenant quarante-sept ans que toutes les formes d'or monétaire ont été bannies par les autorités monétaires, et aujourd'hui peu de professionnels de la finance en comprennent les vertus.

De plus, dans l'ensemble, les historiens formés comme keynésiens et monétaristes ne comprennent pas l'histoire économique de la monnaie, et encore moins la différence entre un étalon-or et un étalon de change-or. Ces systèmes monétaires aux noms voisins doivent être définis et leurs différences soulignées, pour que quiconque ait la moindre chance de comprendre ce sujet essentiel et sa pertinence pour la situation actuelle.

Définir le rôle de l'or

Pour les commentateurs financiers modernes, il n'existe guère de différence significative, voire aucune, entre un étalon-or et un étalon de change-or. La célèbre formule de Keynes, selon laquelle l'étalon-or serait une relique barbare, figure dans sa Tract on Monetary Reform, publiée en 1923, avant que l'étalon de change-or ne se généralise véritablement ; elle est pourtant citée, le plus souvent sans distinction, à propos de ce dernier.

Pourtant, les deux systèmes sont aussi différents que le jour et la nuit. L'étalon de change-or s'est développé dans les années 1920, lorsque l'Amérique et la Grande-Bretagne sont venues en aide aux pays européens en difficulté au lendemain de la Grande Guerre. Il a permis l'expansion des monnaies nationales sous couvert qu'elles valaient de l'or. Ce n'était pas le cas. En termes actuels, la différence était comparable à celle qui sépare les contrats à terme sur l'or papier de la détention d'or physique aujourd'hui.

Un étalon-or est une monnaie-marchandise : l'or y est la monnaie, et les unités monétaires sont définies par un certain titre et un certain poids fixes d'or. L'autorité monétaire est tenue par la loi d'échanger sans restriction l'or contre des unités monétaires, et inversement, et la propriété comme la circulation de l'or ne font l'objet d'aucune restriction.

Sous un étalon de change-or, le seul détenteur d'or monétaire est l'émetteur de l'unité monétaire nationale, qui sert de substitut à l'or. L'autorité monétaire s'engage à maintenir la relation entre ce substitut et l'or à un taux fixe. Seuls des substituts monétaires (billets de banque et pièces divisionnaires, l'or étant la monnaie) circulent dans l'économie nationale. L'autorité monétaire convertit toutes les entrées d'or monétaire et de devises étrangères en substituts monétaires destinés à la circulation intérieure, au taux de change fixe de l'or. Elle détient également toute devise étrangère convertible en or à parité fixe dans le cadre d'un étalon de change-or, et la traite à tous égards comme si elle était de l'or.

La différence essentielle entre un étalon-or et un étalon de change-or tient à ce que, dans le second cas, l'autorité monétaire dispose d'une latitude accrue pour accroître la quantité de substituts monétaires en circulation sans avoir à acheter de l'or. Un étalon-or peut, par exemple, débuter avec une couverture des unités monétaires composée de 50 % d'or et de 50 % d'obligations d'État, mais toute émission ultérieure d'unités monétaires exigera de l'autorité monétaire qu'elle achète de l'or pour la couvrir intégralement. Tel était le régime monétaire en vigueur en Grande-Bretagne et dans de nombreux autres pays avant la Première Guerre mondiale.

Comme indiqué plus haut, les étalons de change-or se sont développés après la Première Guerre mondiale, au début des années 1920.^[ii] C'est l'intégration de devises étrangères, elles-mêmes sous étalon de change-or, et leur inscription au bilan comme si elles équivalaient à de l'or, qui a permis aux banques centrales d'accroître la quantité d'unités monétaires en circulation sur leur territoire. Pour comprendre le fonctionnement concret de ce mécanisme, il convient d'examiner un exemple entre deux pays placés sous étalon de change-or. Nous prendrons l'exemple entièrement hypothétique de deux pays, l'Amérique et l'Italie, qui détiennent tous deux de l'or monétaire dans leurs réserves et appliquent un étalon de change-or.

L'Amérique prête des dollars à l'Italie en créditant du montant prêté le compte de la banque centrale italienne auprès de la Fed. Mais si la propriété change, les dollars ne quittent jamais l'Amérique. Et lorsque la Banca d'Italia les utilise, ils sont recyclés dans le système bancaire américain.

Le sacrifice économique consenti par l'Amérique en prêtant à l'Italie est donc nul. L'Amérique a simplement créé un prêt à partir de sa propre monnaie et, ce faisant, accru la quantité de dollars en circulation. Et comme, dans la pratique, l'Italie ne convertit pas ses dollars en or, l'Amérique compte préserver ses réserves d'or.

De son côté, la Banca d'Italia a élargi son bilan en y inscrivant le prêt en dollars de l'Amérique comme un passif, et les dollars eux-mêmes comme un actif considéré comme l'équivalent de l'or. Les dollars ne pouvant circuler dans l'économie intérieure italienne, la Banca d'Italia peut les utiliser soit pour régler d'autres obligations étrangères, soit comme substitut de l'or pour couvrir l'émission de lires supplémentaires. Par ailleurs, ses dollars sont réinvestis en bons du Trésor américain, qui rapportent un rendement. La Banca d'Italia a peu d'incitation à échanger ses dollars contre de l'or physique, car l'or ne rapporte rien et coûte cher à conserver.

Si la Banca d'Italia utilise des dollars pour s'acquitter d'une obligation envers un autre pays, ce tiers finira lui aussi par investir les dollars obtenus en bons du Trésor américain, à supposer qu'il préfère lui aussi les actifs rémunérés à l'or physique. À l'inverse, si les dollars servent à la Banca d'Italia à couvrir une hausse de la quantité de lires ou à souscrire de la dette publique, l'effet sur l'économie intérieure italienne est une inflation des prix.

Par conséquent, l'effet d'un étalon de change-or est l'inverse de celui d'un étalon-or. Un étalon-or confie entièrement au marché la détermination de la quantité de monnaie en circulation, la banque centrale se contentant d'y répondre de façon mécanique. Un étalon de change-or permet à une banque centrale prêteuse d'accroître sa masse monétaire grâce à l'investissement entrant, et à une banque centrale emprunteuse d'accroître la sienne en présumant que les substituts monétaires empruntés pour la couvrir sont des unités monétaires d'or.

L'étalon de change-or dans les années 1920

Après la Première Guerre mondiale, la livre sterling comme le dollar ont été mis à disposition dans le cadre du plan Dawes de 1924, qui apportait à l'Allemagne des capitaux étrangers au lendemain de son hyperinflation. La France a connu une crise monétaire en juillet 1926, que le gouvernement Poincaré a résolue avec succès en relevant les impôts. La Banque de France a alors été habilitée à emprunter des dollars et des livres sterling, à émettre des francs et à souscrire à la dette publique.

En résumé, ces prêts ont renforcé les bilans de la Reichsbank et de la Banque de France, qui ont investi les livres sterling et les dollars empruntés respectivement en gilts et en Treasuries. Si, au contraire, la France et l'Allemagne avaient pris de l'or conformément aux dispositions de l'étalon de change-or, elles auraient détenu un actif sans rendement, même si la France a opté de plus en plus pour une part d'or vers la fin de la décennie et au-delà : en décembre 1932, elle en avait accumulé 3 257 tonnes. Ainsi, en prêtant leurs unités monétaires, les pays créanciers ont obtenu un financement pour leurs propres gouvernements, tout en fournissant des capitaux à des banques centrales étrangères. L'arrangement était perçu comme avantageux pour toutes les banques centrales concernées.

L'accumulation de dollars entre des mains étrangères à partir de 1922 a accompagné et alimenté l'expansion du crédit bancaire aux États-Unis. Cela a donné aux années folles une impulsion inflationniste, qui s'est traduite de façon spectaculaire par la bulle boursière. Cependant, la quantité croissante de dollars détenus à l'étranger est devenue un accident en puissance. Une récession modérée de treize mois avait eu lieu d'octobre 1926 à novembre 1927, après laquelle la Bourse a connu une forte hausse. La Fed a été contrainte d'inverser les baisses de taux antérieures et a relevé le taux d'escompte de 3 ½ % à 5 % en juillet 1928.

Les investisseurs français ont commencé à rapatrier massivement leurs capitaux, et les réserves d'or de la Banque de France sont passées de 711 tonnes en 1926 à 2 099 tonnes en 1930.^[iii]L'étalon de change-or avait échoué de manière spectaculaire, et la conversion des dollars en or, par nature déflationniste, a aggravé le krach de Wall Street. L'épisode fait assurément écho au dilemme de Robert Triffin : l'exportation de dollars vers des détenteurs étrangers relevait de la magie monétaire, jusqu'à ce qu'elle s'inverse au premier signe de difficulté.

L'étalon de change-or de Bretton Woods

En 1944, les grands manitous monétaires de l'époque, menés par Harry Dexter White pour les États-Unis et lord Keynes pour le Royaume-Uni, ont conçu l'étalon de change-or d'après-guerre de Bretton Woods. Nul doute que Dexter White mesurait pleinement l'avantage que les États-Unis tireraient de l'obligation faite à tous les pays d'accepter des dollars porteurs d'un rendement, ou de l'or qui n'en procure aucun. Lorsque les paiements américains à l'étranger dépassaient les recettes, la différence se traduisait généralement par des dollars émis au profit de banques centrales étrangères, conservés en dépôt à New York ou investis en bons du Trésor américain.

Tout au long des années 1950, les États-Unis ont enregistré un excédent sur les biens et services, qui a diminué à mesure que l'industrie européenne se redressait. Mais d'autres facteurs, tels que les investissements à l'étranger et la guerre de Corée, ont entraîné un déficit global de la balance des paiements totalisant 21,41 milliards de dollars, soit l'équivalent de 19 024 tonnes d'or à 35 dollars l'once. Pourtant, les réserves d'or américaines n'ont reculé que de 4 457 tonnes entre 1950 et 1960, ce qui nous indique que le solde a bien été investi en dépôts bancaires américains et en bons et obligations du gouvernement américain.^[iv]

Les chiffres correspondants pour les années 1960 sont des déficits de paiements totaux de 32 milliards de dollars, soit l'équivalent de 28 437 tonnes d'or, et un recul effectif des réserves d'or de 5 283 tonnes.^[v]

L'augmentation accélérée de la détention de dollars par l'étranger au cours de ces deux décennies a fait que, vers le milieu des années 1960, le monde, États-Unis exclus, était inondé de dollars. À la fin de cette décennie, les réserves d'or américaines étaient passées de 20 279,3 tonnes en 1950, soit les deux tiers de l'or monétaire mondial, à 10 538,7 tonnes, soit 29 % de l'or monétaire mondial en 1970.

L'effet a été de supprimer les disciplines de règlement des échanges pour les pays importateurs nets, et de provoquer de l'inflation dans les pays exportateurs nets, soit l'inverse des disciplines qu'un étalon-or d'avant 1914 imposait au commerce mondial. C'est cet effet qui était au cœur du second dilemme de Triffin, selon lequel le dollar est devenu fortement surévalué en termes d'or du fait de son émission excessive.

Au milieu des années 1960, Washington s'est de plus en plus alarmé de voir que les étrangers ne respectaient pas la règle présumée selon laquelle ils devaient prendre des dollars sans les convertir en or. À ce moment-là, la France et l'Allemagne avaient à elles deux porté leurs avoirs en or de 487,1 tonnes en 1948 à 7 089 tonnes à l'époque de la conférence de presse du général de Gaulle. Cette conférence de presse, dont est tirée la citation placée en exergue de cet article, avait touché des nerfs très sensibles.

Il était clair que le dollar, avec le surplomb de ses détentions étrangères, était devenu terriblement surévalué, et qu'il aurait donc dû être dévalué, peut-être au-delà de 50 ou 60 dollars l'once, pour qu'un rattachement à l'or puisse tenir. Une dévaluation de cette ampleur aurait peut-être suffi, à l'époque, à endiguer les sorties d'or.

Washington comme l'opinion publique américaine étaient fermement opposés à toute dévaluation. Au lieu de cela, le pool de l'or de Londres, conçu pour garantir le soutien des principales banques centrales au système de Bretton Woods, s'est effondré en 1968, lorsque la France s'en est retirée. Une dévaluation du dollar à 42,2222 dollars peu après n'a tout simplement pas suffi, et en 1971, le président Nixon a suspendu le système de Bretton Woods, inaugurant le nouveau régime de changes flottants qui est toujours le nôtre aujourd'hui.

La situation actuelle

Après le choc Nixon, la politique monétaire officielle à l’égard de l’or a consisté à l’ignorer et à persuader les autres banques centrales et les marchés financiers qu’il n’avait plus aucune pertinence dans le système monétaire moderne. À ce jour, la Fed inscrit toujours à son bilan la créance sur l’or du Trésor à 42,2222 dollars l’once, alors que le cours dépasse désormais 1 300 dollars.

Nous pouvons, de façon simplifiée, évaluer le dollar en termes d’or, ce qui est assurément une approche valable, peut-être la plus valable. Mais conclure simplement que le dollar s’est effondré depuis 1971, ce qui est exact, élude une analyse laissant entrevoir le risque que même sa valeur actuelle soit encore trop élevée. De plus, le dollar jouant le rôle de monnaie de réserve mondiale, toutes les autres monnaies fiduciaires, dont le prix est établi par référence à lui plutôt qu’à l’or, se trouvent, à des degrés divers, dans la même situation.

En nous appuyant sur notre analyse du fonctionnement des flux monétaires transfrontaliers, qui permet à l’Amérique de bénéficier du privilège de faire financer ses déficits par des étrangers, nous pouvons estimer l’ampleur approximative des déséquilibres accumulés susceptibles de conduire à l’effondrement du dollar.

Nous savons que la balance des paiements américaine s’est dégradée à partir de 1992, bien que ces chiffres n’incluent pas les dépenses militaires à l’étranger, qui ont constitué un apport important et non comptabilisé de dollars, tant en circulation fiduciaire hors des États-Unis que dans les estimations de la balance des paiements.^[vi] Les chiffres officiels de la balance des paiements sont donc sous-estimés, et ce depuis au moins un quart de siècle.

Plus récemment, à partir de septembre 2008, la Fed a commencé à étendre son bilan au moyen de politiques destinées à accroître les réserves des banques commerciales, en réponse à la crise financière. En août de cette année-là, elles s’élevaient à 10,5 milliards de dollars, puis à 67,5 milliards le mois suivant, et ont atteint un pic de 2 786,9 milliards en août 2014, avant de connaître depuis un léger recul. Au vu de notre analyse des phases préparatoires des deux crises du dollar précédentes, nous savons qu’il convient d’estimer quelle part de cette hausse a été effectivement financée depuis l’étranger. Les données TIC du Trésor nous donnent une assez bonne indication de l’ampleur de ce phénomène. Nous constatons qu’entre ces deux dates (août 2008 – août 4014), la détention de dollars par des étrangers a augmenté de 6 237,7 milliards de dollars, soit plus du double de la hausse des réserves des banques commerciales enregistrée par la Fed.^[vii]

C’est le dilemme de Triffin dans sa forme la plus intense. Depuis lors, la détention de dollars par des étrangers a encore augmenté de 2 142,4 milliards pour atteindre un record de 18 694,1 milliards, alors même que les réserves bancaires ont diminué de 572 milliards.^[viii] En d’autres termes, l’accumulation de dollars entre des mains étrangères représente désormais plus de 95 % du PIB américain.

Une autre manière d’aborder la question consiste à évaluer la valeur de marché des titres américains détenus par des étrangers et à la rapporter au PIB, bien que cette information soit moins actuelle. Elle est présentée dans le graphique suivant.



L’accumulation d’investissements étrangers en Amérique, en grande partie la contrepartie de prêts en dollars consentis à des étrangers, a été remarquable. À l’époque de la bulle internet, elle avait bondi à 35 % du PIB, contre moins de 20 % dans les années quatre-vingt-dix et nettement moins auparavant. Avec plus de 90 % du PIB ces dernières années, il ne fait aucun doute que le prochain événement financier, qu’il découle d’une hausse des taux d’intérêt ou d’un affaiblissement général du dollar, devrait déclencher une fuite massive hors du dollar.

La valorisation des actifs financiers et les taux d’intérêt extraordinairement bas d’aujourd’hui indiquent qu’une fuite hors du dollar est la dernière chose qu’attendent les marchés financiers. S’ils étaient encore en vie, de Gaulle et son conseiller économique, Jacques Rueff, demanderaient à la BCE, en tant que successeur de la Banque de France, de se défaire immédiatement de tous ses dollars contre de l’or. Et probablement aussi de toutes les autres monnaies fiduciaires étrangères. Toutefois, il est probable qu’aujourd’hui d’autres acteurs, comme les Chinois et les Russes, donneront l’alerte sur le dollar.

Car il est clair que, lorsque la surévaluation du dollar sera corrigée, les conséquences négatives d’un effondrement du dollar seront bien plus graves qu’au début des années trente ou au début des années soixante-dix. Toutes les autres monnaies fiduciaires tirent leur valeur du dollar, et non de l’or. Ainsi, les forces déstabilisatrices qui s’exercent sur le dollar, l’autre face inattendue du dilemme de Triffin, pourraient entraîner dans leur chute l’ensemble du système fiduciaire.

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